摩根大通 交运设备-中国汽车行业2025年两大主题：意外业绩和全球市场份额扩张

本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!聚焦于意外业绩：2024年整个中国汽车板块跑输MSCI中国指数12%,原因是相较2023年，乘用车整体需求增长放缓。实际上，我们发现中国汽车板块股价和实际乘用车增长或季节性因素的关联度一直较高。虽然2024年板块整体表现欠佳，但个股之间差异显著;我们认为意外业绩是一个关键因素，因此盈利预测调整趋势仍应是今年的主要影响因素。在本报告中，我们给出了2024/2025年盈利预测并和市场一致预期进行了比较，并推测了意外业绩的可能来源：对于2025年，我们对比亚迪、吉利、零跑和小鹏的业绩预测高于市场一致预期，对长城、理想和蔚来的预测和市场基本持平，对东风、上汽、广汽、中升和永达的预测则低于市场一致预期。2025年的关量之上：如果车企打算通过减产来提高售价或减少折扣，就可能因产能利用率下滑而适得其反。要注意的是，汽车行业的产能利用率和盈利能力并非线性关系。例如，2024年3季度宝马试图通过降低中国销量来提价，结果得到了深刻教训。我们认为大多数整车厂商都希望领先于行业增速，或至少与市场同步发展。实现这个目标的主要途径是有竞争力的新能源汽车产品。表6-7总结了我们对主要车企的预测。●市场份额-“零和游戏”:我们设定的基准情景是，虽然新近颁布了以旧换新政策(链接),但今年乘用车零售需求将出现低个位数增长。虽然3月份“两会”过后可能出台更多刺激措施，但我们认为消费信心是打开需求上行空间(如果有的话)的最终关键因素。我们预计今年中国品牌的整体市场份额将提高到75%左右，2026年月度份额可能接近80%,高于2024/2023年的65%/57%,其动力是：1)在新能源汽车领域的增长；2)由于物料成本大幅下降，L2/3级高级驾驶辅助系统(ADAS)得到快速应证券分析师：赖以哲AC证券分析师：沈佳捷，CFA证券分析师：刘珮证券分析师：冯鑫源摩根大通证券(中国)有限公司●接下来的问题：中国车企在国外的市场份额潜力如何，比如到2030年?我们认为中国汽车厂商将1)重点关注大众市场，原因是其成本领先；2)致力于在(技术)含量和插电式混动车(PHEV)等动力总成的变化上开展竞争，而非价格。目前我们已经看到中国品牌在欧盟、东盟和巴西越来越受欢迎的初步证据。我们预测到2030年中国乘用车厂商可能在欧盟获得约10-15%的份额，在拉美获得约15-20%的份额，在中东/非洲获得约30-40%的份额，在东盟获得约20-25%的份额，途径是：1)本地化，2)扩大销售网络以及覆盖燃油车/纯电动汽车/PHEV的产品组合。这就意味着2025-2030年约400-500万辆的增量机遇，对应的中国品牌海外市场份额有望突破约11-13%,而去年其份额为6-7%。要指出的是，去年中国品牌的整体乘用车出口量约为420万辆。我们最近的年度全球电动汽车调查也表明中国品牌的知名度不断上升，特别是在新兴经济体。分析师声明及重要披露，包括非美国分析师披露，见第70页。摩根大通与其研究报告所覆盖的公司开展业务，或寻求与这些公司开展业务。因此，投资者应意识到其中可能存在利益冲突，进而可能会影响本报告的客观性。投资者在做出投资决策时，本报告之观点应仅作为投资者的考虑因素之一。2本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日(百万美元)货币比亚迪-A25年12月未变化25年06月比亚迪-H100,196港元25年12月未变化25年06月25年12月未变化25年06月18,728港元25年12月17.0025年06月NIOUS中性25年12月7.0025年06月25年12月未变化25年06月25年12月未变化25年06月25年12月未变化25年06月中升控股中性25年12月15.0025年06月中性25年12月未变化25年06月对中国汽车行业投资者来说2024年是具有挑战的一年。虽然用MSCI中国汽车指数衡量的板块整体表现较MSCI中国指数落后12%,但股市波动率很高，整车厂商的股价差异也很大。我们对2024年股票表现的分析表明，我们认为有三条适用于2025年的重要经验。它们也构成了本报告传递的主要信息的基础，因此我们提出以下建议：致预期在整个2024年或2024年下半年持续上调，如吉利、长城、比亚迪。另一方面，盈利一致预期下调的公司表现疲软，如理想、蔚来和中升。性日益上升：对中国整车厂商来说海外市场的作用越来越重要-不光是因为增长机会，还因为其盈利水平高于国内市场(尽管关税有不利影响)。在本报告中，我们的目标是评估中国品牌在国外的市场份额潜力。●季节性因素和年度增长趋势同样重要：我们对过去10年中国汽车股走势的研究表明行业表现和实际需求增长或季节性因素之间存在显著关联。我们在本报告中用图表展示了这些发现。总的来说，我们的首选股是比亚迪、零跑和小米(由总的来说，我们的首选股是比亚迪、零跑和小米(由GokulHariharan覆盖),其次是吉利和小鹏。我们对外国合资车企以及汽车经销商持相对保守的态度,尽管其策略是通过与华为合作来重振增长势头-如上汽、东风汽车、广汽、中升和永达。对于理想，我们认为该股将暂时窄幅波动，直到我们认为其可能在2025年3季度发布的下一款纯电动新车型具有更清晰的可见度。3本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日目标价(本币)股价(本币)市值1月24日(百万美元)市盈率(x)市销率(x)广汽集团上汽集团中性中性比亚迪中性NIOUS中性11a“●从历史上看，中国汽车股2009年以来的市盈率区间基本在约9倍-13倍。·2020-2022年市盈率有升有降(或者说市盈率波动),当时中国经济受到新冠疫情相关出行限制的影响，市盈率受多种因素共·有利的一面是，1)实际乘用车需求加速增长(从2020/2019年的-6%/-10%分别增至2021/2022年的6%/10%),2)重新开放后·不利的一面是，市盈率看似上升的另一动力是盈利下·2023年以来，我们开始看到行业市盈率的正常化或收缩-目前向13倍左右靠拢。展望未来，我们认为行业动态市盈率可能接近约13倍的历史均值，我们采用的预期为1)乘用车批发销量增速在中个位数上下，同时零售销量基本持平同时带来增长和盈利机会，这可部分抵消国内市场的价格压力。3)高级自动驾驶功能的应用将快速增长，从而使拥有自研技4本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究2025年的第一个关键词：寻找可能的意外“盈利”净利润(2024财年)东风吉利比亚迪理想中升收入(2024财年)收入(2025财年)资料来源：BloombergFinanceLP.,截至2025年1月23日，摩根大通估算我们估算的2025/2025年盈利和一致预期的比较以及推测意外的可能来源：●我们的2025年盈利预测高于一致预期的包括：比亚迪、吉利、小鹏和零跑,这主要源于其出色的产品组合、不断改善的成本效率以及持续扩大的海外扩张。●我们对长城和理想2025年盈利的预测和一致预期基本持平。●考虑到外资品牌市场份额的下行趋势，我们预测的合资品牌(东风、上汽、广汽)盈利低于一致预期，我们对汽车经销商(中升、永达)的预测也是如此，原因是整个行业持续面临价格压力。●在下一页的几幅图中，我们看到2024年主要整车厂商的盈利预期调整或趋势和股价表现存在明显关联：●盈利预期上调同时股价上涨：比亚迪、长城、吉利和小鹏5本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日图2:股价(港元、左轴)对比2024年盈利预期调整(右轴):比亚迪(2024年下半年一致预期上调8%图5:股价(左轴)对比盈利预期调整(右轴):理想(2024图5:股价(左轴)对比盈利预期调整(右轴):理想(2024股价——盈利(十亿元)m图3:股价(左轴)对比盈利预期调整(右轴):吉利(202498769876图4:股价(左轴)对比盈利预期调整(右轴):长城(20249876 9079图7:股价(左轴)对比盈利预期调整(右轴):小鹏(2024图7:股价(左轴)对比盈利预期调整(右轴):小鹏(2024图6:股价(左轴)对比盈利预期调整(右轴):蔚来(2024股价—盈利(十亿元)6本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究东风长城吉利广汽上汽比亚迪蔚来小鹏理想零跑-9%资料来源：BloombergFinanceLP,截至2024年12月31日总的来说，我们发现车企股价走势(相对和绝对)和相应盈利预期调整之间存13%),后在2024年4季度大幅反弹(42%,而恒生国企指数同期下跌3%),动力可能是市场预同时，我们看到广汽(上涨12%)、东风(上涨47%)、北京汽车(上涨7%)等其他国有整车厂商的股价相对于恒生国企指市场担心竞争局势恶化使大多数汽车股同时承压，例如蔚来(下跌40%)、比亚迪(下跌19%)、吉利(下跌14%)和长城(下跌24%)。回落后，小鹏在2024年剩余时间内上涨42%(恒生国企指数上涨45%)。衡量的盈利能力贴近该区间的高端或远超11,000元/辆，管理层就可能考虑采取更激进的定价，进而推动市场份额继续扩大，7本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究●今年，我们对整个汽车市场的展望有些谨慎并预计从2024年开始温和减速,甚至是在最近颁布两新政策的情况下(链接)。●具体来说，我们预计乘用车批发销量和产量增速可能从去年的6%略放缓至2025年的5%;与之类似，我们预计同期乘用车零售需求增速将从5%降至2%。批发销量和零售销量之间的差异是出口-我们预测今年包括商用车的总出口量将突破约650-700万辆，高于2024年的约600万辆.乘用车出口758(同比变化%)19%乘用车进口1,120(同比变化%)-1%(同比变化%)5%商用车出口283(同比变化%)12%商用车进口15(同比变化%)52%(同比变化%)5%(同比变化%)3%总计出口1,041.00(同比变化%)17%总计进口1,135.02(同比变化%)-1%(同比变化%)-3%资料来源：中汽协，截至2025年1月13日，摩根大通估算8本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日销量(千)中国汽车销量(批发)中国乘用车零售中国汽车销量中国乘用车零售中国新能源汽车(批发)中国新能源汽车(零售)中国新能源汽车(批发)中国新能源乘用车(零售)资料来源：中汽协、乘联会，截至2025年1月13日，摩根大通估算。PHEV包括EREV。·我们预计中国新能源乘用车零售渗透率将从2024年的45%升至2030年的80%,主要受PHEV需求上升推动，我们认为PHEV将继续替代燃油车/混动汽车。·考虑到其保有成本优势、更经济的燃油消耗(相对于燃油车)以及有限的里程焦虑(相对于纯电动汽车),我们预测PHEV/EREV在新能源乘用车总零售销量中的占比将从2024年的42%升至2030年的609本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究比亚迪上汽集团吉利9.1%长安集团广汽集团东风集团理想资料来源：BloombergFinanceLP.,截至2025年1月16日，摩根大通估算比亚迪吉利理想4.1%资料来源：BloombergFinanceLP.,截至2025年1月16日，摩根大通估算●2024年，比亚迪、吉利、小米和零跑是表现最好的4家车企，在整个乘用车市场和新能源汽车市场的份额均快速上升。和新能源汽车市场扩大份额，主要受其强劲的后本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究资料来源：中汽协，截至2025年1月13日，摩根大通5/1/20219/1/20211/1/20235/1/20219/1/20211/1/2023自主品牌—合资/外国品牌资料来源：中汽协，截至2025年1月13日，摩根大通1/1/20191/1/20221/1/20191/1/2022自主品牌合资/外国品牌资料来源：中汽协，截至2025年1月13日，摩根大通自主品牌合资/外国品牌资料来源：中汽协，截至2025年1月13日，摩根大通68-70%,2024年平均份额为65%,分别高于2023/2022年的56%/年底的逾70%,2024年全年其平均份额为85%,而2023/2022年为7·在新能源汽车市场中，中国品牌目前拥有97%的PHEVEREV市场份额，高于2023年的94%和2022年的89月计算，我们认为中国品牌在2025年底前或2026年上半年某个时刻可能占据约80%的本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日1.0-1.5万元2025年的3,000元左右，而同期城市级NOA物料成本将从2万元左右下降到1.0-1.5万元。●得益于显著下降的物料成本为服务提供支持，我们预计公路和城市级NOA的渗透率将大幅上升。具有城市级NOA功能的汽车售价应从去年的今年的约15-20万元，而具有公路NOA功能的汽车售价也将从降至今年的10万元。本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究全球电动汽车销量(千辆)中国中国-6.8%4.0%2.2%89%2.0%6.7%3.6%5.4%56%9.2%55%1,6002,15261%6.1%30%7.5%8.9%8%中国中国中国资料来源：摩根大通估算基于2024年11月的摩根大通第5次全球年度汽车行业调查，我们对1)中国市场和2)海外市场消费者的偏好或中国品牌认知度的基于2024年11月的摩根大通第5次全球年度汽车行业调查，我们对1)中国市场和2)海外市场消费者的偏好或中国品牌认知度的发现包括：·未来12个月国内购车意愿下降-可能受经济前景可见度(可能出现变化或改善，这取决于政府的刺激政策)影响。中国市场看来是最倾向于纯电动汽车的市场(相对于我们调查的其他市场),约65%的受访者愿意用纯电动汽车取代现有汽车，PHEV/混动汽车需求也明显上升，目前占受访者的27%。·在我们的调查中，比亚迪和名爵(上汽旗下)等中国电动汽车品牌越发普及的趋势正变得日益明显，原因是欧盟和巴西的受访电动汽车的首选品牌。价格和质量是海外消费者购买中国品牌汽车本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究含出厂车辆)含当地产量)中东、非洲日本、韩国、印度、美国和万辆、现代5.5万辆、丰田4.3万辆、极星4.3万辆、宝马2.1万辆和沃尔沃3.4万辆等)·我们预测的中国品牌在主要市场的市场份额上升潜力(不含在华外资品牌出口):·欧盟：我们预测到2030年中国品牌的市场份额将从2024年的3%升至10-15%。我们的预期基于过去5年领先的日本和韩国品牌，其份额分别为约12-15%和7-10%。·俄罗斯和中亚：考虑到目前较高的市场份额以及外资品牌因战争退出，我们预计未来5年中国品牌的市场份额将保持相对稳定。·拉美：我们预测到2030年中国品牌的市场份额将从2024年的10%升至15-20%。我们的预期基于过去5年领先的日本和韩国品牌，其份额分别为约15-20%和10-15%。·东盟：我们预测到2030年中国品牌的市场份额将从2024年的约10%升至20%以上。过去10年，东盟的四轮汽车市场主要受日本左右。日本汽车在泰国和印尼的市场份额接近90%,在我们看来这使其成为寡头垄断市·中东/非洲：我们预测到2030年中国品牌的市场份额将从2024年的约15-20%升至约30-40%。我们的预期基于领先的日本和韩国品牌，过去5年其在以色列的份额为约35-50%和20-30%,在土耳其的份额为10-15%和8-10%。·综上，我们预测到2030年中国车企在国外获得的增量机遇为约400-500万辆(不包括中国国内市场、外资品牌从中国向海外市场的出口以及重卡),对应的中国品牌国外市场份额将从2024年的约7%升至约11-13%以上。起亚-现代雷诺-日产大众集团吉利丰田资料来源：JATODynamics、PPKJSC,截至2025年1月15日，摩根大通本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究20192020202120222023资料来源：JATODynamics、PPKJSC,截至2025年1月15日，摩根大通牌的产品竞争力影响，中国品牌在俄罗斯的市场份额从2020年之前升至2024年的60%以上。本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日020222■纯电动汽车销量■纯电动汽车销量——纯电动汽车渗透率%20222023YTD2024资料来源：丰田汽车泰国分公司，截至2025年1月15日，摩根大通建立了更密集的经销商网络。分厂商看，比亚迪(新能源汽车)、上汽通用五菱(燃油车)、奇瑞(油车)在中国车企中位居前四。本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!2025年2月4日中国品牌——日本品牌——韩国品牌美国品牌——欧洲品牌资料来源：巴西汽车经销商协会，截至2025年1月15日，摩根大通图18:轻型电动汽车(纯电动汽车+PHEV+混动汽车)在巴西的4.3%资料来源：巴西汽车制造商协会，截至2025年1月15日，摩根大通··过去两年中国品牌在巴西的市场份额从约2%升至约9%。分厂商看，名列前三位的中国车企是比亚迪(新能源汽车)、奇瑞(燃油车为主)和长城(燃油车+混动汽车为主)。202020212022●中国品牌在欧盟的市场份额从2021年的低于1%升至2024年的约3%。分厂商看，额从2021年的约1%快速升至2024年的20%。分厂商看，比亚迪(新能源汽车)、奇瑞(燃油车+新能源汽车)和上汽名爵(新能源汽车为主)是以色列的最大3家中国车企。中国品牌在土耳其的市场份额从2022年接近零快速升至2024年的9%。分厂商看，3大中国车企是奇瑞(燃油车)、上汽名爵(燃油车为主)和2025年2月4日图20:中国车企在土耳其的市场份额趋势0.1%0.1%图22:中国车企在以色列的市场份额趋势图21:土耳其的电动汽车渗透率趋势图23:以色列的电动汽车渗透率趋势赖以哲中国证券研究2025年的第三个关键词：“季节性趋势线”至关重要整体上涨4%,涨幅不及MSCI中国指数的16%。这与我们的观点一致，即如长5%,零售销量增长2%,与2024年相比增速均有所放缓。是(绝对和相对)是(绝对和相对)是(绝对和相对)是(绝对和相对)是(绝对和相对)是(绝对和相对)是(绝对)是(绝对和相对)否是(绝对和相对)是(相对)是(绝对和相对)是(相对)否是(绝对和相对)是(相对)资料来源：中汽协、BloombergFinanceLP.,截至2025年1月13日2024年4季度乘用车销量高于季节性趋势线时，板块表现超越MSCI中国指数(超过2%);我们在去年年底便提出了这一论点。进入2025年，我们对于未来几个月的基准假设是，2025年1季度的乘用车需求可能低于(季节性)趋势线(以季度环比增速衡量，部分原因是2024年4季度基数较高),但在2025年2季度恢复季节性模式，其潜在驱动力为3月份一年同比-摩根大通预测资料来源：摩根大通估算本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究资料来源：中汽协，截至2025年1月13日中国证券研究比亚迪-A摩根大通证券(中国)有限公司摩根大通证券(中国)有限公司万辆(较2024年增长约一倍),这将得益于DMi5.0产品和新车型(如比亚迪汉L、唐L和夏MPV、豹8等)的增长，以及通过在海外市场推出更中国证券研究主管及亚太汽车行业研究主管证券分析师：赖以哲AC此同时，2025年或到2025年底，关键海外工厂(如泰国、巴西、印度尼西2024年股价表现及今年的主要驱动因素：2024年，比亚迪的股价上涨24%,跑赢行业(上涨4%)和恒生国企指数(上涨16%),这主要得益于其新重要变更(财年12月份结束)调整后的每股收益-24E12.42调整后的每股收益-25E15.97(元)13.3218.59人民币，环比增长16%,驱动因素包括销售额环34%)以及由于规模效应以及成本和运营效率风格敞口(百分位)6个月1年3年5年46销量的5%或出口量的约50%),以及巴西雷亚尔兑人民币大幅贬值。型将自动驾驶功能作为标配(占比约60%)。售价20万元人民币以上的车型将配置城市NOA(成本降至万元以下),而售价10万-20万元人民币的本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日股价表现股价表现元年内迄今1个月3个月12个月0.1%0.1%已发行股票数(百万)52周股价区间(元)总市值(百万美元)自由流通股比例三个月日均成交量(百万)三个月日均成交额(百万美元)波动性(90天)彭博买入|持有|卖出41.9%11.66461.5 重要指标(财年12月份结束)重要指标(财年12月份结束)收入调整后的净利润彭博一致预期每股收益息税折旧摊销前利润率净利润率净债务/净资产净债务/息税折旧摊销前利润公司自由现金流收益率企业价值/收入2.547,735 NM22.2121.09 投资理据和估值概要投资理据和估值概要我们预计比亚迪的全球交付量(包括中国)到2026年将达到650万辆，其中海外市场交付约150万辆，其余在国内。这意味着公司在全球轻型汽车市场的份额(包括在新能源汽车市场的份额(不包括油电混动)将维持在22%左右。我们预计2026年也将成为比亚迪全球拓展雄心的重要战略转折点和里程碑，因为公司的四个海外生产基地或整车产线(泰国、印尼、巴西和匈牙利)将建成并逐步提升产量(泰国工厂将于2025年上半年率先投产)。虽然欧盟将提高关税，但我们认为比亚迪将致力于通过配置或产品，而非价格在海外开展竞争。同时，国内插混领域的机遇不断增大，海外可能也是如此，这意味着进一步的商机。我们认为未来一年比亚迪的估值将会上升，动力来自其全球扩张，包括快速增长的插混机遇。我们截至2025年12月的目标价为440元，基于分类加总估值法得出。股价表现驱动因素市场地区宏观风格本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究百万元人民币收入增速(%)毛利率(%)营业利润营业利润率(%)净利润净利润率(%)净利润增速(%) 73,793 5.8% 资料来源：摩根大通估算本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日投资理据、估值与风险投资理据我们预计比亚迪的全球交付量(包括中国)到2026年将达到650万辆，其中海外市场交付约150万辆，其余在国内。这意味着公司在全球轻型汽车市场的份额(包括燃油车)将从2023年的3%扩大至2026年的7%,同期在新能源汽车市场的份额(不包括油电混动)将维持在22%左右。我们预计2026年也将成为比亚迪全球拓展雄心的重要战略转折点和里程碑，因为公司的四个海外生产基地或整车产线(泰国、印尼、巴西和匈牙利)将建成并逐步提升产量(泰国工厂将于2025年上半年率先投产)。虽然欧盟将提高关税，但我们认为比亚迪将致力于通过配置或产品，而非价格在海外开展竞争。同时，国内插混领域的机遇不断增大，海外可能也是如此，这意味着进一步的商机。我们认为未来一年比亚迪的估值将会上升，动力来自其全球扩张，包括快速增长的插混机估值我们截至2025年12月的目标价为440元(由442元的隐含公允价值取整得出),基于分类加总估值法得出。对于电动汽车电池业务，我们采用13倍的2025财年预期市盈率(对标头部电池供应商宁德时代，其目前股价对应16倍的2025财年预期市盈率)。对于新能源汽车制造业务，我们采用1.4倍的2025年预期市销率，原因是我们认为未来一年比亚迪的估值可能上升，动力来自其全球扩张，包括快速增长的插混机遇。1.4倍的市销率较比亚迪的历史均值高1个标准差。其他主要假设包括：电池/光伏业务估值为2.0倍的2025财年预期市净率；比亚迪电子的市值以及比亚迪在该公司的股份；单轨业务估值为10倍的2025财年预期市盈率；比亚迪半导体子公司上市后的估算市值(基于其最新的公开申报文件);剩余账面价值为2.0倍的2025财年预期市净率。(百万元)电动汽车电池比亚迪电子电池与光伏总计(人民币)影响评级与目标价的风险下行风险包括销量不及预期，以及来自中外大众市场品牌的行业竞争，如大众、赖以哲中国证券研究比亚迪-A:财务数据概览72,245121,757158,099206,566,51579,501融资活动现金流00其中：发行股份数/(回购数)其中：发行的净债务/(偿还额)同比增长同比增长净债务/(现全)9.7%4.5%5.9%15.3%100.7%100.4%5.1%15.9%176,502265,630310,759329,782318,105净资产回报率76,555111,796107,107103,20999,96动用资本回报率177,961229,120229,1202229,120销售收入/资产(倍)872,637总资产/净资产(倍)10,162利息覆盖倍数 493,861679,548819,688988,5 2.5 2.5注：单位：百万元(每股数据除外)。财年末为12月。2025年2月4日比亚迪-H股价(2025年2月4日):286.目标价(2025年12月):475.00港元万辆(较2024年增长约一倍),这将得益于DMi5.0产品和新车型(如比亚迪汉L、唐L和夏MPV、豹8等)的增长，以及通过在海外市场推出更中国中国证券研究主管及亚太汽车行业研究主管证券分析师：赖以哲AC此同时，2025年或到2025年底，关键海外工厂(如泰国、巴西、印度尼西2024年股价表现及今年的主要驱动因素：2024年，比亚迪的股价上涨24%,跑赢行业(上涨4%)和恒生国企指数(上涨16%),这主要得益于其新重要变更(财年12月份结束)调整后的每股收益-24E12.42调整后的每股收益-25E15.97(元)13.3218.59人民币，环比增长16%,驱动因素包括销售额环34%)以及由于规模效应以及成本和运营效率风格敞口57销量的5%或出口量的约50%),以及巴西雷亚尔兑人民币大幅贬值。型将自动驾驶功能作为标配(占比约60%)。售价20万元人民币以上的车型将配置城市NOA(成本降至万元以下),而售价10万-20万元人民币的本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日年内迄今1个月3个月12个月已发行股票数(百万)52周股价区间(港元)总市值(百万美元)自由流通股比例三个月日均成交量(百万)三个月日均成交额(百万美元)波动性(90天)彭博买入|持有|卖出 重要指标(财年12月份结束)重要指标(财年12月份结束)财务预测收入调整后的息税前利润调整后的息税折旧摊销前利润调整后的净利润调整后的每股收益彭博一致预期每股收益经营活动现金流公司自由现金流利润率和增长率收入增长率息税前利润率息税前利润增长率息税折旧摊销前利润率息税折旧摊销前利润增长率净利润率调整后的每股收益增长率财务比率调整后的有效税率利息覆盖倍数净债务/净资产净债务/息税折旧摊销前利润净资产收益率47,735 公司自由现金流收益率股息率企业价值/收入企业价值倍数调整后的市盈率我们预计比亚迪的全球交付量(包括中国)到2026年将达到650万辆，其中海外市场交付约150万辆，其余在国内。这意味着公司在全球轻型汽车市场的份额(包括燃油车)将从2023年的3%扩大至2026年的7%,同期在新能源汽车市场的份额(不包括油电混动)将维持在22%左右。我们预计2026年也将成为比亚迪全球拓展雄心的重要战略转折点和里程碑，因为公司的四个海外生产基地或整车产线(泰国、印尼、巴西和匈牙利)将建成并逐步提升产量(泰国工厂将于2025年上半年率先投产)。虽然欧盟将提高关税，但我们认为比亚迪将致力于通过配置或产品，而非价格在海外开展竞争。同时，国内插混领域的机遇不断增大，海外可能也是如此，这意味着进一步的商机。我们认为未来一年比亚迪的估值将会上升，动力来自其全球扩张，包括快速增长的插混我们截至2025年12月的目标价为475港元，基于分类加总估值法得出。10年期美国国债收益率指数0.450.33本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究百万元人民币收入增速(%)毛利率(%)营业利润营业利润率(%)净利润净利润率(%)净利润增速(%) 73,793 5.8% 资料来源：摩根大通估算本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!2025年2月4日投资理据、估值与风险投资理据我们预计比亚迪的全球交付量(包括中国)到2026年将达到650万辆，其中海外市场交付约150万辆，其余在国内。这意味着公司在全球轻型汽车市场的份额(包括燃油车)将从2023年的3%扩大至2026年的7%,同期在新能源汽车市场的份额(不包括油电混动)将维持在22%左右。我们预计2026年也将成为比亚迪全球拓展雄心的重要战略转折点和里程碑，因为公司的四个海外生产基地或整车产线(泰国、印尼、巴西和匈牙利)将建成并逐步提升产量(泰国工厂将于2025年上半年率先投产)。虽然欧盟将提高关税，但我们认为比亚迪将致力于通过配置或产品，而非价格在海外开展竞争。同时，国内插混领域的机遇不断增大，海外可能也是如此，这意味着进一步的商机。我们认为未来一年比亚迪的估值将会上升，动力来自其全球扩张，包括快速增长的插混机估值我们截至2025年12月的目标价为475港元(由477港元的隐含公允价值取整得出),基于分类加总估值法得出。对于电动汽车电池业务，我们采用13倍的2025财年预期市盈率(对标头部电池供应商宁德时代，其目前股价对应16倍的2025财年预期市盈率)。对于新能源汽车制造业务，我们采用1.4倍的2025年预期市销率，原因是我们认为未来一年比亚迪的估值可能上升，动力来自其全球扩张，包括快速增长的插混机遇。1.4倍的市销率较比亚迪的历史均值高1个标准差。其他主要假设包括：电池/光伏业务估值为2.0倍的2025财年预期市净率；比亚迪电子的市值以及比亚迪在该公司的股份；单轨业务估值为10倍的2025财年预期市盈率；比亚迪半导体子公司上市后的估算市值(基于其最新的公开申报文件);剩余账面价值为2.0倍的2025财年预期市净率。(百万元)电动汽车电池比亚迪电子电池与光伏总计(人民币)总计(港元)影响评级与目标价的风险下行风险包括销量不及预期，以及来自中外大众市场品牌的行业竞争，如大众、吉利、长城等。赖以哲中国证券研究比亚迪-H:财务数据概览72,245121,757158,099206,566,51579,501融资活动现金流00其中：发行股份数/(回购数)其中：发行的净债务/(偿还额)同比增长同比增长净债务/(现全)9.7%4.5%5.9%15.3%100.7%100.4%5.1%15.9%176,502265,630310,759329,782318,105净资产回报率76,555111,796107,107103,20999,96动用资本回报率177,961229,120229,1202229,120销售收入/资产(倍)872,637总资产/净资产(倍)10,162利息覆盖倍数 493,861679,548819,688988,5 注：单位：百万元(每股数据除外)。财年末为12月。2025年2月4日股价(2025年2月4日):33.50港元●2024年零跑的股价下跌9%,跑输MSCI中国指数(涨16%)以及整体汽车市场(涨4%)。然而，零跑相对不佳的股价表现在过去几个月开始逆转：目标价(2025年12月):40.00港元中国中国证券研究主管及亚太汽车行业研究主管证券分析师：赖以哲AC重要变更(财年12月份结束)(元)(元)过去三个月股价上涨近10%(同期MSCI中国指数跌7%)。我们认为，造成此种转变的根本因素是2024年4季度公司的月度销售屡创新高，因而年初公司发布了盈利预报，表示公司2024年4季度盈利已经转正，较市场预●我们2025年的投资主题之一是关注相对于市场一致们对公司2025年的收入预测比市场预期高13%,盈利预测也高约130%,2025年销量增长稳健，增幅为70%,或达50万辆；2)零跑的产品定位主面，零跑与Stellantis(覆盖分析师(合资公司中零跑持股49%)的贡献应将更加显著。3本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日代年内迄今1个月3个月12个月已发行股票数(百万)52周股价区间(港元)总市值(百万美元)自由流通股比例三个月日均成交量(百万)三个月日均成交额(百万美元)波动性(90天)彭博买入|持有|卖出 重要指标(财年12月份结束)重要指标(财年12月份结束)单位：百万元，每股数据单位：元财务预测收入调整后的息税折旧摊销前利润调整后的息税前利润调整后的净利润净利润率调整后的每股收益彭博一致预期每股收益经营活动现金流公司自由现金流利润率和增长率收入增长率息税折旧摊销前利润率息税折旧摊销前利润增长率息税前利润率调整后的每股收益增长率财务比率调整后的有效税率利息覆盖倍数净债务/净资产净债务/息税折旧摊销前利润已动用资本回报率净资产收益率公司自由现金流收益率股息率企业价值倍数企业价值/收入调整后的市盈率0.30 4.4%2.9%NMNMNM宏观来看，今年我们仍看好中国新能源汽车市场，预计2024/25年新能源汽车渗透率将分别达到45%/53%。我们认为零跑应能受益于这一上升趋势。我们看好零跑和Stellantis的合作，我们认为这有望为零跑的出口和长期盈利带来上行潜力。结合我们的盈利预测调整，我们将截至2025年12月的目标价调整为40港元，基于2025年预期市售率和市销率的综合分析，并考虑了中国电动车市场和股市整体的最新动态及挑战，包括需求放缓和竞争环境恶风格本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究单位：百万人民币收入增长率(%)毛利率(%)营业利润营业利润率(%)净利润净利润率(%)新 2,833 新0.1%7,12110.8%-1.7% 13.5%2,2992.9%2,525 13.1%资料来源：摩根大通估算中国证券研究2025年2月4日投资理据、估值与风险浙江零跑科技股份有限公司(增持；目标价：40.00港元)投资理据宏观来看，今年我们仍看好中国新能源汽车市场，预计2024/25年新能源汽车渗透率将分别达到45%/53%。我们认为零跑应能受益于这一上升趋势。利带来上行潜力。估值结合我们的盈利预测调整，我们将截至2025年12月的目标价调整为40港元，基于2025年预期市售率和市销率的综合分析，并考虑了中国电动车市场和股市整体的最新动态及挑战，包括需求放缓和竞争环境恶化。 影响评级与目标价的风险下行风险包括：(1)中国新能源汽车市场的竞争激烈程度超过预期；(2)汽车交付量低于预期。赖以哲中国证券研究售出商品成本(14,296)(16,666)(33,405)(56,657)(68.318)销售费用、一般性费用及管理费用(1,9少数股东损益00000其中：发行股份数/(回购数)每股股息同比增长00066.8%(81.2%)(174.2%)5 8,25912,49810,18810,854已动用资本回报率销售收入/资产(倍)总资产净资产(倍)0.1%4.02.9%6.1%2.1 9.581.6%(21.5%)(40.4%)(161.5%(25.9%)(32.3%)(同比增长2.7%35.8%(18.5%)6.5%25.市净率(倍)净债务/(现全)(6,979)(12,058)(13,142)(17,807)(23,024)企业价值倍数注：单位：百万元(每股数据除外)。财年末为12月。本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!2025年2月4日吉利汽车●●股价(2025年2月4日):15.94港元2025年的关键主题及我们的预期：1)销量：我们预计吉利2025年销量增长强劲，同比增长约25%至270万辆。分品牌看，预计银河将同比增长▲目标价(2025年12月):19.00港元之前(2025年6月):17.00港元中国中国证券研究主管及亚太汽车行业研究主管证券分析师：赖以哲AC重要变更(财年12月份结束)85%以上，极氪同比增长40%以上，领克同比增长35%以上。我们预计新能源汽车渗透率将增长，且出口同比温和增长15%(虽然由于关税和税收政策面临地缘政治风险，出口增速低于国内市场增速)。我们仍看好吉利今年异常强劲的产品周期：有10款新车型待发布，包括吉利银河品牌旗下的5款新能源汽车(两款SUV和三款轿车),极氪品牌旗下的3款车型(一款纯电猎装车007GT和两款增程式SUV),以及将于2-3季度发布的2款领克品牌车型(一款SUV和一款轿车)。2)盈利能力：我们预计今年公司的核心盈利将同比增长65%以上(剔除2024年一次性投资收益75亿元),得益于销售势头强劲，领克和极氪合并推动业务协同效应上升，以及新能源汽车业务的盈利能力改善(该业务已自2024年3季度起转为盈利)。据我们估算，基于GEA架构的新款新能源汽车预计可实现平均15%的(元)量化因子(百分位)6个月1年3年5年●2024年的股价表现以及今年的主要股价驱动因素：2024年，吉利的股价上涨73%(同期MSCI中国指数涨16%),得益于盈利回升以及产品储备强劲。展望2025年，我们仍看好吉利，原因是其产品周期稳健，且新能源汽2221●2024年4季度业绩预览：我们预计2024年4季度盈利将达到29亿元，环比增长25%,驱动因素是收入环比大增(环比增长29%)以及新能源汽车业务盈利能力改善(继而带来规模效应和成本效率提升)推动毛利率提升,但由于俄罗斯卢布兑人民币汇率大幅贬值，加上公司对俄罗斯的出口业务(占2024年总销量的约5-10%或总出口量的约50%)。正面因素方面，2024年7月发布的基于GEA新架构一款新车型银河E512月的单月销量超过了2万辆，根据我们的分析，其4季度的毛利率或可达到两位数(接近燃油车的单车利润水平)。●销售网络扩张：吉利计划在今年扩大销售网络，如银河品牌的销售网络计本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日5年内迄今1个月3个月12个月已发行股票数(百万)52周股价区间(港元)总市值(百万美元)自由流通股比例三个月日均成交量(百万)三个月日均成交额(百万美元)波动性(90天)彭博买入|持有|卖出 单位：百万元，每股数据单位：元财务预测收入调整后的息税折旧摊销前利润调整后的息税前利润调整后的净利润净利润率调整后的每股收益彭博一致预期每股收益经营活动现金流公司自由现金流利润率和增长率收入增长率息税折旧摊销前利润率息税折旧摊销前利润增长率息税前利润率调整后的每股收益增长率财务比率调整后的有效税率利息覆盖倍数净债务/净资产净债务/息税折旧摊销前利润已动用资本回报率净资产收益率公司自由现金流收益率股息率企业价值倍数企业价值/收入调整后的市盈率 NMNM21,009 我们看好公司基于其平台策略的强有力的车型周期，这应能助力吉利持续获得市场份额。我们认同管理层发展新能源汽车业务的计划。在具有挑战性的市场环境下，通过与全球/地区头部企业如戴姆勒和宁德时代合作或合资(尽管是在母公司层面),我们也看好吉利的长期前景以及同业中的技术领先优势。我们预计公司与沃尔沃及合作伙伴的合作会直接或间接带来业务协同效应，包括平台共享、联合产品开发、后端成本分摊/零部件采购以及更强劲的产品组合。我们基于分类加总估值法得出截至2025年12月的目标价为19港元。对于传统燃油车业务，我们采用了7倍的2025年预期市盈率；对于新能源汽车业务，我们采用了望提升的预期。我们的目标价中，传统燃油车业务的贡献为6.3港元，新能源汽车业务的贡献为12.9港元，最后取整得到19港元。10年期美国国债收益率指数本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究单位：百万人民币收入增长率(%)毛利率(%)营业利润营业利润率(%)净利润净利润率(%)净利润增长率(%) 新旧 16.9% 资料来源：摩根大通估算本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日投资理据、估值与风险投资理据我们看好公司基于其平台策略的强有力的车型周期，这应能助力吉利持续获得市场份额。我们认同管理层发展新能源汽车业务的计划。在具有挑战性的市场环境下，通过与全球/地区头部企业如戴姆勒和宁德时代合作或合资(尽管是在母公司层面),我们也看好吉利的长期前景以及同业中的技术领先优势。我们预计公司与沃尔沃及合作伙伴的合作会直接或间接带来业务协同效应，包括平台共享、联合产品开发、后端成本分摊/零部件采购以及更强劲的产品组合。估值我们基于分类加总估值法得出截至2025年12月的目标价为19港元。对于传统燃油车业务，我们采用了7倍的2025年预期市盈率；对于新能源汽车业务，我们采用了0.7倍的2025年预期市销率，以反映我们对行业估值有望提升的预期。我们的目标价中，传统燃油车业务的贡献为6.3港元，新能源汽车业务的贡献为12.9港元，最后取整得到19港元。影响评级与目标价的风险下行风险包括销售业绩和盈利能力差于预期。赖以哲中国证券研究(127,069)(151,789)(206,279)(262占销售收入比重其中：发行股份数/(回购数)其中：发行的净债务/(偿还额)同比增长65,48187,398118,943168,690203,2112,9168,6728,6778,6818,684销售收入/资产(倍)1.068,95396,824128,374178,124212,64921.1%36.4%28.4%13.1%同比增长95%4.6%17.2%市净率(倍)注：单位：百万元(每股数据除外)。财年末为12月。股价(2025年2月3日):4.28美元V目标价(2025年12月):4.70美元之前(2025年6月):7.00美元中国中国证券研究主管及亚太汽车行业研究主管证券分析师：赖以哲AC重要变更(财年12月份结束)调整后的每股收益-25E(元)风格敞口蔚来汽车●去年，蔚来股价下跌48%,跑输MSCI中国指数(涨16%)和整体汽车市市场的2024年预期收入和盈利分别下调了19%和63%。2025年，我们的投目前将25-26年收入和盈利预测分别下调7-10%/13%,且调整后的预测接近●蔚来的主要举措和我们的看法：1)新车储备方面，蔚来将推出新款ET9轿品L60(一款SUV)已于2024年4季度发布，今年将贡献全年销量。2025系列)售价约15万元，已上市，并将于2025年2季度开始放量。我们对今年的全年销量预测是33.4万辆，较2024年增长50%。我们注意到，我们量化因子(百分位)6个月1年3年5年9的销量假设低于管理层的2025年目标(销量较2024年翻倍至约44万辆)。级下调至“中性”,并将截至2025年12月的目标价调整为4.7美元。在整车厂商中，我们看好比亚迪、小米(覆盖分析师为GokulHariharan),其本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日8426年内迄今1个月3个月12个月已发行股票数(百万)52周股价区间(美元)总市值(百万美元)自由流通股比例三个月日均成交量(百万)三个月日均成交额(百万美元)波动性(90天)彭博买入|持有|卖出225.1 单位：百万元，每股数据单位：元财务预测调整后的息税折旧摊销前利润调整后的息税前利润调整后的净利润净利润率调整后的每股收益彭博一致预期每股收益经营活动现金流公司自由现金流利润率和增长率收入增长率息税折旧摊销前利润率息税折旧摊销前利润增长率息税前利润率调整后的每股收益增长率财务比率调整后的有效税率利息覆盖倍数净债务/净资产净债务/息税折旧摊销前利润已动用资本回报率净资产收益率公司自由现金流收益率股息率企业价值倍数企业价值/收入调整后的市盈率(12.46)9.64)(10.63)(9.47)(1,382)(291)48.7%(22.1%)40.1%(22.7%) 投资理据2025年，我们的投资主题之一是业绩实现情况将再次成为左右股价走势的关键因素——我们将25-26年收入和盈利预测分别下调7-10%/13%,且调整后的预测接近市场预期。我们对今年的全年销量预测是33.4万辆，较2024年增长50%。我们的销量假设低于管理层的2025年目标(销量较2024年翻倍至约44万辆)。我们将密切关注蔚来的月度销售完成情况以及订单量。我们对该股的评级为“中性”。估值我们截至2025年12月的目标价为4.7美元，基于0.6倍的2025年预期市销率和0.6倍的2025年预期市售率的综合平均值。之所以采用该倍数，是考虑并比较了蔚来与其同业小鹏和理想(基于彭博一致预期)的业务异同、营业机会和新车储备。0.03本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究收入增长率(同比%)毛利率(%)营业利润营业利润率(%)营业利润(非GAAP)调整后的营业利润率(%)净利润净利润率(%)净利润增长率(同比%)新 旧旧资料来源：摩根大通估算本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日投资理据、估值与风险投资理据2025年，我们的投资主题之一是业绩实现情况将再次成为左右股价走势的关键因素——我们将25-26年收入和盈利预测分别下调7-10%/13%,且调整后的预测接近市场预期。我们对今年的全年销量预测是33.4万辆，较2024年增长50%。我们的销量假设低于管理层的2025年目标(销量较2024年翻倍至约44万辆)。我们将密切关注蔚来的月度销售完成情况以及订单量。我们对该股的评级为“中性”。估值我们截至2025年12月的目标价为4.7美元，基于0.6倍的2025年预期市销率和0.6倍的2025年预期市售率的综合平均值。之所以采用该倍数，是考虑并比较了蔚来与其同业小鹏和理想(基于彭博一致预期)的业务异同、营业机会和影响评级与目标价的风险上行/下行风险包括：执行情况和汽车交付好于/逊于预期；整体汽车市场销售情况/电动汽车需求情况好于/逊于预期；以及来自产品价位相近的竞争对手的赖以哲中国证券研究 其中：资本支出占销售收入比重其中：发行股份数/(回购数)其中：发行的净债务/(偿还额)00000同比增长FY22AFY23AFY24EFY25其他非流动资产15,96822,15622,15122,36.8%)(57.1%)(59.8%)(75.7%)总资产96,264117,3831短期借款 销售收入/资产(倍)总资产/净资产(倍)股东权益少数股东权益3,7794,市净率(倍)净债务/(现全)(4,963)(14,807)(6,521)(2.602)(3,573)企业价值倍数注：单位：百万元(每股数据除外)。财年末为12月。601238.SS,601238目标价(2025年12月):3.00元管摩根大通证券(中国)有限公司重要变更(财年12月份结束)(元)(元)中国证券研究广汽集团-A广汽集团于1月10日发布公告，预亏33亿-47亿元(不含一次性损益),考一来源),公司盈利不及预期在预料之中。去年，广汽集团-H股价下跌2%,跑输MSCI中国指数(涨16%),而广汽集团-A上涨12%,这主要是因为广汽与华为合作打造全新中高端新能源车产品待大众市场外资品牌在中国的盈利前景，并预计其将继续面临利润率压力,除非它们能在保持盈利能力的情况下扭转市场份额走势-这并非现阶段我们设定的基础情景。风格敞口667本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!中国证券研究2025年2月4日—601238.SS股价(元)-SSE年内迄今1个月3个月12个月已发行股票数(百万)52周股价区间(元)总市值(百万美元)自由流通股比例三个月日均成交量(百万)三个月日均成交额(百万美元)波动性(90天)彭博买入|持有|卖出 单位：百万元，每股数据单位：元财务预测收入调整后的息税折旧摊销前利润调整后的息税前利润调整后的净利润净利润率调整后的每股收益彭博一致预期每股收益经营活动现金流公司自由现金流利润率和增长率收入增长率息税折旧摊销前利润率息税折旧摊销前利润增长率息税前利润率调整后的每股收益增长率财务比率调整后的有效税率利息覆盖倍数净债务/净资产净债务/息税折旧摊销前利润已动用资本回报率净资产收益率公司自由现金流收益率股息率企业价值倍数企业价值/收入调整后的市盈率 NM 我们对广汽集团-A的“减持”评级反映了我们谨慎的行业观点，包括给外国品牌销售和盈利能力带来压力的价格和竞争阻力依然存在，甚至不断增大，特别是在大众市场。我们仍谨慎看待大众市场外资品牌在中国的盈利前景，并预计其将继续面临利润率压力，除非它们能在保持盈利能力的情况下扭转市场份额走势-这并非现阶段我们设定的基础情景。同时，我们担心广汽自主品牌业务未来1-2年的盈利能力前景，这可能进一步拖累广汽的盈利和估值倍数。我们认为广汽合资公司及自主品牌业务面临结构性阻力。我们截至2025年12月的目标价3元基于15倍的2025年预期市盈率。从历史股价来看，广汽-A股的估值处在较高倍数范围(15-30倍),这可能是因为其流动性不足以及A股市场的特性所致。不过，其估值溢价(较H股)和估值倍数一直趋于下行，从2015年(广汽各项业务开始实现稳健的盈利增长)的26倍动态市盈率下滑至2019年年底的14-15倍。我们认为15倍的市盈率是合理水平。本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!赖以哲中国证券研究收入增长率(%)毛利率(%)营业利润营业利润率(%)应占合资/联营公司利润增长率(%)净利润率(%)净利润增长率(%)资料来源：摩根大通估算中国证券研究2025年2月4日投资理据、估值与风险我们截至2025年12月的目标价3元基于15倍的2025年预期市盈率。从历史股价来看，广汽-A股的估值处在较高倍数范围(15-30倍),这可能是因为其流动性不足以及A股市场的特性所致。不过，其估值溢价(较H股)和估值倍数一直趋于下行，从2015年(广汽各项业务开始实现稳健的盈利增长)的26倍动态市盈率下滑至2019年年底的14-15倍。我们认为15倍的市盈率是合理水平。下行风险包括：1)主要合资企业的销量和盈上行风险包括：1)主要合资企业的销量和盈利能力高赖以哲中国证券研究广汽集团-A:财务数据概览其中：资本支出占销售收入比重其中：发行股份数/(回购数)其中：发行的净债务/(偿还额)同比增长37,54846,34848,59049,89249,144毛利润率77,52292,40993,93396,867100,210已动用资本回报率16,56321,45225,04628,64032,234销售收入/资产(倍)0.60.60.113,289115,774115,209114,605114,278收入同比增长市净率(倍)2.1%注：单位：百万元(每股数据除外)。财年末为12月。股价(2025年2月4日):3.09港元目标价(2025年12月):1.30港元中国中国证券研究主管及亚太汽车行业研究主管证券分析师：赖以哲AC广汽集团-H广汽集团于1月10日发布公告，预亏33亿-47亿元(不含一次性损益),考一来源),公司盈利不及预期在预料之中。去年，广汽集团-H股价下跌2%,跑输MSCI中