2025年3月可转债市场展望：关注转债下修机会的三条线索

证券研究报

告关注转债下修机会的三条线索——2025年3月可转债市场展望主要内容2月转债市场复盘防守预期短期升温，中期依旧看好3月多只转债到期，供给收缩趋势不改转债下修的机会探索3继连续3个月的超额后，25年2月转债再度跑输正股自2024年9月行情启动以来，2024年9月和2024年10月转债跑输正股，2024年11月到2025年1月转债跑赢正股；2025年2月正股表现强势，转债平价明显上行，转债估值整体压缩，转债再度跑输正股；2024年11月-2025年1月转债整体跑赢正股（%）2025年2月正股表现强势，转债再度跑输正股-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%转债涨幅转债对应正股涨幅-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.901.001.101.201.301.401.502024-08-222024-09-22 2024-10-22转债价格-正股价格（右轴）2024-11-22 2024-12-22转债价格中位数-0.302025-01-22 2025-02-22转债对应正股价格中位数注：2024/8/22转债价格和正股价格中位数均标准化为1；资料来源:Wind，申万宏源研究4转债价格水位仍高，低价券也在115元附近2月转债价格中位数（125元附近）已上行至历史中高水平，高价券与历史水平相比稍弱使得转债价格均值稍低；2月转债价格冲击2024年9月以来最高值，高价券表现较优，但是低价券整体跟涨、中位数也在115元附近；转债价格中位数已上行至125元附近，低价券也在115元附近（元）转债价格中位数已上行至中高水平，高价券表现稍弱使得均值稍低（元）80901001101201301401502024-09-022024-10-02转债价格%分位数2024-11-02 2024-12-02

转债价格%分位数2025-01-02 2025-02-02

转债价格%分位数90.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01转债价格平均值转债价格中位数资料来源:Wind，申万宏源研究52月转债估值以震荡下行为主，高平价转债估值压缩幅度较大2月正股表现强势，但是转债估值水平整体偏高，2月转债估值以震荡下行为主，估值继续拉升缺乏动力；分平价来看，高平价转债溢价率单边压缩，中低平价转债溢价率表现相对震荡；分平价转股溢价率：高平价转债溢价率单边压缩（%） 2月百元平价溢价率表现同样偏震荡（%）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-0210.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0028.0026.002024-09-022025-02-022024-10-02 2024-11-02百元平价溢价率(反比例）2024-12-02 2025-01-02-元平价转股溢价率中位数元以下 -元

-元

元以上注：各平价区间均含左值不含右值；资料来源:Wind，申万宏源研究62月转债科技板块估值压缩、跟涨能力稍弱，隐含的赎回预期较强2月权益市场主题行情火热，科技板块领涨，转债市场TMT板块跟涨；但是2月高价/高平价转债溢价率明显压缩，跟涨能力稍弱，隐含的赎回预期较强；2025年2月转债分板块涨幅（%）2月高平价转债估值压缩、跟涨能力较弱，隐含的赎回预期较强（%）-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-2.000.002.004.006.008.0010.0012.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002024-09-022024-10-02 2024-11-022024-12-02 2025-01-02 2025-02-02高价转债（价格前%）溢价率 元以上平价溢价率（右轴）资料来源:Wind，申万宏源研究7虽然纯债价值有所下滑，但是纯债溢价率拉升下低价转债表现仍优2月虽然纯债价值受债券市场调整有所下行，但是低价券估值坚挺，纯债溢价率拉升贡献下低价转债表现仍优；从纯债溢价率的角度来看，目前偏债型转债估值拉升仍有空间；2月虽然纯债价值下滑，但纯债溢价率拉升贡献下低价转债表现仍佳（%）从纯债溢价率的角度看，目前偏债型转债估值拉升仍有空间（%）-15.00-10.00-5.000.005.0010.002024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-02低价券（价格后%）纯债溢价率元以下平价纯债溢价率-20.00-10.00-15.000.00-5.005.0010.0020.0015.0030.0025.00低价券（价格后%）纯债溢价率元以下平价纯债溢价率资料来源:Wind，申万宏源研究8目前低价券到期收益率和普通信用债到期收益率大致持平2月低价券价格进一步上行，到期收益率反向下行；目前低价券到期收益率和普通信用债到期收益率大致持平，并未明显倒挂；2月低价券价格进一步上行、到期收益率反向下行（%）目前低价券到期收益率和普通信用债到期收益率大致持平（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002024-09-022024-12-022024-10-02 2024-11-02低价券（价格后%）到期收益率2025-01-02 2025-02-02元以下平价转债到期收益率0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00元以下平价转债到期收益率低价券（价格后%）到期收益率中债中短期票据到期收益率(AA):3年资料来源:Wind，申万宏源研究9--200-1000100200300400转债收益归因：2月偏股转债受益于平价上涨，偏债转债受益于估值拉升资料来源:Wind，申万宏源研究10总体来看，2月转债整体跟随正股上涨，但高价券估值水平下行幅度较大，转债跟涨能力较弱；从转债收益归因来看，平价和纯债溢价率对转债价格是正向贡献，纯债价值和转股溢价率对转债价格是负向贡献；因此2月偏股转债受益于平价上涨，偏债转债受益于估值拉升；2024年以来转债价格上涨贡献拆解（%）纯债价值贡献 转股价值贡献 纯债溢价率贡献 转股溢价率贡献转债收益拆解方法：T日选择max（平价，纯债价值）作为转债估值锚，并将转债收益拆解为平价/纯债价值及其对应的溢价率水平，通过正负号考虑正向贡献和负向贡献；11总结总体来看，2月转债整体跟随正股上涨，但高平价转债估值水平下行幅度较大，转债跟涨能力较弱。从转债收益归因来看，平价和纯债溢价率对转债价格是正向贡献，纯债价值和转股溢价率对转债价格是负向贡献，因此2月偏股转债主要受益于平价上涨，偏债转债主要受益于估值拉升。当前目前转债价格和估值仍处历史中高水平，低价券价格持续上行，目前低价券YTM大致持平普通信用债，但并未明显倒挂。主要内容2月转债市场复盘防守预期短期升温，中期依旧看好3月多只转债到期，供给收缩趋势不改转债下修的机会探索12开年基本面虽环比改善但幅度仍弱，3-4月需关注弱基本面交易卷土重来除了deepseek带动权益市场主题行情表现火热外，25年1-2月环比表现不错的经济数据也为权益市场走强奠定了基础；目前已公布的25年Q1金融数据和经济数据整体表现均不差，但幅度和水平仍偏弱，环比改善幅度仍在季节性水平内；考虑到3-4月一般是经济环比再度下行的窗口期，加上业绩验证期，3-4月需关注权益市场弱基本面交易卷土重来；2025年开年信贷增速虽阶段性企稳，但大幅反弹的概率仍低（%）1.802.002.202.402.602.803.003.203.407.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.002017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12社会融资规模存量:同比社会融资规模存量同比:人民币贷款MLF（右轴）42.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.002022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02制造业PMI生产指数2025年2月PMI虽环比改善，但仍在季节性改善的水平内（%）资料来源:Wind，申万宏源研究133月“两会”政策博弈+4月“业绩”验证期，转债防守预期升温3月股债交易重点均是“两会”，重点博弈GDP增速及财政政策力度，回顾来看，两会政策力度超市场预期难度较大；尤其是4月进入“业绩”验证期，考虑到转债发行主体业绩整体仍明显偏弱，权益市场和转债市场易阶段性承压；整体来看，经过1-2月的“春季躁动”后，3-4月权益和转债市场易回归弱基本面交易而再度下行；万得可转债正股等权指数月度涨跌幅，3-4月多季节性下行（%）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0013579110.000.050.100.150.200.250.300.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00略减略增扭亏首亏续亏预减预增2024年转债发行人年报预告仍以亏损为主（只，%）个数（只） 占比（%，右轴）资料来源:Wind，申万宏源研究14此外转债还面临高估值的压制，2月高估值对转债的压制已经显现2月转债整体跟随正股上涨，但溢价率估值指标已经开始贡献负收益；其中百元平价溢价率震荡下行，尤其是高平价转债溢价率指标压缩幅度较大；2月百元平价溢价率震荡小幅下行，但绝对水平仍处历史中高位（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00百元平价溢价率(反比例）-元平价转股溢价率中位数-2.000.002.004.006.008.0010.0012.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002024-09-022024-10-02 2024-11-022024-12-02 2025-01-02 2025-02-02高价转债（价格前%）溢价率 元以上平价溢价率（右轴）资料来源:Wind，申万宏源研究15即使是表现较强的高价转债，2月估值也明显压缩（%）如果后续权益市场下跌，转债高估值顺势压缩的概率较大复盘2019年以来行情来看，转债估值整体和正股价格涨跌幅同向变动；两者发生背离的阶段多由两个原因导致：一是正股跌幅较大，转债虽然跟跌但呈现一定韧性；二是正股跌幅可控，但转债估值水平较低；在排除未来正股大幅下跌的假设下，考虑到当前估值水平处于中高水平，转债估值逆向支撑的概率相对较小；2019年以来转债估值和正股涨跌幅整体呈现正相关性（%）-8-6-4-20246810-25-20-15-10-5051015 20 25 30转债对应正股月度涨跌幅（%）95-105元平价溢价率（%）0.000.100.200.300.400.500.60

0.700.800.901.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0095-105平价溢价率月度环比变动正股价格月涨跌幅-平价溢价率/-分位数（右轴）资料来源:Wind，申万宏源研究16转债估值与正股价格走势背离阶段各指标走势（%）低价板块虽有短期回调压力，但中期维度依旧有上涨空间虽然低价券的绝对价格已处历史中高水平，但是从纯债溢价率和到期收益率的角度看仍有上行空间：（1）低价券的纯债溢价率高位水平多在20%的水平，目前纯债溢价率仅在5%附近，这一轮纯债价值上行对低价券贡献较大，而且纯债溢价率对低价券的贡献尚未显现；（2）目前低价券YTM和普通信用债大致持平，尚未发生明显倒挂，参考历史情形来看转债YTM仍有下行空间；低价券的纯债溢价率仍处历史中性水平（%）低价券的YTM仍未明显低于普通信用债（%）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0080.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.00125.00转债价格%分位数

低价券（价格后%）纯债溢价率（右轴）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00元以下平价转债到期收益率低价券（价格后%）到期收益率中债中短期票据到期收益率(AA):3年资料来源:Wind，申万宏源研究1718总结考虑到3-4月一般是经济环比再度下行的窗口期，3-4月需关注权益市场弱基本面交易卷土重来。尤其是4月进入“业绩”验证期，考虑到转债发行人业绩整体仍明显偏弱，权益市场和转债市场易阶段性承压。整体来看，经过1-2月的“春季躁动”后，3-4月易回归弱基本面交易再度下行。复盘2019年以来行情来看，转债估值整体和正股价格涨跌幅同向变动，两者发生背离的阶段多由两个原因导致：一是正股跌幅较大，转债虽然跟跌但呈现一定韧性；二是正股跌幅可控，但转债估值水平较低。在排除未来正股大幅下跌的假设下，考虑到当前估值水平处于中高水平，转债估值逆向支撑的概率相对较小。虽然低价券的绝对价格已处历史中高水平，但是中期维度来看仍有上行空间：（1）低价券的纯债溢价率高位水平多在20%的水平，目前纯债溢价率仅在5%附近，而且纯债溢价率对低价券的贡献尚未显现；（2）低价券YTM和普通信用债大致持平，尚未发生明显倒挂，参考历史情形来看转债YTM仍有下行空间。主要内容2月转债市场复盘防守预期短期升温，中期依旧看好3月多只转债到期，供给收缩趋势不改转债下修的机会探索1920转债市场存量已不足7000亿2025年2月存量规模继续下降，3月有望迎来新债发行。截至2025年2月末，转债存量规模约6996亿元，环比下降约158亿元，市场存量连续15个月下降。观察历史上月历发行转债数量变化，3月有望迎来新债发行。目前处于“同意注册/证监会核准”状态的转债数量共有12只，正股持股集中度较高，最高的有71.5%（恒帅股份），最低的有31%（太阳能）。2025年2月供给减少158亿元（单位：亿元）依照历史月度发行规律，3月有望迎来新债发行资料来源：申万宏源研究，Wind公司名称 发行规模 所属申万二

持股超过5%的原

(亿元) 级行业 股东的持股占比亿纬锂能50.00电池32.0%太阳能29.50电力31.3%复旦微电20.00半导体61.1%金达威18.01食品加工53.4%伟测科技11.75半导体35.9%安克创新11.05消费电子64.9%永贵电器9.80轨交设备Ⅱ37.2%志邦家居6.70家居用品41.1%清源股份5.00光伏设备51.2%资料来源：申万宏源研究，Wind浩瀚深度. 计算机设备3.28 汽车零部件.%71.5%待发部分新债正股持股集中度较高213月将有多只转债存续到期，中性假设下存量收缩预计近百亿3月中性假设下，存量收缩将接近百亿。展望3月，伊力等8只转债到期赎回，到期余额约54亿元，除此之外还有已发布强赎公告的苏行、拓普等转债，赎回规模约31亿元。处于赎回进度中有多只剩余期限较短或者前期已提议修正的转债，强赎概率较高。综上，中性假设下，3月整体存量收缩将接近百亿。3月即将到期及已发布赎回公告的转债一览当前处于触发赎回进度的转债一览资料来源：申万宏源研究，Wind注：标“*”为到期赎回转债，数据无特别说明取2025/2/28，下同资料来源：申万宏源研究，Wind转债简称转债价格（元）转换价值（元）转股溢价率剩余期限（年）剩余存量（亿元）评级触发赎回进度锋工转债179.50180.98-0.82%4.894.53A+30(14)升24转债131.95123.047.24%5.2925.41AA-30(14)智尚转债190.80194.12-1.71%4.113.50AA-30(13)福立转债149.38152.36-1.96%4.466.12AA-30(13)亚泰转债129.70129.680.02%0.132.60AA-30(12)科数转债159.00165.82-4.11%4.4810.66AA30(12)北方转债157.65149.545.42%0.653.55AA+30(11)银信转债159.30150.705.70%1.381.57AA-30(11)威派转债171.88157.599.07%1.701.99A+30(11)春23转债138.31120.8714.42%4.055.70AA-30(11)利扬转债140.56127.0310.65%5.345.06A+30(11)华锋转债144.00136.905.19%0.761.42A-30(10)亿田转债151.35143.065.79%4.815.13AA-30(10)雅创转债141.00132.986.03%4.643.12A+30(9)景兴转债132.00126.554.31%1.507.44AA30(8)沿浦转债140.33131.636.61%3.683.84A+30(8)道通转债140.61122.0215.24%3.3612.80AA30(7)会通转债143.89144.73-0.58%3.777.21AA-30(7)朗科转债135.62127.026.77%1.953.79AA-30(6)博杰转债145.17146.64-1.01%2.723.80AA-30(6)豪美转债133.50122.459.03%2.904.81AA-30(6)润禾转债140.90133.155.82%3.392.83A+30(6)志特转债138.11126.888.85%4.085.97A+30(6)濮耐转债148.07140.245.59%1.246.26AA30(5)湘泵转债237.67237.610.02%5.091.97AA-30(5)科达转债149.21147.960.85%1.022.71A30(3)道氏转02138.30139.21-0.65%4.1011.96AA-30(3)翔鹭转债131.601.08%0.472.70A-30(2)转债名称转债价格（元）转换价值（元）已转股比例剩余存量（亿）最后交易日伊力转债*110.91103.2973.55%2.322025/3/11长信转债*114.65112.0180.57%2.392025/3/13精测转债*131.60132.2128.27%2.692025/3/25海环转债*111.14108.110.34%4.582025/3/27大丰转债*118.97114.210.16%6.292025/3/21亚药转债*117.71112.3369.09%2.982025/3/28鼎胜转债*116.70115.7776.75%2.922025/4/2核建转债*105.1287.830.04%29.952025/4/1苏行转债120.86120.6889.85%5.082025/3/3拓普转债130.63131.4257.77%10.562025/3/10斯莱转债166.40168.2452.13%1.862025/3/17神码转债150.96151.6734.40%8.782025/3/24中富转债139.40134.360.40%5.182025/4/72月机构行为：止盈情绪升温，基金保险年金减仓、券商系增仓◼

基金2月减持52亿面值基金、保险和年金2月环比减持转债52亿、15亿和17亿面值，占转债总存量之比分别变化-0.14%、-0.07%和+0.05%。券商资管及自营2月环比增持23亿和10亿，占转债总存量之比分别上升0.42%和0.18%

。2月转债需求端反映基金、保险及年金配置小幅减仓，增仓主要来自券商资管及自营资金。资料来源:

申万宏源研究，上交所，深交所；备注：数据标签依次为：今年转债存量变化、投资主体、最新存量、最新存量占比转债不同投资者持有面值变化及占比（单位：亿元）资料来源:

申万宏源研究，上交所，深交所

注：总规模存量数据去除一般法人与自然人；数据对数标准化过

基金、保险、年金类型持有转债存量历史变化（亿元）22

22-1.00-0.500.000.501.001.502.002019-05-312019-08-302019-11-292020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302024/2/292024/5/312024-08-302024/11/292025/2/28基金 保险 年金 总规模券商、私募等类型持有转债存量历史变化（亿元）3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002019-05-312019-08-302019-11-292020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302024/2/292024/5/312024-08-302024/11/292025/2/28银行理财(上交所)社保私募基金(上交所)券商自营总规模23总结转债市场存量已不足7000亿，供给收缩趋势不改。截至2025年2月末，转债存量规模约6996亿元，环比下降约158亿元，市场存量连续15个月下降。观察历史上月历发行转债数量变化，3月有望迎来新债发行。目前处于“同意注册/证监会核准”状态的转债数量共有12只，正股持股集中度较高，最高的有71.5%（恒帅股份），最低的有31%（太阳能）。3月将有多只转债存续到期，中性假设下，3月整体存量收缩将接近百亿。展望3月，伊力等8只转债到期赎回，到期余额约54亿元，除此之外还有已发布强赎公告的苏行、拓普等转债，赎回规模约31亿元。处于赎回进度中有多只剩余期限较短或者前期已提议修正的转债，强赎概率较高。2月止盈情绪升温，基金保险年金减仓、券商系增仓。基金、保险和年金2月环比减持转债52亿、15亿和17亿面值，占转债总存量之比分别变化-0.14%、-0.07%和+0.05%。券商资管及自营2月环比增持23亿和10亿，占转债总存量之比分别上升0.42%和0.18%

。2月转债需求端反映基金、保险及年金配置小幅减仓，增仓主要来自券商资管及自营资金。主要内容2月转债市场复盘防守预期短期升温，中期依旧看好3月多只转债到期，供给收缩趋势不改转债下修的机会探索2425近期下修议案数量显著增加今年以来已有19只转债发布提议修正议案截止2月末，今年以来已有19只转债发布提议修正议案，其中发布后无需修正有1只，已修正有8只，暂无修正表决未通过的转债。转债估值高企及权益情绪高涨下，博弈提议下修赔率较好。今年以来，提议修正的转债当日收益率（T1）较高，平均收益率可达2.73%。而发布不下修的转债当日收益率为-0.18%，博弈性价比较高。观察可知，今年以来提议修正议案有以下规律：1）首次发布议案的当日涨跌幅更高，平均收益率达3.45%；2）剩余期限在2年以内的转债后续表现较好，如道恩转债、恩捷转债、好客转债。资料来源：申万宏源研究，Wind今年以来提议修正议案的部分转债一览转债 转债代码 简称是否首次剩余期限（年）最新债项评级修正董事会公告日（T1）修正股东大会召开日（T2）修正股东大会公告日（T3）摊薄压力新增幅度公告中的转股价/均价高者T1T1至T2（不含T1）转债区间涨跌幅T3至今128117.SZ

道恩转债 是 1.47 AA- 2025/1/13 2025/2/7 2025/2/10 3.92%

1.002.42%3.40%8.28%128101.SZ

联创转债否1.15AA-2025/1/212025/2/102025/2/110.09%1.001.99%15.01%-4.82%113654.SH

永02转债否3.53AA-2025/1/222025/2/13股价上涨超过转股价，无需下修3.29%4.21%113601.SH

塞力转债否1.58BBB+2025/1/222025/2/62025/2/70.73%1.541.03%2.66%3.33%128095.SZ

恩捷转债 是 1.05 AA 2025/1/23 2025/2/10 2025/2/11 0.74%

1.055.10%2.26%2.92%127079.SZ

华亚转债 否 3.86 A+ 2025/2/6 2025/2/21 2025/2/24 1.48%1.015.05%3.06%0.28%118031.SH

天23转债 是 4.02 AA 2025/2/7 2025/2/24 2025/2/25 10.33%1.414.64%1.66%2.69%118036.SH

力合转债 是 4.38 AA- 2025/2/11 2025/2/26 2025/2/27 2.12%1.002.62%2.80%-1.79%113542.SH

好客转债是0.45AA2025/2/182025/3/52.24%3.53%118023.SH

广大转债是3.65AA-2025/2/192025/3/60.96%0.40%110063.SH

鹰19转债否0.82AA2025/2/192025/3/60.73%0.04%128074.SZ

游族转债是0.59AA-2025/2/192025/3/6-0.24%-0.54%113053.SH

隆22转债是2.88AAA2025/2/192025/3/75.74%4.08%123049.SZ

维尔转债否1.14A-2025/2/210.01%0.02%123119.SZ

康泰转2否2.39AA2025/2/212025/3/262.48%1.41%.SZ

普利转债否.BBB-////-.%-.%.SH

福转债是.////.%-.%128125.SZ

华阳转债 是 1.4 2025/2/26 2025/3/13 3.04%-1.61%可显著下修的转债数量仍接近百只◼

今年上半年有超过50只转债将重新计算修正进度以剩余期限视角，当前有101只转债距离转股价较远，存在修正的概率，主要集中于剩余期限4年以内。以月度视角，今年上半年有51只转债重新计算修正进度，可重点关注。当前仍有接近百只转债可提议下修262025年上半年有超过50只离修正触发价较远的转债将重新计算修正进度1883191293050857922122020406080100120140>50%25-50%0-25%<0%>50%25-50%0-25%<0%>50%25-50%0-25%<0%2年以内 2-4年 4-6年资料来源:申万宏源研究，Wind注：横轴值当前正股价格距离修正触发价的涨跌幅距离。849657480510152025>50%25-50%0-25%<0%>50%25-50%0-25%<0%>50%25-50%0-25%<0%>50%25-50%0-25%<0%202503 202504 202505资料来源:申万宏源研究，Wind注：横轴值当前正股价格距离修正触发价的涨跌幅距离。202506投资机会一：临期转债的博弈下修及促转股机会今年上半年重新计算下修进度的临期转债一览27临期转债的机会来自下修以及正股价格上涨今年上半年，仍有华海转债、美诺转债在内的多只转债重新计算下修进度，若首次发布下修，有望提升促转股预期，提振转债价格上涨。转债近期曾提议下修反映发行人促转股的动力及意愿，因此正股存在上涨向到期赎回价靠近的预期。此外若重新计算下修进度，亦有可能再次下修。已下修部分转债的正股价格有一定上涨预期以及再次下修的可能性资料来源:申万宏源研究，Wind注：正股涨跌幅空间指到期赎回价/转换价值-1转债代码 转债名称 修正触发进度

处于不下修期限的

转债价格

转股价值

剩余期限 YTM 是否首次下修起始日 （元） （元） （年） 下修110076.SH华海转债2025/4/4114.2744.231.68-1.31%是113579.SH健友转债2025/4/30113.2650.821.15-1.92%是113618.SH美诺转债2025/3/14115.3551.201.88-1.67%是118000.SH嘉元转债30(3)113.7641.951.991.66%否123065.SZ宝莱转债30(10)124.2429.811.52-3.66%是123072.SZ 乐歌转债 2025/5/8 129.03 48.93 1.64 -2.68% 是128074.SZ游族转债已触发(董事会122.04 56.260.57 -10.17%是128121.SZ宏川转债2025/3/19110.01 52.931.38-0.14%是128134.SZ 鸿路转债 2025/4/9资料来源:申万宏源研究，Wind114.00 56.321.61-1.21%是113542.SH好客转债0.42-14.83%65.2211068.67%128125.SZ华阳转债1.42-4.44%73.8611352.98%110063.SH鹰19转债0.79-4.35%76.3411145.40%113584.SH家悦转债2024/7/231.555.07%1.27-4.72%79.2811038.76%113574.SH华体转债2024/12/111.003.62%1.08-9.68%80.9811035.84%123082.SZ北陆转债2024/12/23 1.002.66%1.77-2.10%92.7911523.94%128071.SZ合兴转债2024/12/26 1.021.04%0.47-8.42%91.4611020.27%123088.SZ威唐转债2024/11/11.152.94%1.79 -4.16%98.5311516.71%提议下修)123076.SZ强力转债2024/7/241.004.26%1.72-4.77%97.4011316.01%128108.SZ蓝帆转债30(7)100.6044.081.247.39%否113033.SH利群转债2024/5/71.0012.08%1.09-2.77%97.7411012.55%128116.SZ瑞达转债2025/5/26111.1048.971.330.55%是127041.SZ弘亚转债2024/9/121.192.25%1.37-5.56%103.6211510.99%113030.SH东峰转债2024/8/131.12（每股净资产限制）1.18%0.82-11.94%102.261129.53%128070.SZ智能转债2024/6/31.000.87%0.34-26.32%103.391128.33%128095.SZ恩捷转债2025/2/111.050.74%0.95-12.14%102.131107.71%128131.SZ崇达转22024/12/91.004.79%1.52-9.44%108.101101.76%123063.SZ大禹转债2024/6/131.023.91%1.41-3.63%118.061201.64%.SZ联创转债//..%.-.%..%转债代码转债简称

修正股东大会

公告中的转股价/

摊薄压力

剩余期限公告日 均价高者 新增幅度

（年）YTM1.66%118000.SH

嘉元转债 2024/7/10 4.00 0.93% 1.99128074.SZ

游族转债 0.57-10.17%128138.SZ

侨银转债

2024/11/25 1.66 1.60% 1.723.25%转换价值

到期赎回

正股涨跌幅（元）

价（元） 空间41.95 115 174.11%56.26 115 104.39%71.44 130 81.96%投资机会二：基于经营指标下博弈潜在的下修及促转股机会28较高的资产负债率及资本性开支有望促使发行人考虑转债下修过高的资产负债率有可能制约公司持续借贷的能力，而资本支出/折旧和摊薄较高则反映公司战略仍较为激进。因此基于资产负债率和资本支出/折旧和摊薄这两个指标一定程度上反映发行人通过下修转债促转股以降低资产负债率的急迫程度。同时，若结合业绩经营指标的改善预期，有望进一步增加发行人促转股的意愿。资产负债率及资本性开支较高的转债发行人一览资料来源：申万宏源研究，Wind处于不下修期 2024年报预

2024年报预

2024年报归转债代码 转债名称 限的下修起始转债价格（元）转换价值（元） YTM 资产负债率

资本支出/折

告净利润同比

告净利润同比

母净利