思摩尔国际(06969)HNB产品突破或带来长期增长机遇

1食品、饮料及烟草:中性食品、饮料及烟草:中性2024E202营收(RMBmn)13,407(-12%)15,179(-15%)英美烟草推出的GloHilo产品或成为思摩尔长期于英美烟草之前的HNB产品（绝大多数针对折扣市场板块，且由其他供应商生产GloHilo专由思摩尔供货，针对高端板块，与市场主导产品--菲利普莫里斯国际公司的测，我们预计思摩尔或能够为英美烟草生产GloHilo产品向其收取每支0.01美元的服务费。如果英美烟草向全球市场成功推出此产品，那么我们认为思摩尔将能够在雾化电子烟思摩尔短期业绩可能承压。根据英美烟草公告，由于来自非法产品的竞争以及批发商库存1.1个和0.5个百分点的市场份额。英美烟草管理层将此归结于来自非法一次性电子烟产品的竞争，并认为“非法一次性电子烟逆风依然存在”。我们认为这一挑战会让思摩尔37.8%。受反向经营杠杆驱动，我们预测思摩尔2024年的调整后净利润会同比下滑但我们认为这是一个小规模测试市场，要等到在日本、欧盟、美国等更大市场推出之后等限制，英美烟草针对这些市场的产品上市计划依然尚不明朗。因此，考虑GloHilo表现 0.2729.60.2335.60.2456.30.2946.7注：历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润和每股收益为调整后数据。资料来源：彭博，华2收入增长5.3%9.3%企业客户6.3%10.1%23.4%…美国8.2%6.0%10.0%27.7%-6.3%-9.8%22.1%…中国5.0%15.0%41.4%…欧洲及其他8.9%6.5%10.0%32.0%-5.4%25.9%自有品牌26.0%17.8%22.9%15.8%32.4%71.9%…美国8.8%8.9%12.5%16.7%3.8%20.6%0.5%…欧洲及其他31.3%20.0%25.3%15.5%41.0%87.9%毛利率0010营业利润率同比有效税率净利润率00003思摩尔就P/E估值的交易水平较其全球同业存在溢价，我们认为部分是由其短期基本面和长期预期为这一宏大的股权计划极大拉高了市场对思摩尔未来增长的预期以及投资者愿意给予思摩尔股票的标的一项关键里程碑，以此作为我们对未来12-18个月的目标估值。以上隐含了66倍/55倍的行空间。尽管这一估值就P/E来看似乎面临些许难度，但我们认为由潜在大规模市场（2024年全品转移的预期。如果GloHilo全球上市成功，则能够显著提升思摩尔的盈利能力，并在未来五年达4----前申请）依然悬而未决且公司某些关键客户的产品尚未获批。若这些美国客户的PMTA申请遭拒，则可能会对思摩尔国际的收入造成重大打击。此外，若主要电子烟市场（如美国、欧洲和中国）针对口味产品、一次性产品以及电子烟税收的政策不利，则可能会对整个欧美电子烟市•非法产品抢占市场份额。在思摩尔国际的一些主要市场，非法产品通常口味更有吸引力、价格更低，已抢走了合法产品的市场份额。如果这些市场的地方政府不采严厉取措施打击非法活动，•出现与电子雾化产品相关的健康风险可能会改变消费者对思摩尔产品的想法并放慢电子烟的渗透率增长。如果医学界认定使用电子烟设备会带来长期健康风险，那么市场对雾化设备的需求•负面新闻。大部分电子烟含有致瘾成分尼古丁，而烟草和酒精饮料这类致瘾产品的使用一旦过量则会被视为危害。尽管电子烟企业采取行动以履行社会责任，但电子烟滥用、向未成年人出售电子烟等不良事件仍有可能发生。媒体对电子烟行业的负面报道可能会影响市场对电子烟的牌客户的市场份额因竞争、产品安全或营运效率下降等因素而下滑，则会对思摩尔的业务产生•封闭式电子烟领域颠覆性新技术的出现将改变电子烟市场的竞争格局，对客户需求带来负面影5年结:12月利润表利润表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E企业客户业务销售收入零售客户业务销售收入营业收入营业成本毛利润管理及销售费用其中：研发支出其中：市场营销支出其中：管理支出息税前利润息税折旧及摊销前利润利息收入利息支出税前利润所得税净利润调整后净利润基本每股收益(RMB)稀释每股调整收益(RMB)资产负债表9,3211,84711,168(6,834)4,334(2,876)(1,483)(526)(867)1,447568517(27)1,937(291)1,6451,685 0.270.279,9042,17611,761(7,321)4,440(3,470)(1,764)(823)(882)1,00634608(25)1,588(246)1,3421,372 0.220.2310,9032,67412,857(8,113)4,744(3,716)(1,864)(900)(951)1,054182618(25)1,647(247)1,4001,430 0.230.2411,6723,03514,146(8,742)5,404(4,046)(2,023) (976)(1,047)1,386578634(25)1,995(299)1,6961,7260.280.29 (RMBmn)2023A2024E2025E2026E流动资产货币资金应收账款存货其他流动资产非流动资产固定资产无形资产商誉其他资产流动负债短期借款预收账款应付账款长期借款非流动负债负债股份资本公积未分配利润归属于母公司所有者权益少数股东权益负债及所有者权益19,5715,3322,61778145,9384,67690012025,5083,566002,74902704,099428020,98121,410025,50819,8315,5912,56383746,6235,37081012026,4543,787002,94502624,311428021,71422,143026,45420,3786,0202,59092747,4096,16573012027,7874,111003,26302744,647428022,71223,140027,78721,0666,6092,61899948,2686,95813912029,3344,3713,5162864,92042823,98724,41629,3352024E2025E2026E(RMBmn)2023A2023A2024E2025E2026E现金流量表2024E2025E2026E(RMBmn)2023A2023A2024E2025E2026E净利润折旧摊销利息（收入）/支出其他非现金科目其他营运资本变动经营活动产生的现金流量资本支出收购及投资处置固定资产及投资其他投资活动产生的现金流量股利支出债务筹集（偿还）发行（回购）股份其他筹资活动产生的现金流量现金及现金等价物净增加额自由现金流财务比率1,645879(490) 0 8243343,193(1,940) 0(5,076)(7,016)(1,085) 5,404 5,404(10,336)(612)(4,431)1,2531,342972(583) 0(106)1951,820(1,657)608(1,049)(609)98(511)2591631,400872(593) 0(106)2001,774(1,658)618(1,041)(403)98(304)4281,696808(609) (106)1,943(1,667)634(1,033)(420)99(321)589276YoY(%)营业收入毛利润息税折旧及摊销前利润净利润调整后净利润稀释每股调整收益调整后稀释每股调整收益盈利率(%)毛利率息税折旧摊销前利润率息税前利润率净利率调整后净利率净资产收益率总资产收益率流动资产比率(x)流动比率速动比率估值比率(x)市盈率市净率市销率(8.0)(17.6)(71.6)(34.5)(35.0)(35.2)(34.8)38.85.113.014.715.17.76.45.55.329.61.96.85.3 2.4(94.0)(18.4)(18.6)(16.8)(17.0)37.70.38.66.15.15.25.035.61.86.49.3 6.9437.2 4.3 4.2 4.34.236.9 8.210.96.05.05.04.756.32.95.910.0 13.9217.2 21.1 20.7 21.120.738.24.19.812.012.26.95.84.84.646.72.75.46本人陈亚雷兹此证明，本报告所表述的任何观点均准确地反映了本人个人对本报告所提及证券或发行人的观点。此外，本人报酬的任华兴证券（香港）有限公司（“华兴证券（香港）”）获证券及期货事务监察委员会发牌从事证券交易、就证券提供意见及就机构融在香港分发：本报告仅为业务涉及以主事人或代理人身份购买、出售或持有证券的专业投资者（定义见《香港证券及期货条例》（香））以下内容由华兴证券（香港）根据《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（“证监会操守准则”）第16段的规定披露，下文以粗体字显示的术语与证监会操守准则第16段所定义者具有相同含义。您可登陆www.sfc.hk查阅证监会操守准则全就撰写本报告的分析师而言，其报酬受多种因素影响，包括分析的质量和准确性、内部/客户反馈及公司的整体收入（包括投资银行股票评级和释义：公司评级:“买入”、“持有”和“卖出”评级的时间跨度为刊发初次覆盖评级或后续评级/标的公司发布目标价变买入--标的公司股价的预期回报有望在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限内优于标的公司主要上市交易所7持有--标的公司的股价预期不会在上述指定期限较标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指卖出--标公司股价的预期回报可能在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限逊于标的公司主要上市交易所代表暂未评级--华兴资本由于缺乏足够的基本面支撑或由于法律、监管或政策原因已暂停标的公司股票的评级及目标价（如适用）。过往板块评级和释义：根据情况给予所覆盖板块“增持”、“中性”或“减持”评级，评级期间为报告刊发日期起12-18个月。截至除了与华兴资本有关的披露，本报告的内容基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们概不保证本报告所含信息的准确性、完整性或新近度，华兴资本亦没有责任更新本报告所含观点或其它信息。本报告中的信息、观点、估算或预测均截至本报告的发表日期，且可能在未经事先通知的情况下而予以调整。我们会适时地更新我们刊发的研究报告，但各种监管规定可能会阻止我们这样做。除了我们的销售人员、交易员及其他专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本报告中的观点截然相反的口头或书面的市场评论本报告中署名的分析师可能已与包括华兴资本销售人员及交易员在内的我们的客户不时地展开讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的股权证券的市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师已发布的股票目标价预期相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于本报告描述的覆盖范我们及我们的联属机构、高级职员、董事和雇员，不包括本报告中署名的分析师，可能不时地在本报告所提及的证券或衍生工具（如第三方演讲嘉宾（包括华兴资本的其它部门人员）在华兴资本组织的会议上所阐述的观点不一定反映研究团队的观点，也并非华兴资本报告提及的任何第三方（包括销售人员、交易员及其他专业人员或彼等的家庭成员）可能会在报告提及的产品中持有头寸，与本报本报告不构成任何证券或相关金融工具的出售要约或购买要约邀请。本报告中所讨论的证券及相关金融工具可能不具备在所有司法管辖权区及/或面向所有类型的投资者分发或出售的资格。本报告仅供参考，不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）寻求专8本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会出现波动。过往业绩对未来表现不具指导意义，无法保证未来回报，某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者应当参阅从华兴资本销售对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网站上并向所有客户同步提供。华兴资本不会将所有研究内容再次分发至客户或第三方整合者，也不会对第三方整合者再次分发我方研究报告的行为负责。有关某特定证券的研究报告、模型或其它数据，请未经华兴资本书面同意，不得重印或以任何形式再次分发本报告的任何部分。华兴资本明确禁止通过互联网或以其他方式再次分发本9本中文授权转发证券研究报告（以下简称“本报告”）对应的英文版本证券研究报告（以下简称“英文报告”）是由华兴证券（香港）有限公司（以下简称为“华兴证券（香港）”）分析师以英文撰写并在香港发布，本报告是由华兴证券有限公司（以下简称“本公司”或“华兴证券”）依据《证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定》的有关要求，将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布。本公司已与华兴证券（香港）就授权转发此类报告之事达成协议，并根据《证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定》相关要求报送中国证券监督