ETF系列研究：PB-ROE在行业轮动中的应用与实践

目 录一、理论推导二、PB-ROE有效性测试三、PB-ROE在行业轮动中的应用2五、风险提示四、PB-ROE改进一、理论推导3P：股票价格；B：账面价值；P/B：市净率k：股票总回报率，包括股价变化与分红D（D/P）当某只股票的账面价值增速较快（g较大），同时维持较高比例分红（d较大）时，其P/B在后续将倾向于下降（d(P/B)为负）。假设公司将盈利全部转化为净资产的增长与分红，则股票的预期净资产收益ROE=g+d；同时假设股票在特定时间内的现金分红为0（d=0），则预期ROE=g。假设股票价格最终会向净资产收敛。二、PB-ROE有效性测试4PB因子的Rank

IC值在2020年6月以前主要为正（平均为11.37%），2020年6月以后开始转负（平均为-3.44%）；PB分位因子的Rank

IC值在2020年12月以前主要为正（平均为7.38%），2020年12月以后开始转负（平均为-4.09%）；2021年1月至2025年3月的十组分层测试中，PB因子及PB分位因子均呈现出PB较高组年化收益率倾向于较低的特点。2021年以后以低PB因子所代表的低估值行业更易取得超额收益。1、PB有效性测试图1、PB因子在申万一级行业下的Rank

IC 图2、PB分位因子在申万一级行业下的Rank

IC资料来源：Wind、湘财证券研究所图3、PB因子十组分层表现资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所图4、PB分位因子十组分层表现资料来源：Wind、湘财证券研究所二、PB-ROE有效性测试52021年2月至2025年3月，预期ROE因子的Rank

IC均值为-0.56%，预期ROE变化因子的Rank

IC均值为-3.26%，但预期ROE因子的稳定性要略好于预期ROE变化因子；从十组分层测试来看，预期ROE的分层效果要略优于预期ROE变化因子。2、预期ROE有效性测试图5、预期ROE因子在申万一级行业下的Rank

IC 图6、预期ROE变化因子在申万一级行业下的Rank

IC资料来源：Wind、湘财证券研究所图7、预期ROE因子十组分层表现资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所图8、预期ROE变化因子十组分层表现资料来源：Wind、湘财证券研究所PB分位因子与预期ROE因子单因子下对于行业的区分能力有限，将二者结合或为更优选择。三、PB-ROE在行业轮动中的应用6将各行业近5年PB分位区分为高低两个部分，将预期ROE大小区分为高、中、低三个部分，一共六个象限；对于高ROE板块，我们需要关注其高ROE属性能否在股价上得到兑现；对于低PB板块，我们需要关注其估值后续是否会进行修复；对于高PB板块，我们需要关注其高估值属性能否得到有效支撑；对于中低ROE板块，我们需要重点关注后续其业绩能否实现“困境反转”。图9、PB-ROE六象限分布数据来源：Wind、湘财证券研究所制作注：图中各行业的PB-ROE特征基于2025年3月31日数据目前各行业的PB-ROE属性三、PB-ROE在行业轮动中的应用7图10、PB-ROE六象限回测结果数据来源：Wind、湘财证券研究所在2021年1月至2024年3月的回测期内，以除综合以外的各申万一级行业等权作为基准组合，基准组合年化收益率-2.22%；相较于基准组合，第三象限与第五象限组合表现较好，对应的超额年化收益率分别为3.12%和2.59%，对应的PB-ROE属性分别为高PB高ROE、低PB中ROE。第三象限从ROE角度出发，通常高ROE表征其盈利情况有较好的市场预期，高盈利能否在后续股价上得到印证显得更为重要，如果此时能有相对较高的PB进行佐证，在一定程度预示了其高ROE也会反应在其股价表现上；第五象限从PB角度出发，低PB预示该行业后续存在着较大的上涨空间，重点在于该反转能否以及何时实现，中等水平的预期ROE在一定程度上能保障其尽快实现“困境反转”。1.10.90.70.51.31.52021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/1第二象限各行业等权第四象限第五象限第一象限第三象限第六象限表

1、PB-ROE六象限组合评价象限PB-ROE属 年化收超额年化收益性益率率率比率胜率第一象限高PB低ROE-1.14%1.08%0.050.1146.00%第二象限高PB中ROE-6.51%-4.29%-0.21-0.4550.00%第三象限高PB高ROE0.90%3.12%0.140.4454.00%第四象限低PB低ROE-1.33%0.88%0.050.0940.00%第五象限低PB中ROE0.37%2.59%0.120.3152.00%第六象限低PB高ROE-5.90%-3.68%-0.29-0.3942.00%夏普比 信息 月度资料来源：Wind、湘财证券研究所四、PB-ROE改进81、行情指标我们采用过去一个月以及过去三个月行业指数涨跌幅、上个月行业内成分股上涨股数占比和上个月成分股涨停股数占比；2、资金强度我们采用过去一个月机构（挂单金额大于100万）净主动买入额；3、预期指标采用预期净利润同比、预期营业收入同比以及预期每股现金流；4、财务纵比采用超额ROE，具体计算方式为（当期ROE-近五年财务报表中的ROE均值）/近五年财务报表中的ROE标准差，考虑到财务数据延迟的缺陷，我们仅测试超额ROE对财报公布下一个月指数涨跌的有效性。图11、PB-ROE框架补充指标资料来源：湘财证券研究所制作使用四个维度的补充指标对第三象限与第五象限进行优化四、PB-ROE改进9补充维度补充指标Rank

ICRank

IC

t值指标胜率多头年化收益率行情指标过去一个月涨跌幅-3.93%-13.82%43.88%-3.20%过去三个月涨跌幅0.10%0.34%48.98%-0.97%上月上涨股数占比-0.22%-0.75%44.90%-2.48%上月涨停股数占比-6.69%-25.19%30.61%-7.31%资金强度过去一个月机构净主动买入额4.21%16.34%58.16%2.31%预期指标预期净利润同比3.79%16.09%56.00%1.95%预期营业收入同比0.17%0.75%46.00%-1.07%预期每股现金流1.28%4.42%52.00%-0.33%财务纵比超额ROE-1.51%-5.83%42.87%0.97%在4个行情指标中，仅过去三个月涨跌幅的Rank

IC值为正，且其Rank

IC

t值较小；上月涨停股数占比指标较为显著，表现出负向的行业轮动作用，其背后原因可能在于A股反转因子的影响；3个预期指标的Rank

IC值均为正，且预期净利润同比的Rank

IC

t值较大，同时胜率较高；资金强度指标的Rank

IC值为正，机构净买入额整体表现出正向的行业配置能力；而财务纵比指标的Rank

IC值为负，且显著性不强，主要原因在于财务指标公布前，对应的个股或行业往往已经出现相应的行情。表

2、补充指标在行业轮动下的测试结果资料来源：Wind、湘财证券研究所注：由于数据可得性，预期指标的测试范围为2021年1月至2025年3月；其他三个维度指标的测试范围为2017年1月至2025年3月四、PB-ROE改进10在第三象限（高PB高ROE）下，行情指标中上月涨停股数占比与过去一个月涨跌幅的收益率为正，分别为4.15%与2.85%；而过去三个月涨跌幅与上月上涨股数占比的收益率为负，在第三象限下未显示出符合预期的行业配置能力；我们分析其背后原因可能为：高PB高ROE重点在于其高PB能否持续，涨停股数占比相较于上涨股数占比更能显示出市场情绪上对于高PB行业的认可，从而更能预示高PB行业能进行延续，过去一个月涨跌幅的有效性强于过去三个月涨跌幅的有效性则可能因为在A股行业轮动加剧的背景下，三个月相较于一个月的噪声变多，导致三个月指标的有效性下降；最终选取上月涨停股数占比作为入选指标；在预期指标下，预期净利润同比与预期营业收入同比取得正收益，选取预期净利润同比作为入选补充指标；在资金强度以及财务纵比两个维度下的补充指标在第三象限均未能取得正收益，主要原因为资金强度下的过去一个月机构净主动买入额在一定程度上反映了该行业的拥挤度，在三象限的高PB行业下，高拥挤度后续往往面临着阶段性回调。在第五象限（低PB中ROE）下，我们重点关注低PB行业在后续能否尽快实现“困境反转”。在行情指标下，仅上月涨停股数占比的收益率为正；各预期指标均未能取得正收益，超额ROE收益为正。

图

12、补充指标在第三象限下的回测结果 资料来源：Wind、湘财证券研究所

图

13、补充指标在第五象限下的回测结果 资料来源：Wind、湘财证券研究所2.85%-0.49%-8.76%4.15%-4.34%3.45%0.55%-5.16%0%-7.4140%%40%30%20%60%50%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%过去一个月涨跌幅过去三个月涨跌幅上月上涨股数占比上月涨停股数占比机构净主动买入额预期净利润同比预期营业收入同比预期每股现金流超额ROE胜率（右轴）收益率-2.93%-5.37%-1.18%-1.10%-1.52%-1.14%-0.44%10%0%30%20%2.2

5%0%40%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%4% 60% 3.39% 过去一个月涨跌幅过去三个月涨跌幅上月上涨股数占比上月涨停股数占比机构净主动买入额预期净利润同比预期营业收入同比预期每股现金流超额ROE胜率（右轴）收益率四、PB-ROE改进表

3、行业与对标ETF映射表

行业

行业证券代码 ETF代码 ETF简称 ETF成立日农林牧渔801010.SI159825.OF富国中证农业主题ETF2020/12/10基础化工801030.SI159870.OF鹏华中证细分化工产业主题ETF2021/2/23钢铁801040.SI515210.OF国泰中证钢铁ETF2020/1/22有色金属801050.SI512400.OF南方中证申万有色金属ETF2017/8/3电子801080.SI159997.OF天弘中证电子ETF2020/2/27家用电器801110.SI159996.OF国泰中证全指家电ETF2020/2/27食品饮料801120.SI159736.OF天弘中证食品饮料ETF2021/9/9纺织服饰801130.SI159936.OF广发中证全指可选消费ETF2014/6/3轻工制造801140.SI159936.OF广发中证全指可选消费ETF2014/6/3医药生物801150.SI159938.OF广发中证全指医药卫生ETF2014/12/1公用事业801160.SI159611.OF广发中证全指电力公用事业ETF2021/12/29交通运输801170.SI159662.OF南方国证交通运输行业ETF2022/11/23房地产801180.SI512200.OF南方中证全指房地产ETF2017/8/25商贸零售801200.SI159936.OF广发中证全指可选消费ETF2014/6/3社会服务801210.SI159936.OF广发中证全指可选消费ETF2014/6/3建筑材料801710.SI159745.OF国泰中证全指建筑材料ETF2021/6/9建筑装饰801720.SI516970.OF广发中证基建工程ETF2021/6/23电力设备801730.SI512580.OF广发中证环保产业ETF2017/1/25国防军工801740.SI512660.OF国泰中证军工ETF2016/7/26计算机801750.SI159939.OF广发中证全指信息技术ETF2015/1/8传媒801760.SI512980.OF广发中证传媒ETF2017/12/27通信801770.SI515880.OF国泰中证全指通信设备ETF2019/8/16银行801780.SI512800.OF华宝中证银行ETF2017/7/18非银金融801790.SI515630.OF鹏华中证800证券保险ETF2020/2/28汽车801880.SI159512.OF广发中证全指汽车ETF2023/7/13机械设备801890.SI516960.OF国泰中证细分机械设备产业ETF2021/4/7煤炭801950.SI515220.OF国泰中证煤炭ETF2020/1/20石油石化801960.SI159930.OF汇添富中证能源ETF2013/8/23环保801970.SI512580.OF广发中证环保产业ETF2017/1/25

美容护理 801980.SI 159873.OF 中证全指医疗保健设备与服务ETF 2021/3/16 资料来源：Wind、湘财证券研究所 11对于第三象限，我们选用上月涨停股数占比、预期净利润同比以及上月机构净主动买入额相结合的方式对原策略进行改进，其中上月机构净主动买入额为反向指标；对于第五象限，我们选取上月涨停股数占比与超额RO