港股分析框架与2025年行情展望-东北证券

请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告发布时间:2025-02-13证券研究报告港股分析框架与2025年行情展望报告摘要:别为2009Q2-2012Q3、2012Q4-2016Q2、2016Q3-2019Q2和2019Q3-市公司盈利的重要宏观指标，其在香港和中国内地基本同步，从基本面地市场流动性的关键指标，其上升或下降分别表明银行间市场资金紧张或充裕，会从融资成本、杠杆交易两方面影响港股流动性;HIBOR-致国际资金流出、流入香港市场，影响港股流动性，且利差还反映港元汇率稳定性预期。短期看，HIBOR对港股流动性意义更大;长期看，HIBOR-LIBOR利差意义更大，两金额占港交所总成交金额比例稳步提升至45.69%，2024年南生深远影响，推动其流动性、估值、结构和制票估值、花旗中国经济意外指数、花旗美国经济意外指数和全球地缘政治风险指数构建的港股风险偏好指数与恒生指数同步性良好，且自身围绕三年移动平均线+1/2X标准差上下波动，当触及三年移动平均线±1X年地方两会来看，政策发力方向主要包括全方面扩大内需、进一步发展新质生产力、民生保障相关行业、基建与建筑行业。下降。各央行可放宽限制性的货币政策以保障经济成长。美国经济周期的延长仍是核心情景，因为严重衰退的触发因素，例如家庭或企业过度杠杆并不明显。预计来自个人消费与企业投资的动力应会让美国经济在息次数仍有变数，但降息趋势是确定性的，不确定的是美国再通胀预期驱逐移民和政策不确定性本身三个方面。中期来看，不宜高估特朗普关相关报告相关报告证券分析师:袁野证券分析师:谢立昕请á必阅ül文^的声明及说明2/57策略__题报告1.2024年香港资q`场回顾 51.1.港交所制þ改革 51.2.港交所一ÿ`场回顾 6 61.2.2.股hÞ融资 1.3.港交所Ðÿ`场回顾 2.分子端Ā状及趋势 222.1.港交所一ÿ`场 222.2.港交所Ðÿ`场 272.2.1.恒生指数ÿ聚焦à联网和金融，ü标A股大盘ÿ值 2.2.2.恒生科技ÿ聚焦ðtï业，ü标A股大盘p长 2.2.3.恒生中ÿ企业指数ÿß一n聚焦à联网和金融，P恒指Þ\þ较高 2.3.PA股共振的盈利和更高的分红 353.分母端Ā状及趋势 373.1.宏Ê流ú性 383.2.微Ê流ú性 42 3.2.2.Y向资金 3.3.投资者结构 46 3.4.港股风险偏好 49 524.1.政策驱úQÿ内外分子端修复 524.2.分母端压力Ï大，但缓解程þ或超预期 53Ā表目录Ā1ÿ修改前^第18B章QSPAC在ßÌDe-SPAC时的独立第O方投资规定ü比 5Ā2ÿ香港P`|ø`值/数à 6 7Ā4ÿ2022-2024年香港IPO募资分a情况 7Ā5ÿ虽然2024年ð股融资总额胜过2023年，但是数àÏ是à年来PO 7Ā6ÿ2024年香港IPO数à-按Ì业划分 8Ā7ÿ2024年香港IPO融资额-按Ì业划分 9 9Ā9ÿ2024&2023年全球IPO融资额TO Ā10ÿ2015-2024年港股Þ融资|ø数à-总à Ā11ÿ2015-2024年港股Þ融资|ø数à-按融资方式划分 Ā12ÿ2015-2024年港股Þ融资募资额-总à Ā13ÿ2015-2024年港股Þ融资募资额-按融资方式划分 Ā14ÿ2024年港股Þ融资数à 按Ì业划分........................................................................................................13Ā15ÿ2024年港股Þ融资数àTOP10Ì业 Ā16ÿ2024年港股Þ融资募资额 按Ì业划分....................................................................................................15Ā17ÿ2024年港股Þ融资募资额TOP10Ì业 Ā18ÿ2015-2024年港股Þ融资|ø数àP占内地比例 请务必阅读正文后的声明及说明3/57策略专题报告 图30:中概股回港上市方式 图33:港交所第二上市与双重主要上市财务要求对比 图34:在美上市中概股数量和总市值变化 图35:港股上市公司类型 图37:恒生指数成分股行业分类(按自由流通市值划分) 图38:恒生指数与上证50收益率相关性较高 图39:恒生指数与大盘价值收益率相关性较高 图40:恒生指数与港股通月度收益率相关性较高 图41:恒生科技指数个股构成(截至2025年2月) 图42:恒生科技指数成分股行业分类(按自由流通市值划分) 图43:恒生科技指数与沪深300收益率相关性较高 图44:恒生科技指数与大盘成长收益率相关性较高 图45:恒生中国企业指数个股构成(截至2025年2月) 图46:恒生中国企业指数成分股行业分类(按自由流通市值划分) 图47:恒生中国企业指数与上证50收益率相关性较高 图48:恒生中国企业指数与大盘价值收益率相关性较高 图49:恒生指数、恒生中国企业指数、全A和上证指数的净利润变化基本同步 图50:香港与中国内地PMI共振 图51:港股与A股财报披露的主要区别 图52:恒生指数股息率高于A股 图53:港股股息率高于A股的行业 图56:联系汇率制下港美汇率调整机制 图57:联汇制度下港股利率基本跟随美国联邦基金利率变化 图58:港美利差主要影响因素 图59:港美利差变量及其影响因素 图61:香港国际投资股权和投资基金份额同比与恒生指数同比 图62:美国国际投资股权和投资基金份额同比与标普500&纳斯达克指数同比 图63:中国国际投资股权和投资基金份额同比与上证指数同比 图64:可通过港股通进行南向交易的合资格股票和ETF 图65:港股通持股数量和市值占比 图66:港股通成交额占比 图67:港股成交额-按投资者类别分类(2020年) 图68:港股成交额-按投资者类别分类(2011-2020年) 图69:港股成交额-按来源地分类(2020年) 图70:外地投资者成交额-按来源地分布(2020年) 请务必阅读正文后的声明及说明4/57策略专题报告图71:港股成交额-按来源地分类(2011-2020年) 图72:港股风险偏好略微领先于恒生指数(2005-2025年) 图73:港股风险偏好指数均值回归特征明显 图74:港股分析框架 图76:截至2023年，移民占美国人口的14.3% 图77:金价快速创历史新高 请务必阅读正文后的声明及说明5/57策略专题报告1.1.港交所制度改革(1)优化上市规则:2024年港交所下调特专科技公司上市时的市值门槛(在原化新上市申请审批流程时间表(包括加快已于中国内地上市的合资格公司在港申请上市)，为准申请人及其顾问在制定上市计划方面提供更大的确定性修改前修改后最低独立第三方投资额独立第三方投资额须占De-SPAC条款公告中所指的De-SPAC并购目标的议定估值的以下百分比:以下较低者:a)估值少于20亿港元:25%;a)现行规定有关投资金额相对De-SPAC目标议定估值所占的百分比(见左栏);或b)估值20亿港元以上但少于50亿港b)5亿港元。c)估值50亿港元以上但少于70亿港d)估值70亿港元以上:7.5%(若估值超过100亿港元,则香港联交所或可接纳低于7.5%)。请务必阅读正文后的声明及说明6/57策略专题报告1.2.港交所一级市场回顾20242023增減香港上市公司数量(家)主板GEM2,3083232,28332625-3合计2,6312,60922香港上市公司市值(亿港元)主板GEM352,648547309,8555360.021合计353,195310,39113.80%请á必阅ül文^的声明及说明7/57策略__题报告团(0300.HK)，募资356.66ÿ2相比之Q，2023年最大IPO是募资53.09ÿ港S的珍酒李o(06979.HK)，仅占`年IPO募资额的40.8%2(ÿ港S)2023(ÿ港S)2022(ÿ港S)主板平均每家募资12.546.8111.76--平均每家募资0.78--\«数据来源ÿ东X证券，瑞恩Ā4ÿ2022-2024年香港IPO募资分a情况募资金额|ø数à(家)|ø数à(家)|ø数à(家)募资10ÿ美SñP100.00%33.80%募资5-10ÿ美S3245.00%募资1-5ÿ美S25.00%募资0.5-1ÿ美S募资0.2-0.5ÿ美S32.40%募资0.2ÿ美SñQ20.60%20.00%小«数据来源ÿ东X证券，瑞恩Ā5ÿ虽然2024年ð股融资总额胜过2023年，但是数àÏ是à年来PO数据来源ÿ东X证券，德勤Ì业分aÿÐIPO|ø数à来看，如果考虑De-SPACP`的狮腾ç股(02562.HK)，2024年港交所共p71家|øpßP`2w中，24家来自TMTÌ业1占比33.8%(去16家来自íÁÌ业1占比21.1%(去年19家1占比26.0%)2ñPO个Ì业的占比已请务必阅读正文后的声明及说明8/57策略专题报告从2023年同期的63.0%增至今年的71.8%;从IPO融资额来看，2024年和2023年次位，IPO融资额分别为180亿和港元和87亿港93562---3411156121283公用运输(航运/物流/港251685779133111224-11--5请务必阅读正文后的声明及说明9/57策略专题报告排名全球第四。前三分别是印度国家证券交易所(1541亿港元)、纳斯达克交易所请á必阅ül文^的声明及说明10/57策略__题报告Ā9ÿ2024&2023年全球IPO融资额TO数据来源ÿ东X证券，德勤1.2.2.股hÞ融资Þ融资数àÿ2024年，港股Þ融资募资|ø数à为404家，P2023年相比增长15.76%，已连续n年P升，但较2015年的最高值ÏQ降45.84%2按Þ融资方式来{分，配售1ïÿ发Ì和供股的融资额占比分别为74%111%和14%，较2023年分Ā10ÿ2015-2024年港股Þ融资|ø数à-总à0746港股Þ融资|ø数à(家Ā\比增速(ô)数据来源ÿ东X证券，Wind请á必阅ül文^的声明及说明11/57策略__题报告Ā11ÿ2015-2024年港股Þ融资|ø数à-按融资方式划分港股Þ融资|ø数à-ïÿ发Ì(家Ā港股Þ融资|ø数à-|开发售(家Ā港股Þ融资|ø数à-供股(家Ā港股Þ融资|ø数à-配售(家Ā数据来源ÿ东X证券，WindÞ融资募资额ÿ2024年，港股Þ融资募资总额为875.13ÿ港S，P2023年相比Q降8.94%，已连续O年Q降，较2015年的最高值Q降84.87%2按Þ融资方式来{分，配售1ïÿ发Ì和供股的融资额占比分别为62%122%和15%，较2023年分别-7%1+13%和-7%22024年最大的Þ融资ù目为阿Ý健康(00241)，募Ö金额为115.12ÿ港S，采用的是ïÿ发Ì的方式2Ā12ÿ2015-2024年港股Þ融资募资额-总à5,0004,00004,6344,634港股Þ融资额(ÿ港SĀ\比增速(ô)5,786数据来源ÿ东X证券，Wind请á必阅ül文^的声明及说明12/57策略__题报告Ā13ÿ2015-2024年港股Þ融资募资额-按融资方式划分港股Þ融资额-ïÿ发Ì(ÿ港SĀ港股Þ融资额-|开发售(ÿ港SĀ港股Þ融资额-供股(ÿ港SĀ港股Þ融资额-配售(ÿ港SĀ3,4934,6342,3932,7831,2930数据来源ÿ东X证券，WindÌ业分aÿ2024年，港股Þ融资数à前五的Ì业分别是建筑1w他金融1ðþ服á1ý业ý程1媒__及娱乐Ā港股Þ融资规模前五的Ì业分别是药品及生物科技1一般金属及矿石1ðþ服á1|用Ï业a1媒__及娱乐2请á必阅ül文^的声明及说明13/57策略__题报告Ā14ÿ2024年港股Þ融资数à--按Ì业划分Ì业分类|ø数à(家)|ø数à(家)|ø数à(家)w他金融ðþ服áý业ý程媒__及娱乐家庭电器及用品纺ÿ及服饰旅游及í闲设施药品及生物科技食物饮品地ï支援服á一般金属及矿石8|疗保健设备和服á88|用Ï业a8__业ö售85资°科技器w986原w料898石油及天然气64ý用支援66黄金及¾金属65煤炭62--534íÁ者主要ö售商42ý用ß输32农业ï品36综\企业a33电°--2保险------w他a------银Ì--3半ü__--24\«数据来源ÿ东X证券，Wind请á必阅ül文^的声明及说明14/57策略__题报告Ā15ÿ2024年港股Þ融资数àTOP10Ì业50数据来源ÿ东X证券，Wind请á必阅ül文^的声明及说明15/57策略__题报告Ā16ÿ2024年港股Þ融资募资额--按Ì业划分Ì业分类募资额(ÿ港S)募资额(ÿ港S)募资额(ÿ港S)ðþ服á|用Ï业a媒__及娱乐4--w他金融地ï旅游及í闲设施4ý业ý程资°科技器w9599农业ï品9|疗保健设备和服á9支援服á5纺ÿ及服饰ý用支援__业ö售4原w料ý用ß输íÁ者主要ö售商综\企业a电°--------w他a------银Ì--半ü__--\«数据来源ÿ东X证券，Wind请á必阅ül文^的声明及说明16/57策略__题报告Ā17ÿ2024年港股Þ融资募资额TOP10Ì业0数据来源ÿ东X证券，WindP内地ü比ÿ2024年，港股Þ融资|ø数à404家，占\期内地Þ融资|ø数à比例P升ó205.08%ĀÞ融资募资额799ÿ人民__，占\期内地Þ融资募资额比例P升ó35.80%，创2015年ñ来ð高2Ā18ÿ2015-2024年港股Þ融资|ø数àP占内地比例02024年香港Þ融资数à香港Þ融资数à占内地Þ融资数à比Þ(ô)数据来源ÿ东X证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明17/57策略专题报告--46484,5004,0003,5003,0002,5002,00050002024年香港再融资占内地再融资额比重(右)2024年香港再融资384638463026247519562020865799201520162017201820192020202120222023202440%35%30%25%20%15%10%5%0%1.3.港交所二级市场回顾斯达克(+28.64%)，跑赢标普500(+23.31%)、日经225(+19.22%)和德国DAX策略__题报告请á必阅ül文^的声明及说明18/57Ā20ÿ2024年港股在全球h益`场中表Ā靠前韩国综合指数MSCI越南俄罗斯MOEX法国CAC40ó国富时100澳洲标普200s度SENSEX30深证成指上证指数道琼斯工业指数富时新加坡恒生指数恒生科技德国DAX标普500恒生中国企业指数台湾加权指数纳斯达克指数-9.63%-9.63%-7.16%-6.97%-2.15%5.69%7.49%8.17%9.34%12.67%12.88%15.57%17.67%18.70%18.85%19.22%23.31%26.37%28.47%28.64%-20%-10%0%10%20%30%40%数据来源ÿ东X证券，WindĀ21ÿ2024年港股各Ì业收益率表Ā地产建筑业 必需性消费非必需性消费20.55%20.60%公用事业20.55%20.60%24.46%43.33%资讯科技业24.46%43.33%数据来源ÿ东X证券，WindÌ情分Wÿ2024年仅p27%的港股跑赢大盘ÿ恒生指数Ā,略高于A股ÿ26%，ü比P证指数Ā,P美股类似ÿ27%，ü比标n500Ā2相比之Q，2022-2023年港股和A股跑赢大盘的个股数à占比均在40%ñP，2022年美股也p49%的个股跑赢大盘2请á必阅ül文^的声明及说明19/57Ā22ÿ2022-2024年港股1A股和美股跑赢大盘个股数à占比数据来源ÿ东X证券，Wind流ú性ÿ2024年港股p交额逆转了2021年ñ来连续3年Q跌的趋势，\n增长16%2x__到Ì业来看，非必需性íÁ和资°科技业p交额和p交额占比较高，流ú性较Ā23ÿ2015-2024年港股p交额逆转连续3年的Q跌趋势0p交金额(ÿ港S)\比增速(ô)数据来源ÿ东X证券，Wind请á必阅ül文^的声明及说明20/57策略__题报告Ā24ÿ2024年港股各Ì业p交额和p交额占比0p交金额(ÿ港S)p交金额占比(ô)2数据来源ÿ东X证券，Wind港股通c仓ÿ2024年，港股通c仓显著增长，`年净买入þ8千ÿ港S，\比增长153%2x__到Ì业来看，港股通ü综\和电°业c股数à\比增长较多，分别为78.53%和69.22%，ü非必需íÁ和|用Ï业c股`值\比增长较多，分别为127.38%Ā25ÿ2024年Y向资金p交净额创历óð高港股通买入p交净额(ÿ港S):年þ:\«值9,0008,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00006,721.256,721.254,543.953,862.813,188.422,493.373,399.432,459.78826.9620142015201620172018201920202021202220232024数据来源ÿ东X证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明21/57策略专题报告2024年港股通持股数量同比变化2024年港股通持股市值同比变化120%100% 80% 60% 40% 20% 0%-20%的上行趋势;回购金额升至2658亿元，同比增长109.42%，延续2020年以来的上4005000201520162017201820192020202120请á必阅ül文^的声明及说明22/57策略__题报告Ā28ÿ2024年港股分红|ø数à占比P分红金额均p提升分红|ø数à占比分红金额(ÿS,ô)数据来源ÿ东X证券，Wind2.分子端Ā状及趋势2.1.港交所一ÿ`场:外ÿ|øþ¯法案;èú中概股à速回流港股2中概股一般指主要经营地及主要利润来源在中ÿ`场，\时在境外资q`场P`融资的中ÿ企业的股票2中概股P`地点主要Ö中在美ÿ1英ÿñ及ðà坡等地的资q`场22019年3o美ÿ__¯院提交:外ÿ|øþ¯法案;ÿHFCAAĀ,要求外ÿ证券发Ì人确定wOØ外ÿ政府拥p或掌ç,并要求在美ÿP`的外ÿ企业遵à美ÿP`|øb«师监督委员b ÿPCAOBĀ的û«标准，否则面临潜在的退`^果2ï法案于2021年ß入执Ì阶段，2021年12oPCAOB认定60余家在美注Ý中ÿb«师Ïá所<无法完p检查或调查=，2022年3o美ÿ证券交易委员bÿSECĀ把百济神州1百胜中ÿ1Þ鼎|药1ACMRÿ盛美P海ç股股东Ā1和黄|药五家美股P`的中ÿ|ø纳入首批<临时被识别清W=，^续P百家中概股Ø续被纳入ï清W2ØHFCAA影响，无法接Ø检查的在美P`的中概股面临退`压力，2020年ñ来回港P`的中概股数à快速增à2策略专题报告请务必阅读正文后的声明及说明23/570.800.600.400.202021/03，SEC通过HFCAA最终修正案，发布补充细则2021/06，美国参议院通过《加速HFCAA》草案!2021/12，SEC通过最终修正案，发布HFCAA最终实施细则，该法案进入执行阶段。PCAOB认定60余家在美中国会计师事务所“无法完成检查或调查”2022/03，SEC公布首批HFCAA临时识别名单，此后不定期陆续公布2020/12，美国众议院批准HFCAA;特朗普签署法案，HFCAA正式生效2019/03，美国众议院提交HFCAA草案2020/05，美国参议院批准HFCAA2022/12，PCAOB宣布撤销2021年作出的在美中国会计师事务所“无法完成检查或调查”的裁决0.00中概股回流港股主要通过二次上市和双重主要上市两种方式。根据港交所发布的票名称后标注-S。第二上市的主要优势在于对部分上市规请务必阅读正文后的声明及说明24/57策略专题报告图30:中概股回港上市方式二次上市双重主要上市基本概念在两地上市相同类型的股票,通过存托凭证实现跨市场流通在两个不同的证券交易所挂牌上市不同类型的股票，无法跨市场流通发行政策审核标准宽松,多项豁免和优待政策，审核速度较快审核标准较严格,需遵循两个市场的上市规则，审核速度较慢股票流通性市场价格紧密相连，价差基本可以忽略无法跨市场流通,表现相对独立,可能产生价差港股通资格不可被纳入港股通资格，估值无显著优势可被纳入港股通,扩大股东基础,提升全球影响力阿里巴巴、百胜中国、中通快递和哔哩哔哩四家由第二上市转为双重消费者服务(3,10%)、生物制药(3,10%)次之，运输(2,6%)、房地产(1,3%)和市类公司港股相较美股有小幅折价(1.68%)，而第二上市类公司则几乎没有折价请务必阅读正文后的声明及说明25/57策略专题报告中概股赴港上市方式所属Wind一级行业所属Wind二级行业总市值港股上市日期港股代码港股简称港股上市板港股市盈率(TTM)双重主要上市医疗保健制药、生物科技与生命科学1655.322018-08-086160.HK百济神州主板-38.95双重主要上市可选消费零售业15711.842019-11-269988.HK阿里巴巴-W主板19.75第二上市信息技术软件与服务3846.522020-06-119999.HK网易-S主板12.33第二上市可选消费零售业3259.842020-06-189618.HK京东集团-SW主板9.45双重主要上市可选消费消费者服务Ⅱ1016.342020-09-109987.HK百胜中国主板15.85第二上市可选消费消费者服务Ⅱ743.212020-09-221179.HK华住集团-S主板18.01双重主要上市医疗保健制药、生物科技与生命科学156.392020-09-289688.HK再鼎医药主板-6.56双重主要上市工业运输1373.522020-09-292057.HK中通快递-W主板14.45双重主要上市工业运输1373.522020-09-292057.HK中通快递-W主板14.45第二上市信息技术软件与服务259.462020-11-029698.HK万国数据-SW主板-5.49第二上市可选消费消费者服务Ⅱ801.912020-11-099901.HK新东方-S主板31.80第二上市信息技术软件与服务272.012021-03-152518.HK汽车之家-S主板13.13第二上市信息技术软件与服务2246.982021-03-239888.HK百度集团-SW主板10.01双重主要上市信息技术软件与服务491.192021-03-299626.HK哔哩哔哩-W主板-11.32第二上市可选消费零售业2531.792021-04-199961.HK携程集团-S主板16.36双重主要上市医疗保健制药、生物科技与生命科学220.052021-06-300013.HK和黄医药主板-71.53双重主要上市可选消费汽车与汽车零部件627.012021-07-079868.HK小鹏汽车-W主板-7.11双重主要上市可选消费汽车与汽车零部件1622.282021-08-122015.HK理想汽车-W主板13.68第二上市信息技术软件与服务137.472021-12-089898.HK微博-SW主板5.39第二上市可选消费汽车与汽车零部件878.142022-03-109866.HK蔚来-SW主板-3.54双重主要上市信息技术软件与服务25.072022-04-222390.HK知乎-W主板-3.59双重主要上市房地产房地产Ⅱ1369.912022-05-112423.HK贝壳-W主板30.40双重主要上市信息技术软件与服务4.802022-07-046638.HK金融壹账通主板-13.17双重主要上市信息技术软件与服务71.252022-07-052391.HK涂鸦智能-W主板-58.01双重主要上市金融多元金融41.742022-07-136686.HK诺亚控股主板5.59双重主要上市金融多元金融41.742022-07-136686.HK诺亚控股主板5.59第二上市可选消费媒体Ⅱ1340.262022-09-211698.HK腾讯音乐-SW主板22.07第二上市金融多元金融324.102022-11-293660.HK奇富科技-S主板6.16双重主要上市信息技术软件与服务428.922022-12-222076.HKBOSS直聘-W主板27.50双重主要上市信息技术软件与服务43.762022-12-303896.HK金山云主板-2.20双重主要上市金融多元金融152.362023-04-146623.HK主板-5.74请务必阅读正文后的声明及说明26/57策略专题报告中概股赴港上市方式所属Wind一级行业所属Wind二级行业总市值美股上市日期美股代码美股简称美股交易所美股市盈率(TTM)双重主要上市医疗保健制药、生物科技与生命科学1655.322016-02-03BGNE.O百济神州纳斯达克交易所-39.13双重主要上市可选消费零售业15711.842014-09-19BABA.N阿里巴巴纽约证券交易所20.05第二上市信息技术软件与服务3846.522000-06-30NTES.O纳斯达克交易所12.32第二上市可选消费零售业3259.842014-05-22JD.O京东纳斯达克交易所9.44双重主要上市可选消费消费者服务Ⅱ1016.342016-10-17YUMC.N百胜中国纽约证券交易所15.52第二上市可选消费消费者服务Ⅱ743.212010-03-26HTHT.O华住纳斯达克交易所17.97双重主要上市医疗保健制药、生物科技与生命科学156.392017-09-20ZLAB.O再鼎医药纳斯达克交易所-6.66双重主要上市工业运输1373.522016-10-27ZTO.N中通快递纽约证券交易所14.74双重主要上市工业运输1373.522016-10-27ZTO.N中通快递纽约证券交易所14.74第二上市信息技术软件与服务259.462016-11-02GDS.O万国数据纳斯达克交易所-5.61第二上市可选消费消费者服务Ⅱ801.912006-09-07EDU.N新东方纽约证券交易所32.54第二上市信息技术软件与服务272.012013-12-11ATHM.N汽车之家纽约证券交易所13.26第二上市信息技术软件与服务2246.982005-08-05BIDU.O纳斯达克交易所10.09双重主要上市信息技术软件与服务491.192018-03-28哔哩哔哩纳斯达克交易所-11.33第二上市可选消费零售业2531.792003-12-09TCOM.O携程集团纳斯达克交易所16.38双重主要上市医疗保健制药、生物科技与生命科学220.052016-03-17HCM.O和黄医药纳斯达克交易所-71.80双重主要上市可选消费汽车与汽车零部件627.012020-08-27XPEV.N小鹏汽车纽约证券交易所-7.30双重主要上市可选消费汽车与汽车零部件1622.282020-07-30LI.O理想汽车纳斯达克交易所14.02第二上市信息技术软件与服务137.472014-04-17WB.O微博纳斯达克交易所5.39第二上市可选消费汽车与汽车零部件878.142018-09-12NIO.N蔚来纽约证券交易所-3.99双重主要上市信息技术软件与服务25.072021-03-26ZH.N知乎纽约证券交易所-3.74双重主要上市房地产房地产Ⅱ1369.912020-08-13BEKE.N纽约证券交易所30.47双重主要上市信息技术软件与服务4.802019-12-13OCFT.N金融壹账通纽约证券交易所-8.61双重主要上市信息技术软件与服务71.252021-03-18TUYA.N涂鸦智能纽约证券交易所-50.57双重主要上市金融多元金融41.742010-11-10NOAH.N诺亚财富纽约证券交易所5.86双重主要上市金融多元金融41.742010-11-10NOAH.N诺亚财富纽约证券交易所5.86第二上市可选消费媒体Ⅱ1340.262018-12-12TME.N腾讯音乐纽约证券交易所22.25第二上市金融多元金融324.102018-12-14QFIN.O奇富科技纳斯达克交易所6.02双重主要上市信息技术软件与服务428.922021-06-11BZ.OBOSS直聘纳斯达克交易所27.56双重主要上市信息技术软件与服务43.762020-05-08KC.O金山云纳斯达克交易所-2.28双重主要上市金融多元金融152.362020-10-30LU.N陆金所控股纽约证券交易所-5.66明显，分众传媒、巨人网络、三生制药等公司均是这一路径。但私有化后重新制度改革，允许符合条件的内地企业在港二次上市，并允许同股不同权或未盈利的港交所进一步修订的《海外上市发行人制度》正式生效，进一步放宽和降低第二上市门槛，拓宽了双重主要上市的接纳度，主要修订内容包括:对于第二上市，针对槛降低为最低30亿港元;WVR或VIE公司可直接作双重主要上市，无须先经第二上市再申请作双重上市。策略专题报告请务必阅读正文后的声明及说明27/57图33:港交所第二上市与双重主要上市财务要求对比上市方式第二上市适用对象无不同投票权架构有不同投票权架构财务要求满足以下条件之一:须为“创新产业公司”,上市至少两年并有良好的合规记录,且满足以下条件之一:1.市值达到30亿元(若能证明其在合资格交易所有至少五个完整会计年度的良好合规记录)1.市值至少为400亿港元2.市值达到100亿元资格交易所有至少五个完整(若能证明其在合资格交易所有至少两个完整会计年度的良好合规记录)2.市值达到100亿港元及最近一个经审计会计年度的收益不少于10亿港元上市方式双重主要上市适用对象无不同投票权架构*有不同投票权架构财务要求1.盈利测试:最近一年盈利≥3500万港元,且前两年累计盈利≥4500万港元,即过去三年累计盈利≥8000万港元市值≥5亿港元须为<创新产业公司=,且满足以下条件之一:2.市值/收入测试:拟上市市值≥40亿港元最近一年收入≥5亿港元1.拟上市市值超过400亿港元3.市值/收入/现金流测试:最近一年收入≥5亿港元拟上市市值≥20亿港元最近三年的合计净现金流≥1亿港元2.拟上市市值超过100亿港元,且过去一年收入超过10亿港元美联储减息安排、地缘政治前景不明朗等因素影响，加上新上市申年以来持续下跌(已跌至2008年水平)，但当前美国中概股换算成港币仍相当于港图34:在美上市中概股数量和总市值变化2.2.港交所二级市场请务必阅读正文后的声明及说明28/57策略专题报告中国内地注册成立并由内地政府机构或个人控制的公司;红筹股是图35:港股上市公司类型.港港股H股:中国内地注册成立并由内地政府机构或个人控制的公司红筹股:红筹股:在中国内地以外地区注册成立并由内地政府机构控制的公司中资民营股:中资民营股:在中国内地以外地区注册成立并由内地个人控制业占比较高。相比之下，A股行业构成以电子2.2.1.恒生指数:聚焦互联网和金融，对标A股大盘价值请务必阅读正文后的声明及说明29/57策略专题报告图37:恒生指数成分股行业分类(按自由流通市值划分)图38:恒生指数与上证50收益率相关性较高创业板指科创50策略__题报告请á必阅ül文^的声明及说明30/57Ā39ÿ恒生指数P大盘ÿ值收益率相s性较高86.87%25.22%86.87%25.22%41.53%44.99%49.81%59.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%数据来源ÿ东X证券，Windm外，恒生指数P港股通收益率相s性较高，Ð者oþ收益率相s性达98.67%，仅P于恒生综\指数的99.74%，表明恒生指数是àà港股整__ñ及YQ资金的良好指Ā40ÿ恒生指数P港股通oþ收益率相s性较高85.80%89.63%90.77%92.24%92.51%95.07%95.89%97.54%98.67%99.74%70%75%80%85%90%95%100%105%数据来源ÿ东X证券，Wind2.2.2.恒生科技ÿ聚焦ðtï业，ü标A股大盘p长恒生科技指数聚焦à联网等ðtï业，p分为多为恒生指数子Ö2恒生科技指数ñà联网企业为主，ß包括少àð能源车1半ü__1旅游1|疗保健Ì业，自v流通`值靠前的|øP恒生指数Þ\þ较高(57%)，Þ叠个股自v流通`值占恒生科技指数总`值比Þ高达96%，Ð者交Ö外恒生科技指数中仅p小鹏汽车1美的Ö团1金山ðþ等|ø`值较大2Ð相s性P来看，恒生科技指数\样PP证501沪深300等大盘股相s性较高，但v于wp分股更àÖ中于à联网等p长Ì业，因mPA股大盘p长相s性更高2请务必阅读正文后的声明及说明31/57策略专题报告图41:恒生科技指数个股构成(截至2025年2月)代码自由流通市值(亿)所属恒生一级行业所属恒生二级行业所属恒生三级行业0700.HK腾讯控股26775资讯科技业软件服务数码解决方案服务9988.HK非必需性消费3690.HK8585非必需性消费6183资讯科技业资讯科技器材9618.HK京东集团-SW非必需性消费9961.HK携程集团-S非必需性消费旅游及消闲设施旅游及观光9999.HK2873资讯科技业软件服务游戏软件0981.HK资讯科技业半导体半导体Ⅲ9888.HK百度集团-SW非必需性消费媒体及娱乐互动媒体及服务非必需性消费媒体及娱乐互动媒体及服务2015.HK理想汽车-W984非必需性消费0992.HK联想集团资讯科技业资讯科技器材2382.HK舜宇光学科技工业工程6690.HK583非必需性消费0285.HK425资讯科技业资讯科技器材6618.HK京东健康药品及生物科技0241.HK药品及生物科技9868.HK488非必需性消费0300.HK424非必需性消费3888.HK金山软件400资讯科技业软件服务应用软件0268.HK金蝶国际资讯科技业软件服务应用软件9866.HK蔚来-SW非必需性消费0780.HK非必需性消费旅游及消闲设施旅游及观光9626.HK哔哩哔哩-W非必需性消费媒体及娱乐互动媒体及服务0522.HKASMPT资讯科技业半导体半导体设备与材料华虹半导体资讯科技业半导体半导体Ⅲ0020.HK资讯科技业软件服务数码解决方案服务0772.HK非必需性消费媒体及娱乐6060.HK众安在线金融业保险保险Ⅲ非必需性消费媒体及娱乐互动媒体及服务图42:恒生科技指数成分股行业分类(按自由流通市值划分)中盘成长(75.90%)>中盘价值(64.44%)>大盘价值(64.06%)>小盘成长(59.22%)>策略__题报告请á必阅ül文^的声明及说明32/57Ā43ÿ恒生科技指数P沪深300收益率相s性较高创业板指中证500 数据来源ÿ东X证券，WindĀ44ÿ恒生科技指数P大盘p长收益率相s性较高57.34%75.90%83.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%数据来源ÿ东X证券，Wind2.2.3.恒生中ÿ企业指数ÿß一n聚焦à联网和金融，P恒指Þ\þ较高恒生中ÿ指数基q为恒生指数子Ö,更à聚焦于à联网和金融2恒生中ÿ企业指数àà在港P`的中ÿ内地企业的整__表Ā,p分股数à固定为50只2Ð个股构p来看，截k2025年2o，88%的个股P恒生指数Þ\，Þ叠个股自v流通`值占恒生中ÿ指数总`值比Þ高达97%ĀÐÌ业构pP来看，恒生中ÿ企业指数更à聚焦于电子商À及à联网服á1银Ì1保险Ì业2请务必阅读正文后的声明及说明33/57策略专题报告图45:恒生中国企业指数个股构成(截至2025年2月)代码简称自由流通市值(亿)所属恒生一级行业所属恒生二级行业所属恒生三级行业0700.HK腾讯控股26775资讯科技业软件服务数码解决方案服务9988.HK阿里巴巴-W1690716907非必需性消费专业零售线上零售商3690.HK美团-W8585非必需性消费专业零售线上零售商0939.HK建设银行6244金融业银行银行Ⅲ1810.HK小米集团-W6183资讯科技业资讯科技器材电讯设备1398.HK工商银行4739金融业银行银行Ⅲ0941.HK中国移动4374电讯业电讯服务3988.HK中国银行3454金融业银行银行Ⅲ9618.HK京东集团-SW3350非必需性消费专业零售线上零售商9961.HK携程集团-S3019非必需性消费旅游及消闲设施旅游及观光0883.HK中国海洋石油2955能源业石油及天然气油气生产商9999.HK2873资讯科技业软件服务游戏软件2318.HK中国平安2872金融业保险保险Ⅲ0981.HK中芯国际1925资讯科技业半导体半导体Ⅲ3968.HK招商银行1640金融业银行银行Ⅲ9888.HK百度集团-SW1552非必需性消费媒体及娱乐互动媒体及服务0857.HK中国石油股份1273能源业石油及天然气油气生产商1024.HK快手-W1227非必需性消费媒体及娱乐互动媒体及服务2020.HK安踏体育1147非必需性消费纺织及服饰服装1211.HK比亚迪股份1131非必需性消费汽车汽车Ⅲ2628.HK中国人寿1101金融业保险保险Ⅲ0386.HK中国石油化工股份1059能源业石油及天然气油气生产商2015.HK理想汽车-W984非必需性消费汽车汽车Ⅲ2899.HK紫金矿业981原材料业黄金及贵金属黄金及贵金属Ⅲ1088.HK中国神华978能源业煤炭煤炭Ⅲ0175.HK吉利汽车957非必需性消费汽车汽车Ⅲ0992.HK联想集团763资讯科技业资讯科技器材电脑及周边器材1109.HK华润置地678地产建筑业地产地产发展商9633.HK农夫山泉616必需性消费食物饮品非酒精饮料2382.HK舜宇光学科技600工业工业工程电子零件6690.HK海尔智家583非必需性消费家庭电器及用品家庭电器0267.HK中信股份556综合企业家庭电器及用品综合企业Ⅲ9901.HK新东方-S547非必需性消费家庭电器及用品教育0688.HK中国海外发展525地产建筑业家庭电器及用品地产发展商0762.HK中国联通470电讯业家庭电器及用品电讯服务6862.HK海底捞421非必需性消费家庭电器及用品餐饮2313.HK申洲国际349非必需性消费家庭电器及用品服装6618.HK京东健康333医疗保健业家庭电器及用品药品分销1093.HK石药集团313医疗保健业家庭电器及用品药品1177.HK中国生物制药297医疗保健业家庭电器及用品药品0291.HK华润啤酒285必需性消费家庭电器及用品酒精饮料2688.HK新奥能源265公用事业家庭电器及用品燃气供应2319.HK蒙牛乳业256必需性消费家庭电器及用品乳制品2331.HK李宁249非必需性消费家庭电器及用品鞋类1288.HK农业银行1328金融业家庭电器及用品银行Ⅲ2328.HK中国财险590金融业家庭电器及用品保险Ⅲ1658.HK邮储银行524金融业家庭电器及用品银行Ⅲ3328.HK交通银行502金融业家庭电器及用品银行Ⅲ9868.HK小鹏汽车-W488非必需性消费家庭电器及用品汽车Ⅲ1519.HK极兔速递-W350工业家庭电器及用品航空货运及物流请务必阅读正文后的声明及说明34/57策略专题报告图46:恒生中国企业指数成分股行业分类(按自由流通市值划分)看，与恒生中国企业指数收益率(2016年以来月度收益率相关性，下同)相关性:性:大盘价值(89.64%)>中盘价值(62.40%)>大盘成长(49.98%)>小盘价值(43.46%)>图47:恒生中国企业指数与上证50收益率相关性较高创业板指创业板指科创50请务必阅读正文后的声明及说明35/57策略专题报告图48:恒生中国企业指数与大盘价值收益率相关性较高89.64%22.42%89.64%22.42%42.04%43.46%49.98%62.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2.3.与A股共振的盈利和更高的分红处于2023Q3开启的新一轮盈利上行周期中，港股和A股均处于盈利上行周期港和中国内地基本同步，从基本面角度解释了港股和A股分子端的 恒生指数恒生中国企业指数万得全A万得全A(除金融、石油石化)150%125%100%75%50%25% 0%-25%-50%请务必阅读正文后的声明及说明36/57策略专题报告图50:香港与中国内地PMI共振中国:制造业PMI:12月移动平均:算术平均中国香港:PMI:季调:12月移动平均:算术平均4846444240方面:(1)年报周期不同:A股以为自然年度为年报周期，而港股对会10月31日前披露三季报。而港股没有季报披露要求。(3)披露时间不同:A股中披露事项港股A股报告期规定(财年周期规上市公司自行规定自然年,即每年1月1日至12月31日年报披露要求强制要求年报报告期末4个月内业绩公告在3个月内披露强制要求,年报报告期末4个月内(4月30日之前)半年报/中期报告披露要求强制要求中报在报告期末3个月内披露,业绩公告在2个月内披露强制要求,在报告期末2个月内披露季报披露要求不强制要求强制要求,季度报告期末1个月内披露股东持股信息详细披露董事、监事、高管持股比例及变动详细披露董事、监事、高管及持股5%以上股东持股比例及股数关联方交易信息披露重要关联方及关联交易详细披露关联方交易及交易金额财务数据及科目相关依据国际报告准则中国企业会计准则从股息率来看，港股分红高于A股。截至2024年，恒生指数股息率(近12个月)(3.85%)为上证指数(2.69%)的1.43倍，与2016年以来H-A股息率倍数均值请务必阅读正文后的声明及说明37/57策略专题报告4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%的股息红利税，而投资于被认定为中国居民企业的非H股(包含中资红筹股及中资民营股)时股息红利税率为28%;投资于香港本地股和外资股时红利税率为20%;其所取得的股息红利所得将能够依法豁免企业所得税。近两年，随着中特估爆以及港股互联网公司加码股东回报，市场对于港股通红利税改革的预期也有升。如若未来港股通红利税相关政策更为积极，港股将有望迎来更多南下资其是考虑到南下资金的主力是以国内保险资金为代表的更注重稳健回报的配置资请á必阅ül文^的声明及说明38/57策略__题报告3.1.宏Ê流ú性香港利率传ü机制包括基准利率1HIBOR和BLRO大利率2联汇制Q金管局的政策目标是保c港汇稳定而非港S利率稳定，但又直接或间接的ü港S利率造p影响2x__来看，港S利率主要包括基准利率1HIBORÿ香港银Ìè借利率Ā和ÿBLRĀ最`¿款利率O种ÿ基准利率是香港金融管理局ÿ金管局，HKMAĀ用来«算经½Ā窗ßÌ回®交易时适用的½Ā率的基础利率，紧跟美ÿ联邦基金利率2×值为美ÿ的联邦基金利率目标{间的Q限à一定BPÿ通常50BPĀ和隔夜及1个oHIBOR的5天移ú平均的平均值中较高值2香港银Ì间\业è借利率(HIBOR，<HongkongInter-BankOfferedRate=)是香港`场银Ì间借¿的基准利率，用于à映香港银Ì间`场的流ú性，是香港主要商业¿款ÿ包括Q房按揭¿款Ā的Þ要利率基准2«算方法为20家报ÿ银Ì中剔除最高和最P的O个报ÿ^14个报ÿ的平均数，含p多个期限，w中ñ1个o和3个oHIBOR最为Þ要2最`惠¿款利率(BLR，<BestLendingRate=)是银Ì自主调整的¿款基准，各大银Ì之间并O统一，但汇丰银Ì|a的BLR是Þ要参考2BLR虽]为¿款利率，但它P`款的相s性比P¿款的相s性更高，即BLRü银Ì的负债端而非资ï端影响更大，ü资ï端的影响则在于b影响按揭¿款利率的P限2m外，香港综\利率PBLR和`款利率的相s性也较高，衡à的是银Ì整__融资pq2Ð传ü机制来看，香港金管局b使基准利率紧跟美ÿ联邦基金利率，Ð者基q\nÙWĀ联系汇率制Q金管局为维c港汇稳定而®买港S收紧流ú性，银Ì间总结余减少，üôHIBOR走高2HIBORP美联储联邦基金利率ÙW趋势一ô但O完全\nĀ`港S流ú性明显ÙW时，银Ì自发ô定的BLR才b相àÙW，因mBLR相较美联储联邦基金利率ÙW相ü滞^，幅þ也较小2Ā54ÿ香港利率传ü机制香港银Ì间结余港美°__`场利差形p套利机b联汇制Q稳汇操作影响银Ì间流ú性美联储联邦基金利率QQHIBOR¿款利率基准BLR`款利率基准香港基准利率紧跟美联储联邦基金利率影响银Ì融资pq数据来源ÿ东X证券，港交所请务必阅读正文后的声明及说明39/57策略专题报告动利率调节机制及履行兑换保证的承诺来维持港元汇率的系;弱方保证触发84次，相当于接近4,200亿港元的美元资金从港元体系流出。总结余(货币基础的一个组成部份)增加及港元利率下跌，从而令港元汇率从兑换保证汇率，金管局随时准备向银行买入港元，使总结余(货币基础的一个6.006.507.007.508.008.509.009.50人民币汇率中间价定价机制调整(15年820002002200420062008201020122014201620182020202220242000200220042006200820102012201420162018202020222024图56:联系汇率制下港美汇率调整机制资金流入港元香港金管局以7.75港港元贬值港元升值元兑1美元出售港元港美汇率恢复稳定资金流出港元香港金管局以7.85港港元升值港元贬值元兑1美元买入港元港美汇率恢复稳定请务必阅读正文后的声明及说明40/57策略专题报告HIBOR:3个月并不完全跟随美国利率。HIBOR-LIBOR还受银行间流动性状况、港元汇率和资金流动以及风险因素的影响。(活动:在联系汇率制度下，较大的HIBOR-LIBOR利差会引发套利活动，从而缩小价与利差扩大有关。(3)港元汇率和资金流动:香港股市相对于美报和港元升值预期会缩小利差。(4)风险因素:特定于香港的风险因素(如宏观金融风险)会导致HIBOR相对于LIBOR上升。策略专题报告请务必阅读正文后的声明及说明41/57港美利差变量及其影响因素#1套息交易传导逻辑套息活动/→港美利差0影响因素港美利差本身(正相关)#2银行间流动性传导逻辑流动性收紧0→银行间利率0→港美利差/香港贷款-存款比例(正相关香港贷款-存款比例(正相关)香港金融管理局的外汇操作/银行间流动性供应的变化(正相关)#3港元汇率或资金流向传导逻辑港元流入/→本地银行流动性0→港美利差0影响因素#4风险因素传导逻辑月度股票收益率之差-恒生指数vsS&P500(负相关)港元汇率预期-看涨期权的隐含波动率减看跌期权的隐含波动率(负相关,贬值预期增加利差)风险/→本地银行间利率/→港美利差/影响因素日度股票收益率标准差-恒生指数vsS&P500(正相关)HIBOR直接反映香港银行间市场的短期资金成本，是衡量香港本地市场流动性的HIBOR-LIBOR利差反映的是香港与全球市场(尤其是美国)之间的资金成本差异。较大的利差可能表明香港市场与全球市场的资金流动存在障碍，产的风险溢价较高。对港股流动性的具体影响包括:(1)当HIBOR-LIBOR利差扩大时，可能表明国际资金流出香港市场，导致港股流动性下降。(2)能吸引国际资金流入，提升港股流动性。(3)利差还反映了市场对的预期。如果利差过大，可能引发市场对港元贬值的担忧，进一请务必阅读正文后的声明及说明42/57策略专题报告3.2.微观流动性数据，其中相当部分为在香港股票市场上市的股权。由于国际资本流通较为自由，75%和64%。类似的高相关性同样可以在美股市场观察到，美国请á必阅ül文^的声明及说明43/57策略__题报告Ā61ÿ香港ÿ×投资股h和投资基金份额\比P恒生指数\比 ÿ×投资头û:负债:证券投资:股h和投资基金份额:中ÿ香港:\比ÿ×投资头û:资ï:证券投资:股h和投资基金份额:中ÿ香港:\比恒生指数:季:平均值:\比60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%20112012201320142015201620172018