“镜见”系列专题之一：历史不会重演全面对比

宏观研究宏观研究2024年10月14日国内经济历史不会重演：全面对比20142024年10月14日国内经济——“镜见”系列专题之一赵伟A0230524070010zhaowei@屠强A0230521070002tuqiang@陈达飞A0230524080010chendf@贾东旭zhaowei@屠强A0230521070002tuqiang@陈达飞A0230524080010chendf@贾东旭A0230522100003jiadx@联系人屠强(8621)23297818×tuqiang@证券研究报告证券研究报告●老动能：2014年仍支撑经济，但目前成为拖累。2014年地产走弱、但调整幅度不大，对居民资产负债表影响较小，地产投资(10.5%)与基建投资(20.3%)仍高于GDP增速，与当下有本质区别。行业来看，2014年传统行业增速(8%)与全行业接近，但当下传统行业表现明显弱于全行业，地产相关行业增速(1.7%)低于非地产相关(5.2%)。●新动能：2014年是起步阶段，当下是发展中期。2014年制造业投资增速下行至11.2%、技改支出负增长(-6.6%),但今年表现强劲。今年新基建也替代老基建。从产业角度看，2014年高技术制造业在工业中占比仅10.6%,刚开始提升，目前则已达15.7%。此外数字经济GDP占比目前也达到8%附近，高于2014年(6.1%)。出口竞争力也不同，2014年低附加值消费品出口强，当下高附加值中间品资本品出口更强，船舶出口高增51%。下滑至6.5%、低于经济增速，且化债加速，2015年后置换债开始大规模发行，总额度15.4万亿。货币政策也明显宽松，央行降准降息且创设PSL、MLF等扩大货币投放，与当下类似。地产方面，2014年放松房贷+加码去库存，与当下政策组合拳类似。●财政模式不同：2014年地方财政发力为主，当下中央财政发力更多。2014年化债主要是降成本而不是约束融资，因而地方财政仍在扩张，基建投资(同比20.3%)表现仍强。当下地方财政受约束更大，中央财政发力替代地方财政。政策投向也相应改变，由单一2014年政策放松有效拉动地产销售走强(2015年增速由负转正至6.5%),但当下现房销售强劲(同比19%),期房销售(同比-28%)却与利率“脱敏”,主因地产症结不同。当下风险更多是供给侧房企而非需求侧，房企信用收缩令竣工风险暴露，预售期房竣工缺口角度而言，2014年处于后危机时代复苏周期的中期，2024年处于尾声。但从节奏而言，2014年与当下，发达经济体景气均自年中开始转弱，制造业PMI加速回落至52●不同点：美国经济周期不同，导致货币政策周期不同。2014,美国经济处于复苏中期，美联储开始转鹰、结束QE,2015年开启加息。但当下美国经济步入复苏尾声，美联储先升后降，但结构不同。当下对新兴国家出口增速(9.2%)好于对发达国家(7.9%),且出口模式向嵌入新兴国家工业化转型，中间品资本品出口好于消费品。此外，2014年国内经济目录1.经济：新旧动能表现不同 8 81.2老动能：2014年仍支撑经济，但目前成为拖累 1.3新动能：2014年是起步阶段，当下是发展中期 2.政策：传导机制不同 2.1相同点：货币地产政策先于财政政策放松 2.2财政模式不同：地方财政发力向中央财政发力转变 2.3货币政策传导机制不同：地产金融加速器消失 3.1相同点：海外经济所处周期不同，但均是年中开始走弱 3.2不同点：美国经济周期不同，导致货币政策周期不同 3.3对我国影响分化：出口结构、国际收支、汇率变化不同 交好于去年同期 33 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共40页简单金融成就梦想国内经济图表目录 8图2:今年二季度经济增速开始偏弱 8 8 8 9 9 9图8:今年，传统行业增速下滑、新兴行业增速上升 9图9:2014年与当下PPI同比均低于0 图10:2014年与当下工业企业利润增速均下行 图11:2014年地产调整过程中，投资好于销售 图12:2014年基建投资增速总体上升 图13:2014年房价下行，但周期不长 图17:房价加速下行，且周期更长 图20:14年，传统行业与总体工业增速差异不大 图23:2014年制造业投资下滑，与当下不同 图24:2014年工业技术改造支出下降 图25:2014年新兴制造业增速才开始高于传统行业 图27:2014年后电子商务增加值快速提升 图28:互联网金融占GDP比例2014年后快速上升 国内经济图29:2014年与2024年各商品出口增速对比 图30:全口径出口商品结构(从内到外依次是2017年、2019年、2021年、2023 图32:2015年后电子商务增加值快速提升 图34:2014年和2024年一般公共预算收支增速均有所下行(3MMA) 图35:2014年和2024年政府性基金收入增速均下探 图36:2013年地方政府债务甄别 图37:2014-2015年央行连续降准降息 图38:14年外汇占款下行，但央行主动投放对冲 图39:2014年开始棚改支持力度明显加大 图40:2014年全国平均首付比例明显下降 20图42:城镇化率驱动传统基建 图43:2015-2018年地方置换债发行规模 图45:广义基建投资拉动结构拆分(3MMA) 图46:2014年降息可刺激居民加杠杆购房，但目前地产销售和居民信贷与利率“脱 图51:主要经济体后地产周期时代住宅投资占比下滑幅度(横轴t=0为住宅投资占比最高年份，%) 图52:本轮信用融资比预售资金先调整 图53:融资收缩后，地产基数调整 图54:期房当期竣工率下行 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共40页简单金融成就梦想国内经济 图58:经济周期：2014年和2024年发达经济体周期阶段的 图63:美国经济周期的位置(产出缺口) 图64:美国经济周期的位置(失业缺口) 图65:美联储货币政策周期的比较(2014与2024) 图66:2024年发达经济体开启“降息潮” 图68:美国自中国进口份额的变化 图69:2019年后对新兴国家出口持续好于对发达国家 图70:中国各大类商品出口份额(中国/全球) 图71:中国各中类商品出口份额(中国/全球) 图72:对东盟各商品出口增速(%) 图73:国际收支差额和结构 图74:2014年外债类资金开始加速流出，但当下外债资金流动已企稳 图79:本周，钢材社会库存小幅下滑 图80:本周，纯碱开工率小幅提升 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明国内经济 图100:上周，铁路货运流量有所回升 图101:上周，高速公路货运流量大幅下滑 图102:上周，监测港口货物吞吐量小幅回落 图104:本周，全国迁徙规模指数季节性回落 图105:本周，国内、国际执行航班架次均有上涨 图106:本周，票房收入大幅回升 图107:本周，观影人数大幅回升 图108:上周，乘用车五周平均零售量有所回升 图109:上周，乘用车五周平均批发量延续提升 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明国内经济图114:本周，猪肉平均批发价持续回落 图115:本周，28种重点监测蔬菜价格有所回落 图116:本周，7种重点监测水果价格有所下滑 图118:本周，南华工业品价格指数有所回落 图120:本周，南华金属价格指数明显回调 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共40页简单金融成就梦想国内经济增速看，2014年上半年经济增速维持在7.5%~7.6%附近，与2013年(7.8%)差异不大。但下半年经济增速明显走弱，三四季度分别为7.2%和7.3%,与今年二季度以图1:14年下半年，经济压力加大图2:今年二季度经济增速开始偏弱图1:14年下半年，经济压力加大资料来源：CEIC,申万宏源研究资料来源：CEIC,申万宏源研究图3:14年下半年，制造业PMI开始明显走弱2014年与今年均处于结构转型期，需求侧表现为逐步摆脱08年“四万亿”对投2015年为43%。同期，政策向稳定消费转型，最终消费支出占比由50.6%快速提升至52.3%,与近两年经济结构特征接近。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共40页简单金融成就梦想请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共40页简单金融成就梦想VV供给侧表现为传统行业增速下降，但新兴行业增速上升，与今年情况类似。我们以基建地产驱动的煤炭冶金产业链(煤炭开采、黑色有色压延、非金属矿物等)代表老动能，以医药、计算机通信电子设备、铁路船舶、仪器仪表等代表新动能。2014年前新老动能增速基本一致，而2014年传统行业增速由8.7%下降至6.7%,但新兴行业增速同期由9.9%上升至13%。今年也出现传统行业增速下行、新兴增速上升格局。图7:2014年传统行业增速下滑，新兴行业增速上升图8:今年，传统行业增速下滑、新兴行业增速上升50%资料来源：CEIC,申万宏源研究资料来源：CEIC,申万宏源研究PPI低于0、企业盈利转弱，且下半年PPI与盈利下行更明显，方向与时间均与当下类似。2014年下半年受国际油价大幅回落、国内传统动能趋弱的影响，PPI同比明显回落，至12月降至-3.3%,15年进一步回落。今年PPI同比也是自8月以来再度回落、下行至-2.8%左右。在此背景下，企业盈利也表现不佳，2014年下半年工业企业利润增速开始大幅下滑，于8月下降至负数区间，年底降至-8.7%,也与当下类似。VCVC图10:2014年与当下工业企业利润增速均下行图9:2014年与当下PPI同比均低于0图10:2014年与当下工业企业利润增速均下行1.2老动能：2014年仍支撑经济，但目前成为拖累年，前期限购等紧缩政策导致地产销售增速大幅回落，全年仅-6.3%。但地产投资回落幅度较小，仍高达10.5%。此外基建投资增速结束13H2回落趋势，由13年底7.3%的水平上升至14年20.3%。房价下行周期也不长，居民资产负债表相对健康。虽然居民收入增速有所回落，但消费倾向仍保持62%以上的较高水平，好于2013年。图11:2014年地产调整过程中，投资好于销售一商品房销售当月同比400%%图12:2014年基建投资增速总体上升4040基建投资：当月同比55052014-032014-06国内经济国内经济资料来源：CEIC,申万宏源研究资料来源：CEIC,申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共40页简单金融成就梦想国内经济VC国内经济VC图13:2014年房价下行，但周期不长图14:消费增速下行，但消费倾向相对稳定图13:2014年房价下行，但周期不长平均消费倾向消费支出增速(右)平均消费倾向消费支出增速(右)可支配收入增速(右)972014-2014-2014-2014-8988只当下地产等传统动能表现更弱、对经济构成拖累，并影响居民资产负债表。当下 (-4.7%)。此外商品房销售面积增速(-18%)表现明显弱于2014年，70城房价同比也在加速下行，且在负数区间周期长于2014年。房地产市场调整也影响居民资产负债表，居民偿债压力明显上升，当下城镇居民偿债负担比为15%,高于2014年(10.2%)。图17:房价加速下行，且周期更长图18:当下居民偿债压力明显大于2014年图17:房价加速下行，且周期更长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共40页简单金融成就梦想具体行业来看，2014年传统行业增速与全行业差异不大，但当下传统行业表现明显弱于全行业。2014年煤炭冶金产业链增加值增速(7.5%)与全体工业(8.3%)相差不大。但当下(2.8%)明显低于全体工业(4.5%)。与此同时，当下地产相关行业增加值增速为1.7%,明显低于地产调整前增速(6%)、以及非地产相关行业增速(5.2%)。1.3新动能：2014年是起步阶段，当下是发展中期2014年，制造业投资、技术改造支出、新基建等新动能表现偏弱，但当前表现亮眼。制造业投资2014年持续下行至11.2%,工业技术改造支出增速也为负(-6.6%)。但今年制造业投资明显走强，且并非依赖建安投资，而是设备购置投资高增(1-8月累计16.8%,下同)。此外，2014年主要依赖传统基建。但当下传统基建增速持续下降，信息技术(38.4%)、公用事业(23.5%)等新基建则明显走强。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共40页简单金融成就梦想VV图22:当下，新基建替代传统基建公共设施公共设施电力热力邮政等一广义基建投资：同比(%,3MMA)50图23:2014年制造业投资下滑，与当下不同45004500400025002000资料来源：CEIC,申万宏源研究资料来源：CEIC,申万宏源研究从产业角度看，2014年是新兴产业发展仍处于早期阶段，而当下高技术制造业、数字经济等已具备相当体量。首先，2014年前新兴制造业增速与传统行业基本一致 (10%左右),2014年前者才开始明显高于后者，说明彼时新兴产业发展还处于早期阶段。而2015年至今，新兴产业增速(10%左右)持续高于传统行业(5%左右)。其次，数字经济GDP占比与高技术制造业在工业中占比，均是在2014年以来才明显上升，目前已分别达到8%、15.7%左右。此外，电子商务增加值、网上零售占比、互联网金融GDP占比也是自2014年后才开始明显上升。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共40页简单金融成就梦想VCVC图25:2014年新兴制造业增速才开始高于传统行业%一工业增加值增速：煤炭冶金产业链205025图26:数字经济与高技术制造业占比持续上升图27:2014年后电子商务增加值快速提升%%8642040002000020082010201220142016201820202022图28:互联网金融占GDP比例2014年后快速上升0资料来源：CEIC,申万宏源研究出口供给侧竞争力也不同，2014年支撑出口的是低附加值消费品，当下支撑出口的更多是高附加值中间品资本品。2014年出口增速表现较好的是矿物金属 (15.1%)、代工贸易为主的手机(11.6%)、家具玩具等，以消费品为主。今年出口表现较好的则更多是火车飞机船舶(50.9%)、电动载人汽车(22.5%)等附加值较高的商品。其次，从近七年出口商品结构看，低附加值消费品和代工品出口占比持续下降，譬如纺织服装鞋帽箱包占比降至11.7%。而装备制造等高附加值商品出口占比持续上升格局，譬如机械设备占比上升至9.4%,汽车占比上升至4.9%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共40页简单金融成就梦想国内经济200-■2014■2024%分资料来源：CEIC,申万宏源研究图30:全口径出口商品结构(从内到外依次是2017年、2019年、2021年、2023年、2024年)家用电器，3.1%—精密仪器，2%—投影机、传声器及无线电设备，2.7%其他，5.8%2.9%火车、飞机等其他交运设备，2.0%机械设备及零件，9.4%6.4%电气设备及零件，6.4%医药与化学品，5.0%矿物与金属及制品...9.3%9.4%3.3%6.0%6.5%7.7%手机和电话机，5.4%橡胶塑料，5.1%-木制品及纸制品，1.5%食品，2.8%4.9%4.8%3.3%2.4%2.5%2.9%2.5%3.9%2.9%4.0%2.6%4.1%7.9%计算机等办公机器，5.5%7.4%7.4%3.7%3.1%4.7%3.1%5.3%4.6%3.4%2.6%4.6%集成电路、二极管等半导体器件，5.0%车辆及其零件、附件，4.9%玩具，2.2%-3.6%家具，3.7%纺织服装鞋帽箱包等，11.7%新三样，4.7%面板，1.3%不同于2014年传统行业过剩导致PPI通缩，当下新兴行业产能利用率下行导致的PPI下行，有利于出口竞争力的再提升。2014年与当下PPI走低，较大程度上请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共40页简单金融成就梦想均是源于产能利用率下行，但结构表现分化。2014年中上游产能更过剩，目前中下游产能利用率则偏低，尤其是部分新兴行业。但在海外高通胀背景下，国内新兴行业价格下行也夯实了出口价格优势，今年出口表现最强的船舶车辆，出现史上罕见的出口价格同比(-7.5%)加速低于进口价格同比(0.4%)的情况，也额外支撑出口。图33:装备制造业出口价格优势更加凸显图32:2015年后电子商务增加值快速提升图33:装备制造业出口价格优势更加凸显财政政策：2014年财政收支均转弱，与当下类似。2014年一般公共预算收入趋于下行，同比增速一度下滑至6.5%左右。一般公共预算支出同比上半年达到15.8%,对基建形成支撑。但下半年下滑至2.7%。政府性基金收支也均处于收缩阶段，其中，政府性基金收入增速从13Q4的34.0%下行到14Q4的-17.9%,支出增速从46.6%下降到-17.9%。2024年来看，1-8月政府性基金收入同比-21.1%,支出同比-15.8%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共40页简单金融成就梦想图34:2014年和2024年一般公共预算收支增速均有所下行(3MMA)图35:2014年和2024年政府性基金收入增速均下探此外，2014化债明显加速，也与当下化债情况类似。2013年审计署《全国政府性债务审计结果》对地方政府债务进行摸排，2015年财政向人大提请采取债务化解举万亿。而当下，10月12日财政部发布会也明确提出“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。”请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共40页简单金融成就梦想图36:2013年地方政府债务甄别地方政府债务甄别分类基础性公益性，86.8%9.95%-19.13%9.95%-19.13%或有债务4.83%-14.64%债务，24.3%4.83%-14.64%07年-11年偿还比重资料来源：审计署，申万宏源研究表1:13年6月已支出的地方政府债务集中在基础性和公益性项目大类项目金额(亿元)占比(%)大类占比(%)基础性和公益性项目市政建设37395.0637.0土地收储16892.6716.7交通运输设施建设13943.0613.8保障性住房6851.71教科文卫4878.774.8农林水利建设4085.974.0生态建设和环境保护3218.893.2非基础非公益工业和能源1227.071.2其他12155.5712.0合计101188.77100资料来源：审计署，申万宏源研究货币政策：2014年价格型工具与数量型工具均同步宽松，与当下类似。价格型工具方面，央行于2014年11月下调一年期贷款基准利率40bp至5.6%,下调一年期存款基准利率25bp至2.75%。数量型工具方面，央行于4月、6月两次大力度定向降准，并于3月、4月、9月分别创设支小再贷款、PSL和MLF,并逐步增加三项工具基础货币投放，对冲外汇占款下滑带来的流动性压力。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共40页简单金融成就梦想VCVC图38:14年外汇占款下行，但央行主动投放对冲年9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》,明确首套首付比例最低为30%,贷款利率下限为基准利率0.7倍，对拥有1套住房并图39:2014年开始棚改支持力度明显加大图39:2014年开始棚改支持力度明显加大棚改专项贷款新增投放：农发行棚改专项贷款新增投放：农发行棚改专项贷款新增投放：国开行PSL新增投放60004000200002014201520162017201820132.2财政模式不同：地方财政发力向中央财政发力转变资项目数量增加，地方财政仍在扩张。2014年土地收入增速下降至负数区间，但持续段限制城投融资，基建增速仍能保持较高水平。此外城镇化速度加快，2012年-2015投资，彼时公共设施投资保持20%以上高增速。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共40页简单金融成就梦想当下地方政府收入、化债压力更大，叠加城镇化放缓约束可投资项目，地方政府支出端约束较多。当前我国宏观杠杆率较高，叠加财政可持续性的内在要求，2023年以来化债力度明显更大。与此同时，当下房企与居民资产负债表调整，导致政府资产负债表连带调整，土地财政面临更大压力。此外城镇化速度放缓，也对地方政府土地图43:2015-2018年地方置换债发行规模图43:2015-2018年地方置换债发行规模0C历年特殊再融资债结构■特殊再融资一般债au特殊再融资专项债·非政府债券形式存量政府债务(右轴)一般债占比(右轴)中央财政替代地方财政发力，且投向由单一依赖传统基建，扩展到目前新基建、设备更新、消费品以旧换新等多手段模式。在化债的要求下，传统基建投资难以再度成为财政稳定经济增长的主要工具，财政一方面选择推动新基建如新能源投资、信息技术相关投资稳定广义基建增速，观察今年1-8月累计同比，信息技术(38.4%)公用事业(23.5%)等新基建明显走强。另一方面，财政政策更多支持大规模设备更新、消费品以日换新等措施，增加对制造业和民生的支持力度。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共40页简单金融成就梦想VCVC图45:广义基建投资拉动结构拆分(3MMA)公共设施公共设施电力热力一广义基建投资：同比(%,3MMA)502014年政策放松有效传导至地产销售走强。当下现房销售较强，但期房销售与利率“脱敏”。2021年以前的地产周期中，央行降息能明显刺激1个季度后居民房贷与地产销售走强。但2021年以来，房贷利率降至历史低位，虽驱动现房销售增速走强(1-8月累计同比18.6%,下同),但权重更大的期房销售(-27.7%)下滑至历史低位，居民信贷余额陷入负增长。同时，刚需购房者出现购房但减少杠杆的情况，5.17地产政策刺激后，新房平均首付比例反而上升，与2014年明显不同。图46:2014年降息可刺激居民加杠杆购房，但目前地产销售和居民信贷与利率“脱敏”请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共40页简单金融成就梦想VV图47:本轮政策刺激后平均首付比例反而上升地产需求大环境不同是导致分化的原因之一，2014年需求是周期性走弱，但当下需求中枢或是趋势性走弱。2014年出生人口增速较2013年反而提升2.6个百分点至2.9%,城镇化速度也明显提升，相应保障地产需求中枢处于高位。当时销售走弱更多源于前期紧缩政策导致的周期性变化。但当下人口陷入负增长，城镇化速度明图50:城镇化速度放缓，也会影响地产销售20232,1000同比增速(右)一出生人数万人%5一城镇化率同比增量2402000%但需求无法解释销售分化，核心原因仍是本轮地产症结不同，2014年地产风险更多在需求侧，但本轮地产风险更多是供给侧。与海外不同，我国本轮地产调控过程中，央行从未加息、而是加力投放流动性。但调控更多集中在供给侧，“三条红线”令房企比居民先承受压力，因而史上罕见出现房地产信用融资先于销售资金走弱的现 象，同时也导致我国地产投资调整速度明显快于海外经济体(占GDP比例四年下滑13.9个百分点)。房企出险影响竣工，期房竣工率持续下滑(目前40%左右),居民对购置期房十分谨慎。因而政策推动现房销售表现强于2015年水平，但期房偏弱。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共40页简单金融成就梦想VCVC图51:主要经济体后地产周期时代住宅投资占比下滑幅度(横轴t=0为住宅投资占比最高年份，%)400图55:现房销售增速明显高于期房销售增速%%40期房400现房销售火热导致房企更多将资金用于竣工现房，但过度竣工导致现房库存积压(近三年累库2.3亿平),间接透支期房竣工可用资金，保交楼资金缺口扩大。收储政策已对症下药，但更多为折价收购现房，在现房销售仍强背景下，房企或等待以全价卖给居民。期房更需收储，但保交楼资金缺口扩大导致竣工风险增加，影响政府期房收购意愿。另一方面，近年来货币政策加大宽松力度，但货币乘数增速由此前10%以上明显下降至目前5%以下，一定程度上也源于地产信用需求的收缩。图56:地产销售结构分化也导致房企竣工分化图57:地产金融加速器消失，货币乘数增速持续走低图56:地产销售结构分化也导致房企竣工分化20%20%贡献来自：法定存准率变化贡献来自：现金漏损货币乘数同比840整体来看，从发达经济体产出缺口角度而言，2014年处于后危机时代复苏周期的中期，2024年处于尾声。但2014年和2024年都处于短周期中的“放缓”阶段。2012年下半年至年底，在欧央行行长德拉吉发表“不顾一切代价”(Whateverittakes)演说和安倍晋三重新执政后，欧洲和日本经济的复苏进入“快车道”,但复苏步伐并不稳健。2014年初，发达经济体的复苏进程全面放缓。图58:经济周期：2014年和2024年发达经济体周期阶段的比较2024年，全球经济增速不达预期。美国经济有所放缓，完成了从“不着陆”到“软着陆”的转变，三季度一度出现“硬着陆”恐慌。欧洲经济复苏乏力，德国制造业生产和日本的内循环仍然乏力。全球制造业生产同比增速向上，但进程整体不达预期，结构上新兴好于发达发达国家工业生产同比增速仍在0附近震荡。展望2025年，全球制造业投资、生产和贸易状况能否边际改善，仍是一个主线。图59:全球贸易景气与制造业景气更为相关国际贸易与制造业景气更为相关图60:全球、发达和新兴市场工业生产指数的比较全球：工业生产指数全球：工业生产指数同比达经济体新兴与发展经济体-2-82012201320142015201620172018201920202021202220232024但从节奏而言，2014年与当下，发达经济均自年中开始转弱。2014年与当下虽然发达经济体景气结构表现分化，但总体景气表现较为一致。2014年，虽然美国经济仍保持较强表现，但欧日经济表现明显走弱，拖累整体发达经济体景气下行，这一现象也反映在制造业PMI中，下半年开始制造业PMI加快回落至52以下。而今年，美欧经济表现较弱，也拖累整体发达经济体景气下行，转弱时点也与今年类似。%,同比%,同比20-5-10-15201320142015201620172018201920202021202220232024%%,同比新兴与发展经济体：工业生产指数新兴与发展经济体20一亚洲(不包括中国)-10-15-20201320142015201620172018201920202021202220232024中国中欧和东欧-非洲和中东3.2不同点：美国经济周期不同，导致货币政策周期不同2014和2024年，美国经济周期、美联储货币政策和美元指数所处的阶段有显著差异。2014年美国经济处于复苏中期(midcycle),美联储开始考虑政策正常化，于10月结束扩表(2013年12月放缓扩表，即Taper),美元指数也处于上行期。2024年，美国经济已经步入复苏尾声(latecycle),美联储政策利率进入“Higer”阶段、等待时机降息，并最终于9月首次降息。美元指数明显下行。图64:美国经济周期的位置(失业缺口)美美国实际GDP水平及产出缺口%,产出缺口23,00002017.01l201820192020202120222023202420252026Trump首次执政失业缺口，%失业率，%NBER衰退不仅如此，2024年还是全球货币政策从“加息潮”到“降息潮”的转换(日本除外)。2014年虽然美联储处于加息周期前夜，但欧元区和日本仍处于宽松之中。从边际上看，2024年全球金融状况好于2014年，但2025年能否延续?从实际利率水平高低看，2024年实际利率水平显著高于2014年。如果降息后二次通胀压力再现，2025年美联储降息斜率趋缓，其对美元流动性的边际影响或于2014年趋同。图65:美联储货币政策周期的比较(2014与2024)%联邦基金利率%2021-09图66:2024年发达经济体开启“降息潮”%日本南非日本南非2024-092-012024-012022-092024-092-012024-01但全球政经环境和中美经贸关系已发生了“突变”。2017年1月特朗普执政后，开始重塑美国对外贸易关系和全球多边贸易体系，并于2018年初发起多轮关税冲击、尤其是针对中国的301关税。2024年是美国总统大选年，最新民调显示，特朗普正取得上风、尤其是在摇摆州。我们认为，不宜低估特朗普的胜选概率。若特朗普再次当选，应重点关注关税升级举措对全球贸易体系的冲击，以及我国的内部政策对应对。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共40页简单金融成就梦想图68:美国自中国进口份额的变化图68:美国自中国进口份额的变化美国进口：关税商品2018.06=100—一中国美国进口：关税商品2018.06=100—一中国60.020212022201720182019202020152016美国进口自中国的份额的变化及其贡献关税商品总体201820192020202120222023%我国出口均出现先升后降格局，但国别结构表现明显不同。从总体出口来看，2014年与当下均经历发达经济景气转弱，因而出口增速也都出现上半年改善、但年中开始面临下行压力的格局。但由于海外基本面结构表现不同，导致我国出口结构表现也出现差异。2014年我国对发达经济体出口走弱，由7月13%的高点下滑至年底4.9%。虽然对新兴出口一度较好，但2015年后又明显回落至负数区间。但当下我国对新兴家出口持续好于对发达国家。图69:2019年后对新兴国家出口持续好于对发达国家资料来源：CEIC,申万宏源研究近年来我国出口模式也在转型，更多嵌入新兴国家工业化进程中，因而商品出口表现也与2014年不同。分商品看，今年8月我国对东盟、印度出口改善的更多是中间品和资本品，譬如集成电路、面板、船舶等交运设备均录得20%以上的较高增速，与2014年更多依赖消费品不同。这背后也与我国出口转型有关，2015年前出口份额提升的更多是消费品，但后者在2015年后持平于26%附近、未再明显上升。2015年以来出口份额提升的更多中间品和资本品，由10%提升至当下13.8%,显示我国出口更多在帮助新兴国家工业化，而不是囿于低端消费品市场竞争。国内经济图70:中国各大类商品出口份额(中国/全球)图71:中国各中类商品出口份额(中国/全球)50能源资源轻工制品资料来源：CEIC,申万宏源研究资料来源：CEIC,申万宏源研究图72:对东盟各商品出口增速(%)4000ǐilY0集成电路、二极管等半导体器件投影机、传声器及无线电设备集成电路、二极管等半导体器件投影机、传声器及无线电设备车辆及其零件、附件火车、飞机等其他交运设备外债类资金，人民币汇率开启贬值周期。我国先后在11年和12年设立RQFII和QFII,资本项目开放提速。14年9月，美联储转鹰，而国内货币政策转向宽松，中美货币政策分化叠加2015年8·11汇改，人民币汇率持续承压，外汇储备下降1万亿美元(相对峰值下降25%)。人民币汇率也从2014年10月的6.1开始持续贬值，有效汇率指数也在15年H2-16年底持续回落，贬值压力直到2017年下半年才开始缓解。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共40页简单金融成就梦想图73:国际收支差额和结构亿美元3,000货物和服务差额其他投资初次收入净误差与遗漏直接投资证券投资2,0000-1,000-2,000-3,0002012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：CEIC,申万宏源研究图74:2014年外债类资金开始加速流出，但当下外债资金流动已企稳60,00060,00040,00020,0000-20,000-40,000-60,000-80,000-100,0002018202020222024贸易信贷差额货币和存款负债外债类资金流入与偿还2010201220142016资料来源：CEIC,申万宏源研究年5月起开始倒挂，至今已持续28个月，人民币对美元一度贬值至7.3以上，我国国际收支前期压力已经得到明显的释放。而随着美联储降息，我国国际请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第29页共40页简单金融成就梦想66中美利差5432020142015中国10Y国债收益率——美国10Y国债收益率201820192020202120222023202420162017——资料来源：CEIC,申万宏源研究4.生产高频跟踪：工业生产景气回升，建筑业上游生产中，钢材盈利率大幅上涨，高炉开工、钢铁表观消费延续回升。本周(10月06日至10月12日),钢厂盈利大幅回升，环比增加33.8个百分点至71.4%,同比提升47.2个百分点。盈利回升带动下，高炉开工环比增加1.2%,与去年同期差距缩小至1.4个百分点。钢材表观消费明显回升，环比增加10.7%;分品种看，螺纹钢表观消费涨幅较大，环比增加32.5%,中厚板、冷轧板卷表观消费也有显著上涨，环图77:本周，高炉开工率有所回升图76:本周，钢厂盈利率持续上升图77:本周，高炉开工率有所回升20212024202020212024202020232022%%0资料来源：Wind、申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第30页共40页简单金融成就梦想VCVC图79:本周，钢材社会库存小幅下滑图78:本周，钢材周表观消费显著回升图79:本周，钢材社会库存小幅下滑资料来源：我的钢铁网、申万宏源研究中游生产中，化工链开工有所回升，汽车半钢胎开工率维持高位。本周(10月06日至10月12日),纯碱开工小幅回升，环比增加0.9%,仅低于去年同期1.1个百分点。纺织链中PTA开工率大幅回升，环比增加3.9%,同比上行6.1个百分点；下游涤率高位回落，环比减少1.6%,同比上行2.5个百分点。图80:本周，纯碱开工率小幅提升资料来源：Wind、申万宏源研究图82:本周，涤纶长丝开工率持平节前%%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图83:本周，汽车半钢胎开工率延续回落%-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国内经济国内经济请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第31页共40页简单金融成就梦想建筑业方面，水泥产需小幅回升，带动库存有所回落。本周(10月06日至10月12日),水泥产需有所回升，全国粉磨开工率较前周增加0.6%,同比仅下行0.3个百分点；出货率较前周增加1.9%,低于去年同期8.6个百分点。有所去化，库容比环比减少0.9%,低于去年同期8.7个百分点；水泥周内均价有所上涨，环比增加2.4%,同比提升5.8%。图85:本周，水泥出货率延续上涨20212024202020212024202020232022%4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图86:本周，水泥库容比有所回落图87:本周，水泥均价有所上涨2023202120242022240点225210玻璃需求大幅回升、带动库存明显去化，沥青开工率小幅回落。本周(10月06日至10月12日)玻璃产量低位回落，环比减少0.8%,低于去年同期5.9个百分点。周表观消费则有较大幅度回升，环比增加45.8%,高于去年同期52.8个百分点。需求回升下，玻璃库存明显去化，环比减少20.1%,高于去年同期30.3个百分点。此外，反映基建开工的沥青开工率小幅回落，环比减少0.8%,低于去年同期12.2个百分点。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第32页共40页简单金融成就梦想-20242450240023502300225022001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图90:本周，玻璃库存大幅下滑2023202120242022万重箱8000万重箱70006000500040003000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图89:本周，玻璃周表观消费大幅回升-2022-20222023-20243900φ3400290024001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万重箱1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：百川、申万宏源研究日至10月12日),30大中城市商品房日均成交面积季节性回落、较前周减少8.3%,环比分别减少7.8%、5.5%、13.1%;但与去年同期相比，一线、三线城市成交同比分别增加21.4%、12.5%,二线城市成交同比下行22.3%。全国代表城市二手房成交面积节后有所回升，环比增加131.4%,同比减少25.9%。其中一线城市环比增加133.9%、同比提升20.9%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第33页共40页简单金融成就梦想SVSV图92:本周，全国商品房成交季节性回落202020232021202020232021202420224001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图93:本周，一线城市商品房成交好于去年同期20212024202020212024202020232022万平方米1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图95:本周，三线城市商品房成交大幅回落24202220232021图96:本周，全国二手房成交面积季节性可升202120242020202120242020202320222802004001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202320212020202320212024202201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月05日),受假期影响，整车货运流量季节性回落，环比减少18.7%,同比增加3.3第34页共40页简单金融成就梦想第35页共40页第35页共40页33.4%、30.6%。不同运输方式下，公路货运量、监测港口货物、集装箱吞吐量均有明显下滑，环比分别减少34.6%、6.6%、8.8%;铁路货运量则有上涨，环比增加1.7%。图98:上周，全国整车货运流量有所回落202320241471013161922252831343740434649522022图99:上周，多省市整车货运流量环比减少20%20%-10%-20%-30%-40%-50%疆南藏海肃夏蒙南龙西西西西宁州南南林建北案北东川徽庆津江京苏海图100:上周，铁路货运流量有所回升-2024-2024万吨710063001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图102:上周，监测港口货物吞吐量小幅回落万吨万吨22000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图101:上周，高速公路货运流量大幅下滑400020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图103:上周，监测港口集装箱吞吐量有所回落-2022-2023万TEU55050012日),全国迁徙规模指数季节性回落，环比减少34.6%,但跨区强度好于去年同期，全国迁徙规模指数同比增加49.4个百分点；国内、国际执行航班架次均有下滑，环比分别减少3.1%、1.2%,同比分别增加4.8、52个百分点。图104:本周，全国迁徙规模指数季节性回落2021·2022202320244001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图105:本周，国内、国际执行航班架次均有上涨架次2000架次2000400020004002022/072023/072024/07月05日),电影日均票房、场均观影人次大幅回升，环比分别增加918.5%、936.8%,同比上行19、23个百分点。汽车消费方面，节前(09月23日至09月30日),乘用车零售、批发单周销量延续回升，环比分别增加72.8%、89.8%;五周平均零售量、批发量有所回升，环比分别增加13.9%、15.8%,同比分别下行12.2、14.5个百分点。图106:本周，票房收入大幅回升图107:本周，观影人数大幅回升图106:本周，票房收入大幅回升20222023202120222023202120212023700000万元700000QQ4000003000002000200000147101316192225283134374043464952147101316192225283134374043464952147101316192225283134374043464952第36页共40页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第37页共40页简单金融成就梦想VV图108:上周，乘用车五周平均零售量有所回升20222022辆01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图109:上周，乘用车五周平均批发量延续提升--2024辆6000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国内经济出口方面，集运价格、干散货运价均有回落。本周(10月06日至10月12日),集装箱运输市场继续走弱，CCFI综合指数降幅扩大，环比减少9.9%。分航线看，欧洲、地中海航线运价降幅较为显著,环比分别下滑14.4%、12%;美西航线降幅相对较小，环比下行4.1%。BDI周内均价较前周也有回落，环比下滑7.2%。国内经济-2019-20202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图112:本周，美西航线运价指数延续下滑-202020241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图111:本周，地中海航线运价指数降幅较大5002024图113:本周，BDI运价有所回落2021350001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国内经济6.物价高频跟踪：农产品价格普遍回落，工业国庆假期结束后，农产品价格