快手深度报告：长短视频行业研究系列（二）电商+广告业务高增长驱动盈利能力持续向好-民生证券-20240126

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1相关研究提升空间大-2023/12/07电商+广告业务高增长驱动，盈利能力持续向好打造以信任为核心的社区平台，盈利拐点已至。公司成立十余年，已发展成全球第二大短视频平台。公司打造以信任为核心的社区平台，商业模式本质是对内容平台上的流量进行变现，变现方式包括线上营销服务（广告）、直播和其他服务（主要为电商）。从财务表现来看，公司营收高速增长，线上营销服务成为第一大营收来源；23Q2公司实现上市后首个季度盈利，23Q3净利润进一步提升至22亿元；经营性现金流表现趋势向好，账上可利用资金充足。线上营销服务：内循环广告增速亮眼，外循环广告有望复苏。互联网广告行业市场规模持续增加，广告主更倾向于投放到短视频平台。快手线上营销服务营收增速较高，2017-2022年线上营销营收CAGR高达163%，增速表现优于行业大盘，主要原因系内循环广告强劲增长以及整体基数较低。展望未来，公司外循环广告核心驱动因素包括流量大盘提升+AdLoad提升+eCPM提升；内循环广告核心增长由GMV提升驱动，货币化率预计保持稳中小幅提升趋势。持续增长，占比社会消费品零售总额同比提升显著，直播电商交易额渗透率提升。快手大搞信任电商，电商业务增速高，2019-2022年GMVCAGR高达147%。23Q3，即使是在传统电商淡季，电商业务仍表现出同环比增长的趋势，GMV达到2902亿元，同比+30%，环比+9%。在内容场域保持高增长的同时，泛货架有望创造增量，23Q3泛货架GMV占比高达20%。展望未来，优质内容生态带来的大盘流量提升+电商平台不断完善以及转换效率提升带来的活跃买家渗透率提升为最核心的增长驱动，每单平均价格提升+“信任电商”创造的复购率提升带来的人均购买频次提升也将贡献增长。直播：区域工会体系提升运营水平，未来整体保持平稳。直播行业市场规模庞大，监管促进行业健康发展，快手响应监管需求，2023年持续加强直播生态治理。快手在供给侧构建区域公会运营体系，提升运营的精细化水平，促进了主播的新增以及中小主播优质内容的供应。此外，公司积极推进扩展优质内容垂类，叠加“直播+”模式赋能传统行业（快聘、理想家等直播内容品类持续丰富。展望未来，直播更多的是作为平台里的基建角色，直播业务本身或将保持平稳。投资建议：公司商业化变现侧渠道打通，持续推进商业化进程，电商及电商带来的内循环广告业务有望维持较高增速；盈利侧拐点已至，利润释放超预期。我们预计2023/2024/2025年公司Non-IFRS净利润分别为93亿元/158亿元/222亿元；归母净利润分别为52亿元/118亿元/182亿元，基于2024年1月25日股价，对应PE分别为34X/15X/10X。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：阶段性广告投放意愿下降；政策监管趋严；行业竞争加剧。盈利预测与财务指标/快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21公司简介：商业侧变现渠道打通，盈利拐点已至 31.1历史沿革：成立十余载，发展成全球第二大短视频平台 31.2商业模式：打造以信任为核心的内容社区，线上营销服务+直播+电商为主要变现方式 41.3股权结构：同股不同权结构，两位联合创始人享有高投票权 1.4组织结构：从“双核”转变为“单核”，不断提升效率 61.5财务分析：营收增速迅猛，盈利拐点已至 72公司用户及内容生态：强私域流量，用户画像更下沉 2.1短视频行业：短视频为主要的线上时长消耗行业，抖快稳坐第一梯队 2.2公司用户及内容生态：去中心化流量分配，打造公域有广度、私域有粘性的生态 3线上营销服务：内循环广告增速亮眼，外循环广告有望迎来复苏 3.1行业概况：互联网广告行业市场规模持续增长，短视频为广告主倾向的投放平台 3.2公司亮点：内循环广告表现强劲，大盘流量提升+AdLoad提升+eCPM提升共同驱动业务增长 4直播：行业健康发展，公司表现优于友商 4.1行业概况：市场规模庞大，监管促进行业健康发展 4.2公司亮点：表现优于友商，区域公会运营体系提升运营水平 5电商：大盘稳健增长，公司增速强于大盘 205.1行业概况：实物商品网上零售额持续增长，直播电商交易额渗透率提升 205.2公司亮点：大搞信任电商，泛货架创造增量 226本地生活：业务聚焦发展，追求极致性价比和可靠的平台服务保障 247海外市场：持续深耕，亏损缩窄 258盈利预测与投资建议 278.1盈利预测假设与业务拆分 278.2估值分析 288.3投资建议 289风险提示 29插图目录 表格目录 快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31公司简介：商业侧变现渠道打通，盈利拐点已至公司成立十余载，已发展成全球第二大短视频平台。快手成立于2011年，当时快手GIF为供用户制作并分享GIF动图的工具软件；于2013年推出短视频社交平台；于2016年推出直播功能；于2018年推出电商解决方案，发展电商业务；于2019年推出快手极速版并成为世界第二大直播电商平台（以商品交易总额计于2021年在香港联交所主板上市，于2023年Q2实现集团上市后首次国际会计准则盈利。目前，快手已发展成全球第二大短视频平台及中国第三大国民APP（基图1：快手历史沿革本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4用户+创作者+商家为平台主要角色，通过内容互动、商品服务和变现等连接。公司的使命是帮助人民发现所需、发挥所长，持续提升每个人独特的幸福感，公司的口号是“拥抱每一种生活”。公司平台主要角色包括：用户、创作者和商家，角色之间通过内容互动、商品服务及变现进行连接。具体来看，用户通过建立消费内容和购买商品来建立对于创作者和商家的信任，增强对快手平台的粘性。创作者在平台生产的内容得到变现，实现内容和营收的双向正循环。商家通过直播或创作者带货，为用户提供商品和服务，进一步扩大营收增长。三种角色在平台上形成多边网络效应，形成正向循环。图2：快手平台主要角色以信任为核心，线上营销服务+直播+电商为主要变现方式。公司以信任为核心，商业模式本质是对社交内容平台上的流量进行变现，变现方式包括线上营销服务（主要包括外循环广告和内循环广告）、直播和其他服务（主要为电商）。线上营销服务主要通过外循环广告和内循环广告来实现收入，主要驱动：外循环广告主要靠流量大盘+AdLoad+eCPM提升驱动，内循环广告主要靠电商GMV高增长驱动。直播业务主要通过观众送虚拟物品给主播，公司从中分成来形成收入。直播为平台最早的商业化手段，后来因为监管趋严，叠加其他业务高速增长，直播业务营收占比总营收呈现下降趋势，直播业务主要靠流量大盘+直播付费率提升驱动。电本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5商业务主要靠平台抽佣来实现收入，为近几年增速较高的业务，快手电商以信任为基石，核心驱动为流量大盘+活跃买家渗透率+复购率提升。图3：快手核心业务及驱动联合创始人享有高投票权，B类股票持有者主要包括腾讯和DCM。公司实行同股不同权的股权结构，A类股份享有10票投票权，B类股份享有1票投票权。截至2023年中报，联合创始人宿华先生通过ReachBest持有A类和B类股票，占公司已发行股本总额的9.86%，占有关保留事项以外的股东决议案投票权约38.01%；联合创始人程一笑先生通过KeYong持有A类和B类股票，占公司已发行股本总额的8.82%，占有关保留事项以外的股东决议案投票权约30.58%。B类股票持有者主要包括腾讯控股和DCM，分别占公司已发行股本总额的15.66%和4.91%。图4：快手股权结构（截至2023年中报）快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6组织架构历经多次变化，不断提升效率。快手自成立以来，组织架构多次调整，重大变化包括：2021年9月，公司开启了自成立以来最大规模的组织架构调整，从职能型架构转变为事业部制架构，设立了主站产运线，对主站产品部、运营部、用户增长部、游戏生态、搜索等业务进行收拢，电商事业部、商业化事业部、国际化事业部、游戏事业部等四大事业部基本成型。2021年10月，原CEO宿华卸任，联合创始人程一笑接棒，从“双核”转向“单核”时代。2022年9月，公司将本地生活业务进行整合，成立了单独的本地生活事业部。2023年12月，根据晚点LatePost，公司宣布新一轮组织架构调整，主要调整包括将主站多个存在交集的部门合并及提升层级等等，该次调整使得整体架构更扁平化，信息更畅通，决策者离业务前线更近一步，组织更加高效和灵活。图5：快手组织架构表1：公司各事业部负责人履历 姓名履历程一笑2007年加入网易，后成为网易游戏事2007年加入网易，后成为网易游戏事快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7公司营收增速迅猛，线上营销服务成为第一大营收贡献者。2017-2022年，公司营收增速迅猛，CAGR高达62.39%。从分业务营收构成来看，公司第一大营收来源由直播业务逐渐演变成线上营销服务业务，直播业务占比总营收由2017年的95.32%下降至2022年的37.57%，线上营销服务业务占比则由2017年的4.68%提升至2022年的52.07%。值得注意的是，其他业务主要为电商业务，近几年增速极高，2018-2022年营收CAGR高达367.49%。单季度来看，23Q3实现营收279.48亿元，同比+20.84%，环比+0.74%。其中，线上营销服务/直播/其他业务分别实现营收146.90/97.19/35.39亿元，分别同比+26.75%/+8.63%/+36.53%，分别环比+2.39%/-2.50%/+3.21%，线上营销服务增速较高，主要得益于内循环广告表现强劲；电商业务即使是在传统淡季，仍然实现较高的营收增速，主要得益于供给侧持续丰富+需求侧旺盛。图6：2017-2022年营收及增速10008006004002000200%150%100%50%0%图8：2017-2022年营收拆分（分业务）100%80%60%40%20%0%线上营销服务直播其他图7：2019Q4-2023Q3单季度营收及增速3002502001501000营业收入（亿元）同比环比60%40%20%0%-20%图9：2019Q4-2023Q3单季度营收拆分（分业务）线上营销服务直播其他100%80%60%40%20%0%公司盈利拐点已至，23Q2净利润转正。年度维度来看，2022年公司净利润和Non-IFRS净利润分别为-136.89亿元和-57.51亿元，亏损大幅缩窄。从季度本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8维度来看，公司净利润于23Q2转正，实现上市后首个季度盈利，IFRS净利润达到14.81亿元，Non-IFRS净利润达到26.94亿元。23Q3，公司IFRS净利润和Non-IFRS净利润进一步分别提升至21.82亿元和31.73亿元，即使不考虑4.3亿税收返还的影响，业绩表现仍超市场预期。图10：2017-2022年净利润及Non-IFRS净利润1000-100-200-300-400-500-600-700-800-900-1000-1100-1200净利润（亿元）Non-IFRS净利润（亿元）净利润（亿元）图11：19Q4-23Q3单季度净利润及Non-IFRS净利润净利润（亿元）Non-IFRS净利润（亿元）0-50-100-150-200-250-300-350-400-450-500-550-600-650公司盈利拐点已至，23Q2净利率转正。从毛利率来看，公司毛利率整体呈现提升趋势，由2017年的31.31%提升至2022年的44.73%。23Q3，公司毛利率提升至51.71%，同比+5.44pct，环比+1.49pct，主要得益于公司通过先进技术不断提高服务器及带宽利用效率，带宽费用及服务器托管成本同环比均下降。从净利率来看，23Q2，公司净利率达到5.34%，19Q4以来首个季度转正。23Q3，净利率进一步提升至7.81%，主要得益于收入强劲增长叠加运营效率提升。图12：2017-2022年毛利率与净利率毛利率净利率50%25%0%-25%-50%-75%-100%-125%-150%-175%-200%-225%-250%-275%图13：2019Q4-2023Q3单季度毛利率与净利率毛利率净利率75%50%25%0%-25%-50%-75%-100%-125%-150%-175%-200%-225%-250%-275%-300%-325%-350%公司销售费用率较高，但趋势进入下行通道。从期间费用率来看，2022年公司销售/管理/研发费用率分别为39.41%/4.16%/14.64%，分别同比-15.07pct/-0.03pct/-3.81pct。整体来看，公司销售费用率较高，主要原因系前期为了扩大用户群，提高用户参与度及品牌知名度所致，但目前整体趋势进入下行通道。23Q3，销售/管理/研发费用率分别为31.98%/3.21%/10.62%，分别同比-7.49pct/-1.37pct/-4.66pct，分别环比+0.86pct/-0.19pct/-0.76pct。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9图14：2017-2022年期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率60%50%40%30%20%10%0%图15：2019Q4-2023Q3单季度期间费用率80%60%40%20%0%销售费用率管理费用率研发费用率公司经营性现金流表现趋势向好，账上现金整体充足。从现金流量表端来看，2021年，公司经营性现金流净额为正转负，主要原因系公司为了拓展客户群体，销售费用率维持在较高水平，该年公司经调整净利润亏损扩大。22Q3以来，公司经营性现金流表现持续趋好，每个季度都实现了正向流入，主要得益于公司在业务保持增长的同时，不断降本增效。从账上现金来看，23Q3，公司可利用资金总额（包括现金及现金等价物、定期存款、金融资产和受限制现金）高达554亿元，账上现金整体充足。图16：2017-2022年经营性现金流净额经营性现金流净额（亿元）1000-50-100图17：2021Q1-2023Q3单季度经营性现金流净额经营性现金流净额（亿元）100806040200-20-40快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10沉短视频用户规模逐年提升，网民使用率高达95.2%。根据CNNIC，近年来，中国短视频用户规模呈现逐年提升趋势，截至2022年底，中国短视频用户规模达到10.1亿人次，占网民整体94.8%，占比同比提升8.3pct。根据《中国短视频发展研究报告（2023）》，截止2023年6月底，中国短视频用户规模已进一步提升至10.3亿人次，网民使用率高达95.2%。图18：中国短视频用户规模及网民使用率短视频为主要的线上用户时间聚集地，占比总时长份额趋于稳定。从中国移动互联网细分行业用户总时长占比来看，短视频成为主要的线上时长消耗行业。根据Questmobile，2022年短视频/在线视频行业用户使用总时长占比分别为28.5%/6.5%，分别同比+2.8pct/+0.2pct，2023年5月，短视频/在线视频行业用户使用总时长占比分别为28.0%/6.4%，短视频行业经历了高速增长的阶段后，占比总时长趋于稳定。快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11图19：中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比短视频行业内竞争格局稳定，抖快稳坐第一梯队。从行业内竞争格局来看，根据Questmobile，2023年9月，抖音/快手分别实现MAU7.4亿/4.6亿，抖音极速版/快手极速版分别实现MAU2.4亿/2.5亿，抖音和快手稳坐第一梯队，行业竞争格局较稳定。图20：2023年9月短视频APP月活跃用户规模对比月活跃用户规模（亿）876543210本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12快手采取去中心化流量分配机制，打造高信任度和粘性的私域。快手与抖音最核心的差异在于流量分发机制的不同，抖音采用中心化流量分配机制，优质内容将获得更多的流量资源倾斜，平台具有强公域的流量特点。快手强调“公平、普惠”，流量分配去中心化，旨在去探索用户比较差异化的兴趣爱好，从而增加用户对于社区的归属感，平台具备强私域流量的特点，打造了高信任度和粘性的社区。快手的去中心化流量分配给长尾更好的曝光度，从平台KOL粉丝量级分布来看，快手10万以下粉丝数量显著多于抖音。图21：2023年9月抖音和快手KOL粉丝量级分布快手用户生态更下沉，其他维度差异较小。公司的用户及内容生态与抖音有所不同，从用户画像来看，根据MobTech，快手与抖音最大的差别在于：快手用户生态更下沉，在三线及以下的城市占比超过抖音，其他维度差别相对较小。图22：抖音与快手用户画像对比本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13公司DAU和MAU屡创新高，23Q3用户时长重回120分钟+。近几年，公司DAU、MAU呈现快速增长趋势，截至23Q3，DAU/MAU达到3.9/6.8亿，均创历史新高，同比分别+6.4%/+9.4%，环比分别+2.8%/+1.7%；MAU达到6.8亿。从日活用户日均使用时长来看，使用时长逐年提升，由2017年的52.7分钟大幅提升至2022年的129.2分钟。从季度维度来看，23Q3，日活用户日均时长达到129.9分钟。图23：2017-2022年DAU、MAU、用户时长8006004002000 日活用户日均使用时长（分钟，右轴）1501000图24：19Q4-23Q3单季度DAU、MAU、用户时长8006004002000 日活用户日均使用时长（分钟，右轴）1501000有望迎来复苏中国互联网广告行业市场规模持续增长，广告主倾向于投放到短视频平台。根据Questmobile，中国互联网广告市场规模由2019年的4830亿元提升至2022年的6639亿元，CAGR为11%，2022年增速较低，主要系阶段性投放广告意愿下降所致。Questmobile预计2023年、2024年市场规模将保持10%左右的增速。从中国互联网广告分渠道市场份额来看，短视频广告市场份额由2020年的15%提升至2022年的17%，成为除了电商平台以外，网络广告市场份额最大的平台，广告主越来越倾向于将网络广告投放到短视频平台。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14图25：中国互联网广告市场规模1000080006000400020000中国互联网广告市场规模（亿元）同比25%20%15%10%5%0%图26：中国互联网广告分渠道市场份额100%80%60%40%20%0%电商类广告社交广告短视频广告泛资讯广告在线视频广告电商类广告社交广告短视频广告泛资讯广告互联网广告市场集中度较高，23Q3快手广告市场份额约7%。互联网广告市场集中度较高，在短视频渠道中，抖音+快手占据主导地位。23Q3，以公开披露财报的互联网公司广告收入为整体广告市场规模，快手广告收入市占率约为7%，同比增速达到27%，增速位于业内靠前位置。图27：23Q3互联网企业广告营收排名12拼多多3456789爱奇艺汽车之家621快手广告营收市占率本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告153.2公司亮点：内循环广告表现强劲，大盘流量提升+Ad快手线上营销业务增速迅猛，磁力引擎是快手商业化营销服务平台。快手线上营销服务主要包括内循环广告和外循环广告，广义的外循环广告包括效果、品牌、联盟、聚星等。公司线上营销业务营收增速迅猛，由2017年的3.91亿元，提升至2022年的490.42亿元，CAGR高达162.89%，占比营收由2017年的4.68%提升至2022年的52.07%，为近几年公司营收增长的核心驱动之一。2022年，尽管受整体宏观环境影响，互联网广告行业大盘增速较低，快手凭借强劲的内循环广告表现，仍然表现出较好的韧性，实现同比增长14.94%，显著优于行业大盘。近几年线上营销服务营收增速较高的背后是公司全面的营销矩阵布局：公司于2019年将商业化营销平台升级为磁力引擎，其旗下拥有磁力聚星、磁力金牛、信息流广告等一系列广告产品、商业服务工具和平台，助力品牌打造快手营销新主场。图28：2017-2022年公司线上营销业务营收及增速线上营销业务营收（亿元）同比占比营收6005004003002001000400%300%200%100%0%图29：19Q4-23Q3公司线上营销业务营收及增速线上营销业务营收（亿元）同比占比营收2001501000200%150%100%50%0%表2：快手磁力引擎产品 Logo名称磁力智投运用定制化投放方案和基于快手广告优质算法的智能投放工具为客户提供信息流广告、搜索广告、开屏广告等广为有电商营销诉求的客户提供综合解决方案，通过直播推广、作品推广形式提升GMV，帮助主播为有电商营销诉求的客户提供综合解决方案，通过直播推广、作品推广形式提升GMV，帮助主播丝、打造私域流量池；通过直播间直投、作品引流直播间等方式增加直播人气，满足电商商家ROI的诉求，推出磁力金牛磁力聚星本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16销高收益。磁力快创为推动短视频服务的交易，共设服务广场、抢单大厅、每日特价等服务，在服务广场中将广告区分为效磁力素造式、五种服务价格区间。磁力素造通过作品推广、直播推广、智能推广等服务，为短视频作品及直播间获得精准海量曝光、为账号积累更为精确的通过作品推广、直播推广、智能推广等服务，为短视频作品及直播间获得精准海量曝光、为账号积累更为精确的快手粉条磁力万象磁力万象快手联盟磁力方舟未来增长路径包括流量大盘提升+AdLoad提升+eCPM提升。拆解快手线上营销业务：线上营销业务营收=DAU*每DAU平均线上营销收入=DAU*每DAU日均VV*AdLoad*eCPM/1000。历史数据来看，公司线上营销服务收入增长最主要靠每DAU平均线上营销收入增长驱动。公司该业务未来增长路径主要包括：1）流量大盘：DAU和人均日均VV，受益于整体内容生态的繁荣，虽然整体互联网红利期逐渐退去，但短视频仍然是用户线上时间占比最多的行业；2）AdLoad：对比抖音，快手的AdLoad仍有提升空Load天花板，原生广告有利于降低用户体验损失，以及撬动平台的自然流量，利于广告主获取更好的ROI；3）eCPM：整体广告市场恢复有望带来eCPM的修复，公司层面来看，快手eCPM与抖音仍有较大差距，主要原因系快手整体广告盘子体量还不够大，竞价环境仍有较大提升空间。今年主要搭建了全场域的数据融合模型和“千客千模”行业模型，有利于实现更精准的匹配，深化广告主价值提升。此外，在电商高速增长的背景下，内循环广告受益于GMV增长，有望表现出强劲的增长势头。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17图30：公司DAU及DAU日均使用时长DAU日均使用时长（分钟）DAU日均使用时长（分钟）DAU日均使用时长yoyDAUDAUyoy400300200100080%60%40%20%0%图31：公司每DAU平均线上营销服务收入140120100806040200每DAU平均线上营销服务收入（元） 每DAU平均线上营销服务收入yoy200%150%100%50%0%-50%4直播：行业健康发展，公司表现优于友商直播市场规模庞大，监管促行业健康发展。根据CNNIC，中国网络直播用户规模呈现逐年提升趋势，但在监管趋严背景下，叠加直播红利期逐渐消退，直播用户规模整体增速有所下降。截至2022年12月，中国网络直播用户规模达到7.51亿人，同比+6.8%，占网民整体的70.3%。根据《中国网络表演（直播与短视频）行业发展报告（2022-2023）》，截至2022年末，我国直播行业主播账号累计开通超1.5亿个，同比+7.1%，活跃账户（一年内开播过）为9500万个。图32：中国网络直播用户规模网络直播使用率网络直播用户规模（亿人）网络直播使用率87 80%87 70%65654321050%40%30%20%10%0%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18表3：直播行业相关政策 日期文件名称政府部门《关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知》广电总局网络秀场直播平台要对网络主播和“打赏”用户实行实名不能打赏，未成年用户不能打赏。平台应对用户每次、每日、每月最高打赏金额进行限用户。平台不得采取鼓励用户非理性“打赏”的运营策《互联网用户公众《互联网用户公众规定》《关于加强网络直指导意见》公室、全国“扫黄打非”工作小组办公室等七部门置打赏冷静期和延时到账期。对于未成年人：不接受未经监护人同意的打赏、不得充值打赏服务、对冒用成年人的核实后退款。《网络交易监督管理办法》网络交易经营者不得以虚构打赏等方式，作虚假或者引人《网络直播营销管理办法(试行）》公室、公安部等七要求直播营销平台对可能影响未成年人身心健康的内容在信息展示前以显著方式作《网络表演经纪机构管理办法》要求网络表演经纪机构不得以虚假消费、带头打赏等方式诱导用户在网络表演直播消费，不得以打赏排名、虚假宣传等方式进行炒作。《关于加强网络文护工作的意见》网络文化市场主体不得以打赏排名、虚假宣传等方式炒作消费、带头打赏等方式诱导未成年人用户消费。引导网络文化市场主体依法对未成充值打赏权限进行规范，推动建立并优化未成年人借助成年人账号充值打赏的识别《关于进一步规范公室、国家税务总局、国家市场监督管理总局规范税收服务和征缴打击涉税违法犯罪行为。《关于加强网络视督促各游戏直播平台或开展游戏直播的网络平台设立未成年人防沉迷机制、采取有效手广电总局播管理的通知》清朗行动重点清理“色、丑、怪、假、俗、赌”等各类违法违规的直播和短视频；整治激情打赏、高额打赏、诱导打赏，特别是诱导未成年人打赏；规范打赏行为，合赏及受赏的额度、频次等，推动网络直播和短视频健康《关于规范网络直播打赏加强未成年人保护的意见》等各类打赏服务；规范重点功能应用，禁止以打赏额度为唯一依据对网络主播排名流、推荐，禁止以打赏额度为标准对用户进行排名。《网络主播行为规范》示、诱惑、鼓励用户大额“打赏”，引诱未成年用户“打赏”或以虚假身份信息“打本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19快手直播业务营收表现优于友商，直播内容不断丰富和有趣。纵向来看，直播打赏为最早实现商业化变现的业务，2017年直播业务占总营收比例高达95%，为公司最主要的营收来源，随着线上营销及电商业务迅猛增长，直播业务占总营收比例下降至2022年的38%。横向对比友商来看（仅选取有公开营收信息的平台），快手直播表现整体较优，直播营收规模显著领先于友商；直播营收增速于2022年反超友商，成为该年份唯一实现正增长的平台。聚焦2023年的成绩来看，快手的直播品类超过425个，主播日均直播时长同比提升近30%，优质主播数量增长超过100倍，直播生态再现强劲增长势头，直播内容更多元，实现多领域开花。图33：2017-2022年公司直播业务营收及增速直播业务营收（亿元）同比占比营收400150%400300100%30020050%2001000%1000-50%0图34：19Q4-23Q3公司直播业务营收及增速直播业务营收（亿元）同比占比营收12010080604020080%60%40%20%0%-20%-40%图35：各大直播平台历年营收（亿元）及同比增速4003503002502001501000快手陌陌虎牙斗鱼快手yoy虎牙快手yoy虎牙yoy斗鱼yoy陌陌yoy120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20区域公会运营体系+推进扩展优质内容垂类+“直播+”模式赋能传统行业，三者共同助推直播打赏业务稳健发展。1）在供给侧，公司构建了区域公会运营体系，提升运营的精细化水平，也促进了主播的新增以及中小主播优质内容的供应。快手直播公会运营负责人在2023快手直播合作伙伴行业大会中表示，2024年，公司预计新增30家月营收规模1000万公会、500家月营收规模100万公会、1000家月营收规模30万公会；2）推进扩展传统文化等优质内容垂类，2023年，包括非遗传承在内的传统文化主播数量超过19万，戏曲、乐器、书法以及民间艺术等内容更是备受欢迎；3）“直播+”模式赋能传统行业，延伸应用场景。举例来看，快聘和理想家业务均为应用场景的延伸，2023年，快聘日均简历投递次数同比增长超过200%，协助3亿人次找工作；快手理想家累计交易额140亿，覆盖全国120+城市。历史上月付费用户数（MPU）为直播营收增长的核心驱动，23Q3由于直播内容生态治理导致MPU下降。拆解快手直播业务：直播业务营收=MPU*直播业务ARPPU=MAU*直播业务付费率*直播业务ARPPU。从历史数据来看，22Q1-22Q4，公司直播业务营收增长主要由MPU驱动，其中MAU提升显著，直播业务付费率相对保持平稳状态。23Q2以来，快手MPU连续两个季度呈现同比下降趋势，主要原因系平台对直播内容生态治理措施持续加强所致。图36：2017-2022年直播业务运营数据806040200直播业务平均月付费用户（百万）直播业务ARPPU（元） 直播业务付费率20%15%10%5%0%图37：2021Q1-2023Q2单季度直播业务运营数据806040200直播业务平均月付费用户（百万）直播业务ARPPU（元） 直播业务付费率15.0%10.0%5.0%0.0%易额渗透率提升实物商品网上零售额持续增长，占比社会消费品零售总额同比提升显著。根据国家统计局数据，全国实物商品网上零售额呈现持续递增的趋势，由2018年底的7.02万亿元提升至2022年底的11.96万亿元，CAGR达到14.26%。23H1，快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21全国实物商品网上零售额达到6.06万亿元，同比+11.25%。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重呈现逐年提升趋势，由2018年底的18.4%提升至2022年底的27.2%。图38：实物商品网上零售额累计值及占社会消费品零售总额比重140000120000100000800006000040000200000实物商品网上零售额累计值（亿元）实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重30%25%20%15%10%5%0%直播电商市场规模增长迅速，直播电商交易额渗透率提升。根据网经社电数宝数据，我国直播电商规模呈现快速增长趋势，2022年直播电商市场规模达到3.50万亿元，同比+48.21%，预计2023年直播电商市场规模将仍保持30%以上的较高增速。我国直播电商交易额渗透率（直播电商交易额占比全国网上零售额）逐年提升，由2017年的0.27%提升至2022年的25.30%。图39：直播电商市场规模50000400003000020000100000直播电商市场规模（亿元）同比增速700%600%500%400%300%200%100%0%图40：直播电商交易额渗透率直播电商交易额渗透率35%30%25%20%15%10%5%0%直播电商行业市场集中度较高，抖音+快手+淘宝直播三足鼎立。从直播电商市场竞争格局来看，市场集中度较高，抖音+快手+淘宝直播三足鼎立，2022年三者在直播电商行业市占率合计约91%（注：抖音未官方公开GMV数据，网经社快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22图41：2022年直播电商各平台市场份额其他其他9%抖音电商43%淘宝直播22%快手电商26%快手大搞信任电商，2023年推出“川流计划”推动分销与自播联动。快手大搞信任电商，信任电商的三大经营风向标：低价好物、优质内容、贴心服务。快手直播电商经营场域包括分销、自播和泛货架，分销和自播主要是“货找人”模式，激发消费者非确定性的消费需求，泛货架则满足了消费者“人找货”的确定性消费需求，突破时空限制。分销场域，快手推出“快分销”来实现更高效率的人和货物匹配，该平台功能主要包括为主播、商家、团长提供选品撮合。快手2023年推出“川流计划”，面向有达人分销且稳定自播的货主商家，全年计划拿出600亿流量扶持商家，该计划旨在通过达人分销和商家自播的联动，促进商家的自播和分销形成良性循环，通过达人和商家间的流量同向增长做出新增量，进一步优化经营生态，提高经营效率。图42：快手信任电商5S方法论本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23内容场域达人生态持续优化，泛货架场域商业模式逐步跑通创造新的看点。快手坚持扶持中小达人，达人去头部化趋势显著，根据公司公告，腰部及尾部达人占整体达人GMV比例从2021年初的超20%提升至23Q3的接近50%，达人生态持续优化。泛货架场域打破了时空的限制，是公司未来电商领域有望迎来高增长的一大看点。根据公司23Q3业绩会，23Q3泛货架GMV占比整体GMV约20%。在2023年双11期间，泛货架GMV更是飙升160%，搜索成交GMV增长146%。快手电商业务营收增速迅猛，GMV实现高增长。从营收来看，快手电商业务营收归类于其他业务营收，近几年其他业务营收增速迅猛，由2018年的0.20亿元提升至2022年的97.53亿元，CAGR高达367.49%。电商商品交来看，GMV由2019年的596.41亿元提升至2022年的9011.57亿元，CAGR高达147.22%。23Q3，即使是在传统电商淡季，快手电商业务仍然表现出同环比增长的趋势，月度下单人数环比增长，每单平均价格进一步提升，GMV达到2902.40亿元，同比+30.42%，环比+9.34%。图43：2018-2022年公司其他业务营收及增速120100806040200其他业务营收（亿元）同比1400%1200%1000%800%600%400%200%0%图45：2019-2022年公司电商GMV及增速10008006004002000600%500%400%300%200%100%0%图44：19Q4-23Q3公司其他业务营收及增速4030200其他业务营收（亿元）同比1000%800%600%400%200%0% 图46：19Q4-23Q3公司电商GMV及增速3503002502001501000350%300%250%200%150%100%50%0%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告24大盘流量提升+活跃买家渗透率提升+复购率提升共同驱动电商业务营收增长，货币化率整体处于相对稳定的状态。拆解快手电商业务：电商业务营收=GMV*货币化率=月度下单人数*每单平均价格*货币化率=MAU*月度活跃买家渗透率*月度人均购买频次*每单平均价格*货币化率。我们根据其他收入/GMV来估算快手电商货币化率（不包括内循环广告部分2023年前三季度，货币化率整体处于较稳定的状态。历史上，快手其他业务营收主要驱动因素为GMV提升。展望未来，优质用户和内容生态带来的大盘流量提升+电商平台不断完善以及转换效率提升带来的活跃买家渗透率提升为最核心的增长驱动。此外，每单平均价格提升+“信任电商”创造的复购率提升带来的人均购买频次提升都将小幅贡献增长。图47：2019-2022年快手电商货币化率货币化率1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%图48：19Q4-23Q3快手电商货币化率货币化率1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%的平台服务保障公司具有差异化的用户群体，针对更下沉的市场具有优势。将公司本地生活业务分为2C端和2B端来看，1）2C端：核心价值为极致的性价比和可靠的平台服务保障。快手的用户群体具有差异化，根据Questmobile披露的快手与友商的用户画像，快手对于46岁及以上和三线城市以下的用人群覆盖上更有优势，具有显著的下沉市场特征。下沉市场用户对于价格的敏感性较高，基于用户对低价的需求，快手用价格去形成核心竞争力。对于其他交付平台来看，短视频平台还能激发用户的种草需求，通过优质的内容，包括短视频和直播来做推荐；2）2B端：核心价值为增量客流和较低的获客成本，平台不断鼓励优质内容、致力于做好供需匹配。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告25图49：快手与本地生活友商用户画像业务聚焦发展，持续丰富覆盖品类。目前，本地生活业务变现途径包括佣金（已经开始抽佣和阶梯返佣阶段）和广告（与商业化共建本地推快手的本地生活业务整体还处于培养用户心智的发展阶段。从2023年本地生活业务进展来看，23Q1，从39城聚焦到6城，以到餐为主；23Q2，从6城拓展到10城，覆盖到店、酒店和旅游；23Q3，从10城进一步增加到16城，探索到店综合，在这16个核心城市拓展商家数供给，发展一定的达人资源。7海外市场：持续深耕，亏损缩窄快手第6次出海，海外经营利润亏损逐渐收窄。2016年快手开始组建海外团队，2017年开始出海，2018年进入土耳其和印尼市场，2019年进入巴西市场，2021年进入沙特和埃及市场。2023年，公司海外业务已覆盖24个国家，值得注意的是，北极星指标已经从日活转为盈亏。从营收来看，海外业务营收近几年呈现高速增长的态势，23Q3单季度海外营收已超过2022年全年的海外营收。从盈利来看，海外经营利润亏损逐渐收窄，主要得益于推广费、服务费带宽和内容成本大幅下降。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26图50：快手出海历史图51：2021-2022年公司海外业务营收及增速海外营收（亿元）76543210图53：2021-2022年公司海外业务经营利润国内经营利润（亿元）海外经营利润（亿元）0-50-100-150图52：21Q4-23Q3公司海外业务营收及增速海外营收（亿元）yoyqoq86420800%600%400%200%0%图54：21Q4-23Q3公司海外业务经营利润国内经营利润（亿元）海外经营利润（亿元）4030200-10-20-30快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告27其他服务其他服务8盈利预测与投资建议1）线上营销服务：线上营销服务营收=DAU*每DAU线上营销服务收入，量：短视频行业已过了流量大盘增速最高的时候，但快手有望进一步挖掘下沉市场流量从而实现流量大盘的增长，我们预计2023/2024/2025年DAU分别同比+7%/+5%/+2%；价：我们预计2023/2024/2025年每DAU线上营销服务收入分别为159/178/195元。2）直播业务：直播营收=MAU*直播业务付费率*直播业务ARPPU，量：我们预计2023/2024/2025年MAU呈现提升态势，直播业务付费率整体保持稳定；价：我们预计2023/2024/2025年直播业务ARPPU整体保持稳定。3）电商业务：电商营收=GMV*货币化率，GMV：快手电商业务处于GMV高速增长时期，我们预计2023/2024/2025年GMV分别同比+32%/+31%/+30%；货币化率：电商业务核心增长驱动主要靠GMV增长，我们预计货币化率整体保持稳中小幅提升状态。毛利率：23Q1、23Q2、23Q3公司毛利率逐季提升，主要得益于分成成本和服务器带宽成本持续优化。公司高毛利率的广告和电商业务高速发展，占总收入比重有望持续升高，从而带动整体毛利率提升，叠加服务器带宽成本有望持续优化，我们预计2023/2024/2025年毛利率分别为50%/52%/54%。费用率：公司销售/管理/研发费用率呈现下降趋势，我们认为公司费用率仍有下降空间，预计2023/2024/2025年销售费用率分别为32%/30%/29%，管理费用率分别为3%/3%/3%，研发费用率分别为11%/10%/10%。表4：公司盈利预测（分业务）线上营销营收（百万元）21,85542,665 快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告28我们选取腾讯、网易、META、拼多多、斗鱼作为快手的可比公司，这些公司均与快手有相似的业务。快手于2023年Q2开始实现盈利，利润正处于爬坡时期，我们采取PE法对其进行估值分析。根据我们的盈利预测，快手2023/2024/2025年PE（经调整口径）分别为19X/11X/8X，与同业均值相比，公司估值具备性价比。表5：可比公司估值数据对比 公司商业化变现侧渠道打通，持续推进商业化进程，电商及电商带来的内循环广告业务有望维持较高增速；盈利侧拐点已至，利润释放超预期。我们预计2023/2024/2025年公司Non-IFRS净利润分别为93亿元/158亿元/222亿元；归母净利润分别为52亿元/118亿元/182亿元，基于2024年1月25日股价，对应PE分别为34X/15X/10X。首次覆盖，给予“推荐”评级。快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告299风险提示1）阶段性广告投放意愿下降的影响。外部环境或将影响广告主投放意愿及投放预算，从而影响公司线上营销业务营收增速。2）政策监管趋严。行业监管趋严或将影响公司主营业务的高速发展。3）行业竞争加剧。短视频与其他网络时长消耗行业（包括长视频等）的竞争加剧，将影响短视频使用时长，从而影响公司业务。短视频赛道内竞争加剧或将影响公司市占率，从而影响公司业务增速。快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告30其他收入000销售费用管理费用研发费用权益性投资损益其他损益所得税少数股东损益1-100成长能力(%)盈利能力(%)偿债能力资产负债率(%)流动比率速动比率总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股收益每股经营现金流每股净资产估值比率/公司财务报表数据预测汇总流动资产合计45,859现金及现金等价物应收账款及票据00000000非流动资产合计资产合计流动负债合计40,7100000短期借贷0000应付账款及票据23非流动负债合计8,76000000000负债合计00000000储备8777少数股东权益8777负债和股东权益合计经营活动现金流1-100少数股东权益1-100折旧摊销营运资金变动及其他投资活动现金流资本支出资本支出其他投资筹资活动现金流-4,48200000借款增加000000000000000000000000现金净增加额现金净增加额资料来源：公司公告、民生证券研究院预测快手-W(01024)/海外本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31插图目录图1：快手历史沿革 3图2：快手平台主要角色 4图3：快手核心业务及驱动 图4：快手股权结构（截至2023年中报） 图5：快手组织架构 6图6：2017-2022年营收及增速 7图7：2019Q4-2023Q3单季度营收及增速