广发宏观：高分红策略的宏观逻辑与择时体系-广发证券-20240129

广发宏观广发宏观请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告摘要：成分看，中证红利指数的超额收益呈现明显的“均值回归”规律。因此，从战术上来说，红利资产仍需要择息指数持续长期跑赢日经225指数。剥离中证红利的贡献度来看，自2011年以来，分红再投资贡献了2。且自疫情以来，仅有中证红利指数的隐含久期持续缩短至1是市场在交易和寻找“短久期、低波动”品种。二是由于名义增长中枢走低，中债利率中枢下行，红利资产的股息收益“类债”稳定却收益更高，对资金配置需求具有较强吸引力。股债息差在2021-2023年已上升至3.3%3；与此同时，红利指数与万得全A的相关性中枢则下降至0.63。三是本轮地产产业链调整的过程中融市场风险偏好一度下降，A股权风险溢价（ERP）与中证红利相对收益、绝对收益的相关性中枢均由负转正，前者提升至+0.63，后者提升至+0.4，提示本轮与过往发生了机制转换，市场对红利资产“确定性”的交3根据Wind数据中证红利指数、10年国债收益率推算行过程中，“长久期、高波动”资产估值受压，而红利资产相反，派发确定分红，与现金较为相近，具有明显的“短久期、低波动”特征，受美债冲击较小。价水平与中证红利相对收益、绝对收益的相关性中枢均由负转正，前者提升至+0.63，后者提升至+0.4，提示本轮与过往发生了机制转换，风险偏好下降过程中，市场对红利资如何看下一阶段？我们基于全球无风险利率、内外利差、国内经济基本面、风险偏好、赔率（估值）、拥挤度等六个维度，构建了一个红利资产的择时体系。（1）全球无风险利率与红利指数相对收益的正相关性最为稳并非单边。国内利率下行期高分红策略跑赢概率整体并不算高。我们理解这背后的逻辑是，如果利率下行背后是流动性宽松，且能够带动经济企稳预期，则红利资产并不占优。“利率下行期会凸显红利资产的吸引力”中枢下沉-资产回报率下行”的预期仍占据定价主导。从时间维度上看，样本缩短到2020年之后，中债利率和高分红资产才呈现出较高的负相关性。国内利率作为一个择时信号虽然不稳定，但其经济学和金融学意义是比较重要的。折中之下我们选择中美利差，而不是单纯的国内利率作为择时指标，其在2016年之后和红利资产的负相关性相对稳定。（3）关于国内基本面，我们兼顾货币、增长、价格三维周期，选择前期报告《M1、BCI、PPI与宏观择时》中M1、BCI、PPI合成的综合指标作为择时指标。该指标走弱时段与红利相对收益占点，当红利股息率高于常规板块+1.5倍标准差以上，才视为红利资产估值较低，具有性价比。（6）交易层据定价主导。因为国内利率是增长和流动性的综合结果，同时影此如果利率下行背后是流动性宽松和经济企稳的环境，则红利资产并不占优。而利率下行伴随经济较长时间偏则红利资产占优，一是对未来经济预期持续偏弱定价，比如2012-13年，二是占优同时发生；2019年流动性维持宽松但经济企稳回升，虽然利率仍震荡下行，但红利资产优势也快速减债利率作为基准调整后的中债利率，是两国经济政策的综合比较指标，能边际上敏感地反映国内经济周期强标边际走弱时段与红利相对收益占优时段基本第五，红利择时也需兼顾红利资产的价格空间、性价比等。从赔率角度，将“中证红利的股息率与万得全A（除金融和石油石化）的股息率的差值”作为红利资产相对A股常规板块的超额收益率。差值快速提升，说明红利指数不仅具有股息优势，还因为低估值，性价比相对万得全A较高。进一步以滚动从中长期来看，高质量发展框架下，高分红择时体系中的国内基本面因子（M1、BCI、PPI周期成分）的特征可能会有所变化，红利资产的长期配置意义会有所提升。（1）经济增长不单纯追求速度，产业基础现代化、产业链现代化为代表的高质量发展成为了重要的政策目标2）制造业强国的背景下，制造业供给能力会进一步偏强，供给低于需求的情况更少出现，对工业价格弹性存在影响3）中央金融工作会议指出，“始终保持货币政策的稳健性”，增量稳健、盘活存量的背景下，货币周期的总量弹性可能会整体偏温和4）金融高质量发展的线索下，金融市场逐渐更直接服务于科技创新、绿色发展等战略领域，“直达实体”的货币政策工具促使投放更趋精准，信贷脉冲的杠杆效应下降。高杠杆金融产品收益率作为机会成本推高股市风险偏好的前国内经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段转变，中长期因素的定价权日渐重要，国内基本面（M1、社会层面供小于求的情形在未来将会更少出现，对工业价格弹性存在影响意味着高质量发展阶段，货币活化度（M1）、以及通胀周期（PPI）的弹性会较上一轮周期更显温和，结构优化是政策重点。二则结构层面，高质量发展的线索下，信贷政策、金融市场都将更有效地对接战略领域，比如偏好的过程也会有所弱化。如何评估六维信号的合力？我们尝试将六维择时指标进行合成。方法一是将六大信号等而视之，直接求和加总；方法二是将六大信号与中证红利指数的滚动36个月相关系数作为权重进行加权汇总；方法三是将六号与中证红利指数回归，将回归系数作为权重进行信号加权。由于不同择时指标与中证红利之间的关系存在一种简便直观的合成方式，是将关键的六维度择时指标进行等权加总。我们先判断每一类择时指标对红利资产时指标与中证红利的相关系数进行加权，相关性强的指标释放的择时信号理应被赋予更高的值。为了避免“未为了避免择时信号单月波动较大，存在部分噪提示继续持有红利指数；但23年10-11月的择时信号分别是+3.3、+2.7，提示红利指数2023.10.15-2024.02.15-2024.03.14红利指数的持仓仍为正，但持有比重将会进一资收益，年化收益率约为9%~10%。全收益视角，较万得全A最高的超额收益为68%。该方案胜率为续持有红利指数，但已较10-11月进一步走弱，10月、11月+0.95、+0.75，提示红利指数2023.10.15-0.002，提示2024.2.15-2024.简单总结，过去两年中全球无风险利率上行冲击长久期资产；地产产业链调整背景下风险偏好下移，市场对于稳定收益的需求增加；而又恰逢中债利率中枢下移，中长期配置需求存在缺口，导致“资产荒”效应进一步放大，三大合力引致了市场对“短久期、低波动”为特征的红利资产的持续追逐。展望后续，高质量发展阶段，红利资产的配置意义较上一轮周期有所提升，但高分红策略并不是传统意义上的长效策略。高分红策略的择时特征大概率会依旧存在，我们的“六维度择时体系”风险提示：一是国内财政货币政策超预期或不及预期，经济基本面出现超预期变化，使得利用历史经验数据得到的规律性结论出现偏差；二是建模时序较短，而基于较少样本量的推演可能出现误判；三是高股息个股 （一）战术：短期仍需择时 （一）美债上行，红利交易本质是交易“短久期、低波动” 三、如何看下一阶段？构建全面的高分红策 （一）美债利率：经验上，与红利资产的相关性最为确定 26 29 （一）等权合成 41 20 23 23 25 25 26 26 26 29 40 40 41 表2：比较不同时段的相关系数，美债与红利指数相关性最高，并且最为稳定 23 表5：分区制测算六维择时指标与中证红利指数的回归系数 表6：模型加权的择时策略效果 40一则认为高股息策略持续已臻三年，股息率在股价上涨的带动下性价比二则认为高股息仅是资金的“暂时避风港”，在市场信心不足时具有防御价值，而一旦后续“市场底”出现，高股息策略也通常以上三种观点，本质上是从短期交易视角、短周期历史规律以及中长期经济视角来适逢了这三个维度因素的共振。换言之，不论是单纯的短期因素（防御属性抑或资金性价比），还是单纯的长期资金配置需求都不足以完全解释近年来市场对这一类素回落，但拉长视角，红利资产的配置意义较上效策略。在2011年以来的十余年内，中证红利指数共有32个时间段跑赢万得全A，其中有21个时段为万得全A调整，而红利指数或跌幅更小，或逆势上涨，占比66%。并且，若不考虑红利再投资，在9次“市场底”出现后，中证红利的相对收益都会2011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01图1：红利指数共有32个时间段跑赢万得全A，其中全A处于调整期占比61剥离趋势以及短期噪音后的超额收益周期成分呈现明显的“图2：中证红利的超额收益及其周期成分呈现明显的“均值回归 0随着国内经济增长中枢换挡，以“名义增长”为锚的长端利率中枢也将而这一大背景下，红利资产的分红再投资收益成为了稳定的收益来源，性价比较经01992-031993-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032.502.001.501.000.500.001998-111999-111998-111999-112000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-11从贡献度来看，自2011年以来，中证红利全收益指数涨幅165.8%，其中分红再投资贡献了103.2%，资本利得贡献了62.6%，前者是后者的1.654根据Wind数据中证红利指数、中证红利全10880988088807880688058804880388010880988088807880688058804880388028801880资本利得贡献的累计收益率股利贡献的累计收益率100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%新旧动能转换、增速换挡二、23年的同与不同：“红利占优”来自长短期因素共振（一）美债上行，红利交易本质是交易“短久期、低波动”将从分母端贴现率角度对国内A股市场形成估值冲击，而利率敏感型的行业受冲击尤为明显。在前期报告《未来美债收益率若下行有利于哪些行业定价》中，我们测6.005.004.003.002.000.00-1.00-2.00美国:国债收益率:10年美国:国债收益率(TIPS):10年中证红利/万得全A（右轴%）2020/12/012021/01/012021/02/012020/12/012021/01/012021/02/012021/03/012021/04/012021/05/012021/06/012021/07/012021/08/012021/09/012021/10/012021/11/012021/12/012022/01/012022/02/012022/03/012022/04/012022/05/012022/06/012022/07/012022/08/012022/09/012022/10/012022/11/012022/12/012023/01/012023/02/012023/03/012023/04/012023/05/012023/06/012023/07/012023/08/012023/09/012023/10/012023/11/012023/12/012024/01/01红利占优逐渐明显1“利率敏感性”在固定收益领域常用“债券久期”来进行分析，衡量的是债券价格对到期收益率R的敏感度。我们将这一概念引申至A股市场，参考Dechow,Sloan,Soliman（2004）5将权益久期分解为有限期与无限期的处理方式，并进一步通过财们借鉴文献方法，将两者均建模为AR(1)过程。最后得到了A股各类股指的隐含久5DechowPM,SloanRG,SolimanMT.Impliedequityduration:Anewmeasureofequityrisk[J].ReviewofAccou228.年，其次是万得2年，彼时两者差距也在结果发现，在“有限期久期为10年、无限期久期对应为19.3年（T+(1+r)/r）”的前提下，2005年至今，年，其次是万得2年，彼时两者差距也在全A，平均为17.2年。而同样方式下，中证红利指数、中特估的隐含久期仅有13.并且疫情以来，红利资产的隐含久期缩短至12.年。上一轮红利资产的短久期特征如此明显是在2011-2013图10：中证红利、中特估的隐含久期明显小于万得全A与TMT指数 表1：权益久期计算：以中证红利指数为例中证红利隐含久期计算权益久期预测所需经济变量初期经济变量预测变量价格P0（2022年末时点）10.65ROE自回归系数0.12滞后一期账面价值B_(-1)8.18股票权益成本0.12现期账面价值B09.47SG自回归系数-0增长率(S_0-S_(-1))/S_(-1)27.22长期股权增长率0.06净利润E_0预测模型T期0123456789增长率SG6.607.447.247.217.227.227.227.227.227.22ROE_t(%)13.1913.0313.2713.2513.2713.2713.2813.2813.2813.2810.0310.6410.6411.2711.2711.9511.9512.6712.6713.43CF_t=B_(t-1)+E_t-BV_(t-1)0.620.560.640.640.680.680.720.720.770.77t*PV(CF_t)0.560.902.072.292.342.492.47Σ(PV(CF_t))3.7Σ(t*PV(CF_t))隐含久期会对资金的流出更为敏感。对比各类指数滚动60天的历史波动率，可以看到中证红利指数的波动明显低于沪深300、中证1000。特别是在2023年三季度，在美债利率0.50.40.350.30.250.20.150.50.40.350.30.250.20.150.10.05图12：23Q3，沪深300、中证1000波动率明显抬升，但红中证红利60D历史波动率中证红利低波动60D历史波动率沪深300指数60D历史波动率中证100060D历史波动率0.4523Q323Q32020/01/232021/01/232022/01/232023/01/232024/01/2除了短久期、低波动的特性以外，高分红策略的收益来源具有“类债属性”，稳定的股息类似于债券票息。这一比较优势在本轮中有所强化，一则体现在本轮红利走势与中债利率的强负相关性，二则体现在股债息差明显上台阶，三则体现在万得全0.50.60.70.80.911.33.403.203.002.802.602.40中证红利/万得全A（右轴，逆序）（%—）中国:7日年化收益率:余额宝(天弘)8.0000.50.60.70.80.917.0006.0005.0004.0003.0002.0001.000第一，2021年以来，10年期国债利率整体处于下行趋0.50.60.70.80.911.33.403.203.002.802.602.40中证红利/万得全A（右轴，逆序）（%—）中国:7日年化收益率:余额宝(天弘)8.0000.50.60.70.80.917.0006.0005.0004.0003.0002.0001.000中国:中债国债到期收益率:10年 中证红利/万得全A（右轴，逆序中国:中债国债到期收益率:10年红利占优逐渐明显红利占优逐渐明显2021-2023年已经上升至3.3%7。即便我们将10年期国债利率进行中枢调整，仍发—中证红利股息率-10Y国债—中证红利股息率-10Y国债(中枢调整后)6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.007根据Wind数据中证红利指数、10年国债收益率推算红利指数的相关性系数，发现两者相关性中枢在2021-2023年明显走弱，仅为0.63，而在2008-2013年两者平均相关性为0.97，0.90.80.70.60.50.4万得全A与中证红利滚动12个月相关性万得全A与中证红利滚动24个月相关性万得全A与中证红利滚动36个月相关性万得全A与中证红利滚动60个月相关性平均相关系数平均相关系数0.97平均相关系数0.89平均相关2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10另一个23年红利资产受热捧的重要因素，是21年以来，地产产业链处于持续调整宏观和中观线索》将中证房地产债指数作为风险偏好的表征指标，发现该指数在23年快速下行，万得全A也同步调整。而若将其与红利资产的相对收益进行比较，同样发现，与过往不同，本轮地产链条调整与红利指数相对万得全A的占优时段高度图18：本轮地产链条调整与红利指数相对万得全A的占优时段高度中证房地产债指数:月中证红利/万得全A（右轴）2220.00200.0011鉴于地产债指数调整时段序列较短，我们还以万得全A的股权风险溢价（ERP：1/节奏上22Q3-23Q1有所回落，但23年下半年以来重新上升，对应彼时地产债指数截至2024/01/27，当前万得全A的ERP为3.7%，已至2002年以来89.9%的高分位，同时高于02年以来均值+1.68倍标准差（滚动36个月），说明直至当前，全部A股 2003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-01我们还对比了红利资产的绝对收益（中证红利指数）、相对收益（中证红利/万得热捧一方面是因为自身可以逆势上涨，但更重要的是，当万得全A处于调整时，红好在过去几乎呈同向波动，即与非红利板块一致，风险偏好较低时，作为风险资产类别的权益资产均走弱。但同样是在2020、2021年以来，红利指数的绝对收益也与市场的风险偏好出现明显背离，在风险偏好下台阶的过程中，红利指数的绝对收益逆势上涨。利相对收益、绝对收益的相关性中枢均由负转正，前者提升至+0.63，后者提升至+0.4，均指向本轮与过往发生了机制转换，风险偏好下降过程中，市场对红利资产1765432102006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-010012345672010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01三、如何看下一阶段？构建全面的高分红策略择时体系低波动的红利指数并不占优，相对收益持续下行；而美债利率上行期，红利指数的中证红利/万得全A优中证红利/万得全A优11222151数从0.65上升至0.86，美债实际利率则从0.7上升至0.83。红利指数的绝对收益也美债利率、实际利率呈现一定的正相关性。而其他定价因子（中债利率、股权风险溢我们认为这背后与美债利率影响国内风险资产的路径相对确定和单一有关。美债利率主要通过贴现率从分母端对国内市场产生影响，而中债利率既有分母端流动性的%%表2：比较不同时段的相关系数，美债与红利指数相关性最高，并且最为稳定中证红利指数相关系数2010.01.01-2024.01.222010.12.01-2016.01.012016.01.01-2024.01.222020.01.01-2024.01.22红利相对收益美债名义利率美债实际利率中债利率-0.中美利差股权风险溢价红利绝对收益美债名义利率美债实际利率51中债利率-0.41中美利差-0.股权风险溢价-0.虽然在本轮10年中债利率、理财利率的下行过程中，红利指数持续保持超额收益，从相关性统计看，若以2010年、2016年为起点，中债利率与红利指数相对收益的相关性分别为0.22、0.29，只有当样本期缩短为2020年至今，两者才呈现-0.72的负相关关系。因为国内利率是增长和流动性的综合结果，同时影响权益定价的分子分母，与美债利率下行伴随经济较长时间偏弱，则红利资产更容易因为股息优势占优。相反，如未来经济预期持续偏弱定价，比如2012-13年，二是对流动性带来的估值压力定价，红利占优红利不占优1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8红利不占优红利占优红利不占优1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8红利不占优1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8（%）5.004.504.003.503.002.502.00中国:中债国债到期收益率:10年中证红利/万得全A（右轴）红利占优红利占优红利不占优红利占优国内利率作为一个择时信号虽然不稳定，但中美利差相当于是用美债利率作为基准调整后的中债利率，是两国经济政策的综合比较指标.折中之下我们选择中美利差，而不是单纯的国内利率作为择时指标，其5.004.504.003.503.002.502.001.000.500.00中美利差中证红利/万得全A（右轴）红利占优红利占优红利不占优红利占优2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01在前期报告《M1、BCI、PPI与宏观择时》中，我们选择M1、BCI、PPI作为国内货币活化、经济增长、通胀周期的代理指标，并且运用了单边HP二次滤波来提取其中的周期成分。截止2023年12月最新数据，M1同比、BCI指数的周期成分仍在下探、PPI同比周期成分已显现出筑底迹象，但“两下、一企稳”，三者等权重汇 %%5.00500需求不足，经济周期尚未处于明确上行阶段，红利资产相对万得全A具有超额收益。2.5 1.5 0.5 2012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10观察三维周期成分与22年以来的红利资产收益，22年3月至22年12月，PPI周期成指信号。而相应时期，中证红利相对万得全A占优。23年1-3月，M1企稳叠加BCI周期上行，即便PPI仍在下降，综合后提示做多股指信号，而相应时期，中证红利图31：基本面三维综合指标的择时信号与红利相对收益占优时段基本1.5 0.5 BCI周期成分PPI周期成分（右移3BCI周期成分PPI周期成分（右移3个月）0 中证红利/万得全A在上文中，我们提到，伴随着地产链条的调整，市场风险偏好较长时间维持在低位。益的需求增加，而恰好叠加了中债利率的下移，导致资产荒进一步放大，合力引致了对红利资产的追逐。回溯历史看，自2016年开始，风险偏好与红利资产的相对收益呈现稳定正相关性。由此，在当下的择时体系中，我们将A股的股权风险图32：2016年来，万得全A的ERP与红利资产相对收益呈现稳1.000.950.900.850.800.750.700.650.60（%）中证红利/万得全A线性(中证红利/万得全A)yy=0.0424x+0.6695R²=0.279711.522.533.544.5价格空间、性价比等。我们将“中证红利的股息率与万得全A（除金融和石油石化）的股息率的差值”作为红利资产相对A股常规板块的超额得全A（除金融和石油石化）快速提升，这说明红利指数不仅具有股息优势，还因的标准。若超过+1.5倍标准差，则认为当前中证红利相对于万得全A极具性价比。而鉴于红利指数本身的高分红特点，我们认为只要性价比未触及至+1.5倍标准差，红利指数的赔率就尚未触及持仓做多的信号。比如在2023年1月，这一性价比指标标已回落至+1.26倍标准差，并且23年年底已经回到均值附近。就该单一指标而言，2012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01551143210值附近6.005.004.003.002.001.000.00中证红利股息率-万得全A(除金融、石油石化)股息率均值+1倍标准差+2倍标准差--1倍标准差-2倍标准差A成交额比重，来判断下一阶段红利指数是否仍值得追涨。并且，我们同样使用滚动36个月的±1倍、±2倍标准差作为评价拥挤度是否过高或过低。直接观察成交量占比指标，会发现2020年以来，这一拥挤度指标始终处于偏低水平，但如果以36个月作为窗口期考察，2023年5月以及12月、24年1月，拥挤度的水位均出现了抬升。作为红利资产择时的负向信号，我们选择相对谨慎的方案，如果观察到滚动36个月的拥挤度水位大于均值，即认为当前拥挤度视角并不适合持有红利指数。图35：相对谨慎的方案下，当前拥挤度提示并不适合持成交额占比+2倍标准差均值+1倍标准差-1倍标准差-2倍标准差0.20.150.10.0502008-012008-012008-092008-092009-052009-052010-012010-012010-092010-092011-052011-052012-012012-012012-092012-092013-052013-052014-012014-012014-092014-092015-052015-052016-012016-012016-092016-092017-052017-052018-012018-012018-092018-092019-052019-052020-012020-012020-092020-092021-052021-052022-012022-012022-092022-092023-052023-052024-012024-01四、高质量发展框架下，择时体系的可能演变从中长期来看，高质量发展框架下，高分红择时体系中的国内基本面（M1、BCI、择时体系中的国内基本面（M1、BCI、PPI周期成分）等指周期宏观预期的耦合度。当前国内经济已由高速增长阶段转向高质量发中长期因素的定价权日渐重要，国内基本面（M1、BCI、PPI周期成分）、中美利量和效益的提升，推动经济结构的优化升级，产业基础现代化、产业链现代化为成为了重要的政策目标。制造业供给能力将持续偏强，全社会层面供小于求的情形在要灵活适度、精准有效”……，意味着高质量发展阶段，货币活化度（M1）、以二则结构层面，高质量发展的线索下，信贷政策、金融市场都将更有效地对接战略五、红利择时正当时：六维择时指标的综合相关系数作为权重进行信号加权，三则将六大信号与中证红利指数回归，将回归系数作为权重进行信号加权。强化或改变。因此，我们基于数据自身规律构建了区制转换模型（regimeswitching识别出2020年前后的确为重要的区制转变点。最终加权将利用在不最终结果显示，就2014年以来全区间收益而言，系统的红利择时指标无论等权重能获得相较于万得全A的超额收益。其中，依据模型系数加权汇总的择时信号，可以自2014年以来获得9%左右的年化收益率，胜率73.03%。（一）等权合成一种简便直观的合成方式，是将关键的六维度择时指标进行等权加总，我们首先根据上文指标筛选判断每一类择时指标对红利资产择时的信号方向，比如美债利率上号为“-1”。以此类推，将六维指标逐一赋值之后，我们将其直接加总求个月的最新择时得分。同时，为了避免使用未来数据，我们每个月的择时信号所用数据，是本月中最新公布的上月数据。比如24年1月15日-2月14日的择时信号所用的是23年12月的M1、BCI、PPI周期成分。最终，为了能避免择时信号单月波动较大，存在部分噪音干扰，我们将加总后信号序列再取6个月移动平均，并以此作为从等权重合成的择时信号来看，信号为“+”的大部分情形对应中证红利指数相对万得全A具有超额收益，而信号“-”则大都对应红利相对跑输。我们进行两种择时方案，一则为“0-1仓位设置”：直接将正向择时信号处理为满仓（100%）持有中证红利指数，负向择时信号处理为持有万得全A；二则为“滚动仓位设置”：根据择时信号的强度，以每个时点过去36个月为窗口期，将择时信号的大小进行归一化处理，等比例映射到中证红利指数的持仓比重P。计算出每月中证红利指数的持仓2024年1月15日-2月14日的仓位信号是使用23年12月的择时信号，为1.78，择时信号为正，提示继续持有红利指数；但23年10-11月的择时信号分别是3.3、2.7，提示红利指数2023.10.15-2024.01.14的持有仓位分别为82%、71%、57%。当前披露的数据合成的24年1月择时信号为0.66，提示2024.02.15-2024.03.14红利指数的持仓仍为正，但持有比重将会进一步下降。号从自2014年以来的回测结果看，等权重合成的择时信号能获得年化约7%的超额收益（0-1仓位设置、滚动仓位设置若考虑股利再投资收益，年化收益率约为9%。相较始终持有万得全A的超额收益为20%~50%。该方案下，日胜率为71.77%，夏普比率为0.28。表3：等权重合成的择时策略效果等权重指标_中证红利指数01仓位择时策略_等权重指标_中证红利指数_滚动仓位择时策略等权重指标_中证红利全收益指数_01仓位择时策略等权重指标_中证红利全收益指数_滚动仓位择时策略策略收益策略年化收益超额收益基准收益夏普比率最大回撤胜率信息比率卡玛比率策略波动率基准波动率最大回撤区间2015-06-12-2016-01-282015-06-12-2016-01-282015-06-12-2016-01-282015-06-12-2016-01-28注：回测时间为2014年9月1日-2023年1月24日分年度来看，该方案能获得超额收益的年份主要是2016-2018年、21-22年以及24年；分季度来看，22年至今，主要是22年一季度、三季度、23年三四季度以及24年一季度能获得超额收益；分月度来看，超额收益主要集中在23年8、9、12月以0.060.711.583.10-0.67-1.00-0.161.305.728.620.060.711.583.10-0.67-1.00-0.161.305.728.62等权重指标_中证红利指数_滚动仓位超额收益率等权重指标_中证红利指数_01仓位超额收益率2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年-…0.623.14-5.250.274.492.226.936.18-11.36-3.23-5.643.855.753.850.335.728.622022Q1-8.002022Q2-8.382022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1等权重指标_中证红利指数_滚动仓位超额收益率等权重指标_中证红利指数_01仓位超额收益率16.6618.257.089.13-1.19-1.69-2.00-…0.110.001.174.730.630.135.728.62-10-8-6-4-202468101214161820(%)等权重指标_中证红利指数_滚动仓位超额收益率等权重指标_中证红利指数_01仓位超额收益率2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月-2.85-3.590.70-0.770.170.110.000.110.000.000.000.000.000.060.000.060.000.40(%)标与中证红利的相关系数进行加权，相关性强的指标释放的择时信号理应被赋予更高的值。但在上文梳理过程中，我们发现大部分指标与红利指数的相关关系并不稳定。同时，为了避免未来数据，我们以每个时期往前滚动36个月作为窗口期，将每个择时指标与中证红利指数滚动36个月的相关系数作为权重对择时信号进行强弱识最终合成的择时信号相较等权重更符合当前特征，即整体择时强度自2