从量化综合政策框架看外汇干预：以阿尔巴尼亚为例

通过量化综合政策框架的视角分析阿尔巴尼亚的外汇干预©2025国际货币基金组织 SIP/2025/038国际货币基金组织选定问题报告欧洲部门通过量化综合政策框架的视角分析阿尔巴尼亚的外汇干预由DavidBartolini,JakreeKoosakul,RebeccaHuang,JesperLinde和RolandMeeks准备经AnkeWeber授权分发，2025年4月国际货币基金组织选定问题论文集国际货币基金组织选定问题论文集由国际货币基金组织工作人员编制，作为与成员国定期磋商的背景文件。基于截至2024年12月17日完成时的可用信息。本文亦单独发布为国际货币基金组织国家报告第25/21号。摘要：近年来，阿尔巴尼亚国内货币经历了持续的升值。这引发了关于哪些因素推动这种升值以及如何调整适当政策反应的问题。本论文借鉴国际货币基金组织（IMF）的综合政策框架（IPF）提供的洞察，通过估计IPF模型以定量说明相关政策权衡，来审视在阿尔巴尼亚实施外汇干预（FXI）的案例。尽管估计结果证实了当地外汇市场深度不足，发现其升值主要是由基本因素驱动的，使得冲击而加剧，包括外国投资者风险偏好的变化，在这种情形下，外汇干预（FXI）可以作为缓解产出-通胀权衡的有效补充工具。推荐引用：DavidBartolini,JakreeKoosakul,RebeccaHuang,JesperLindeRolandMeeks.2025.框架：《阿尔巴尼亚案例》国际货币基金组织选定问题报告（SIP/2025/038）。曾是货币基金组织。JEL分类号:E52,E58,E61,F31,G15关键词：阿尔巴尼亚，综合政策框架，汇率，资本流动，旅游，外汇市场，市场流动性，外国外汇干预，货币政策作者电子邮件地址：,artolini@JKoosakul@RHuang@,JLinde@RMeeks@精选问题论文通过量化综合政策框架的视角分析阿尔巴尼亚的外汇干预阿尔巴尼亚由DavidBartolini,JakreeKoosakul,RebeccaHuang,JesperLinde和olandMeeks准备通过定量集成政策框架视角分析的外汇干预：阿尔巴尼亚案例引言1他.国际货币基金组织的综合政策框架（IPF）提供了一个在存在摩擦的情况下确定适当政策组合的系统方法。1国际货币基金组织（IMF）考虑了三种类型的摩擦（或称为“用例”），况可能需要使用外汇干预（FXI）来补充政策工具箱：（i）浅或暂时流动性不足的外汇市场；（ii）资产负债表上未对冲的货币敞口；（iii）通货膨胀预期从高汇率传导机制的脱锚。2. 知识产权框架（IPF）d益于强劲的宏观经济表现，阿尔巴尼亚列克持续升值。为了缓解升值压力，阿尔巴尼亚国家银行BoA）强力干预，2024年前9个月的外汇储备干预规模达到2.6%。2023年名义GDP的三倍，几乎是2023年同期金额。图1.阿尔巴尼亚：汇率、外汇储备和外汇干预名义汇率与外汇储备（立克/欧元，左侧；十亿欧元，右侧）150 7140 65130 4120 3110 2莱克/欧元汇率（左侧） 1100 2016年度趋势（左侧）的2%偏差带 02011-2015年平均值（左端）2%范围90 总储备（RHS） 2008 2013 2018 2023资料来源：阿尔巴尼亚银行和国际货币基金组织工作人员的计算。外汇干预、政策利率和实际有效汇率比率170 非凡采购（百万欧元）定期购买（百万欧元） 3国内购买力平价（指数，2005年=100）120 名义政策利率（平均值，右侧）270120-30 02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024来源：美国银行、HaverAnalytics和国际货币基金组织STA数据库。阿尔巴尼亚。浅层外汇市场作为关键的国际支付摩擦点，可能会引发案例。对于FXI。b当市场较为狭窄时，金融中介机构可能难以吸收因金融震荡而产生的过剩货币需求或供给，这可能导致汇率显著偏离基本面价值，对宏观经济和金融稳定产生影响。在一些时期观察到了较大的UIP溢价。1知识产权基金（IPF）的概念在一系列论文中得到了阐述。国际货币基金组2020Basuetal.2020,drianetal.2020A,Adrianetal.2021,陈等，2023；巴苏等，2023并且巴苏和戈皮纳特20242023\"pro\"\"专业\"\"业\"。根据上下文的不同，翻译可能有所变化。以下是一个可能的翻译：关于FXI的指南。年营业额为110亿美元，远低于新兴市场国家的平均营业额520亿美元，阿尔巴尼亚的外汇市场可以被认为是浅层次的（以下定量模型将予以证实）。自2023年第一季度以来，UIP溢价的波动性较高，也是外汇市场浅层次的一个指标。因此，浅层次市场的存在或许可以证明使用FXI来调节过度的汇率波动是合理的，尽管这取决于经济所面临的特定冲击及其相关的政策权衡（或缺乏权衡）12个月UIP溢价12个月UIP溢价（基点；每欧元Leks，每美元Leks）2000图2.阿尔巴尼亚：市场流动性指标OTCForeignExchangeTurnover,2022(十亿美元)1500100050001601401201008060-500全部/欧元（右侧）所有价格均为美元（右方）12个月UIP溢价40200700060005000400030002000100005211-1000来源：国际清算银行、阿尔巴尼亚银行和国际货币基金组织工作人员计算。来源：Refinitiv、ConsensusForecast和IMF工作人员的计算。 备注：EMEs=新兴市场和中等收入经济体平均数。202022年11月20202022年2uitJptrideig（SEK）、新加坡元（SGD）阿尔巴尼亚企业和家庭之间的错配情况显著下降，边缘外汇贷款占总贷款的比例从2014年的下降至2024年的25%。虽然剩余风险仍然存在，特别是在房地产行业（在2024年，该行业占未对冲外汇贷款的三分之二），但采取形式为抵押品管理措施（MPMs）的预防性和针对性措施似乎比外汇指数（FXI）更为合适。2尽管最近估计表明阿尔巴尼亚存在一定程度汇率传递至通胀的现象，3乎已经稳固。此外，货币政策有空间支持通货膨胀可持续回归目标，而不需使用外汇干预。4,52这些措施在2024年阿尔巴尼亚第四条报告中被讨论。3关于汇率传递到CPI总指数的实证分析，接着 戈皮纳特（201s何累关于0.2%的影响（对于1%的升值），在四个季度内。4请参阅2024年阿尔巴尼亚第四条条款报告中的货币政策讨论。5然而，汇率传递到通货膨胀与浅市场之间可能存在一些相互作用。以下是我们分析中纳入的特性。来源：Instat、BoA以及IMF工作人员的计算。20-2通货膨胀目标4来源：Instat、BoA以及IMF工作人员的计算。20-2通货膨胀目标4标题通胀和核心通胀（百分比；同比变化）10标题8核心（美银美林）6 通货膨胀预期3年提前（金融代理人）20142015201620172018201920202021202220232024资料来源：阿尔巴尼亚银行和国际货币基金组织工作人员的计算。外汇非担保贷款-其他外币未对冲贷款-房地产/商业投资外汇未对冲贷款-家庭抵押贷款外汇套期保值贷款莱克贷款信用构成（贷款总额百分比）1009080706050403020100图3.阿尔巴尼亚：货币错配和通货膨胀预期2021年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2023年5月22日2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月24日五月二十四日2023年9月24日(QIPF)模型（Adrian等，2021；Chen等，2023）针对阿尔巴尼亚进行估计，旨在检验FXI在浅薄的货币市场中应对冲击的优点。两种具体的冲击类型是被认为是，即（i）旅游热潮这种形式的基本冲击；以及（ii）非-基本冲击以风险偏好事件导致的境外投资组合流入的形式出现。6.文章的其余部分如下进行。B节提供了模型描述、其估算/校准以及考虑的特定冲击的详细信息。C节讨论了在两种冲击下的主要结果，以及试图将汇率变动分解为基本和非基本组成部分的练习。D节得出结论。QIPF模型国际货币基金组织（IMF）的季度内部政策财务报告——估计数据为阿尔巴尼亚第七节模型——关键特征。QIPF模型是一个为捕捉发达和新兴市场经济体（AEs和EMEs）特征而设计的新的凯恩斯开放经济模型（参见Adrian等，2021）。为阿尔巴尼亚估计的模型是Chen等（2023）中QIPF模型的线性化版本，其中国内经济体“小”的意义是没有对“世界经济”产生影响，在这里由欧元区代表。Chen等的模型扩展到包括趋势生产力增长和国内金融部门。假设外汇中介机构的风险承担能力有限（如在Gabaix和Maggiori，2015年的情况），这有助于生成合理的汇率波动水平。这一特性还意味着外汇干预具有实际效果，并为对冲无效的UIP溢价波动提供了合理的干预理由。阿尔巴尼亚的估算—关键属性。模型基于2009-2024年期间阿尔巴尼亚的十二个季度数据系列，使用贝叶斯最大似然估计。欧元区区块单独估计，但在估计中包括了一个合适的欧元区变量集合。为确保外国汇率波动在适当角色。估计结果表明，由于存在本地货币定价至市场行为，名义汇率变动向消费者价格的传递是渐进的。即便如此，估计模型表明，通货膨胀预期在中长期内得到良好锚定。利率政策估计将逐步调整实际一年前预期核心通胀与目标以及经济活动（产出相对于趋势的偏差）的偏差，并将有效地传递到价格和相对于产出的汇率。汇率市场预计较为浅薄。与A市场通常波动较小。这表明，持续贬值或升值的阿尔巴尼亚列克的外汇干预可能对核心通货膨胀和国内经济活动产生重要宏观经济效应，尤其是在国内政策利率被动而非积极调整以对冲外汇干预的影响。尽管如此，以下是外汇干预并不被证明是必要的或者对基本冲击而言有正当理由的情况下，但可能有利于抵抗暂时性的、非基本性的资金流入和流出。结果情景分析——旅游业的繁荣我们考虑一个场景，在这个场景中，旅游业增长是由改进的...基本面阿尔巴尼亚旅游业及实际汇率升值均经历了强劲增长。这引发了一个问题，即如何调整政策工具以应对这些发展。为了阐明这一问题，我们分析了一个旨在捕捉经济活动中持续由旅游业驱动的扩张的关键方面的典型情景。在情景中，这些变量的路径由图4中的红色实线描绘。我们假设，旅游业情景的关键经济驱动因素是“基本面”的变化，如生产率（包括追赶趋势增长和暂时性变动）、阿尔巴尼亚出口的相对价格以及国内需求冲击，所有这些变化都在情景中逐渐作为惊喜（所谓的MIT冲击，遵循Boppart、Krusell和Mitman，2018年的术语）实施。这意味着情景是逐渐建立起来的——而且随着时间的推移，央行不断为新冲击感到惊讶。因此，正如现实世界的政策制定一样，央行没有完美的预见能力，并在情景中逐步了解经济的演变。在情景中，政策反应的一个重要考虑因素是，冲击使潜在产出超过实际产出。图4.阿尔巴尼亚：不同货币政策下的旅游场景实际汇率基于（消费型）0.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0 历史政策 积极政策-1.21 2 3 4 5 6 7 8 9来源：国际货币基金组织工作人员估计。输出（实际；水平）0.8历史政策 积极政策0.10.0-0.11 2 3 4 5 6 7 8 9来源：国际货币基金组织工作人员估计。输出（潜在；水平）3.0历史政策 积极政策2.52.01.51.00.50.0-0.51 2 3 4 5 6 7 8 9来源：国际货币基金组织工作人员估计。消费者价格指数通胀（APR）0.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8 历史政策 积极政策-1.01 2 3 4 5 6 7 8 9来源：国际货币基金组织工作人员估计。政策利率（APR）0.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4 历史政策 积极政策-0.51 2 3 4 5 6 7 8 9来源：国际货币基金组织工作人员估计。出口（级别）1.2历史政策 积极政策1.00.20.0-0.21 2 3 4 5 6 7 8 9来源：国际货币基金组织工作人员估计。货币政策在旅游业场景中似乎是一个合适的政策工具。在我们的基准情景中，如图4中所示的实线所示，货币政策遵循其估计的历史政策规则，这可以被视为对核心CPI通货膨胀和趋势产出波动过去货币政策反应的平均。由于列克升值对进口价格施加下行压力，且生产率提高降低了国内单位产出成本并对国内通货膨胀施加下行压力，因此货币政策放松。由于价格和工资具有粘性，而基准情景中的中央银行假定未认识到潜在产出已增加，实际产出并不像情景中的潜在产出那样快速扩张，这导致通货膨胀低于目标。因此，有理由进一步利率政策宽松，我们在模型中将之视为酌情政策干预。在替代情景中，为简单起见，额外政策利率削减被认为是抵消列克的升值。6因此，产出差距缩小，通货膨胀被引导接近目标，同时避免了利率波动的剧烈变化。请注意，这一情景旨在说明而非规定：尽管外汇市场被认为是浅的，但货币政策对汇率的控制仍具有显著影响力，且没有必要干预货币市场。中央银行面临的挑战是在实时识别潜在产出已上升，以及强劲的经济活动扩张不会在未来引发通货膨胀压力。风险冲击12.

基本力量一直是实际汇率的主要驱动力，其中……12-1012-1312-1012-1312-1612-1912-223-103-133-163-193-229-119-149-179-209-23来源：国际货币基金组织工作人员估计。无风险冲击数据来源：国际货币基金组织工作人员估计。无风险冲击数据2520151050-5-10-15图5.阿尔巴尼亚：实际汇率与反事实分析基于（消费型）2023年6月9日2023年6月12日2023年6月18日仅适度地贡献于游牧地/欧元实际汇率的变化（如果FXI对汇率变动做出反应，在长期方差分解意义上为5%，在假设没有使用外汇干预来对抗汇率变动的情况下约为15%）。然而，在较短的时期内2023年6月9日2023年6月12日2023年6月18日6月15日2021年6月，风险冲击的影响6月15日2021年6月在汇率方面可能更为重要。在上图，我们展示了基于消费的RER（实际有效汇率）相对于其长期平均值的偏差数据，以及一个假设情景下的模拟，其中非基本面资本流动未受到干扰。两条线之间的差异可以解读为风险冲击对RER的累积贡献，并且自2021年以来，这种冲击使得列克升值约11%精确数字受估计的不确定性影响（鉴于样本相对较短），以及模型设定。非基本面因素导致的汇率波动可能会让政策制定者面临稳定目标和权衡。击可能令政策制定者担忧，尤其是如果这些干扰对资本流动产生持久影响，因为它们可能导致6对冲实际汇率升值通过额外降息并不一定是这种情景下的最佳利率政策，但它评估了不允许实际汇率升值利率政策如何改善结果。例如，通过一个标准央行目标函数，该函数在产出缺口和通货膨胀方面呈二次方，该替代政策相对于历史政策反应提高了25%。由于产出缺口仍然为负，通货膨胀仍然低于目标，人们会考虑采取更具刺激性的政策利率路径。国际金融市场摩擦程度的指标——UIP“楔子”的波动。此外，根据估计模型，此类风险冲击可能会在阿尔巴尼亚引起产出与通货膨胀之间的权衡。这种权衡在图6本面资本流入冲击使汇率升值，对通货膨胀产生下行压力，同时也导致产出持续上升。由于利率政策主要通过总需求传导，它只能使通货膨胀和产出在同一方向移动，因此在这种情况下并不适合解决资本流动冲击。风险管理冲击的负面影响可以通过使用FXI来应对。一个更好地应对临时性无效资本流动冲击的工具是货币市场干预，前提是市场足够狭窄，并且有足够的储备缓冲。图6央行干预并抑制升值时，对这类冲击的反应。货币市场干预被建模为对名义汇率的变动的一种内生反应，同时结合一些逐渐回归均值以恢复期望的储备与GDP比率。由于流入冲击导致欧元暂时变便宜，外汇规则呼吁购买欧元，从而大幅降低了利克兑换率的升值。此外，前面提到的产出-通胀权衡被消除，这表明与外汇干预政策协调一致的政策放松可以实现更大的稳定效益。这个分析中的一个重要敏感性是外汇政策对汇率的反应强度。使用QIPF模型可以获得一系列估计值，这在很大程度上取决于使用的历史干预数据。在考虑的替代方案中，外汇干预总是应对风险冲击的有效工具，尽管在反应的定量差异中可能会观察到。图6.阿尔巴尼亚：在替代性中央银行响应下资本流入激增实际汇率基于（消费型）0-2-4-6-8-10WithFXI 没有FXI-121234567891011121314151617181920来源：国际货币基金组织工作人员估计。输出(%)趋势发展0.4WithFXI 没有FXI0.0-0.11234567891011121314151617181920来源：国际货币基金组织工作人员估计。消费者价格指数通胀（APR）0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2WithFXI 没有FXI-1.41234567891011121314151617181920来源：国际货币基金组织工作人员估计。政策利率（APR）0.0-0.1-0.2WithFXI 没有FXI-0.31234567891011121314151617181920来源：国际货币基金组织工作人员估计。结论与政策考量汇率应继续发挥其作为减震器的角色，同时FXI用于缓解非基本面冲击的影响。定量IPF模型此过程中，当局应认识到FXI（以及进一步储备积累）的潜在不利后果，包括对中央银行资产负债表、利率传导和金融市场发展的风