UBS -中国经济展望 中国数字概览(2025年3月)

中国经济展望《中国数字概览(2025年3月)》我们的中国月度数据指南这些数字是什么,意味着什么,以及未来的展望。1月至2月期间，增长势头喜忧参半。1-2月零售销售额同比增长4%,固定资产投资总额同比增长4.1%,较去年12月略有改善，且好于市场预期，部分得益于财政补贴。与此同时，全国房地产销售额同比下降5%,新开工面积同比下降30%,在去年四季度短暂反弹后再度走弱，经季节性调整后的水平略有下降。70个大中城市新建住宅价格环比继续下跌。此外，由于美国加征关税，出口增长低于预期(同比增长2.3%),工业生产增速(同比增长5.9%)略有放缓。1-2月平均居民消费价格指数(CPI)同比小幅下降，工业生产者出厂价格指数(PPI)仍处于通缩区间。社会融资规模存量同比增长8.2%,这得益于地方政府专项债券的大量发行。详情请参阅我们的报告。外部政策和房地产市场的复苏是值得关注的关键因素美国已对华实施10%加10%的额外关税，并提议采取新的301条款行动。在4月1日“美国优先贸易政策”审查结束后，我们认为美国可能会对中国商品进一步加征关税，而其他一些经济体也在考虑效仿。这些针对中国的潜在新关税可能会对其出口增长构成阻力。与此同时，一线和核心二线城市的房地产销售出现改善迹象。不过，我们认为全国范围内的复苏仍较为脆弱，因为1-2月的销售势头较去年四季度的反弹有所降温，且低线城市仍面临库存高企和房价下跌的挑战。我们预计2025年房地产活动仍将下降，但降幅会小于2024年。瑞银消费者脉动调查表明收入和支出前景谨慎乐观瑞银(UBS)证据实验室最新的消费者脉搏调查结果显示，过去六个月收入增长放缓，对薪资增长的预期也较为谨慎。通过金融投资和房产带来的财富效应的信心也有所减弱。因此，与之前的调查相比，消费意愿有所下降。不过，受访者之间存在显著差异，一线城市居民的情况要好于其他城市。这种差异反映了不同城市层级房地产市场复苏的不均衡。2025年雄心勃勃的增长目标；适度的政策刺激在此次全国人大会议上，政府再次将2025年国内生产总值(GDP)增长目标设定为“约5%”。中国宣布将实施规模相当于国内生产总值1.5%至2.0%的广泛财政扩张政策以支持经济增长，将促进消费列为首要任务，赋予地方政府更多自主权和可用资金以助力去库存，并强调推动高质量增长和扶持私营部门，同时承诺进一步开放国内市场。全国人大会议结束后，更多政策细节仍有待最终确定和明确，尤其是育儿生育补贴方面。鉴于国内外经济增长面临的不利因素，我们维持2025年基本增长预测为4%,并预计政府将出台更多政策支持。鉴于房地产市场持续低迷带来的持续通缩压力以及外部需求下降，我们预计2025年居民消费价格指数(CPI)平均为-0.3%。更多内容请参阅关键主题和意外情况。经济学经济学经济学家jennifer-a.zhong(注：此号码格式不太经济学家威廉-w.deng@ubs.张宁经济学家ning.zhang@经济学家王涛wang.本报告由瑞银证券亚洲有限公司编制。包括瑞银发布的《量化研究评论》的相关信息，从第23页开始。分析师认证及所需披露事项图3:固定资产投资总体增速小幅上升，1-2月各领域均有图5:2月份消费者价格指数(CPI)同比涨幅从1月份的0.增长率(年增长率%)2015201620172018201920202021202220232024260-整体商品零售额4002015201620172018201920202021202220232024图4:1至2月房地产销售增长再度放缓50房地产开发投资0年年20152016201720182019202020212022202320242图6:瑞银中国活动指数…4中国国家统计局和财新采购经理人指数…567按部件计算的故障平均间隔时间工业生产9…中国人民银行流动性供给进出口中国的市场份额外汇储备细目非外国直接投资流出PPP项目来源：瑞银集团活动、发电量、运输活动均有所减缓，这远远抵消了农业和建筑活动的消费增长在三个月移动平均的基础上有所增强，而净出口增长则趋于稳3月前23天，30个城市的房地产销售同比增长4%,高于1月至2月的2%。增长主要由一线城市和核心二线城市带动，而低线城市则表现滞后。3月前10天，钢铁产量同比增长9%,高于1月至2月的1%。3月前16天，汽车零售和批发销售分别同比增长24%和25%,高于1月至2月的9%和16%。与此同时，3月前23天，港口货物吞吐量同比增长约4%,集装箱吞吐量同比增长约11%,均与1月至2月的平均水平大致相当。(见瑞银中国每日活动追踪器。)图7:瑞银(UBS)身体活动指数—行业与投资指数一海贺缩务0满载交通指数满载交通指数0ChinaEconomicPerspectives26March20252月份，中国制造业采购经理指数(NBS制造业PMI)环比上升1.1个百分点至50.2,部分原因是春节假期造成的扭曲效应。新订单指数上升1.9个百分点至51.1,生产指数反弹2.7个百分点至52.5。新出口订单和进口订单指数分别改善2.2个百分点和1.4个百分点，至48.6和49.5。原材料库存指数下降0.7个百分点至47,而采购量指数上升2.9个百分点至52.1,产成品库存指数上升1.8个百分点至48.3。原材料购进价格指数和出厂价格指数分别上升1.3个百分点和1.1个百分点，至50.8和48.5。就业指数小幅上升0.5个百分点至48.6,但仍低于50,反映出劳动力市场压力依然存在。1至2月制造业PMI平均值从2023年第四季度的50.2降至49.7。2月份非制造业采购经理人指数(PMI)小幅上升0.2个百分点至50.4。其中，服务业PMI下降0.3个百分点至50。分行业来看，航空运输、邮政、电信和卫星服务、货币金融服务以及资本市场服务等行业的PMI均保持在55以上，而与居民消费相关的零售、住宿和餐饮等行业的PMI则有所下降，主要是由于春节假期需求的消退。此外，由于天气转暖以及春节假期后复工，建筑业PMI季节性反弹3.4个百分点至52.7。1至2月非制造业PMI平均值从2023年第四季度的50.8下降至50.3。图13:国家统计局和财新采购经理人指数(PMI)图14:中国采购经理指数(NBSPMI)细分情况图15:财新采购经理人指数(PMI)细分情况图16:投入价格图17:国家统计局非制造业采购经理指数图18:其他商业景气指数财产1-2月房地产销售增长再度放缓。1-2月房地产销售同比下降5.1%(12月同比下降1%),新开工面积同比下降29.6%(12月同比下降23%),去年同期基数较高。经季节性调整后，房地产销售量从四季度的强劲反弹中回落，新开工面积进一步下降。房地产投资同比再度收缩9.8%(12月同比下降13%)。此外，1-2月70个大中城市的新建住宅价格和二手住宅价格环比继续下降。不过，自去年11月以来，一线城市的新建住宅价格已略有回升，尽管2月份这些城市的二手住宅价格有所下跌。房地产支持措施虽有帮助，但执行才是关键。基本面走弱、此前的政策收紧以 及购房意愿低迷共同导致了当前房地产市场的急剧下滑。政府自2021年第四季度开始放松政策，2023年7月政治局会议后进一步放宽，2024年4月政治局会议后再次放宽，5月又进一步放宽，9月再度放宽。中国人民银行于2024年5月推出3000亿元人民币的再贷款工具以支持房地产去库存，地方政府也被允许使用专项债券用于此类项目。政府还宣布改造100万套城中村住房。高频数据显示，3月份30个城市的房地产销售增长有所改善，尤其是一线城市和核心二线城市。不过，低线城市的房地产市场依然疲软，库存高企，购房意愿不强(见瑞银证据实验室的住房调查)。鉴于这些因素，再加上美国可能提高关税带来的潜在压力，我们认为2025年房地产活动可能会下降，但降幅将小于2024年。总体而言，我们预计2025年房地产销售、新开工面积和投资将分别下降5%至10%、10%至15%和5%至图19:1至2月房地产销售增长再图20:自2022年以来的住房抵押贷图23:2015至2018年，新城市村改图22:房地产新开工和销售仍呈下降图23:2015至2018年，新城市村改图21:房地产建设与钢铁和水泥需求图24:近几个月来，一线城市库存与固定资产投资增速小幅上升，1-2月各领域均有改善。尽管春节假期后施工项目复工缓慢，且地方政府融资平台融资持续受到严格管控，但基础设施投资增速仍升至9.9%(12月为7.5%)。制造业投资增速进一步提9%,高于12月的8.3%。房地产投资增速如预期般再度下滑10%。由于设备升级方面的政策补贴持续，1-2月设备购置(整体固定资产投资的一部分)同比增长18%,高于去年四季度的14%,再此外，扣除基础设施、制造业和房地产投资后的“其他固定资产投资”从12月的同比下降10.7%大幅反弹至1-2月的同比增长3献了2.8个百分点。府通过发行债券对基础设施投资的明确支持，在一定程度上抵消了地方政府投资增长保持韧性，达到9.2%(2023年为8.2%)。我们预计2025年中央政府将继续加大对基础设施投资的支持力度，但地方财政紧张和优质项目缺乏可能使基础设施投资增速降至约7%至8%。在制造业领域，房地产供应链相关子行业的固定资产投资受到需求疲软和利润下滑的抑制，不过得益于政策支持，与设备购置相关的固定资产投资仍保持稳健。2024年全年制造业固定资产投资增长提升至9.2%(2023年为6.5%)。随着需求减弱和商业不确定性增加，我们预计企业资本支出将从近期的强劲增长中放缓，预计2025年制造业固定资产投资增速约为6%。(详见我们的2025-2026年展望。)图27:主要行业对工业增加值增长的贡献图28:民间固定资产投资往往与房地产图29:基础设施投资细目1-2月工业增加值同比增长5.9%,较去年12月的6.2%有所放缓，但好于市场预期(彭博社预期：5.3%)。经季节性调整后，工业生产环比增长势头基本稳定。同比增速放缓可能是由于基数较高、出口出货量降温以及春节后复工较慢所致，不过消费和固定资产投资好于预期，起到了部分抵消作用。分行业来看，由于以旧换新补贴政策，电气机械及器材制造业增加值同比增速从9.2%进一步提升至12%。尽管基数较高，但通信设备制造业增加值同比增速略有上升，不过手机和电子集成电路的生产增速均有所放缓，全球科技周期势头减弱是其主要原因。此外，尽管基础设施投资官方数据表现强劲，但2月建筑项目复工较慢，金属和矿产需求受到抑制。黑色金属和非金属矿产增加值同比增速均有所放缓，钢铁和水泥产量增速明显减弱。12月中国工业库存名义增速企稳(同比增长3.3%),实际增速小幅下降(从11月的4.8%降至12月的4.6%)。经季节性调整后的工业库存销售比(6个月移动平均)自2022年以来显著上升，且仍远高于历史平均水平，这意味着去库存仍需时日。图30:工业销售额在12月出现反弹增长20022004200620082010201220142016201820202022图32:库存名义值同比增幅基本保持稳定……20082010201220142016201820202022图31:1月至2月IP增长放缓，不过好于预期图33:……而按流量计算，它则从之前的高位下滑。2006200820102012201420162018202020221-2月零售额同比增长4%,高于12月的3.7%。据官方数据和我们的估算，经季节性调整后，1-2月零售额较12月有所改善。1-2月零售数据清晰表明，持续的以旧换新补贴刺激了相关消费：尽管基数较高，但通讯器材销售额进一步增长至26%;而家用电器销售额增速从12月的39%放缓至11%。然而，汽车销售额同比下降4.4%,而12月为下降0.5%。可能反映出2024年第四季度房地产销售售额依然疲软。同时，餐饮销售额从12月的2.7%同比增长提升至1-2月的4.预计2025年消费增长仍将疲软。官方公布的失业率基本符合季节性规律，但一项劳动力市场调查显示，劳动力市场和收入增长仍面临压力。官方家庭调查数据显示，2024年第四季度名义可支配收入增长和消费增长均较第三季度有所改善。不过，瑞银证据实验室的消费者脉搏调查表明，消费者对收入前景持谨慎态度，消费意愿不高。官方家庭储蓄率仍远高于疫情前水平，表明超额储蓄仍在继续积累。收入增长预期疲弱、房地产市场持续低迷以及美国可能加征关税等因素将继续抑制整体消费活动。全国人大将消费列为2025年的首要任务，并加大政策支持力度。具体而言，政府：1)将以旧换新补贴规模扩大一倍至3000亿元人民币，覆盖范围更广；2)增加加不到1000亿元人民币);3)可能出台育儿生育补贴(正在筹备中，规模可能超过1000亿元人民币)。总体而言，我们认为2025至2026年实际消费增长仍将疲软。图34:1至2月零售销售额增速小幅上升图35:2024年末汽车销售保持强劲，于趋势增长率0图37:2022年第四季度实际家庭收入同比有所增长……图38:……实际消费增长也是如此1月至2月平均居民消费价格指数(CPI)通胀率略有下降。2月CPI同比下降0.7%,而1月则同比上升0.5%。如此大的波动主要反映了2025年春节假期提前造成的扭曲。1月至2月平均CPI同比下降0.1%,而12月为同比上升0.1%。食品价格下降是主要因素，2月食品价格同比下降3.3%(环比下降0.5%),其中新鲜蔬菜价格降幅居前。尽管2月同比下降，但1月至2月非食品价格平均同比上涨0.2%(与12月持平),原因是旅游和外出消费价格走弱，但被期间燃料价格上涨所部分抵消。扣除食品和能源价格后，1月至2月核心CPI同比上涨0.3%,低于12月的0.4%,反映出国内需求总体疲软。2月份，工业生产者出厂价格指数(PPI)同比降幅收窄至2.2%(环比下降0.1%),部分原因是春节假期前后工业生产表现平平以及全球油价下跌。投资品价格同比降幅收窄0.1个百分点至2.5%(环比下降-)0.2%(环比),其中采矿业和采石业价格同比降幅从此前的-4.9%扩大至-6.3%(环比-1.3%),原材料价格同比降幅收窄至-工业生产者出厂价格指数(PPI)同比上涨1.5%(环比上涨0.1%),而此前为同比下降1.9%。与此同时，工业生产者购进价格指数同比稳定在下降2.7%(环比下降0.2%)。另一方面，消费品价格指数同比稳定在下降1.2%(环比持平)。1月至2月平均工业生产者出厂价格指数(PPI)仍处于收缩区间。预计2025年通缩压力将持续存在。我们预计，房地产市场的持续疲软将使上游产品的需求和价格保持低位。国内需求依然疲弱，加上出口预期走软，核心消费品通胀率在2025年可能仍将略低于零。而2026年大部分关税上调措施生效时，价格下行压力可能会加剧。因此，我们预计2025年整体居民消费价格指数(CPI)平均值仅为-0.3%。预计2025年大部分时间生产者价格指数(PPI)仍将为负。因此，广义的国内生产总值平减指数可能仍将处于轻度收缩状态。2025年为-0.7%,低于2024年。图39:居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)图40:食品/非食品类通胀图41:按构成分类的食品消费价格指数图42:非食品类居民消费价格指数(按构成分类)图43:上游价格指数图44:按组成部分划分的生产者价格指数(PPI)2月份，社会融资规模(TSF)增速小幅上升至8.2%,这得益于政府债券的大量发行。2月份新增人民币贷款1.01万亿元，新增社会融资规模2.2万亿元，均低于市场预期，且较1月份创纪录的5.1万亿元和7.1万亿元有所下降。月度数据的大幅波动主要是由于今年春节假期提前所致。综合来看，1至2月新增人民币贷款6.14万亿元，同比减少2300亿元，其中中长期住户贷款和中长期企业贷款分别同比减少1450亿元和6000亿元，而票据融资同比增加9040亿元，部分抵消了这一降幅。中长期贷款的疲弱表明信贷需求仍显不足。此外，1至2月政府债券净发行量加速至2.4万亿元，较上年同期增加近1.5万亿元，这主要得益于大量专项再融资地方债券的发行。1至2月，企业债券和影子信贷规模与上年同期基本持平。总体而言，2月份社会融资规模增速从1月和12月的8%小幅上升至8.2%,信贷脉冲也有所改善。将符合条件的隐性地方政府债务置换为显性债务，包括在2024至2026年期间每年新增2万亿元的置换额度。对于2025年，政府宣布将扩大财政赤字占GDP的比重1.5至2个百分点，资金来源为政府债券发行量的增加(比2024年多2.9万亿元)。即便其他领域信贷需求疲软，此举仍可能推动2025年整体信贷增长至约8.3%至8.4%。图45:自2024年12月以来，M1已图46:2月新增银行贷款较1月强新增授信(亿元),新增银行贷款■新TSF2017201820292002120222232042图47:银行对国内非银行金融机构的债权在窄幅区间内波动2007200920112013201520172019202120232图48:2月信贷增长加快图50:2月信贷脉冲降幅较小图49:新信贷流量三个月移动平均值小图50:2月信贷脉冲降幅较小注：中国人民银行于2018年7月调整了社会融资规模统计口径，将银行发行的资产支持证券和贷款核销纳入其中；2018年10月将专项地方政府债券纳入统计；2019年10月将交易所市场发行的资产支持证券纳入企业债券统计；2020年1月将一般地方政府债券和国债纳入统计。经调整法定存款准备金率下调(例如2020年1月、2021年7月/12月、2022年4月/12月、2023年3月/9月、2024年2月/9月以及各种定向降准)和其他权平均存款准备金率从7.4%降至6.6%,释放基础货币流动性约2万亿元。我n预计货币政策和信贷政策将继续保持宽松，但不会大幅放宽。为保持流动性充裕，并为2025年更大规模的国债发行提供支持，我们认为中国人民银行可能会进一步下调存款准备金率，并运用多种工具。201620172018201920202021202220232024图53:中国人民银行分别于2024年2月和9月各下调存款准备金率图54:基点中国人民银行向银行间市场注入的流动性2024年9月/2023年7月降息。中国人民银行分别在2024年和2023年将7天逆回购利率(新的政策利率)下调30个基点和20个基点。由于季节性流动性需求，银行间利率通常在月末上升，在次月初下降。2023年和2024年，DR007分别平均为1.94%和1.81%,近期从2月底的约2.3%降至1.8%。近期收益率小幅上升。自2023年末以来，由于预期政策宽松以及对安全资产的追捧，10年期国债收益率呈下降趋势。自2024年4月以来，中国人民银行多次警告长期收益率过低，并于2024年8月中旬开始直接出售10年期国债。然而，除了少数几次短暂的上扬，国债收益率仍持续下降至约1.6%。不过，最近流动性管理趋紧，使得10年期国债收益率在3月中旬升至约1.9%。我们预计随着中国人民银行在年内放松货币政策，10年期国债收益率将进一步下降，到2025年底预计为1.5%。与此同时，信用利差自2024年11月以来一直维持在狭窄区间内。未来降息幅度将更为温和。2023年，中国人民银行将中期借贷便利(MLF)利率下调25个基点，I年期贷款市场报价利率(LPR)下调20个基点，5年期LPR下调10个基点；2024年，分别下调50个基点、35个基点和60个基点。2023年和2024年，商业银行被要求降低存量房贷利率和存款利率。正如全国人大所强调的，我们预计中国人民银行在2025年和2026年将进一步降息30至40个基点和20至30个基点，不过自第四季度以来经济状况的改善可能会降低短期内图55:2024年9月回购利率下调20个基点图56:近来10年期国债收益率已升至1.8%-1.9%图58:所有债券及公司债券的净发行量债券净发行总量—公司债净发行2015201620172018201920202021202220232024ChinaEconomic贸易出口同比增长率从12月的10.7%降至1月和2月的2.3%,经季节性调整后的出货量出现萎缩。进口同比降幅扩大至8.4%(12月为1.0%),导致1月和2月平均每月贸易顺差收窄至850亿美元(12月为1040亿美元)。2024年出口同比增长5.8%,进口增长1.2%,而2023年出口和进口分别下降4.6%和5.美国市场方面，虽未出现明显的大幅提前出货现象，但也未见逆转。对发达市场和新兴市场的出口增长普遍放缓，对美国的出货量增长也有所放缓，甚至出现环比下降。不过，出货量仍处于相对较高水平，表明此前的提前出货现象并未出现明显逆转。信息技术产品出口同比增长率从12月的1.1%反弹至7.0%。部分消费电子产品(如手机)可能首次面临美国加征关税。预计2025年贸易增长放缓。近期数据表明关键的潜在周期(如科技周期)正在减速。美国政府迄今已对来自中国的出口产品实施了两批额外关税：2月1日宣布的额外10%关税于2月4日生效，2月27日宣布的额外10%关税于3月4日生效。历史数据表明，在额外关税实施后，对美出口会显著减弱现需求前置的逆转，出口水平可能会进一步下降。鉴于正在进行的相互关税潜在的工业周期也显示出疲弱迹象；例如，消费电子产品出口正处于周期的疲弱阶段。我们预计2025年中国以美元计价的名义出口额将与2024年持平，图59:1-2月出口增长大幅放缓图62:主要商品进口情况图60:进口额同比再度出现萎缩图63:按产品划分的贸易差额变动贡献图61:2019年以来的年均出口增长率略年化平均增速年化平均增速s2019年(9%)图64:中国市场份额可能在2020年第二外汇储备在1月至2月期间增加了250亿美元，从12月的3.2万亿美元增至3.225万亿美元。中国的外汇储备在2024年减少了360亿美元，而在2023年增加了1100亿美元。2022年外汇储备减少了1230亿美元，2021年增加了340亿美元，此前在2019至2020年有所增长，2018年则有所下降。我们估计，由于美元兑欧元和英镑走弱，主要储备货币变动带来的估值收益可能约为180至200亿美元，而全球金融市场波动的影响可能好坏参半。总体而言，尽管经济信心有所改善，但资本外流压力可能仍在持续，不过程度较前几个月有所减轻。1至2月，境外投资者持有的中国在岸债券余额增加470亿元人民币，而2023年第四季度则减少了2290亿元人民币。2024年全年余额增加4920亿元人民币，2023年增加2820亿元人民币，而2022年则减少了6160亿元人民币。我们预计新的常态将持续下去，双向资本流动规模会更大。资本外流的增加将主供应链持续向海外转移也将推动对外直接投资。虽然外国直接投资(FD入中国的减少部分是由于留存利润下降和美元成本高企(详情见相关分析),但也反映出脱钩压力。预计未来几年外国直接投资仍将为负。与此同时，我们认为中国金融市场的持续开放以及强劲的经济增长潜力将继续吸引资金流入(详情见深度分析)。图65:1至2月外汇储备余额增加……200620082010201220142016201820202022图66:……部分归因于估值收益图67:出口/进口转换比率图68:非外国直接投资的资本外流可图69:外汇储备变动的构成分解ChinaEconomicPersp2月底与12月底相比，人民币兑美元小幅升值0.2%。尽管美元指数(DXY)走弱，但人民币兑CFETS货币篮子贬值约1.8%。进入3月，人民币进一步小幅升值，2025年3月中旬在7.22附近波动。2024年，人民币兑美元贬值2.9%,但兑货币篮子升值约6%。2023年，全年人民币兑美元贬值2%(2022年贬值9%),兑货币篮子升值1%(2022年贬值2.4%)。银行分别于2022年9月和4月将外汇存款准备金率下调200个基点和100个基点。国家外汇管理局于2022年10月将跨境融资宏观审慎调节参数从1调整至1.25,2023年7月进一步上调至1.5,2025年1月中旬再次上调预计2025至2026年人民币将进一步走弱。利率差异、美元指数以及中国的经关税，我们预计2025年底美元兑人民币汇率将为7.6,2026年底将为7.7。人民币指数(2014年12月31日=100)USDCNY(倒序)名义有效汇率(2010年=100)名义有效汇率(2010年=100)130印度2010201220142016201820202022来源：CEIC、瑞银估算图71:2023年和2024年人民币实际有效汇率走弱BISBIS有效汇率(2020=100)115—人民币肾201520162017201820192020202120222023来源：CEIC、瑞银估算200720092011201320152017201920212023资料来源：CEIC、彭博社、瑞银集团估计值12月工业利润同比增速从11月的-7.5%反弹至10.9%,主要得益于利润率的提升。工业收入同比增速从此前的0.9%提升至4.8%,基数较低。2024年全年工业利润同比下降3.3%。分行业看，采矿业利润同比增速从此前的-17%反弹至29%,基数较低；制造业利润同比增速稳定在-6%左右；尽管基数较高，但公用事业利润同比增速从6%跃升至88%。瑞银股票策略师认为，鉴于以下因素，今年的股市可能会出现主题性交易：1)人工智能应用的不确定性及其潜在的广泛影响；2)相对宽松的货币政策(有利于股票估值);3)宏观经济复苏的不确定性。近期，AH股溢价显著下降。回顾以往周期，AH股溢价似乎反映了：1)境内和境外投资者的相对情绪；2)投资者对宏观经济前景的看法；3)地缘政治；4)南向资金流入的速度。虽然目前AH股溢价接近但尚未达到历史极端水平，但他们认为，对于两地上市的公司而言，A股上市的风险回报比更高。从历史经验来看，A股对地缘政治风险也更具抵御能力。2025年预期的股票配置策略。鉴于消费股估值较低、全国人大会议政策明显向消费倾斜、投资者预期较低以及宏观经济背景改善，我们将最青睐的板块从互联网切换至消费股。鉴于地缘政治不确定性、自主可控的推动以及外资参与度较低，我们仍更看好A股TMT板块而非海外上市的科技股，以此来布局中国的AI主题。虽然我们仍看好部分高股息股票，但建议降低其在投资组合中的配置比例，并重点关注具有国企改革潜力的股票。来源：彭博社，瑞银估计图77:……以及H股市场图75:AH股溢价近期有所下降图78:12月工业利润同比反弹至10.图76:A股市场各板块表现图79:……得益于利润率的提高工业利润增长，不包括采矿业(96工业利润增长，不包括采矿业(96yly,3mma)由于利润率工业利洞增长，矿业02011201320152017201920212分原因是春节错位。因此，1-2月财政赤字为620亿元，较上年同期有所扩大。地方土地收入再次下降，同比下降16%。地方政府融资平台债务置换计划公布；中央与地方财政关系调整。中国宣布了2026年期间一次性增加地方政府债务限额6万亿元，并在2024至2028年期间每年安排8000亿元专项地方政府债券用于此目的。此外，三中全会承诺通过扩大地方税收资源(如消费税)来增加地方政府收入，同时中央政府将增加支出责任，并提高其在总体财政支出中的份额。适度扩大财政支出并优化支出结构。全国人大宣布将财政赤字率提高1个百分点(至GDP的4%),新增超长期特别国债3000亿元(至1.3万亿元),新增专项地方债5000亿元(至4.4万亿元),这将使总体广义财政赤字 (AFD)扩大1.5%至2%。这一规模略高于2024年(0.4%至0.5%的增幅),但远低于2008至2009年(9%至10%的增幅)。广义财政赤字的扩大将主要用于三个方面：帮助地方政府的一般性支出，支持基础设施投资，以及促进居民消费和社会支出(例如，以旧换新补贴翻倍至3000亿元)。更多详情请参阅我们的全国人大会议要点。图80:1-2月财政收入小幅下降图83:2024年上半年地方政府图81:预计2024年财政赤字占国内生图84:11月和12月地方债券互换图82:1-2月地方土地出让收入同比图85:预计2025年中国经常账户盈余将o864Jan-24Feb-24Mar-24Ap1-24M88882472Fh/SCMACMYnoexSARS-a0Goocs00FM0M1MO%Prctmargh/30)AAUrbanncUrbanperCEptaerperduPuracashconumoton4xpendurCompoobDonstruccniCNAveraoeCBORandFEPO%%%%2World本文件由瑞银证券亚洲有限公司编制，该公司为瑞银集团的附属公司。瑞银集团、其子公司、分支机构及附属公司(包括原瑞士信贷集团及其子公司、分支机构及附属公司)在本文中统称为“瑞银”。有关瑞银如何管理利益冲突以及保持其瑞银全球研究产品的独立性、历史业绩信息、有关瑞银全球研究建议的某些额外披露以及研究报告中所用第三方数据的条款和条件，请访问https:/www.ubs.com/disclosures。除非另有说明，本报告中的信息和数据均基于公司披露，包括但不限于年度报告、中期报告、季度报告及其他公司公告。业绩图表中的数据反映的是过去情况；过往业绩并非未来结果的可靠指标。如有需要，可提供更多信息。瑞银证券有限责任公司已获中国证券监督管理委员会许可，可从事证券投资咨询业务。瑞银可能作为债务证券(或相关衍生品)的交易对手方参与本报告所涉交易。本报告的最终定稿日期为：2025年3月26日上午9点19分(格林尼治标准时间)。瑞银集团已指定其全球研究部门的某些成员为衍生品研究分析师，这些成员主要发布有关衍生品价格或市场分析的研究报告，并提供合理充分的信息，以便据此做出参与衍生品交易的决策。当衍生品研究分析师与股票研究分析师或经济学家共同撰写研究报告时，衍生品研究分析师负责衍生品投资观点、预测和/或建议。量化研究评估：瑞银全球研究部门会发布一份量化评估，评估其分析师对某些问题的回答，这些问题涉及若干短期因素发生的可能性，该评估发布在名为“量化研究评估”的产品中。本评估中对特定股票的观点仅反映对那些短期因素的看法，这与本报告中任何股票评级所反映的12个月时间框架不同。如需查看最新回布的报告；(ii)若当月未发布适用的研究报告，请查阅可在/quantitative查看的《量化研究综述》,或联系您的瑞银销售代表获取报告或联系量化研究团队(邮箱：qa@)。还有一份包含所有回复的综合报告可供查阅，您同样可以联系您的瑞银销售代表了解详情及价格，或通过上述邮箱联系量化研究团队。本研究报告的主要研究分析师就其在本报告中所涵盖的每一种证券或发行人的内容作出如下声明：(1)所表达的所有观点均准确反映其个人对这些证券或发行人的看法，并且是以独立的方式得出的，包括与瑞银集团(UBS)无关；(2)其薪酬的任何部分均未、现在未且将来也不会直接或间接与其在本研究报告中所表达的具体建议或观点相关联。为本报告做出贡献的瑞银证券有限责任公司(UBSSecuritiesLLC)任何非美国附属公司的研究分析师均未在金融业监管局(FINRA)注册/获得研究分析师资格。此类分析师可能并非瑞银证券有限责任公司的关联人士，因此不受FINRA关于与报告主题公司沟通、公开露面以及交易研究分析师账户所持证券的限制。如有任何附属公司及其分析师为本报告做出贡献，其名称如下。瑞银集团香港分行：张宁、王涛、邓威廉。瑞银证券有限责任公司：王格蕾丝、钟珍妮弗。除非另有说明，请参阅本报告正文中的估值和风险部分。如需获取与本报告中所讨论公司相关的完整披露声明，包括估值和风险信息，请联系瑞银证券有限责任公司，地址：美国纽约州纽约市第五大道1285号，邮编10019,收件人：投资研financialadviserundertheSingaporeFinancialAdvisersAct(Cap.110)andawholesalebanklicensedundrtheSingaporeBankingAct(MonetaryAuthorityofSingapore,inrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theanalysisordocumentandwarrantthattheyareaccreditedandinstitutionalinvestorsasdefinedintheSecuritiesandFutureCo.,Ltd.toprofessionalinvestors(exceptasotherwisepermitted).WherethisreporthasbeenpreparedbyUBSSecuritiesJapanCCo.,Ltd.istheauthor,publisheranddistributorofthereport.DistributedbyUBSAG.TokyoBranchtoProfessionalInvestors(exceptasotherwiseperelationtoforeignexchangeandotherbankingbusinesseswhenrelevant.Australia:ClientsofUBSAG:DistribuutedbofAustralianFinancialServicesLicenseNo.231087).Forallotherrecipients:DistributedbyUBSSecuritiesAustraliaLtd(ABN6AustralianFinancialServicesLicenseNo.231098).Thisdocumentcontainsgeneralinfproductadvice.Assuch,theInformationinthisdocumenthasbeenpreparedwithouttakingintoaccountaninvestorsshould,beforeactingontheInformation,considertheappropriatenessoftheInformation,havingregardtotheirobjectives,financitheInformationcontainedinthisdocumentrelatestotheacquisition,orpotentialacquisitionofaparticularfinancialproductbsection761GoftheCorporationsAct2001whereaProductDisclosureStatementwouldberequired,theretailDisclosureStatementrelatingtotheproductbeforemakinganydecisionaboutwhethertoacqUBSNewZealandLtdisnotaregisteredbankinNewZealand.Youarebeingprovidedwiththispublicationoarea"wholesaleclient"withinthemeaningofsection5CoftheFinancialAdvisersAct2008ofNewZealand(PermitnotintendedforclientswhoarenotPermittedClients(non-permiittedClients).Ifyouareanon-permittedClientyoumdespitethiswarningyouneverthelessrelyonthispublicationormaterial,youhereby(i)acknowledgethatymaterialandthatanyrecommendationsoropinionsinsuchthispublicationormaterialarenlaw(a)indemnifyUBSanditsassociatesorrelatedentities(andtheirrespectiveDirectors,ofdamage,liabilityorclaimanyofthemmayincurorsuffeerasaresultof,orwaiveanyrightsorremediesyoumayhaveagainstanyRelevantPerof,orinconnectionwith,yourunauthorisedrelianceonthispublicationormaterial.Korea:DistributedinKoreabyUBSSecuritiereportmayhavebeeneditedorcontributedtofromtimetotimebyaffiliatesofUBSSecuritiesPt.Ltd.,SeoulBranch.ThismaterialisintendeinstitutionalclientsonlyandnotfordistributioSdnBhd(CapitalMarketsServicesLicenseNo.:CMSL/A0063/2007).Thismaterialisintendedforprofessional/institutianyretailclients.India:DistributedbyUBSSecuritiesIndiaPrivateLtd.(CorporateIdentityNumberU671Maxity,BandraKurlaComplex,Bandra(East),Mumbai(Indiia)400051.Phone:+912261556000.ItprovidesbrokerageseINZ000259830;MerchantBankingservicesbearingSEBIRegistrationNumber:INM00003101;andResearchAnalystservicesbearingINH000001204.NameofComplianceOfficerMr.Parameshwar