固定收益月报：短期扰动增多防御+票息策略

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1华泰研究华泰研究研究员SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究员SACNo.S0570520110003SFCNo.BSF414研究员SACNo.S0570521050002研究员SACNo.S0570523080005SFCNo.BTF199研究员SACNo.S0570524070005联系人SACNo.S0570124020005zhangjiqiang@+(86)1063211166wenchenxin@+(86)2128972068qiuwenzhu@+(86)1063211166zhuqinyi@+(86)1063211166wangxiaoyu@+(86)1063211166xiangyiqiao@+(86)2128972228债市短期逆风，关注利率债调整、资金面扰动何时好转，警惕信用债持续调整带来的赎回压力。利率走势方面，当前长逻辑和短叙事之间的矛盾导致投资者较为迷茫。资金面紧平衡持续，负carry担忧仍存。机构行为方面，市场波动加大，谨防基金、理财赎回扰动，保险能起到一定稳定剂作用但也取决于调整点位。整体来看，中期方向不看空，但短期扰动增加，负债端稳定性欠佳的机构信用债建议转向防御、缩短久期、降低杠杆；若机构负债端较稳定，可由短到长，增加高票息信用债配置。品种可选择抗跌性好的ABS、商金债等，二永债调整过程中“倒金字塔”建仓。城投债：中短久期下沉吃票息2024年预算执行报告陆续公布，财政预算执行报告中关于化债的积极表述明显增多，置换隐债专项债的大面积落地为地方化债提供了重要支撑，城投平台债务、拖欠账款等口径债务均被纳入监管范围，各省自身在隐债压降、融资平台退出、债务成本控制等方面亦有成效，重点省份中内蒙古、天津、吉林、宁夏等化债成效明显，江苏、新疆等部分非重点省份亦实现超预期目标。市场来看，近期扰动增加，更需关注票息保护和抗跌性，建议以中短久期挖掘为主，可针对目前化债成效突出的重点化债省份适度下沉中短端。负债端稳定机构可关注经济大省城投、类城投主体中长久期调整后机会。二永债：短久期防御，逢调整“倒金字塔”建仓高等级二永债利率放大器特征持续，近期市场扰动增加，机构配置力量不稳，且目前二级资本债收益率大多低于同期限同评级普通信用债，配置性价比一般，可适当降低仓位。分久期来看，目前部分1年期二永债收益率已高于同等级2年期二永债收益率，配置性价比更高，且震荡偏空时资本损失更小，建议缩短久期配置。对于负债端稳定机构，仍可关注跌出来的机会，建议“倒金字塔”建仓。优质城农商行仍可中短久期打底仓，交易更多关注右侧机会。此外，市场快速调整阶段，二级-TLAC价差有所走阔，若市场调整持续，谨防TLAC补跌，交易也关注右侧机会。产业债：国企债中短久期配置为主债市扰动加大，以高景气行业中高等级主体配置为主，如电力、交运、有色、公用事业等，电力需求较稳定，煤价下行有利于盈利改善；有色价格或高位震荡；交运、公用事业等景气较稳定，对钢铁、地产等景气持续承压的行业保持谨慎，避免过度下沉，负债端稳定的机构可关注优质主体中长久期调整后的配置机会。近期地产政策执行、基本面、房企个体风险方面均有积极信息，高等级地产国企债收益率在跟随债市调整后性价比有所提高，关注头部央企2年内、次优国企1年内债券机会。策略建议：降杠杆+缩久期，配置抗跌品种稳汇率、防空转等政策目标下，短期央行或维持资金面紧平衡，且2月下半月还将迎来税期、月末、政府债发行等扰动因素。我们认为资金面的实质性转松需要看到宏观层面的变化，且部分信用债仍存在负carry的问题，建议降低杠杆。债市扰动增加，整体建议缩短久期防御。品种方面，产业私募永续等低流动性的资产短期估值仍有一定抗跌性，但也需要谨防如利率持续大幅调整后，理财、基金赎回负反馈带来的调整压力。ABS相对抗跌性最强，可以继续中高等级配置。风险提示：宽财政超预期、机构赎回扰动、资金面紧张。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2信用策略：短期扰动增多，防御+票息策略 4城投债：中短久期下沉票息打底 8二永债：短久期防御，逢调整“倒金字塔”建仓 14其他板块：国企债中短久期配置为主 17地产债：基本面延续企稳，高等级国企债配置为主 17产业债：国企债中短久期配置为主 22品种挖掘：继续ABS品种挖掘，私募永续债谨防赎回压力加大的补跌 24信用风险及一二级跟踪 25机构行为跟踪 27风险提示 28图表1：利率与信用利差走势 4图表2：债市调整幅度与持有收益/损失测算 5图表5：信用债中债收益率及月环比变化 6图表6：信用债中债利差及月环比变化 6图表7：中债收益率曲线分评级历史分位情况（2015年以来） 7图表8：中债收益率利差分评级历史分位情况（2015年以来） 7图表9：信用债净融资额情况 7图表10：23年以来信用债月度发行情况（分期限） 7图表11：23年以来信用债月度净融资情况（分期限） 7图表12：23年以来超长期信用债月度净融资情况（分类型） 8图表13：10年及以上信用债发行利率 8图表14：超长信用债换手率变化 8图表15：超长信用债换手率波动（分隐含评级） 8图表16：交易所终止审查城投债额度变化 9图表17：协会完成注册城投债额度变化 9图表18：各省2024年预算执行报告中关于2024年化债成效的表述 10图表19：2025年各地用于置换隐债再融资专项债发行情况 11图表20：2月14日各等级各期限城投债收益率（%） 12图表21：各等级各期限城投债近一月收益率变化（bp1.14-2.14） 12图表22：各等级各期限城投债近一月利差变化（bp1.14-2.14） 12图表23：各区域近一月城投利差变化（bp） 13图表24：银行二级资本债利差走势 14图表25：银行永续债利差走势 14图表26：银行二级资本债期限利差走势 14图表27：银行永续债期限利差走势 14免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3图表28：投资者购买二永债情况 15图表29：银行二级资本债等级利差走势 15图表30：银行永续债等级利差走势 15图表31：银行二永债到期数据 16图表37：工行3+1年期TLAC利差走势 17图表38：工行5+1年期TLAC利差走势 17图表39：广东15市第一批拟收储地块用地性质 18图表40：广东15市第一批拟收储地块收储价格 18图表41：广东15市第一批拟收储地块拿地时间 18图表42：广东15市第一批拟收储地块拿地企业 18图表43：30城新房成交面积（7DMA，农历对齐） 18图表44：26城二手房成交面积（7DMA，农历对齐） 18图表45：2025年1月TOP50房企销售额环比同比回落 19图表46：TOP50房企销售单月走势 19图表47：中指300城住宅用地供求走势 19图表48：中指300城住宅用地成交价格走势 19图表49：2025年1月地产债净融资环比同比均下滑 20图表50：地产债分板块净融资 20图表51：主要地产发债主体收益率与利差情况 21图表52：万科境内债收益率 21图表53：地产国企债利差中位数 21图表61：近期违约信用债明细 25图表62：国企、民企违约规模及违约率变化 25图表63：国企、民企信用债发行额月度变化 25图表64：国企、民企信用债净融资额月度变化 25图表65：产业、城投未来月度到期规模（含行权） 26图表66：全市场理财最新存续规模统计 27图表67：保险各类债券配置 27图表68：22年11月以来理财信用债净增持情况（分期限） 27图表69：22年11月以来基金信用债净增持情况（分期限） 27图表70：保费收入季节性比较 27图表71：金融机构存贷款余额情况 27图表72：24年底理财配置信用债比例环比下降 28图表73：24年底债券基金配置信用债比例环比下降 28免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4节后资金仍偏紧、股票走强，信用债小幅修复后再次走弱。春节后取现扰动结束、财政支出增加，资金面小幅好转，理财迎来增量，截止2月14日理财规模环比春节前增加了7776亿元，信用配置力量较节前增强，信用债略有修复。但上周三开始资金面再次转紧，1月信贷开门红超预期，地产、民企利好政策消息较多，股市表现偏强对配债资金有所分流，利率债明显调整，信用债也跟随调整，二永债首当其冲。（%）中国:中债国债到期收益率:10年中短票(AA+)10Y-国开10Y利差（右轴）中短票(AA+)3Y-国开3Y利差（右轴） 二级资本债(AAA-)3Y-国开3Y利差（右轴BP)3.23.02.22.0城投(AA)1Y-国开1Y利差（右轴）二级资本债(AA)5Y-国开5Y利差（右轴）同业存单(AAA)1Y-国开城投(AA)1Y-国开1Y利差（右轴）2001801601401201008060402002022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究债市短期逆风，关注利率债调整、资金面扰动何时好转，警惕信用债持续调整带来的赎回压力。第一、利率走势方面，当前长逻辑和短叙事之间的矛盾导致投资者较为迷茫，短期调整压力仍存。中期来看，基本面弱修复现实持续，债市的基本面风险还不大。但节后产业逻辑带来的信心重建推动A股走强，叠加资金面持续紧平衡，社融数据和央行报告的边际变化，地产、民企利好频出，债市做多信心出现一定动摇，长债、超长债也明显调整。往后看，两会召开在即，促消费、产业与产能政策存在超预期可能，债市短期逆风。第二、资金面紧平衡持续，负carry下市场脆弱性增加。从节前央行的一系列操作看，货币政策重心已经发生变化。稳汇率、防空转和防控中小银行配债风险是目前的主要制约。而节后微观信心的修复和社融企稳无疑进一步增强了央行“底气”。因此，我们认为资金面的实质性转松需要看到宏观层面的变化。短期来看，2月下半月还将迎来税期、月末、政府债发行等扰动因素。近期信用债虽有所调整，但仍有一部分呈现负carry情况，若非银资金面进一步紧张，将抑制非银买入动力、加大市场调整压力。节奏来看，资金面、风险偏好等在两会前仍可能导致利率债偏弱震荡。两会召开后关注小幅交易机会，一是资金面可能迎来阶段性企稳契机。二是关注两会政策预期和风险偏好变化。特朗普关税、社融数据持续性等仍需观察，二季度宏观逻辑可能有反复，届时货币政策重心有望重回稳增长。利率债供给等可能略有影响，届时如果央行顺势重启买债，有小幅牛陡可能。第三、市场波动加大，谨防基金、理财赎回扰动，保险逢高配置需求或增加。1）基金缺乏估值平滑机制、负债端最不稳定，市场调整时赎回压力较大，优先卖出利率债、二永债等流动性较好的资产，使得信用中二永债首当其冲，若赎回压力持续，将降价卖出流动性弱一些的普通信用债，可能导致拉长时间来看，低等级、长久期普信债调整更多。此外股票分流也对债基负债端造成扰动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52）理财方面，节后季节性回流基本结束，能否继续明显增长核心在于业绩表现，若市场调整持续，理财业绩承压，可能引发赎回反馈。理财仍有一定平滑机制，虽然今年有所弱化，但小幅扰动仍能体现一定抗跌性，并且赎回扰动初期可能仍以赎回基金为主，并增配明显调整的短端信用债。但若调整幅度较大、时间较长，理财仍有赎回负反馈担忧。3）保险欠配仍持续，在市场调整时会起到一定稳定剂作用，信用债方面偏好高等级、中长久期信用债，若后续信用债大幅调整，如扣税后较地方债也有性价比则配置力量或明显增震荡、震荡偏空时二永表现较差，偏空时长端、低等级表现较差。我们根据持有收益=票面利息*持有时间±收益率变动*修正久期计算各类信用债持有一个月的综合收益，根据10年期不同的假设推导其他期限信用债波动多少可能获得相同的综合收益，进而比较不同品种、期限在不同市场波动幅度下的表现。我们对各类信用债10年期分别假设了一个月不变（震结果显示：1）分品种来看，这三种情形下二永债表现最差，主要是目前票息保护低，若考虑到二永债震荡时波动幅度更大，震荡市时二永表现会更差。3）分等级来看，低等级更抗跌，如AA（2）评级的城投，主要是票息更高，不过也需要警惕，若调整幅度更大、持续时间更长，如22年理财赎回期间，低等级信用债最终调整幅度远高于中高等级信用债。3）分期限来看，市场震荡时长端更占优，短端信用债需下降1-8BP才能与长端收益持平，市场震荡偏空时短端上行若超过8-15BP，则短端不如长端，否则短端更好；市场偏空时，短端若上行超过33BP，则短端不如长端，否则短端更好。结合目前资金面来看，虽然紧平衡，但较上月“异常报价”频出大幅增加概率较小，短端调整或难超过30BP，若市场偏空，则持有短端效果更好。反之，在市场震荡偏多、偏多时，二永债表现更好，市场偏多时长久期更好。注：统计数据截至2025年2月14日，修正久期提取于同期限、同隐含评级的债券，票面利率取自于对应隐含评级和期限的中债曲线收益率资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6综上，政策面、资金面、机构行为短期扰动持续，负债端稳定性欠佳的机构信用债建议转向防御、缩短久期；若机构负债端较稳定，可由短到长，增加高票息信用债配置。信用继续票息打底，低等级中短久期优于高等级中长久期，负债端稳定机构可逢明显调整增配。经过近期的调整，短端信用债收益率明显上行，目前部分信用债1年期收益率与2年持平甚至更高，考虑到调整初期理财负债端稳定性略好于基金，仍有一定配置需求，建议关注1年期信用债调整后的机会。城投化债利好持续，可针对目前化债成效突出的重点化债省份适度下沉中短端。地产支持政策也有所期待，可中短久期地产债配置。利率长端调整风险加大，信用长端预计也弱于1月，建议等调整后再增配。此外，拉长时间来看今年信用资产荒仍持续，建议负债端稳定机构关注信用债跌出来的配置机会。品种选择：市场调整时二永债表现较差，除优质城农商行票息打底外，短期建议减配二永债，短端略好于中长端，后续可逢调整“倒金字塔”建仓。产业私募永续等低流动性的资产短期估值仍有一定抗跌性，但也需要谨防如利率持续大幅调整后，理财、基金赎回负反馈带来的调整压力。ABS相对抗跌性最强，可以继续中高等级配置。杠杆：中短久期信用债仍存在负carry问题，资金面紧平衡短期持续，建议降低杠杆。资金面关注两会前后能否有改善契机。久期：债市扰动增加，建议缩短久期适当防御。尽管资金面紧平衡格局短期可能难逆转，但短端在经历大幅调整后估值吸引力已经有所提高，若后续资金面有所好转往往也率先受益。中长久期方面，负债端稳定、考核周期较长的机构仍可持有，否则也建议适当降低长久期仓位，待明显调整后再“倒金字塔”增配。中债中短票-7天回购中债中短票-1天回购中债中短票(AA+):1年7天回购利率（移动平均）中债中短票-7天回购中债中短票-1天回购中债中短票(AA+):1年7天回购利率（移动平均）43210(1)(%)52020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-02注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究城投债环比（右BP）城投债环比（右BP）50(5)(10)(15)(20)(25)4.5 43.5 2.5 21.5 0.500中短票收益率城投债收益率注：数据截止日期2025年2月14日，环比对比2024年1月14日，右同资料来源：Wind，华泰研究AAA,5Y-1Y利差AAAAAA,5Y-1Y利差AAA,3Y-1Y利差AAA,5Y-1Y利差分位数（右）140120100806040200AAA,3Y-1Y利差分位数（右）100%80%60%40%20%0%21-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-02注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究城投债环比（右）城投债利差300（BP城投债环比（右）城投债利差300（BP）0(5)(10)(15)250200(5)(10)(15)500(20)(25)500(20)(25)资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7中短票收益率城投债收益率10%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%AAAAA+AAAA-注：数据截止日期2025年2月14日，右同资料来源：Wind，华泰研究中短票利差城投债利差100%80%60%40%20%AAAAA+AAAA-资料来源：Wind，华泰研究(亿元）4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)城投净融资额商业银行债房地产商业银行次级债产业城投净融资额商业银行债房地产商业银行次级债保险公司+证券公司债非金融信用债(右非金融信用债(右)金融信用债(右)3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)2023年1月2023年6月2023年11月2024年4月2024年9月2025年2月14日注：数据统计截止2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001年内3-5年10年以上1年内3-5年10年以上5年以上占比（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究1年内3-5年10年以上1年内3-5年10年以上5年以上占比（右轴）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%23-0123-0523-0924-0124-0524-0925-01注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8城投债净融资额2,0001,5001,0005000(500)(1,000)23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-01注：统计数据截至2025年2月14日，统计发行期限5年以上的信用债资料来源：Wind，华泰研究（%）一般信用债换手率超长信用债换手率353025205023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-01注：统计数据截至2025年2月14日，其中超长信用债统计口径为23年以来发行的期限为5年以上信用债，剔除私募债和定向工具资料来源：Wind，华泰研究（BP）140120100806040200公司债发行利率(AAA):10年10年期(AAA)中票利差（右轴）5432（BP）140120100806040200公司债发行利率(AAA):10年10年期(AAA)中票利差（右轴）543210 10年期(AAA)公司债利差（右轴）2023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究AAAAA+AAAA(2)706050403020023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-01注：统计数据截至2025年2月14日，其中AAA等级包括AAA+、AAA、AAA-，剔除私募债和定向工具资料来源：Wind，华泰研究基本面：两会报告中的化债进程与城投趋势2025年1月城投发行规模略有抬升，净融资由负转正，但同比仍大幅下降。2025年1月，春节假期因素叠加对于城投债产品的审核未见明显放松，交易所终止审查城投债额度为168亿元，环比下降30%，同比下降66%；协会完成注册城投债额度为419亿元，同比下降68%。2025年1月城投债共计发行4800亿元，净融资148亿元，净融资相比2024年12月由负转正，但与去年同比大幅下降约50%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9(亿元)交易所债券终止审查金额（亿元）800同比增速（右轴）70060050040030020010006000%5000%4000%3000%2000%1000%0%-1000%2022/12022/102023/72024/42025/1资料来源：Wind，华泰研究(亿元)协会城投债券完成注册金额（亿元）同比增速（右轴）2,500同比增速（右轴）2,0001,5001,0005000200%150%100%50%0%-50%-100%2022/12022/102023/72024/42025/1资料来源：Wind，华泰研究2025年1月以来地方两会相继召开，2024年预算执行报告陆续公布，地方政府债务问题备受关注，财政预算执行报告中关于化债的积极表述明显增多，化债进入深化阶段的同时，地方政府对于城投平台的表述亦值得重视。一方面，置换隐债专项债的大面积落地为地方化债提供了重要支撑，另一方面，各省自身在隐债压降、融资平台退出、债务成本控制等方面亦有成效，重点省份进展明显，部分非重点省份亦实现超预期目标。根据2024年各省预算执行报告的化债表述，我们总结出地方化债的以下特点：（1）政策支持下隐债置换进度加快，债务压力减轻明显，高息债务置换优先级偏高。例如，吉林总结全省存量隐性债务降至1000亿元以下，与上报国务院“331”数据相比压降80%左右，江苏提到“大大缓释了化债压力，综合融资成本下降约60BP”、新疆则表示“提前完成全区存量隐性债务化解任务”。各省置换重点多向高成本债务倾斜，如天津表示“非标、高息隐性债务全部出清”；湖南优先置换“到期时间临近、融资成本高”的债务，实现年降息近50亿元；甘肃提到“系统处置链条债、三角债等，充分发挥置换债券‘一钱多用’‘一石多鸟’综合效应”。（2）全口径债务监测体系铺开，城投平台债务、拖欠账款等口径债务均被纳入监管范围。从预算执行报告中看，超20个省份提及建立“全口径地方债务监测监管体系”，通过动态统计、风险预警和跨部门协同，实现对政府债务、融资平台债务、拖欠账款等多维风险的全覆盖监控。例如，江苏提到率先完成“1+7+13”化债方案，推动债务管理从“三债统管”向全口径监测转变。（3）融资平台压降与转型节奏有所加速。天津表示“清理撤并融资平台75家”，吉林表示“压降融资平台187家，压降比例56.7%”，宁夏提到“融资平台数量大幅压降、退出比例从各省的化债成效来看：（1）重点省份方面，内蒙古、天津、吉林、宁夏等省份化债成效较为突出。其中，内蒙古提及化债工作取得“突破性进展”，融资平台债务规模压降43%，明确提出“有望率先退出高风险省份”。天津表示实现“全口径化债成效显著”，非标、高息隐性债务全部出清，有息隐性债务平均利率降低1个百分点，融资平台市场化转型步伐居全国前列。吉林则提到“隐性债务压降幅度最大”，58个市县区实现隐性债宁夏表示“是获取化债政策资源最大的一年”，“全区融资平台债务规模持续压降、较峰值下降43%，纳入隐债的政府拖欠企业账款全部清零”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10（2）非重点省份里，江苏、新疆表现较好。江苏总结“全省融资平台数量较‘3·31’时点数压降50%以上，综合融资成本下降约60BP”。新疆则表示“提前完成全区存量隐性债务化解任务，融资平台清退进度位居全国前列”。省份安徽北京省份安徽北京甘肃最大限度用好中央化债政策，加大争取力度，缓解全省各地债务压力。严格隐性债务管理，按季度开展融资平台债务统计监测，守牢债务风险底线。主动接受省人大对政府债务的审查监督，加强与审计等部门的信息共享和协同监管，强化监管合力，共同防范化解地方债务风险。加快推动一揽子化债方案落地见效，进一步健全政府债务“借用管还”全生命周期管理机制，全口径常态化监测债务情况，全市债务风险总体可控。树牢“化债也是政绩”的理念，严格落实一揽子化债方案，用足用好化债政策，牢牢守住不发生系统性风险底线。加大存量债务化解力度。全面梳理存量隐性债务情况，精准制定置换方案，优先置换到期时间临近、融资成本高、涉众风险突出的债务，系统处置链条债、三角债等，充分发挥置换债券“一钱多用”“一石多鸟”综合效应。健全风险防范长效机制。建立化债奖补机制，激励市县“控增减存”。构建全口径地方债务监测监管体系，紧盯政府债务、融资平台债务、政府拖欠企业账款、中小金融机构风险等重点领域，动态统计分析，加强预警提示，做到风险早发现、早报告、早处置天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江福建江西山东河南天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆用好再融资政策，及时落实偿债资金，全省到期债券本息全部按时偿付，持续保持“零违约”。使用专项债券置换存量隐性债务，在全国首批开展全口径地方债务监测系统试点，动态监测债务变化情况，坚决遏制新增隐性债务。扎实开展化债工作。充分发挥全省化债工作牵头责任，认真落实国务院批复要求，细化完善全省化债方案，并指导各市特别是债务较高风险地区细化完善和组织实施“一市一策”化债方案。加快融资平台压降进度。指导各地按照“先易后难、循序渐进”的原则，优先推动隐性债务、经营性金融债务“双清零”的融资平台退出，加快压降进度。置换存量隐性债务，大大减轻基层化债压力，2024年发行572亿元，全部置换后每年可节省利息30.9亿元。积极争取置换债券政策支持，允许存量棚户区改造隐性债务按原合同偿还，推动金融机构集中谈判降息，每年节省利息支出19.8亿元。自治区化债工作取得突破性进展，有望率先退出高风险省份。统筹推进融资平台改革转型，大力压减平台数量和债务规模。防范化解债务风险工作有力推进。健全“借、用、还、防、化、管”债务闭环管理体系，深入推动一揽子化债方案落地见效。强化各类化债资金统筹，按时偿还政府法定债务本息，全力化解地方隐性债务风险。开展政府隐性债务“大起底”式核查和全省融资平台数量压降及转型发展两个专项行动，债务风险底数进一步夯实，融资平台数量下降55.9%，压降比例居全国前列。在全国率先开展全口径地方债务监测平台试点工作，探索完善地方债务动态监测和风险研判机制，加强“银政企”协作，用好偿债应急周转资金，坚决防止地方债务“爆雷”。支持守住不发生区域性系统性风险底线。防范化解政府债务风险。“一地一策”审核督导各地化债方案，逐地区、逐债项包保调度推进。连续开展四轮起底摸排，推动资产资源有效盘活变现，大力清收对外债权，增加化债资金来源。用好用足国家一揽子增量政策，多措并举推进化债工作。全省存量隐性债务降至1000亿元以下，与上报国务院“331”数据相比压降80%左右；全省58个市县区隐性债务清零，占全部市县区的82.9%；压降融资平台187家，压降比例56.7%。坚决落实一揽子化债方案，出台坚决遏制地方政府违法违规举债行为若干规定，常态化实行“统计监测、月报预警、风险会商、应急救助、考核问责”机制，多措并举化解地方政府债务，全省到期政府债务本息全部按期足额偿还，守住了不发生系统性风险底线。加强地方政府债务管理。统筹高质量发展和高水平安全，综合考虑本市经济社会发展需要、财力水平、债务风险等因素，积极申报新增债券额度，认真完成地方政府债券发行工作。建立健全防范化解地方债务风险工作机制和长效机制。建立政府债务管理情况报告制度，2024年起，每年专题向市人大常委会报告政府债务管理情况，推动更好依法规范举债、用债、管债。地方债务风险有效化解。牵头编制全省“1+7+13”化债方案并获国务院批复。积极争取、用足用好债务管理增量政策，并推动各地年内已全部落实到位，大大缓释了化债压力，大幅降低了债务成本。同时，全省融资平台数量较“3·31”时点数压降50%以上，综合融资成本下降约60BP。全省防范化解地方债务风险工作实现了“三个转变”，即：理念目标从被动防范风险保安全底线向主动化解风险促高质量发展转变；防范重心从化解政府性债务风险向防范融资平台“爆雷”转变；管理路径从实行“三债统管”向全口径债务监测监管转变。持续深入防范化解地方债务风险，推进全口径债务风险监测。争取置换债券814亿元、结存限额276亿元，统筹用于偿还存量债务等。制定我省一揽子化债方案，加强预算资金统筹，全省到期政府债务本息全部按时足额偿还，用好中央化债政策，加强省对市县化债支持，指导各地积极稳妥化解存量隐性债务，坚决遏制新增隐性债务，隐性债务规模进一步压减。防范化解重点领域风险，保障财政高水平安全。防范化解债务风险。完善“1+9”化债实施方案，迅速落实一揽子化债政策，发行债券用于化解市县存量隐性债务风险，全省地方债务风险总体可控。有效防范化解地方债务风险。用足用好中央一揽子化债政策，2024年争取补充政府性基金财力债券520亿元、置换债券1227亿元，全部发行用于存量地方债务化解，有效缓解了地方偿债压力，2018年以来，连续7年完成隐性债务化解计划。落实省委巡视发现债务问题专项治理工作要求，采取综合性措施推动问题整改走深走实、见行见效。着力防范化解地方债务风险，落实“省负总责、市县尽全力化债”工作要求,严格执行国务院批复化债方案。统筹“三资”盘活、项目收益化解存量债务,全省到期政府债券本息按时足额偿还，隐性债务稳妥有序化解。上线全口径地方债务监测平台,加强债务项目全链条、常态化、穿透式监管，杜绝违规举债、新增隐性债务、虚假化债,守牢不发生系统性风险底线。落实落细大规模隐性债务置换政策，推动债务优结构、降成本，实现还隐债、清款、补欠税“一钱多用”效果，全省每年降低债务利息近50亿元……审计指出，一些地区财政资金使用管理不够规范，挤占挪用资金；一地区债务风险突出，还本付息持续承压，化债任务较重。更大力度发挥债券资金效能。用好存量隐性债务“清零”的有利条件，全年争取新增债券额度5382亿元，其中新增专项债券5085亿元，首次突破5000亿元，支撑全省政府性基金预算支出实现正增长，保证了稳增长、扩投资的支出强度。聚力防范化解财政风险，坚守安全发展底线。坚持在发展中防范风险、在防风险中推动发展，构筑多道防线、强化风险预警，有力维护经济社会发展平稳有序运行。稳妥有序化解债务风险。按照防爆雷、退平台、稳经济、促财政、化风险、联金融“六个统筹”的思路打好化债政策“组合拳”，扎实推进全口径债务风险化解。通过发行再融资债券和预算安排等，确保法定债务不出风险。通过加大资金自筹及资产变现力度等方式，守住重点地区债务不“爆雷”的底线。认真落实一揽子化债方案，按月监测化债任务执行情况，做好风险识别和应急处置。用好置换存量隐性债务政策，缓解市县偿债压力，帮助市县腾出资金用于促进经济发展、改善民生等。推动地方政府融资平台清理，遏制新增隐性债务，切实防范“一边化债，一边新增”。2024年我省各类地方债务均按时偿还，未发生风险“爆雷”事件。防范化解地方债务风险。千方百计降低存量债务风险，采取置换债券、盘活资产等方式，持续压减隐性债务。运用直接偿还、展期重组等手段，优化融资平台债务结构、降低债务成本。深入推进全口径地方债务监测体系建设，加强应急周转资金调度，全市未发生债务违约事件。保持高压严管态势，对违规举债、虚假化债等“零容忍”。四川贵州云南西藏四川贵州云南西藏陕西青海宁夏全力防范化解债务风险。深入实施一揽子化债方案，强化政府法定债务管理，依法将政府债券还本付息纳入预算予以保障，确保政府法定债务不出风险。强化债券资金在线监管，确保资金专款专用，及早形成实物工程量，发挥稳投资效应。2024年分配贵州置换隐性债务的政府债务限额已发行使用完毕，有序化解隐性债务，降低成本，减轻地方偿债压力。完善政策制度机制，出台隐性债务项目资产管理制度，强化全流程管理。稳步推动融资平台压降和转型。坚决遏制违规新增隐性债务，对违法违规举债行为严肃追责问责。聚焦重点领域，着力防范化解政府债务风险。严格落实政府法定债务本息还款来源，积极申请2025年地方政府再融资债券支持，确保政府法定债务不出风险。压减存量、严控增量，全面落实隐性债务化解任务。在维护国有资本权益前提下，尽最大努力支持省属企业改革发展及防风化债。全力推动盘活资产资源筹集资金支持化债。债务风险总体可控。系统谋划、稳扎稳打推进风险防范化解，守牢财政运行底线。制定一揽子化债方案，出台重点地区风险管控措施、融资平台退出实施细则、省属高校债务管理办法，推动重点领域债务化解。争取1192亿元政府债券支持各级置换存量隐性债务，缓解当期化债压力。落实一揽子化债方案，多渠道统筹资金资产资源，积极争取化债政策，全年化债任务顺利完成。印发实施青海省严肃化债工作纪律、全口径地方债务监测等制度措施，强化债务风险综合研判，集中开展化债工作专项核查，坚决纠治各类违规化债行为。争取化债资源成效明显。抢抓中央财政加大化债支持力度的政策机遇，积极争取财政部给予我区一次性债务置换额度，置换率高于全国平均水平40个百分点，并通过棚户区改造债务参照法定债管理剥离债务、争取专项债券置换额度等方式，累计政策性减少隐债772亿元，占2023年末隐债规模的80%，是获取化债政策资源最大的一年。隐性债务超额化解……超额完成年度化债任务，隐性债务规模较2023年3月末下降78%，债务风险大幅缓释。平台风险有效缓释。全年到期债券和非标债务均有序兑付，未发生违约情况；全区融资平台债务规模持续压降、较峰值下降43%，融资平台数量大幅压降、退出比例达到76%。企业账款有序清偿……纳入隐债的政府拖欠企业账款全部清零。新疆有力防范化解地方债务风险。研究制定自治区“1+7+14”债务化解工作方案，实施全口径地方债务动态监测，积极推进融资平台改革转型，足额偿还到期政府债券本息。积极争取中央化债政策资金支持，用好国家一揽子化债支持政策，提前完成全区存量隐性债务化解任务，融资平台清退进度位居全国前列，坚决防止新增隐性债务，全区政府债务风险总体安全可控。资料来源：各省政府官网，华泰研究对于2025年化债工作安排，各省多数表示加强债务监管与问责、加快融资平台转型退出，并进一步强调化债与发展的协同性。（1）常态化全口径监测体系，保持债务问责高压严管态势。多数省份提及完善全口径债务监测体系，如黑龙江提出常态化实行“统计监测、月报预警、风险会商、应急救助、考核问责”机制。地方对新增隐性债务的防控力度进一步加码，多数明确将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11（2）融资平台转型退出成为重点，31个省份中11省均在2025年工作安排中提及融资平台的转型与退出。例如，安徽明确提出“分类推动融资平台改革转型，依法依规厘清政府和企业权责，支持政府融资平台公司加快剥离政府融资功能，转型为国有企业，依法独立自主经营”。（3）腾挪债务空间，支持高质量发展。“在发展中化债，在化债中发展”的精神被多省强调，例如宁夏提到“将原本用来化债的宝贵资源、政策空间和时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去”。这体现了地方工作重心从化债防风险任务转变为利用化债机遇、主动谋划高质量发展的转变。根据企业预警通，截至2025年2月16日，已有江苏、湖北、四川等19个地区披露发行再融资专项债，募资皆用于置换存量隐性债务，披露发行规模合计达7115.18亿元，全年2万亿额度已用约36%。从发行进度看，浙江（不含宁波）、陕西、山西、新疆、宁夏、厦门6地的置换债额度已提前用完。结合当前数据，且考虑到地方政府有提前置换、节省利息的需求，2025年的债务置换工作预计加速推进。2025年各地用于置换隐债再融资专项债发行情况2025年各地用于置换隐债再融资专项债发行情况（数据截至2025/02/16）省市2024年发行规模（亿2025年披露规模（亿元）2025年额度（亿元）进度总计12,2117,11520,00035.58%江苏省25111000.0025119.82%河南省1227352.91122728.76%四川省1148506.751148.14%山东省（不含青岛）1113318.16--湖北省982699.8298271.26%天津市771404.70--重庆市754409.4975454.3浙江省（不含宁波）565565.00565100.00%陕西省564564.00564100.00%江西省551543.97--福建省(不含厦门)446446--甘肃省443373.2244384.25%山西省385385.00385100.00%新疆216216.00216100.00%海南省15250.0015232.89%青岛市14239.17--宁夏138138.00138100.00%厦门市5656.0056100.00%北京市4747.00--资料来源：企业预警通，华泰研究二级市场：短端收益率显著上行，低等级中长端表现更好2025年1月以来，城投债收益率呈现短升长降格局。短端主要受资金面扰动，1月中旬开始税期高峰叠加春节取现需求吸取市场流动性，稳汇率基调下资金面紧张，短端负carry抑制买盘力量，春节后资金面短暂好转后再度紧张。截至2025年2月14日，从近一月收益率变化来看，在资金紧平衡背景下，短端城投债收益率上行，其中6M-1Y品种收益率上行均超8BP。但市场仍有增配力量，高票息较抗跌，低等级5-10Y表现较好，其中AA-等级10Y品种收益率下行20BP。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12利差表现方面，由于短端国债利率回调更加明显，城投债利差普遍下行，同样低等级中长久期表现更好。短久期品种利差小幅下行4bp以内，低等级5-10Y品种由于流动性偏弱、具备高票息配置性价比，利差下行18-22BP，体现出一定的抗跌性。隐含评级6M2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA1.851.851.851.891.901.942.012.04AA+1.911.911.911.951.992.032.122.21AA1.981.972.012.002.51AA（2）2.042.062.092.182.302.342.793.00AA-92.442.893.063.613.84资料来源：Wind，华泰研究图表21：各等级各期限城投债近一月收益率变化（隐含评级6M2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA985831-3-6AA+984852-4-6AA98542-1-3-7AA（2）98422-1-7-11AA-8842-17-15-20资料来源：Wind，华泰研究图表22：各等级各期限城投债近一月利差变化（bp1.14隐含评级6M2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA-3-6-6-3-6-4-6-6AA+-3-6-7-3-4-3-7-6AA-3-6-6-7-7-6-6-7AA（2）-3-5-7-9-7-6-10-11AA--4-6-1-7-7-22-18-20资料来源：Wind，华泰研究区域方面，各省份主体信用利差普遍下降，部分重点省份利差下行显著。截至2025年2月14日，近一月多数省份城投债信用利差被动收窄，其中部分重点省份（贵州、青海）由于主体评级偏低、流动性较弱，利差下行较多，分别下行26、45BP。经济基本面较好的省份保持高流动性，利差下行幅度有限，如北京、上海、广东、福建城投债利差下行幅度均控制在6BP及以内。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13省份20250214信用利差近一月利差变动2024年初至今利差变动2023年初至今利差变动当前历史分位数贵州-26-263-60021%青海-45-214-85555%云南-1-35-50321%辽宁92-7-50-3645%陕西91-93-168内蒙古777-147天津76-6-6-357吉林69-5-34-3485%广西68-8-35-1927%河南62-8-15-1805%62-6-33-878%黑龙江61-5-96-3490%西藏61-3-2-11033%重庆58-6-14-1565%河北58-5-9-1166%新疆58-8-10-1524%57-5-15-1116%57-7-9-1315%甘肃54-5-23-2638%湖南53-7-19-1514%海南53-10-80-1893%江西53-6-15-1244%湖北52-7-15-1166%安徽51-4-12-1224%江苏48-6-12-994%浙江43-8-12-874%四川43-8-13-964%福建42-6-10-695%北京40-6-4-308%广东38-5-4-248%上海36-5-6-307%注：利差分位数为2015年至今资料来源：Wind，华泰研究投资策略债市扰动增加，城投债更需关注票息保护和抗跌性，中短端下沉优于高等级拉长久期。针对目前化债成效相对突出的重点化债省份，可适度下沉中短端。该类主体在震荡市中受流动性偏弱影响，体现出一定抗跌性。可选择该类省份的高票息核心主体。目前结合财政预算执行报告来看，内蒙古、天津、吉林、宁夏等省份化债成效均较为突出。负债端稳定机构可关注优质主体中长久期债券调整后的机会。针对江浙等经济大省城投及类城投主体，可拉长久期。考虑到该类省份转型后资源禀赋亦相对充足、个券流动性较好，负债端稳定机构可逢调整增配。但对于弱资质地区、计划退平台的主体长久期择券尤需谨慎，后续或面临一定分化可能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14高等级二永债利率波动放大器特征持续，债市扰动增加，建议降低仓位、短久期防御，待明显调整后“倒金字塔”建仓。历史经验来看，在利率窄幅震荡、市场转空时，二永债往往表现不如利率债，调整时波动较大，修复速度不及利率债，交易难度较大。往后看，两会召开在即、刺激经济政策预期扰动仍存，叠加资金面紧平衡，机构配置力量不稳，且目前二级资本债收益率大多低于同期限同评级普通信用债，配置性价比一般，可适当降低仓位。分久期来看，目前部分1年期二永债收益率已高于同等级2年期二永债收益率，配置性价比更高，且震荡偏空时资本损失更小，建议缩短久期配置。对于负债端稳定机构，仍可关注跌出来的机会，建议“倒金字塔”建仓。（BP）中债商业银行二级资本债收益率(AAA-):3年中债商业银行普通债收益率(AAA-):3年（BP）二级资本债利差(右)4.54.03.53.02.52.09080706050403020021-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-1025-02注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究（BP）二级资本债(AAA-):3年-1年利差二级资本债(AAA-):5年-1（BP）120100806040200(20)二级资本债(AAA-):5年-3年利差中债国开债到期收益率中债国开债到期收益率:3年（右）3.53.02.52.00.50.020-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年永续减二级资本利差(右中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年永续减二级资本利差(右)（BP）4540353025201510504.03.53.02.52.021-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-1025-02注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究（BP）永续债(AAA-):3年-1年利差永续债(AAA-):5年（BP）120100806040200(20)永续债(AAA-):5年-3年利差中债国开债到期收益率:3年（右）3.02.52.00.50.022-0322-0923-0323-0924-0324-09注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15保险公司理财类产品基金公司及产品其他产品类1,5001,000500 (500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)二级资本债AAA-（三年）2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-014.03.53.02.52.00.50.0注：数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究优质城农商行中短久期打底仓，逢高配置可结合高等级表现做右侧机会。去年四季度以来受金融政策变化、利率调整、年末利率债抢跑等影响，中低等级二永债收益率先走阔后下行，等级利差走阔后持续震荡，目前处于2024年以来中高水平，等级利差仍有一定挖掘空间。但近期利率扰动增加，不建议拉长久期，以中短久期打底仓为主。负债端稳定机构若要参与城农商行调整的机会，由于城农商行流动性弱于国股行，在市场调整、转向时略有滞后，可待国股行二永债拐点较明确后进行右侧参与。3年二级资本债(AA+)-(AAA-)3年二级资本债(AA+)-(AAA-)3年二级资本债(AA-)-(AAA-)1801601401201008060402003年二级资本债(AA)-(AAA-)中债国开债到期收益率:3年(右)4.03.53.02.52.01.51.00.50.020-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-11注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究3年永续债(AA+)-(AAA-)33年永续债(AA+)-(AAA-)3年永续债(AA)-(AAA-)3年永续债(AA-)-(AAA-)3.02.52.00.50.0250中债国开债到期收益率:3年(右)20015010050020015010050022-0522-1123-0523-1124-0524-11注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16(亿元)二级资本债永续债2,5002,0001,5001,000500025-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-12注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究不赎回数量3025202018201920202021202220232024注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究AA+AAAA-AA+AAAAAA,1A,3AA+,4A,3AA-,22A+,28AA,12注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究（亿元）u国有行u股份行u城商行u农商行200015001000500 (500)(1000)(1500)(2000)2023/12023/22023/32023/42023/52023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/2注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究城商行城商行农商行浙江青海宁夏黑龙江贵州广东河南河北天津吉林山西安徽湖北山东辽宁浙江青海宁夏黑龙江贵州广东河南河北天津吉林山西安徽湖北山东辽宁注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究市场调整阶段，二级-TLAC价差有所走阔，谨防TLAC补跌。TLAC非资本工具上市后经过较充分的交易，目前交易活跃度较高，但在市场快速调整时估值调整较二级资本债仍略慢一些，因而近期二级-TLAC价差有所扩大。若市场调整持续，TLAC非资本工具仍有一定补跌风险。反之，若利率市场转为下行，往往二级资本债领跑，TLAC非资本工具跟随，此时可能会出现TLAC非资本工具收益率略高于二级资本债的机会。因而TLAC非资本工具也可关注二级资本债表现来做右侧交易。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17二级-TLAC利差（右轴）TLAC-商金利差（右轴）24工行TLAC非资本债01AAAA二级资本债5-207-027-239-039-2510-215-207-027-239-039-2510-2112-0212-23二级-TLAC利差（右轴）TLAC二级-TLAC利差（右轴）TLAC-商金利差（右轴）24工行TLAC非资本债01BAAA二级资本债2.6（BP)30252050（BP)272.42.02.0725-207-027-239-039-2510-215-207-027-239-039-2510-2112-0212-23注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究注：统计数据截至2025年2月14日资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究地产债：基本面延续企稳，高等级国企债配置为主土储专项债加速推进中，2月初广东多地公告2025年第一批土储专项债申报项目清单，进一步明确收储细节。截至2025年2月14日，据我们不完全统计，广东已有15个城市披露了第一批拟使用专项债收储地块的信息，涉及地块174宗，拟收储总价349亿元。根据可得数据，收储地块呈现以下特点：1）收储土地以涉宅用地居多。152宗地块可统计土地用途，其中住宅用地（含综合用地）合计84宗，占比55%。其次为商办用地，占比26%，再次是工业用地，占比16%，另有少量医疗、旅馆、公用设施等其他性质用地。2）折价收储为主，绝大多数高于7折，折价率整体不高。根据自然资源部规定，土地收储的基础价格应取市场评估价和企业土地成本孰低值。在174宗地块中，有125宗地块可统计收储价/拿地价的比例，其中85宗收储价格低于拿地价格，占比68%，折价率的中位数为11.3%，样本中仅3宗土地收购折扣大于30%，其中折价最多的是广州华侨城文旅小镇投资有限公司在增城区派潭镇背阴村的旅馆用地，该地在2019年6月由华侨城旗下公司竞得，拿地价格5.74亿元，收储价格约3亿元，折价率达到48%。除折价收储外，也有部分地块实现平价收储乃至溢价收储，部分地块溢价率偏高，如佛山市、中山市部分项目溢价率超过100%，可能是拿地后存在调整容积率补缴地价等因素，导致初始拿地价格与实际土地成本存在偏差。3）收储土地的拿地时间大多在2021-2023年。129宗地块可统计拿地时间，其中2021-2023年拿地地块数量合计占到67%。2020年及以前地块数量占到29%。此外，广州花都区、惠州惠东县少量2024年拿地地块也被纳入到收储清单中。4）收储土地的拿地企业大多为地方国企。156宗地块可统计拿地企业性质，地方国企地块数量达到127宗，占比达到81%，这与近年来城投托底拿地的特点较为匹配，此外也有部分央企子公司（如华侨城、华润置地、保利发展）、区域性中小民企和集体企业的闲置地块被纳入收储。从广东多市披露来看，地方国企/城投平台在本轮土地收储中率先受益，接近平价收储的概率可能不低，尤其是楼市运行和地方财政状况相对较好的地区。全国性房企纳入地块尚少、且样本中均为央国企，但仍可期待专项债支持下土地收储进一步扩围，确有需要的地区也可用于新增土储。土储专项债的发行将有利于进一步改善土地市场供求关系、缓解地方财政压力和城投流动性压力，继续关注土储专项债项目披露与落地进展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18工业用地16.45%其他用地2.63%涉宅用地55.26%商办用地25.66%注：数据统计截至2025.2.14，下同。资料来源：中指研究院，地方政府官网，华泰研究（宗数）地块数量45403530252050小于等于-30%(-30%,-20%](-20%,-10%]资料来源：中指研究院，地方政府官网，华泰研究（宗数）地块数量403530252050201220142015201620172018201920202021202220232024201220142015201620172018201920202021202220232024资料来源：中指研究院，地方政府官网，华泰研究12.82%集体企业1.28%央企4.49%地方国企81.41%资料来源：中指研究院，地方政府官网，华泰研究节后地产高频成交热度回升较快，二手房好于新房，关注修复持续性。截至2025年2月14日，农历对齐来看，30城新房成交面积周均同比+11.1%，结构上三线>二线>一线，26城二手房成交面积周均同比+30.7%，结构上一线>二线>三线，一线二手房成交同比增速超过50%。节后第二周，一二手成交同比增幅较节后第一周均收窄，但热度仍好于2024年农历同期水平，二手房周均成交表现为2022年以来农历同期新高。春节假期后楼市成交热度快速回升，销售延续企稳修复态势，持续性和传导范围有待3月后进一步观察。企业端来看，1月TOP50房企销售额合计1841.5亿元，环比-48.92%，同比-12.81%，房企销售季节性回落。由于二手房分流新房热度+房企“以销定产”推盘较少，1月房企销售仍在历史同期低位，关注新房成交热度能否延续，带动企业端销售回暖。2020202220192021100902020202220192021100908070605040302002023202320242025除夕-60-50-40-30-20-100102030405060资料来源：Wind，华泰研究（万平方米）20192020（万平方米）504540353025205045403530252050202320242025除夕-60-50-40-30-20-10010