重拾阿里云：中国AI新阶段下的增长复苏-华创证券

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121国内云市场格局：IaaS+PaaS一体或拉动公有云市场的二次增长周期。国内云计算的增长引擎是公有云（23年公有云收入占比74%，yoy+40%；vs.私有云yoy+21%在公有云的细分市场规模中，IaaS规模最大（占比74%PaaS增速最快，而PaaS更体现云厂商软件技术价值。在AI浪潮的推动下，企业也将更倾向于采用IaaS+PaaS一体化的解决方案，从而释放更多精力聚焦在应用开发，该需求变化已发生在DeepSeek爆发之前。我们认为以DeepSeek为代表的优秀开源大模型接入云厂商，会进一步催生企业对云全栈能力的需求。阿里云领跑中国公有云、产品及战略能力跻身全球第二。阿里云是国内最早的综合型云服务商之一，凭借全栈自研技术、生态场景闭环与长期投入，构建国内云厂商中极深的护城河。阿里云在国内的IaaS和PaaS市占率均多年领先，但随着企业上云需求减弱+价格战激烈而增速放缓。对比海外，后续随着“云+AI”的趋势增强，技术壁垒更高的PaaS收入占比或提升，多维度综合发展的头部厂商或有更强议价权。阿里云的全栈自研的技术优势显著，长期的战略投入难以被复刻。A.基础设施层：自研“飞天+CIPU”支撑以操作系统为核心、软硬一体的计算体系；B.中间层：①IaaS：前期入局门槛高、更具规模效应，阿里云在亚太和国内的IaaS市占率均为第一。我们认为AI推动下的IaaS层趋同效应可能会减弱，头部化或更明显；②PaaS：为企业提供全生命周期技术支持，更体现软件价值，头部云厂商的产品迭代速度快；③MaaS：阿里云领先行业提出的概念层，即大模型能力产品化，阿里云因为有大模型能力+AI开源社区入口而更具优势。④SaaS：阿里云采取“被集成”策略，不直接开发SaaS产品，而是通过开放PaaS层赋能合作伙伴；C.全球领先的自研大模型能力，是云计算的流量入口和重要生态组成部分；D.toB/toC端应用场景广泛,自身流量优势+AI重塑应用形态，加深产品护城河。AI时代的开源大模型重塑云需求，阿里恰逢其时。①短期观测：DeepSeek-R1的开源带来了大模型“平权”，也造成短期算力需求的外溢，大模型的高访问量推升云端调用需求。②中长期判断：互联网云将在“云计算+大模型+应用场景”三个维度角逐。PaaS能力会是AI时代云厂商的胜负手，撬动云厂商新的成长曲线和竞争环境。阿里云作为国内IaaS+PaaS市占率第一的云服务商，同时拥有自研的一梯队大模型底座和互联网时代积累的广泛应用场景，是国内“AI+云”发展的领航者，具备无法替代的生态价值，有望成为本轮中国AI资产估值修复的标杆。业绩回暖、AI提速，云重估趋势确立。阿里云业务的收入增速曾连续多个财年出现放缓，从FY25一季度开始有提速趋势，三季度收入同比增速为13%，云业务的经调整EBITAmargin也逐季度提升。公有云、AI相关收入提速的趋势有望在AI浪潮中持续。阿里CEO吴泳铭表示，阿里未来三年在云和AI基础设施投入将超越过去十年总和，或超3800亿元。这一转变有望带动互联网科技大厂整体的支出水平，云+AI资产的重估趋势确立。投资建议：我们认为短期阿里估值修复的核心是围绕云重估，中期估值水平是否可持续，取决于①核心主业电商是否出现下行风险；②云业务的AI占比、收入提速及利润率优化；③AI产品创新是否能真正带来应用场景+生态升级。我们对于阿里采用SOTP估值法进行分析，将电商、云业务、本地生活服务分别选取海内外可比公司进行估值预测，此外加总阿里巴巴投资市值，合计对应FY26年目标市值30,558亿人民币，当前市值对应FY26-27年经调整归母净利润14/12倍PE，按照HKD/CNY=0.91，对应目标价176.66HKD。首次覆盖，给与“推荐”评级。风险提示：AI技术迭代风险：公司研发投入增加但是技术发展不及预期，或相关技术未能带来预期收益，带来财务风险；市场竞争边际恶化：云计算市场竞争激烈，公司需面对来自国内外众多厂商的竞争压力。推荐（首次）目标价：176.66港元当前价：130.40港元推荐（首次）目标价：176.66港元当前价：130.40港元证券分析师：刘欣执业编号：S0360521010001证券分析师：廖志国执业编号：S0360523060003证券分析师：郭子萱执业编号：S0360524090002公司基本数据12个月内最高/最低价（港元） 市场表现对比图(近12个月) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号经调整净利润(百每股盈利(元)资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为25年3月3日收盘价2024为截至2024年3月31日会计年度，即FY2024证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121本篇报告作为云系列报告的第一篇，从国内云厂商行业格局出发，重点介绍阿里云的资源禀赋和竞争优势。我们认为阿里云凭借全栈自研技术、生态场景闭环与长期投入的战略定力，构建国内云厂商极深的护城河。本篇报告尝试从复盘视角回答几个问题：1）国内庞大的云计算市场为何会出现增速瓶颈？2）为什么我们认为PaaS会是AI时代云厂商的胜负手，撬动云厂商新的成长曲线和竞争环境？3）阿里云全栈自研的技术亮点有哪些？4）AI时代的开源大模型重塑云需求，我们的短期观测和中长期判断。5）阿里云的估值水平及弹性。行业层面，IaaS+PaaS一体或拉动公有云的二次增长周期。AI推动下，企业对云服务的价值理解加深、消费向PaaS倾斜，该需求变化已发生在DeepSeek爆发之前。以DeepSeek为代表的优秀开源大模型接入云厂商，会进一步催生企业对云全栈能力的需求。•短期已观测到算力需求外溢、大模型的高访问量推升云端调用需求；•中长期判断互联网云将在“云计算+大模型+应用场景”三个维度角逐。公司层面，阿里云是国内市占率第一的云服务商，同时拥有自研的一梯队大模型底座和互联网时代积累的广泛应用场景，是国内“AI+云”发展的领航者，具备无法替代的生态价值，有望成为本轮中国AI资产估值修复的标杆。我们认为短期阿里估值修复的核心是围绕云重估，中期估值水平是否可持续，取决于①核心主业电商是否出现下行风险；②云业务的AI占比、收入提速及利润率优化；③AI产品创新是否能真正带来应用场景+生态升级。我们对于阿里采用SOTP估值法进行分析，将电商、云业务、本地生活服务分别选取海内外可比公司进行估值预测，此外加总阿里巴巴投资市值，合计对应FY26年目标市值30,558亿人民币，当前市值对应FY26-27年经调整归母净利润14/12倍PE，按照HKD/CNY=0.91，对应目标价176.66HKD。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 7（二）阿里云的发展历程和组织架构演变 8（三）阿里云格局稳固，领跑中国公有云、产品及战略能力跻身全球第二 9 （一）基础设施层：自研“飞天+CIPU”支撑云技术体系 2、PaaS：云原生引擎，生态加速器 4、SaaS：被集成战略，场景无界 （一）短期观测：大模型的高访问量推升云端调用需求 （一）财务梳理：收入增速有季度改善趋势，利润率优化 （二）集团营收和盈利预测 （三）估值分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 7 8 8 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号企业有了基础的上云需求。云基础设施迅速做大，互联网云、运营商云等，都尝到了发速逐渐进入放缓瓶颈期。倾向于采用IaaS+PaaS一体化的解决方案，从变化已经发生在DeepSeek爆发之前，我们认为以DeepSeek为代表的优秀开源大模型接入云厂商，会进一步催生企业对云全栈能力的需求。100008000600040002000070%837860%60%50%40%36%30%20%10%0%4550209161653229133441%39%35%57%54%962201820192020市场规模（亿元）202120222023201820192020市场规模（亿元）券测算（2018-2020年为测算数）0厂证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4562亿资料来源：信通院，中商产业研究院转引自新浪财经《预见券提供计算、存储和网络基础服务，以满足电商主业的增长需求，到如今发展成为全球领先的云计算服务商，其在技术创新、生态建设和商业化拓展都占据重要地位。1.建设期（2009-2014发分布式操作系统“飞天”，攻克超大规模集群调度、弹性计算、数据存储等核心技术，2011年正式对外提供公共服务。飞天系统初期主要承接淘宝、支付宝的算力需求，支撑“双11”峰值交易（2013年单日1.88亿笔订单验证了技术术迭代奠定基础。2.扩张期（2014-2018消费互联发布出海计划，并公布海外数据中心开服等多项计划。根据新华网转缓，而政府对数字化转型需求上升，华为云、运营商云厂商加入这个议价能力很弱的战有利于规模增长。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号平化：合并公共云事业部，由刘伟光负责，技术团队直接向CTO周靖人汇报，决资料来源：澎湃新闻、阿里云官网、51CTO、美通社、电子产品世界、环球网、财经杂志、新浪财经、科技云报到、DoNews、福布斯中国、21世纪经济报道、华创证券整理绘制应用等赋能。多维度综合发展的头部厂商或有更强的议价权。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号阿里云腾讯云华为云AWS中国电信天翼云中国移动其他100%50%0%9%9%7%6%8%8%8%9%9%9%9%21H121H222H122H223H123H224H1资料来源：IDC转引自智通财经，澎湃新闻，199IT等，华创证券100%80%60%40%20%0%.阿里巴巴.腾讯.华为.AWS.100%80%60%40%20%0%33%35%35%6%8%7%11%10%10%11%10%11%12%12%12%28%25%25%23H123H224H1资料来源：IDC，华创证券维度分别给出了阿里云在国内和全球公有云厂商的测评。阿里云在国内维度的测评揽获PlatformsinChina,Q32024华创证券Platforms,Q42024华创证券间。根据财报和我们测算，国内的云大厂收入规模在过去几年整体呈增长趋势（包含公证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1,2001,0008006004002000单位：亿元单位：亿元97772556235566%58%29%35%8%1,055214500%400%300%200%100%0%-100%201820192020202120222023mm阿里云mw天翼云mm移动云m华为云mm腾讯云mn百度云火山引擎金山云阿里云YoY天翼云YoY移动云YoY华为云YoY——腾讯云YoY百度云YoY火山引擎YoY金山云YoY资料来源：36氪转引自腾讯网、财经杂志、新京报、和讯网、华为官网、中国财富网、甲子光年、智通财经网、零壹财经、雷锋网、注：上述云厂商收入规模包含公有云、私有云和混合云收入；火山引擎和腾讯云的历年收入规模均为测算数据，或与实际数值存在偏差；图表中仅标出阿里云的收入规模和增速数据，阿里云的收入规模为自然年数据。1,2001,0008006004002000单位：亿美元1,07660%50%40%30%20%10%0%-10%47%47%90880137%62229%45419%35013%25737%30%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024微软云AWS谷歌云微软云YoYAWSYoY谷歌云YoY资料来源：新浪财经、公司公告、彭博、华创证券注：微软云（Intelligentcloud）收入包含Azure云服务、服务器产品和企业服务，包含非云业务部分，且微软云采用财年数据（前一年的7月1日起，至6月30日止或导致可比口径相较于AWS和谷歌云偏大；图表中仅标出AWS的收入规模和增速数据。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号负责对数据中心的计算、存储、网络资源进行快速云化和硬件加速，同时向上接入飞天云操作系统，将全球数百万台服务器构建为一台超级计算机。资料来源：聚牛科技报道2022云栖大会，华创证券除了操作系统，以阿里、腾讯、华为为代表的云大厂也在进行自研芯片的布局。坚持以通用硬件无法满足客户的差异化需求，发展的过程是从软件逆推到硬件。软件决定了用证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号次资料来源：阿里云官网、腾讯云官网、华为官网、天翼云官网、中国电信天翼云、infoQ、典名科技、中国日报网、中国青年网、通信网、东方财富网、新浪网、扬子晚报、证券时报、华创证券整理资料来源：Gartner转引自金融界，华创证券AI的发展对云基础设施提出了新的需求——更大的为AI设计的异构计算集群（灵骏计算集群）和高速网络存储，为上层AI和大数据应用提供稳定高效的基础。企业只需为AI训练所消耗的资杂的计算节点，即可使用智能计算基础设施环境。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：阿里云官网，华创证券数据库、中间件、大数据处理等。通过飞天平台等核心技术，用户无需关注底层硬件运维，可专注于业务逻辑开发，显著降低技术复杂度。PaaS层在阿里云生态中算力，支持“一云多芯”部署，实现资源池化和灵活调度；2）向供标准化API和开发环境，支持企业快速构建定制化应用。统自己建设数据库，因此对云厂商的PaaS产品消费力不高。钛证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：AWS文档中心根据中关村信息技术和实体经济融合发展联盟(中信联)2020年推动制定的团体标准《数字化转型参考架构》参考绘制，华创证券），型能力产品化。意思是把模型作为生产要素，围绕模型的生命周期设计产品和技术，适战”白热化时期，阿里云已经趟出了一条可能的路径并走在了资料来源：2022云栖大会转引自极客公园，华创证券如阿里达摩院在22年携手国内众多AI研究机构搭建的魔搭社区，分享开源模型，降低AI应用的开发成本，打造模型即服务的新型AI开源社区。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号园、科技日报、华创证券绘制的资源消耗。云端需求，并以更低成本应用AI技术。金融乏AI模型GPU训练和推理优化；证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号（eDoctor）容资料来源：阿里云官网，华创证券整理子星球信息，DeepSeek并未投流。但是下载量数据在观测模投流获客的竞争对手。据每日财经统计AppGrowing数据显示，K资料来源：QuestMobilTRUTH中国移动互联网数据库转引自每日经济新闻，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号至一度超过行业第一的阿里云资料来源：SimilarWeb转引自晚点数据，华创证券赖云端算力和一系列配套服务。同时开源模型的低成本加速了应用开发，进一步推高云在2024年已有体现，具体表现为：1）实时推理需求增加，促成对于边缘计算节点和计算和Serverless应用引擎在2024年调用量增长超4倍。2）云厂商力，或将展现更强竞争优势。多开源模型深度整合，提供一键微调、模型压缩、多模态扩展等工具，形成“开源模型+云服务”闭环。由于AI模型涉及大量数据和算力，魔搭社区也无缝对接阿里云的机器学证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号后者也是通过提供高质量开源模型和工具降低了AI的技术门槛，资料来源：魔搭社区官网，华创证券资料来源：亚马逊官网，华创证券模型能力强：25年2月，三方基准测试平台Ch单，通义千问Qwen2.5-Max超越DeepSeek-V3、OpenAIo1-mini和Claude-3.5-Sonnet等模型在云端的推理调用是一种服务效应，服务更容易形成规模，云厂商的生意模式本质上是规模经济。我们认为后续竞争还包括平台带来的成本端优化，以及提供大模型周边会落在拼资源优势和资源利用率提升上。资料来源：阿里云公众号，华创证券资料来源：阿里云公众号，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20将AIagent丝滑植入垂类方向，迭代速度和商业Agent产品“钉钉超级助理”等发布AI"奇境"引擎实现立体建模；三维地发布千亿参数自研大模型；升级搜索/网盘/健康/学行业第一亿资料来源：新华财经、网易科技报道、36氪、中国日报网、环球网、IT之家网、阿里巴巴官网、腾讯官网、华创证券经调整EBITAmargin也在逐季度提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号21FY2022AFY2023AFY2024A342%3%5%604020FY2022AFY2023AFY2024A342%3%5%6040200(20)(40)(23)mm经调整EBITA（亿元，左轴）经调整EBITA利润率（%）6%4%2%0%-2%-4%-6%1,2001,00080060040020001,0351,064120%746746606403247134673%0%100%80%60%40%20%101%84%23%63%39%50%收入（亿元，左轴）收入YoY（%）资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券0收入（亿元，左轴）收入YoY（%）资料来源：公司公告，华创证券10 10 4资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号22础模型平台及AI原生应用、现有业务的AI转型等三方面加大投入。这一转变有望带动0 0 0-7% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券我们预计FY2025-FY2027阿里巴巴总43%/43%/44%。菜鸟集团：或受益于国际电商物流需求增长，速卖通外仓及干线网络完善推动履约效率提升，预计FY2025-FY2027营收增速为证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号23资料来源：公司公告，华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号24资料来源：公司公告，华创证券预测我们对于阿里巴巴采用SOTP估值法进行分析，将电商、云业务分别选取海内外可比公云智能集团：阿里云多年稳居国内云厂商市占率第一，收入规模和增速低于综合性预计阿里云的收入增速或逐年有提升，给予FY26年5倍PS（介于金山云和海外云其他：菜鸟、国际商业等收入增速领先集团其他业务线，作为次核心业务，分别给此外，加总阿里巴巴投资市值，合计对应FY26年目标市值30,558金山云证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号25腾讯资料来源：Wind，彭博，华创证券注：港美股公司的经调整净利润和收入均来自彭博一致预期，A股来自WIND一致预期，数据截至2025年2月26日；上表中Microsoft财年为前一年的7月1日起，至6月30日止；Salesforce、Snowflake财年为前一年的2月1日开始，至1月31日止，Salesforce、Snowflake的25-26年预测选取FY26和FY27数值；其余公司的财年均为自然年。AI技术迭代风险：公司研发投入增加但是技术发展不证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号26存货000