星图测控(920116)链接天地航天测控“小巨人”有望充分受益于卫星互联网建设加速

请务必阅读正文之后的重要声明部分指标2022A36% 5146%0.68-0.0744%132.658.42023A22962% 6323%0.760.1828%107.530.12024E28725% 8433%1.010.8029%80.623.22025E36828%10931%1.320.9228%61.717.62026E47630%14331%1.731.0428%47.213.2 n航天测控“小巨人”，业务极具稀缺性公司在航天测控领域具有深厚积累，业务覆盖军民两用。公司成立于2016年，是专业从事航天测控管理、航天数字仿真的国家级专精特新“小巨人”企业，业务已拓展至军民商三大领域。2020年公司被中科星图收购股权，中科星图为控股股东，中科院空天院成为公司实控人。董事长胡煜与总经理牛威均具有丰富的航天领域从业经验，核心团队曾参与多项国家重大项目。同时，公司重视核心技术人员激励，员工持股平台中过半数员工持有公司股权。财务指标：业绩呈现较高成长性。2020-2023年，公司营业收入与归母净利润CAGR分别为103.93%、84.69%；2024年前三季度，营业收入同比增长34.34%，达1.63亿元，归母净利润同比增长82.10%，达0.50亿元。随着卫星互联网进入高速发展期及公司业务模式逐步成熟，公司业绩有望持续增长。盈利能力方面，由于行业高壁垒及业务稀缺性，公司毛利率与净利率均维持较高水平，毛利率维持在50%以上，净利率在30%左右。公司是典型研发驱动型公司，技术人员占比达76%，过去4年平均研发费率达14%。n太空领域变成大国博弈新战场，航天测控、仿真需求持续增长太空开发具有战略意义，低轨卫星互联网有望高速增长。卫星互联网星座在军事与民用领域均具有重要意义，已经成为大国博弈焦点。尤其低轨卫星可以高频率、高精度向地面实时传输信号，对于无人驾驶、通航等领域发展具有无可替代的作用。由于近地轨道资源有限，全球卫星通信频段采取“先到先得”制度，近年各国不断加速近地卫星互联网星座建设。在此背景下，我国提出GW、G60、鸿鹄-3三大万颗卫星星座发射计划，近年我国卫星互联网市场规模稳定增长，根据SIA数据，预计2025年有望达到446.92亿元，2021-2025年CAGR为11.2%。我国卫星互联网进入高速发展期，航天测控、仿真需求有望持续增加。根据中国卫星发射中心数据，截至2024年底中国在轨卫星数量为871颗，而仅考虑G60发射计划，预计其2025年发星数量有望超过600颗。基于此我们判断2025年后，我国卫星发射有望进入爆发期。航天测控管理与数字仿真是链接地面与卫星的通路，协助卫星进行轨道设计、运维等工作，几乎服务于卫星全生命周期。目前国内相关企业普遍规模较小，均处于发展初期阶段；随着卫星发射数量逐年加速，行业有望进入高增期。n民商航天业务拓展初显成效，募投助力公司提升市场竞争力起家于特种领域，公司背靠中科星图积极拓展民用、商用领域。公司从特种领域业务起家，高度重视技术研发。依靠其丰富项目经验与技术储备，公司近年从特种领域积-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告极向民商航天方向拓展，2021-2023年，公司民商收入占比从3.73%上升至34.81%，并与多个具有广泛影响力的客户建立合作，积累了丰富的项目经验，未来有望与中科星图形成更强产业链协同效应。同时，公司自主研发的洞察者系列产品逐步成熟，未来有望对标美国AGI公司的主流航天分析软件STK，逐步实现航天软件领域国产替代。公司募投项目有望大幅提升公司竞争力与盈利能力。本次IPO公司募集资金净额1.65亿元主要用于“商业航天测控服务中心”和“新一代洞察者研制”两大项目。“商业航天测控服务中心”项目通过在全国各地设立多个地面站，提供卫星长管、测控软件等七类产品及服务，达产后预计新增年均收入4183万元；“新一代洞察者研制”项目将加速对“洞察者”系列产品的升级，提高自研软件的服务能力，该项目达产后预计新增年均收入8000万元。两大募投项目达产后有望大幅增强公司盈利能力，行业地位、竞争实力有望更上一层楼。n盈利预测：公司是航天测运控领域头部企业，随着卫星互联网行业步入高速发展期，公司业务具有广阔的成长空间。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为0.84/1.09/1.43亿元，对应PE分别为81/62/47倍，首次覆盖，给予“增持”评级。n风险提示：研发进度不及预期风险、卫星互联网星座建设不及预期风险、研报使用的信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告 41.1、公司在航天测控领域具有深厚积累，业务覆盖军民两用 41.2、财务指标：业绩呈现较高成长性 52、太空领域变成大国博弈新战场，航天测控、仿真需求持续增长 72.1、太空开发具有战略意义，低轨卫星互联网有望高速增长 72.2、我国卫星互联网进入高速发展期，航天测控、仿真需求有望持续增加 93、民商航天业务拓展初显成效，募投助力公司提升市场竞争力 3.1、公司依托特种领域技术，积极拓展商业与民用航天业务。 3.2、公司募投项目有望大幅提升公司竞争力与盈利能力 4.首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 图表1：公司发展历史沿革 4图表2：公司股权结构 4图表3：公司洞察者系列平台与模块 5图表4：公司分产品营业收入占比 5图表5：公司核心技术人员情况 5图表6：2020年-2024前三季度营业收入（亿元） 6图表7：2020年-2024前三季度归母净利润（亿元） 6图表8：2020年-2024前三季度毛利率净利率 6图表9：2020年-2024前三季度费用情况 6图表10：公司研发费用（万元）与研发费率（%） 6图表11：各国在轨航天器数量 7图表12：各国代表性星座建设计划 8图表13：中国卫星互联网市场规模（亿元） 9图表14：全球卫星互联网市场规模（亿美元） 9图表15：中国主要星座发射计划 9图表16：航天任务全生命周期 图表17：航天测控管理、数字仿真需求贯穿产业链 图表18：目前公司特种领域业务相关资质 图表19：2021-2023年公司民商领域收入占比快速增长 图表20：公司部分相关技术储备与行业技术要求对比 图表21：公司部分民商领域客户与相应项目经验 图表22：随产能释放各产品或服务收入（万元） 图表23：长管卫星服务收入测算 图表24：洞察者软件平台研制项目投资实施进度计划表 15图表25：核心业务收入结构（百万元） 图表26：公司可比公司 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1.1、公司在航天测控领域具有深厚积累，业务覆盖军民两用n公司是航天领域“小巨人”企业，具有较强的技术属性。中科星图测控技术股份有限公司成立于2016年，是围绕航天器在轨管理与服务，专业从事航天测控管理、航天数字仿真的国家级专精特新“小巨人”企业，业务拓展至特种领域、民用航天和商业航天领域。截至2024年H1，公司技术人员166人，占员工总数的76.15%；硕士及以上学历人员85人，占员工总数38技术属性较强。图表1：公司发展历史沿革来源：招股说明书，中泰证券研究所n中科院空天院为公司实控人，控股股东为中科星图。2016年，四方股份、罗永红、王金林共同出资设立星图测控有限；2020年，中科星图以1800万元对价收购四方股份持有的星图测控60%股份；截至2025年1月，中科星图持有公司股份总数的33.52%，是公司控股股东；中国科学院空天院通过中科星图实际控制公司，是公司的实控人。策星九天、策星揽月、策星银河与策星逐日是公司员工持股平台，公司自身员工持股比例较高。图表2：公司股权结构来源：Wind（截至2025年1月中泰证券研究所n公司核心团队曾参与多项国家重大项目，具备深厚的技术积累。公司核心团队由具有20多年从业经验，经历航天任务工程、前瞻技术研究的行业内优秀的专家团队组成，承担过多项国家自然科学基金、863专项、973专项等重大科研项目，与国内航天企业、相关科研院所建立了长期合作关系。公司高管具有丰富的航天从业经验。公司董事长胡煜先生历任中国空间技术研究院503所某研究室工程师、主任助理；总经理牛威先生曾任西安卫星测控中心高级工程师、西安卫星测控中心宇航动力学国家重点实验室识别团队负责人，主持完成公司洞察者系列产品研发，-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告多次主持国家重大科研课题，管理层技术背景深厚。n公司覆盖特种、商用、民用大三领域，主要提供技术开发与服务。公司洞察者系列产品是为特种领域、民用航天、商业航天领域客户提供技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设、系统集成等航天综合解决方案。2023年，公司技术开发与服务产品收入占比74.24%，是公司的主要产品；测控地面系统建设产品收入占比17.90%，是公司重要新进收入来源。图表3：公司洞察者系列平台与模块来源：公司公告，中泰证券研究所图表4：公司分产品营业收入占比来源：iFinD，中泰证券研究所n公司股权激励充分，公司自身员工合计持股比例近30%。2021年牛威将其持有的星图测控有限31.27%股权转让给策星九天，将其持有的星图测控有限1.60%股权转让给策星揽月；2023年公司以策星银河和策星逐日为载体发布员工持股计划，无考核指标向公司共67名员工发售450万股，其中董监高外其他员工共64人，拟认购占比达72.53%。公司对员工股权激励较为充分，高度重视优秀人才与骨干员工。高度重视前沿技术研发，与核心技术人员深度绑定。公司前瞻性研发侧重于行业内前沿性技术的应用，紧随行业技术潮流，对航天环境的复杂变化和市场需求做出预估，在内部由研发中心组织核心技术人员对重大技术攻关、重要产品创新。同时，公司七位核心技术人员均不同程度持有公司股份，合计持有公司14.44%股份与公司深度绑定，且有较强的专业背景和研发素质，为公司技术研发做出了卓越贡献。图表5：公司核心技术人员情况金群峰航天信息系统总体部总经理来源：公司招股书，中泰证券研究所1.2、财务指标：业绩呈现较高成长性n公司进入业绩增长期，2024全年收入利润有望继续保持高增。2020-2023年，公司业绩水平持续快速增长，营业收入与归母净利润CAGR分别为103.93%、84.69%。2023年实现营业收入2.29亿元，同比增长61.90%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长23.41%。2024年前三季度，公司实现营业收入1.63亿元，同比增长34.34%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长82.10%，全年业绩有望继续保持高增态势。-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表6：2020年-2024前三季度营业收入（亿元）来源：iFinD，中泰证券研究所公司深度报告图表7：2020年-2024前三季度归母净利润（亿元）来源：iFinD，中泰证券研究所n毛利率与净利率较高，费用率水平波动较大。公司所处行业技术属性较强、客户需求个性化特征明显，公司目前保持相对较高毛利率水平，2024年前三季度毛利率为51.98%、净利润率为30.83%，维持较高水平。费用率方面，公司积极布局下游市场，人员规模及相关费用增长较快，公司销售和管理费用率有所上升，2024年前三季度综合费用率为13.17%。图表8：2020年-2024前三季度毛利率净利率来源：iFinD，中泰证券研究所图表9：2020年-2024前三季度费用情况来源：iFinD，中泰证券研究所n公司维持高研发投入，过去4年研发费率平均达14%。公司一直将研发能力的提升作为自身发展的核心战略，持续注重研发投入，研发费用持续增长，2020-2024Q3，公司研发费率维持在11-15%左右，2020-2023平均研发费用率为13.95%。公司通过改善研发环境、建设研发中心、引进高端技术人才，使得公司保持较强的技术实力。图表10：公司研发费用（万元）与研发费率（%）来源：iFinD，中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2.1、太空开发具有战略意义，低轨卫星互联网有望高速增长n太空开发具有特殊战略意义，已成为大国博弈的焦点。俄乌冲突中乌克兰利用StarLink进行提供了更高效和安全的通信和情报收集方式，马斯克的星盾计划（StarShield）专门给政府和情报部门提供产品或服务，包括地球观测、安全通信和有效载荷托管等。卫星等航天器作为各国太空战略布局的重要载体，直接关系到气象、通信、经济、科技等领域，据《中国航天科技活颗，其中美国在卫星数量和种类上具有绝对优势。军事意义：卫星互联网星座能够提供全球覆盖的通信能力，强化指挥体系，构建全球通信体系架构，实现战场通信、态势侦查、导航协助、攻击和防御等多样化军事应用。特别是在现代信息化战争中，卫星互联网能够确保指挥链的连续性和稳定性，对作战指挥体系的整体联动起到极大的促进作用，拥有增强通信、侦查监视、防御预警等能力。民用意义：能够为全球未联网的上亿人口提供宽带互联网接入服务，尤其是在航海、航空、岛屿等区域，以及沙漠、森林等人烟稀少的地区，这些地方传统地面通信服务难以覆盖。卫星互联网的发展，将推动天地网络从无缝通信到泛在连接、泛在智能的转变，实现“1+N+X”的理念，即卫星互联网与地面网络深度融合形成的天地一体网络，拓展接入天地一体网络的多个行业终端与个人移动终端，汇聚多元数据、打通多维技术能力，延伸服务内容与生态边界。此外，卫星互联网的“手机直连”技术突破，使得普通用户能够通过手机直接连接卫星，打开民用市场的新可能。图表11：各国在轨航天器数量来源：《中国航天科技活动蓝皮书（2022年）》，中泰证券研究所n卫星按轨道分类：地球同步轨道（GEO）、中轨道卫星（MEO）、低轨道卫GEO：覆盖性强，一颗卫星可以覆盖整个半球，但是延时较高。MEO：主要与地面互联网有机结合，作为陆地移动通信系统的-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告补充和拓展。LEO：卫星轨道高度低，传输时延低，路径损耗小；卫星数量多，卫星组网可实现全球覆盖，频率复用更有效；地面互联网通信的蜂窝通信、多址、点波束、频率复用等技术可为低轨道卫星移动通信技术提供技术保障。缺点在于系统结构复杂，操作、控制、管理难度较高。n全球近地轨道资源有限。地球近地轨道可容纳约6万颗卫星，而低轨卫星所主要采用的Ku及Ka通信频段资源也逐渐趋于饱和状态。目前，全球正处于人造卫星密集发射前夕。到2029年，地球近地轨道将部署总计约57000颗低轨卫星，轨位可用空间将所剩无几。空间轨道和频段作为能够满足通信卫星正常运行的先决条件，已经成为各国卫星企业争相抢占的重点资源。新卫星系统频谱使用权申请条件—先到先得。卫星频谱属于全球性资源，所有卫星系统在投入使用之前，都必须向ITU（国际电信联盟）申报卫星网络的频率和轨道信息资料。根据2019年的国际电联通信大会卫星频段新规，要求运营商向国际电信联盟申请一个低轨星座和通信频段后在7年内发射一颗卫星并正常运行90天，然后在两年内发射卫星总量的10%，5年内发射50%，7年后将申请的卫星数量全部发射完毕。这意味着运营商一共有14年的时间来完成整个星座的建设，否则运营商所申请的频段资源将会按发射卫星数量的完成比，进行限制使用。n由于近年低轨卫星发射技术的成熟及特有技术优势，各国积极布局低轨卫星互联网星座建设。美国SpaceX公司于2015年提出“Starlink”星链计划，目前计划建造近4.2万颗卫星的超巨型星座；于2022年宣布启动“星盾”计划，定向服务于美国国家安全机构，将从根本上提升美军通信侦察、空间态势感知和天基防御打击能力。英国OneWeb公司于2015年首次提出648颗低轨卫星计划，于2021年向美国联邦通信委员会（FCC）申请布局6,372颗LEO卫星。美国亚马逊公司Kuiper卫星部署计划于2020年获得美国联邦通信委员会（FCC）审批,该计划预定了多达92次的发射服务，投入超过100亿美元，部署3,236颗卫星。美国链客（Lynk）公司于2021年宣布5,000颗低轨卫星布局方案，并在2022年9月成为全球第一家获得美国联邦通信委员会（FCC）颁布的卫星通信商业许可的公司。图表12：各国代表性星座建设计划------来源：国际电信联盟，招股说明书，中泰证券研究所n全球卫星互联网市场规模稳定增长。根据SIA数据，2014年至2022年内，全球卫星互联网产业市场规模从2460亿美元增长到2810亿美元。聚焦中-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告国市场，我国卫星互联网市场规模较小，近年逐步增长，预计2025年有望达到446.92亿元，2021-2025年复合增长率为11.2%。图表13：中国卫星互联网市场规模（亿元）来源：SIA，华经产业研究院，中泰证券研究所图表14：全球卫星互联网市场规模（亿美元）来源：SIA，华经产业研究院，中泰证券研究所2.2、我国卫星互联网进入高速发展期，航天测控、仿真需求有望持续增加n2025年我国卫星发射有望进入爆发期。目前国内主要有数量较多的三大卫星星座发射计划，国网（GW）、千帆（G60）、鸿鹄-3。根据中国卫星中心数据，截止2024年底，中国在轨卫星数量为871颗。根据千帆（G60）规划，2025年千帆星座将发射完成一期648颗卫星的部署，初步构建全球覆盖的互联网系统。若考虑其它星座发射计划及其它卫星，2025年卫星发射将呈现爆发式增长。图表15：中国主要星座发射计划运营公司投入运营1-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告6公司789航科技有限公司来源：公司二轮反馈意见，中泰证券研究所n随着卫星互联网建设加速，航天测控管理、数字仿真需求逐年增加。航天测控主要通过提供火箭主动段、卫星早期轨道段、在轨测试阶段、长管阶段、离轨阶段测控支持、轨道确定与控制、碰撞预警等技术服务，以及测控中心、站网建设运营等航天基础设施系统建设，为卫星星座的建设运营提供支撑。航天测控管理对于提高航天器的运行效率、保障太空资产安全、增强航天活动的经济效益具有重要作用，航天测控管理面临着持续增长的市场需求，市场前景良好。图表16：航天任务全生命周期来源：招股说明书，中泰证券研究所图表17：航天测控管理、数字仿真需求贯穿产业链来源：招股说明书，中泰证券研究所航天数字仿真多用于发射前期阶段。航天数字仿真通过对航天-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告任务进行模拟试验与分析，为航天任务规划设计、航天器平台和载荷优化、发射入轨及在轨运行等提供仿真环境，低成本、高效率地验证与优化航天任务方案，有效降低任务执行成本，提升航天任务效益产出。通过航天数字仿真，能够提前筹划空间飞行器、航天运载器等的载荷需求、功能布局、技术指标，提升其研制效率、压缩研发周期、优化生产过程，能够有效降低空间飞行器、航天运载器等的研发与生产成本、促进航天产业的高质量发展。航天测控多用于发射后的管理和控制。航天器升空后天地通信的关键链路，发挥天地之间信息传输的“高速路”作用，常被比喻为“航天器的生命线”，是航天产业高度专业化的细分领域。航天测控的主要功能是对航天器进行跟踪测量、接收星上遥测数据、发送遥控指令进行航天器的姿态控制与轨道控制等。n航天测控管理、仿真具有高壁垒特征，目前行业处于早期发展阶段。航天测控管理属于近年来快速发展的前沿高科技行业，业内企业普遍处于发展初期，暂无登陆国内A股市场和新三板市场的业内公司，公司规模普遍较小。目前全球涉及该领域的知名企业包含美国AGI、瑞典SSC等。航天测控领域：主要对手包含航天驭星、北京天链、西安寰宇等。以上均为非上市公司，下游客户以商用、民用为主，较少涉足军用业务。航天仿真领域：华如科技、航天科工仿真等均参与军用航天仿真领域。3.1、公司依托特种领域技术，积极拓展商业与民用航天业务。n航天测控、仿真领域对企业技术创新能力具有较高要求。航天测控管理、航天数字仿真行业是航天产业与应用软件开发产业交叉的高精尖领域，服务的航天任务复杂多样、技术升级迭代快，技术引领创新成为业内企业核心竞争力。为满足新的卫星应用场景，尤其是巨型复杂星座的需求，需要将轨道动力学、姿态动力学、控制学等航天技术与新一代信息技术深度融合。技术创新能力成为业内企业在激烈的市场竞争中取胜的重要支撑。航天测控管理、航天数字仿真行业具有定制化、高壁垒的特征。业内产品或服务定制化程度较高，技术应用与使用场景高度结合，进入门槛较高。行业下游用户主要来自特种领域、民用航天和商业航天,各领域航天任务目标存在差异个性化需求较高。业内企业需要根据对用户航天任务需求、卫星应用场景的深度理解结合自身技术能力,研发符合用户定制化需求的综合解决方案,形成了较高的技术壁垒。n公司起家于特种领域，具有较强技术优势。公司产品/服务的下游最终用户主要为特种领域用户，与特种领域及航天科研院所建立了长期合作关系，为其特种领域项目的开展提供了良好的合作基础和技术支持。特种领域航天任务具有技术方案复杂指标参数精度要求高、容错率低、定制化属性强、响应速度要求快、安全责任重大等特点。公司核心技术团队在特种领域所积累的较强的技术优势和良好的行业口碑，为提升公司解决复杂航天任务的能力打下了坚实基础。特种行业资质壁垒较高。特种领域的服务模式、周期以及客户-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告开发等与民用航天、商业航天存在显著差异。民用航天及商业航天领域企业进入特种领域的，面临资质认定标准、相关领域成功案例、人员队伍开发经验等多方面资质壁垒。图表18：目前公司特种领域业务相关资质M日日日2022年8月5日来源：公司招股书，中泰证券研究所n依托特种领域经验积累，积极开拓民商航天领域业务。凭借核心技术团队在特种领域多年来高标准交付国家重大航天工程任务所积累的技术优势，目前已全面拓展至民用航天和商业航天领域。为适应商业航天客户的相关需求，强化和延伸公司对商业航天用户的服务能力，公司拓展了测控地面系统建设业务，进一步丰富了公司的航天综合解决方案。有望与中科星图形成产业协同，洞察者平台是中科星图全产业链布局中卫星测运控的核心。在中科星图“4+2”商业航天全产业链布局中，公司是中科星图六大业务板块之一“航天测运控”的承载平台，公司的洞察者平台是商业卫星测运控产品的核心。中科星图将通过商业测运控服务中心提升大规模星座管控的智能化水平，最终形成天地一体、覆盖完整、安全可靠的商业航天测运控服务体系。随着中科星图产业链不断完善，公司有望受益产业链内的协同效应，增强公司盈利能力。n民商领域收入占比快速提升，已有较为丰富的技术储备与项目经验。公司2021年至2023年终端用户来自民商领域的占比从3.73%上升至34.81%、增长显著；以测控地面系统建设业务为典型代表的收入快速增长、获得了与业内知名用户合作机会；同时在民商领域积累了大量在手订单、业务发展前景向好。-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19：2021-2023年公司民商领域收入占比快速增长来源：公司公告，中泰证券研究所公司民商领域技术储备丰富，多项技术优于行业要求。测控地面系统建设是公司在民商领域业务重点发展方向，公司的核心技术之一“测控装备一体化设计与智能管控”对其形成了重要技术支撑。公司已有多项技术达到测控地面系统建设业务所涉及的主要技术领域与技术指标要求，部分技术优于行业技术指标要求。图表20：公司部分相关技术储备与行业技术要求对比量不小于5000个单星可创建的数据加工方法不少于50个通过编辑导入方式，可实现不同类型遥测数据解展及任务调度，支持多星遥测并行处理；单星遥测参数数量依据遥测数据处理大纲，灵活创建数据加工方法，数量不受限依据遥控及上注加工方法，经过仿真系统星地大回路反复测根据接口控制文件适配处理，支持数据信息类型不少于20种控设备状态查询时间≤1秒控制命令执行时间≤2秒来源：公司公告，中泰证券研究所民商领域客户资源丰富，积累较多项目经验。公司已与众多在业内具有广泛影响力的民商领域用户建立业务合作，为民商领域业务开拓储备了丰富的客户资源，市场影响力不断上升；同时积累了相应的项目实施经验，已实现了民商领域大型、复杂项目收入，为民商领域业务的开展提供保障。-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表21：公司部分民商领域客户与相应项目经验“珠海一号”星座安全接收系统采购项目“玑衡一号”星座构型来源：公司公告，中泰证券研究所n公司对标海外行业领先企业，自研产品逐步实现国产替代。公司研发了具备自主知识产权、自主可控、全国产化的洞察者系列航天应用产品，攻克航天动力学高精度算法、多类型测控资源装备调度、巨型星座并行管理、一体化全功能地面站建设等关键难题，引领了我国空间信息分析技术领域的突破，并正力争逐步实现对国际主流航天分析软件STK（原名SateliteToolKit，目前已更名为SystemsToolKit）的产品替代，得到特种领域、商业航天客户的广泛认可，为国家太空战略资产管理提供了国产化技术支撑。AGI公司开发的STK是世界航天领域先进的商业仿真分析软件，在航天领域处于领先地位。STK支持航天任务的全过程，包括设计、测试、发射、运行和任务应用。3.2、公司募投项目有望大幅提升公司竞争力与盈利能力n本次IPO公司共募资约1.65亿元。本次IPO公司发行的股票数量为2,750万股（若全额行使超额配售则为3,162.50万股每股发行价格6.92元，预计募集资金净额1.65亿元（全额超额配售则为1.92亿元）。本次公开发行募集资金将投资于“商业航天测控服务中心及站网建设（一期）项目”、“基于AI的新一代洞察者软件平台研制项目”、“研发中心建设项目”和补充流动资金。n商业航天测控服务中心及站网建设（一期）项目：该项目以拟在合肥建设的商业航天测控服务中心为核心，在我国西部、东北、南部设立八座地面站，提供卫星长管服务、卫星应急服务、早期入轨段和在轨测试段服务等七类产品及服务，亦可扩展满足民用、特种领域卫星需求。本次项目将助力公司加强在商业航天测控领域的竞争力和影响力，力争成为商业航天测控领域的核心企业。本项目达产后预计新增年均营业收入约4200万元。本项目投资为1.09亿元，计划建设期为36个月，T+4年产线释放100%产能。本项目完全达产后预计可实现新增年均营业收入4183万元，新增年均净利润1454万元。项目内部收益率为15.27%（税后）。卫星长管服务预计每月需求达4000轨以上，是本项目最主要收入方式。目前我国商业航天在轨卫星数量已经超过350颗，每颗近地卫星的测控需求一般为不低于4轨/天。假设公司在我国商业航天卫星测控市场占有率为10%，每月将产生约350*10%*4*30=4200轨的卫星长-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告管服务需求。预计未来公司的卫星长管服务需求将不低于4000轨/月，按公司目前已签订的类似合同及市场同类产品价格0.04万元/轨估算单价，每年将产生1920万元的销售收入，占本项目收入的45.90%。测控软件服务和卫星早期入轨段与在轨测试段服务具有较高收入潜力。每个商业卫星测控服务都存在相应的软件服务需求，假设公司每年提供10套测控软件服务，合同价格100万元，每年将产生1000万元收入；每颗新发射的卫星都存在早期入轨段和在轨测试段阶段，假设每天1颗星早期入轨段、1颗星在轨测试段的服务需求，即每年730颗*天，以图表22：随产能释放各产品或服务收入（万元）来源：第二轮问询回复，中泰证券研究所1.00万元/颗*天估算单价，每年收入将达730万元。图表23：长管卫星服务收入测算来源：第二轮问询回复，中泰证券研究所n基于AI的新一代洞察者软件平台研制项目：未来空间领域卫星星座规模不断增大，星间链路等通导遥星座业务模型更加复杂，任务管控的智能化需求越来越高。公司抓住商业航天快速发展的机遇，加速对洞察者系列产品的升级，在原有的洞察者系列产品的基础上融入智算、超算模块。研发洞察者系列的新一代软件产品，进一步抢占蓝海市场，是公司未来保持利润增长的关键点。该项目达产后预计新增年均营业收入约8000万元。本项目投资为4714万元，计划建设期为36个月，T+3年产线释放100%产能。本项目完全达产后预计可实现新增年均营业收入8000万元，新增年均净利润1652万元。项目内部收益率为33.77%（税后），投资回收期为3.74年（税后，含建设期），具有较好的经济效益。图表24：洞察者软件平台研制项目投资实施进度计划表项目来源：公司招股书，中泰证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告n随着卫星互联网建设提速，公司相关业务呈现加速增长态势。预计2024-2026年营业收入为2.87/3.68/4.76亿元，同比增速为25%/28%/30%。核心业务假设如下:技术开发与服务业务：公司凭借洞察者系列产品，向客户提供航天测控、仿真等服务，业务领域逐步从特种拓展至民用。预计2024-2026年收入增速分别为26%/28%/30%；业务毛利率过往年份呈现稳定态势，预计2024-2026年毛利率为56%/56%/56%。测控地面系统业务：该业务系公司提供地面站设计、建设等服务。随着下游需求增长，该业务有望呈现较高增长速度。预计公司2024-2026年相关业务收入增速分别为25%/30%/30%；毛利率较为稳定，2024-2026年维持在35%/35%/35%。费用率假设：随着公司业绩增长，规模效应逐步体现，各项费用率水平逐年下降。假设对应2024-2026年销售费用率为5.9%/5.5%/5.2%;公司积极控制管理费用，假设对应2024-2026年管理费用率为5.9%/5.5%/5.2%；假设2024-2026年研发费用率分别为12%/11.5%/11%。图表25：核心业务收入结构（百万元）测控地面测控地面2021202220232024E2025E2026E收入0.000.0040.9751.2166.5886.55YoY\\25.00%30.00%30.00%成本0.001.9327.3333.2943.2756.26毛利率\\33.29%35.00%35.00%35.00%业务收入比例0.00%0.00%17.89%17.82%18.11%18.18%技术开发技术开发与服务收入91.30123.84170.44214.75274.89357.35YoY35.64%37.63%26.00%28.00%30.00%成本39.5453.2673.3894.49120.95157.23毛利率56.69%56.99%56.95%56.00%56.00%56.00%业务收入比例87.59%87.54%74.42%74.72%74.79%75.07%来源：iFinD，中泰证券研究所测算n可比公司估值：航天测控管理领域，A股尚未有与公司业务重合度较高的公司。航天宏图、超图软件均为航天领域的软件分析公司，与公司部分业务具有一定重合度，但航天业务纯度较星图测控较低。n由于业务稀缺性、高业绩成长性，目前星图测控估值水平高于可比公司。星图测控主营业务为航天测控、仿真业务，在航天星座发射、运维中具有必要性，行业具有显著的高壁垒、高利润率、回款确定性高等优势，商业模式优秀。公司背靠空天院，业务与特种领域绑定较深，且民用领域呈现加速扩张的态势，因此公司过往业绩表现出更好的成长性。公司业务未来几年受益卫-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告星互联网建设，可预期的业绩成长性高于可比公司，因此公司估值高于可比公司估值均值。图表26：公司可比公司来源：可比公司估值采用wind一致预期，中泰证券研究所n首次覆盖，给予“增持”评级。公司是航天测运控领域头部企业，业务具有稀缺性，是最直接受益中国卫星互联网建设的标的之一。随着中国卫星互联网行业步入高速发展期，航天测控、仿真需求有望释放，进而驱动公司业绩维持较高增速。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为0.84/1.09/1.43亿元，对应PE分别为81/62/47倍，首次覆盖，给予“增持”评级。n研发进度不及预期风险公司新一代洞察者系列产品存在研发进度不及预期风险。n卫星互联网星座建设不及预期风险我国卫星互联网星座建设存在不及预期风险。n研报使用的信息更新不及时的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。n规模测算偏差风险报告中的行业规模测算是基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告盈利预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元2025E2026E会计年度2023A2024E会计年度2023A2024E2025E2026E货币资金251营业收入476应收票据0000营业成本231应收账款245税金及附加1112预付账款233销售费用存货管理费用合同资产研发费用其他流动资产财务费用0-2-2-3流动资产合计417707信用减值损失-6-7-7-7其他长期投资0000资产减值损失-3111长期股权投资2222公允价值变动收益0000固定资产3投资收益-1000在建工程05其他收益6555无形资产4578营业利润其他非流动资产营业外收入8非流动资产合计营业外支出0000资产合计469利润总额短期借款9999所得税468应付票据9净利润应付账款少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润合同负债2345NOPLAT其他应付款一年内到期的非流动负债22222222EPS（摊薄）0.761.011.321.73其他流动负债流动负债合计长期借款0204主要财务比率2026E会计年度2023A2024E2025E成长能力应付债券0000营业收入增长率61.9%25.5%27.9%29.5%其他非流动负债EBIT增长率29.3%31.0%30.4%31.3%非流动负债合计归母公司净利润增长