2021年财富管理产业链专题分析报告

全文核心 再看产业链大格局 自上而下，打造五大层次金字塔体系 行行出状元，各金融机构差异化经营 把握赛道转型痛点 资产端：底层资产变迁决定时代新王者 股权时代，底层资产逻辑剧变 海外资产获得者典范：黑石集团 产品端：标准化产品体系+定制化产品体系 产品方案，标准化和定制化共发展 海外标准化产品供给者典范：贝莱德&普信金融 海外定制化产品供给方典范：瑞银集团 服务端：以经营理念陪伴客户财富成长 客户为锚，陪伴客户财富成长 海外长尾客户服务端机构典范：嘉信理财 海外高净值客户服务端机构典范：瑞银集团 渠道端：构建起全方位多层次渠道体系 逐步完善，渠道完善实现高度分工 海外渠道端机构典范：爱德华琼斯 运营端：做大平台赋能的商业价值 重构财富管理生态 资产端：得优质资产者得天下 产品端：客群匹配产品创新并进 服务端：客户级全周期陪伴服务 渠道端：获客+留存+价值转化链 获取客户是先手 构建分层服务生态 构筑“尽可能三角” 运营端：平台+数字化赋能运营 甄别大时代的领航者 重点推荐标的 风险提示 图表2：大财富管理升级核心逻辑 图表3：全球及Top2地区财富分布及增速 图表4：各赛道将呈现金字塔层级形式，产品和资产成为新顶层王者 图表5：2020年末中美私募基金概况对比：在美国私募行业门槛和实力均高于中国 图表6：2020年末中美私募股权类基金概况对比 图表7：全球私募基金募资情况和集中度：行业集中度高，优质公司凭借专业实力构筑强大壁垒 图表8：美国注册投资机构（RIA）数量明显较广 图表9：美国注册投资机构（RIA）雇员集中度不高 图表10：大财富管理业务各类参与主体竞争特点 图表11：海外成熟市场大财富管理竞争格局 图表12：2019年中国居民住房资产占总资产的59.1%，低于金融资产 图表13：2019年美国居民金融资产占总资产的70.9%，高于住房资产 图表14：2019年中国居民现金及银行存款占金融资产的39.1% 图表15：2019年美国居民股票及基金投资占金融资产的32.5% 图表16：私募股权回报率高于公开市场股权回报率 图表17：全球资产管理AUM结构中另类资产占比持续上升 图表18：财富管理产品端的模式演变:提供产品级方案 图表19：财富管理产品架构：覆盖高、中、低风险的多元化多策略产品体系和定制化专属产品 17图表20：iShares产品图谱 图表21：2012-2020年末贝莱德AUM结构：被动产品是核心 图表22：2020年末iShare各类产品AUM结构 图表23：普信金融产品体系 图表24：普信金融产品业绩 图表25：瑞银提供金融和非金融产品与服务体系 图表26：嘉信理财活跃账户户均资产规模 图表27：嘉信理财不同投顾产品及收费模式 图表28：瑞银财富管理客户中超高净值客户资产占比 图表29：瑞银财富管理投顾平均管理资产 图表30：瑞银财富管理的协同机制 图表31：美国共同基金各渠道份额分布 图表32：爱德华琼斯经营模式解析 图表33：瑞银集团部分数字化应用案例 图表34：亚太地区私募股权基金 图表35：中国股权投融资事件数和股权投融资总额 图表36：华兴资本投资部分明星项目 图表37：久期-预期回报的资管产品四象限分类体系 图表38：财富管理客户旅程和机构运营模式 图表39：财富管理极致客户体验架构29图表40：客户级陪伴式服务内容 图表41：东方财富产品服务布局 图表42：招商银行财富管理开放平台生态 图表43：2019年中国高净值人群构成按职业划分 图表44：2021年中国高净值人群构成按职业划分 图表45：创富一代所在行业对比（2019年vs2021年） 图表46：2015-2020年中国个人金融资产结构 图表47：财富传承图谱 图表49：基金销售保有量份额 图表50：基金申购各渠道占比 图表51：诺亚财富来自全球头部机构的产品 图表52：诺亚财富铁三角服务模式 图表53：诺亚财富运营体系 图表54：重点推荐公司估值表 图表55：报告提及公司信息 大财富管理产业链崛起大势已经启动且不可逆。我们认为，看待财富管理的视角不能拘泥于简单的产品代销，而需要从陪伴客户共生共荣的产业生态链全面深入探寻。当前，居民财富配置正由房产和银行理财时代迈向股权时代，顺利过渡亟需居民从地产低流动性、理财无风险等投资偏好中抽离，依靠专业财富管理机构在波动的市场中探寻长期配置带来的优秀收益。大财富管理产业也将经历从“代销”向“陪伴”转型，模式重构标志着财富管理机构将真正进入经营客户、陪伴客户财富成长的新阶段。在商业模式升级时期，大财富管理产业链将破旧立新，进入资产端、产品端、渠道端、服务端和运营端多业态共舞的时代。各业态也将依据差异化的专业能力要求，逐渐形成金字塔层级递升的生态图谱，手握优质资产和产品的机构将成为新晋顶层王者。各业态层级的选手均将立足于自身禀赋对商业模式迭代变幻，构建出差异化竞争优势，我们相信每个赛道都有望形成最强王者，在时代浪潮中迎来非线性增长，分享大财富管理盛宴。本篇报告是华泰金融团队大财富管理系列研究的开篇破题之作，将集中笔墨探讨行业发展路在何方。资料来源：华泰研究资料来源：华泰研究从需求端来看，财富增长是促进财富管理发展的内生动力，财富管理的需求起到决定性作用。回望财富管理发展历程，最早在欧洲产生、在美国兴起、目前又在一些新兴国家和地区快速发展，印证财富管理需求激发财富管理的产生和发展的基本逻辑：财富人群在哪里年约9万亿美元，增长至2020年底的约85万亿美元，并且未来全球生产总值增长的态势仍会持续，持续增长趋势带来了财富的稳步增加。如何管理如此巨量的经济规模所产生的财富，是世界面临的新课题，也预示着财富管理发展仍将充满内生动力。中国居民财富体量优势显著，增长态势迅猛。伴随我国深化改革扩大开放，经济发展水平迈上新台阶，发展质量稳步提升，居民财富稳步增长。根据《中国私人财富报告2020》，预计2021年末中国个人可投资资产约268万亿元；而根据BCG测算，中国在全球财富市场规模排名第二，仅次于美国，体量优势显著。同时，根据《中国私人财富报告2020》，2010-2021年个人可投资资产CAGR为12.8%，根据BCG测算，中国预计将是全球前20大财富市场中2018-2023年CAGR最快的，增长态势迅猛。图表3：全球及Top2地区财富分布及增速万亿美元201520202025E2015-2020CAGR2020-2025CAGR全球合计3124315446.70%4.80%金融资产1832503156.40%4.70%不动产1702352966.70%4.70%负债-41-53-675.30%4.80%北美合计96.9136168.47.00%4.40%金融资产78.7110.6135.37.00%4.10%不动产32.543.753.86.10%4.20%负债-15.4-18.3-20.83.50%2.60%亚太（除日本）合计74.1116.9162.79.50%6.80%金融资产29.246.868.49.90%7.90% 不动产51.983.6115.410.00%6.70%资料来源：BCG，华泰研究居民财富配置先后经历存款时代—>房产时代—>银行理财时代，当前真正迈向股权时代。回溯历史，我国居民财富配置从以存款和货币基金等高流动性资产为主的“存款”时代，到以收益率优势显著的地产投资和地产信托为主的房产时代，再进入具备刚性兑付无风险属性、非标和期限错配带来可观收益的银行理财时代。而当前，我国正进入严控地产下行业高收益率不在、资管新规破刚兑和净值化持续推进的变革时代，叠加国内外双循环全新发展格局开启、注册制稳步推进，资本市场逐渐走入居民财富的中心地位，居民资产配置正式进入股权时代。顺利向股权时代过渡，亟需居民从过去地产低流动性、追寻收益率保本等投资偏好中抽离，依需要从根源上转变居民对投资的认知。而房产时代和银行理财时代均给居民配置偏好留下较深一方面，投资者尚未完成从追逐“无风险”向拥抱波动的平稳过渡。银行理财时代中“刚兑”带来的无风险属性，以及非标投资和期限错配带来的可观收益率，使大部分居民不习惯于接受资本市场投资的收益波动、甚至部分时间内的亏损，投资者尚未完成从追逐“无风险”向拥抱波动的平稳过渡。这一过渡的顺利完成，需要财富管理机构进行循序渐进的投资者教育。另一方面，地产时代的低流动性也变相引导居民获得可观收益回报，而股权时代的高流动性在居民缺乏“长期持有”的意识下错过超额收益。过去，房产时代的居民资产配置具有低流动性特征，低流动性限制居民交易频率，也让投资者享受长期持有资产带来的增值。而股权时代下资本市场资产的高流动性，在赋予居民更高的交易自主权同时，却尚未培育出居民长期持有的专业配置能力，持续较高的换手频率显著降低投资者收益率水平。以公募基金为例，主动偏股基金经理获取超额收益的能力优秀。根据Wind，2010年初以来（截至2021年11月15日）偏股混合型基金指数累计收益达212%，而同期沪深340%的收益率。但大部分投资者却没有享受到公募基金优秀的收益回报，部分投资者甚至出现亏损，该现象的核心根源在于投资者对资本市场的产品拿不住、拿不长。因此，要真正实现帮助投资者财富保值增值，需要投资者培育出“长期持有”的配置观念。但“长期持有”需要克服人性弱点，超额收益本质上是对可以忍受波动的长期资金的一种风险补偿。并且，市场上股票等资产纷繁复杂，以底层资产为标的的金融产品种类甚至超过股票等资产的种类，需要专业机构帮助投资者进行配置。因此财富管理机构的使命和价值应运而生，即通过自身专业判断和配置能力，在市场纷繁复杂的产品种类和变幻莫测的行情中，通过陪伴价值配置和长期持有，帮助客户度过艰难的回撤，拉长持有期，获得合理的超额。因此，我们认为当前大财富管理道路已经开启且不可逆，且未来大财富管理将迎来财富管理和资产管理的逐步融合。过去，我国财富管理和资产管理存在较大差别，且发展相对割裂：从业务核心看，财富管理的核心为人，而资产管理核心为物（资产）。从业务模式看，财富管理商业模式包括资产配置、投资管理、财富传承、财务规划、税收规划等多方面。而资产管理只是财富管理中投资和传承的环节中的工具。从发展脉络看，2013年以前我国的普通投资者并未享受到财富管理服务，而主要集中在资产管理上。2013年后余额宝推出引导居民将存款腾挪进各类资产管理产品，既带来资产管理行业的黄金发展期，也激发出居民的财富管理意识，财富管理行业起步。2018年资管新规推动的净值化转型、去通道化、去刚兑消退了居民对上一代理财产品的狂热，叠加2019-2020年优秀的资本市场行情进一步强化居民财富向资本市场产品的迁徙。但同时产品的同质化竞争现象也趋于显露，产品同质化带来的收益率趋同，使过去以物为中心的资产管理难以做出差异化竞争力，需要融合以人为中心的财富管理综合服务，形成投资者和财富管理机构共荣共生的良性循环。大财富管理正经历从“代销”向“陪伴”转型，商业模式的重构意味着财富管理机构将真正陪伴客户财富成长。财富管理业务已完成了从单一产品导向型向产品交叉销售型转换，销量为导向的背景下，财富管理在买定离手中更多的是销售端的延伸，各机构关注重点更多是线上/线下渠道的广泛获客，客户和渠道为王。而在金融脱媒加速、传统业务式微，而同时庞大的居民财富基础和居民财富迁徙为财富管理带来快速增长可能性，对高质量财富管理的诉求驱动业态进入第二阶段，即以客户为中心的买方模式，陪伴客户的财富成长。陪伴下的商业模式转型是全方位的，且模式的转型是复杂和痛苦的，需要首先明确以客户为中心的本质。以用户为中心的财富管理是全生命周期（投资筛选+投后服务的陪伴）长持有周期（度过回撤+长期持有而获取超额）、与客户利益保持一致（在客户财富增长的同时获取自身收益）的存量生意。在以资产配置和客户经营为内核的升级阶段，财富管理进入多业态模式竞争的时代，同时各业态将呈现金字塔层级形式，伴随层级递升对专业能力要求递进，产品和资产成为新顶层王者。在财富管理新时代下，过去手握流量的机构由于产品同质化和专业能力的缺乏，不再适应新时代下实现资产配置规划的需求，曾经的顶层光环或将褪去。而真正实现紧密围绕客户触达/投资/陪伴的全生命周期服务能力，需要培育全方位的专业财富管理能力，财富管理赛道中资产端、产品端、渠道端、服务端和运营端的金字塔形结构逐渐构筑。根据财富管理新时代以客户盘活和客户经营为导向的核心，以及海内外市场经验，我们认为拥有卓越产品和资产的公司将成为金字塔顶端的新王者。资料来源：华泰研究以中美对比为例：从资产和产品端来看，美国的私募基金行业优胜劣汰、只有优秀的管理人才能长存，门槛相对较高，2020年末私募基金管理人数量仅为中国的七分之一。但美国市场中私募管理人拥有优秀的专业实力，平均管理规模远大于中国，2020年末美国每个私募基金管理人平均管理规模达51亿美元，而中国仅1亿美元，美国的平均规模是中国的51倍，充分彰显出经过市场洗礼后的私募基金管理人具备的优秀实力。其中，股权类基金也存在较大差距，美国PE/VC管理人数量是中国的九分之一，但平均管理规模是中国的27倍，优秀的管理人在获取和研判优质资产上拥有绝对优势。中美私募基金行业的较大差距，也彰显出资产端和产品端的能力构建之不易，我们认为率先打造出专业实力的公司能形成强大的壁垒。图表5：2020年末中美私募基金概况对比：在美国私募行业门私募基金管理人数量（家）总资产（万亿美元）平均管理规模（亿美元）美国3,35917.0250.66中国24,5612.451.00中美差距美国数量是中国的1/7倍美国规模是中国的7倍美国平均规模是中国的51倍注：中国规模用2020年末人民币对美元汇率换算资料来源：IAA，FINRA，证券基金业协会，华泰研究PE/VC基金管理人数量（家）1,61314,986总资产（万亿美元）4.94平均管理规模（亿美元）30.61中美差距美国数量是中国的1/9倍美国规模是中国的3倍美国平均规模是中国的27倍注：中国规模用2020年末人民币对美元汇率换算资料来源：IAA，FINRA，证券基金业协会，华泰研究（十亿美元）其他私募募资金额大型私募募资金额100前5大基金募资占比（右轴）9090%8080%7070%6060%5050%4040%3030%2020%00%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020注：大型私募基金指规模超过50亿美元的私募基金资料来源：Preqin;McKinseyanalysis，华泰研究从渠道端来看，2020年末美国境内投资顾问机构超1.3万家，行业进入门槛不高、竞争者众。行业也相对较为分散，从雇员数量上看，雇员数量超过1000人的投资顾问机构的总雇员数占比仅54%，501-1000人的RIA（注册投资机构）的总雇员一方面未来数字化建设以及需求驱动的服务模式指引获客渠道不断扩充，减弱渠道方壁垒；另一方面伴随流量红利式微，渠道方面临发展天花板。16,000美国注册投资顾问机构数量美国注册经纪商数量16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002014201520162017201820192020资料来源：IAA，华泰研究美国各规模投资顾问机构雇员数占比1至5人2%6至10人3%超过1000人11至50人51至250人501至1000人8%251至500人8%54%资料来源：IAA，华泰研究基于此，我们构建财富管理全生态体系图谱，涵盖资产触及、产品创设、渠道销售、服务陪伴和运营支持等多维度全方面参与主体，旨在探寻根据各自业务特点，实现在不同领域的差异化竞争优势，进而形成各自独特的核心竞争力，从而丰富与完善大财富管理市场，形成生态体系的正向循环发展。拆解我国财富管理竞争格局，银行、券商、第三方平台、保险、公/私募和信托等参与主体各具禀赋，未来可以进行差异化经营，甚至依据各自所长每个行业都有可能出现财富管理经营的佼佼者。资料来源：华泰研究预测银行拥有广泛的客群基础和渠道资源，叠加多样化场景布局和信贷等传统优势，具备较强的规模优势。一方面，银行具备广泛的网点布局和丰富的客户资源，相较其他财富管理机构有明显的渠道与客群优势。庞大的客群基础充分赋予银行发展财富管理业务的经营空间。另一方面，银行可通过全面的场景布局提高用户黏性，基于基础的金融场景，夯实服务能力，并进一步拓展非金融服务能力，通过线上线下的融合整合用户服务，形成长期的信任关系和资金沉淀，进一步巩固其规模优势。当前，国内银行纷纷打造金字塔型分层次财富管理体系，实现多层级客户（大众、富裕、私行客户等）的内源增长。并且，部分优秀的银行在私人银债权类投行等业务上具备传统优势，信贷类业务与抵押品长期关联的属性，使其在盘活客户固定资产等类型资产上具备优势，并借此形成对客户该部分资产黏性。券商在客户储备能力和资金沉淀能力上与银行存在较大差距，但在产品创设、股权类资产获取和盘活、客户转化上具备领先优势。由于第三方存管制度存在，券商在客户资产把控上处于劣势，因此整体来看，券商在客户储备能力上与银行、保险公司存在较大差距。并且，券商账户的使用场景相对有限，交易功能为主的定位限制了用户使用频次，因此在客得益于全产业链布局，券商有出色的产品创设能力和资产获取与盘活能力，能够匹配客户差异化风险收益偏好特征：一方面股权类金融衍生产品、类固收产品和融券功能既能够成为净值化产品的有益投向，也能够成为中高端合格投资者重要定制化产品的来源，还能够助力盘活投资者手中的股权类资产、提高资产配置效率；另一方面，券商在投行、股权投资上的领先布局，能够帮助券商优先获取在优质核心资产中的份额。第二，由于券商服务于二级市场公募和私募基金等产品供给方，对其认知更加超前，有助于提升理财客户的资产配置效率。第三，券商的客群主要为长期参与股票市场投资的的高风险偏好客群，未来能够推动从交易向财富管理转型。此外，券商还通过投行入口建立信任关系的上市公司企业家高净值客群，未来可将对公的信任关系传导至财富业务。公/私募基金主动管理能力领先，在产品端和资产端具备一定优势，但渠道端相对依赖外部。公/私募类基金在投研领域构筑专业壁垒，主动管理先发优势显著、产品设计灵活，优秀的公司能够为客户提供全面多元的产品配置选择，或是某领域特色产品。且基金客户群体风险偏好更为多元，涵盖风险偏好较高的股票型基金投资者到风险偏好较低的货币型基金投资者，更广阔的的客户基础为财富发展打开空间。但从渠道端看，过去基金公司自有渠道销售主要针对机构客户，面向零售客户的销售需要依赖银行、券商和第三方平台等引流。未来基金公司有望通过自建渠道、优化线上化和切入管理型基金投顾等方式强化渠道能力。第三方平台差异化客群定位，配套基础夯实核心竞争力。第三方平台中一类是传统高端营销型平台，其在过去十余年里因居民理财需求持续提升叠加传统金融机构尚未充分发力财富管理业务发展的行业背景下，承担连接资金端与资产端的信息中介功能，得到迅速成长。其专注切入高净值客群，配套长期积淀的优质产品和高素质投资顾问，以金融产品代销为主要收入。第二类主要为平台型公司，可基于较强的客户覆盖能力，着重挖掘大量年轻的、有发展潜力的客群理财需求，通过内部打造、外延式合作丰富产品条线，以及交互式服务培养客群粘性，提高用户留存率和复购率。长尾客群的理财需求尚未被充分满足，客群理财空间广阔，平台型企业依托强大的场景构建和引领，有望最先和最广泛触及长尾客群，并形成有效黏性。保险机构能发挥资产端长久期优势，以交叉销售构建集团协同。保优势，可依托卓越的投资能力为客户提供长期稳健的回报。另一大优势是具有庞大的代理人团队，具备较强的客户触达能力，可基于此挖掘交叉销售机遇，实现各业务条线的深度协同。不断拓展家族信托、养老信托、慈善信托、服务信托等本源业务，发力主动转型。其中，家族信托是相较其他财富管理形式有高度私密、隔离债务、合理避税、避免争产、灵活分配等几点突出优势，行业具备较强的成长性。且家族信托具备高门槛，竞争格局呈现较强的寡头效应，头部公司得益于较强的客群渠道（集团银行客户）和产品触达能力，在规模上较为领先。我们认为，未来家族信托业务中，除财富管理外的服务仍有较大的渗透空间，且依赖于更为专业的投顾团队培育和集团资源的整合。海外成熟市场已经形成成熟的综合财富管理竞争格局，各赛道机构差异化财富管理市场虽然受金融行业整体结构和监管差异呈现不同模式，但整体已经形成以私人全能综合模式等为主的综合竞争格局，在客户、产品、服务等布局上各有所长，服务于差异化层级客户。资料来源：《GlobalPrivateBankingandWealthManagement:TheNewRealities》，华泰研究新时代下各类财富管理赛道均立足原有优势持续寻找创新和突破，每个赛道都有望形成最强王者，在大财富管理浪潮中迎来非线性增长。结合海外经验，我们认为未来各赛道都有望成长出赛道龙头，培育出差异化竞争优势，形成多业态共荣共生的财富管理生态体系图谱。各赛道的边界线也趋于模糊，各功能互相渗透、全面竞争。各类机构均应以客户需求为出发点，寻找与自身优势契合之处，形成独特的商业模式。我们解析海外各赛道超跑典范的优秀经验，展望赛道转型的核心抓手。股权时代，底层资产逻辑剧变底层资产逻辑变化，根源在于我国经济发展模式变迁。存款时代，国民闲置的资金基本都会存入银行。在房产时代和银行理财时代，房地产“市场化”叠加土地公开竞价出让改革推动土地价格水涨船高，开启房地产开发投资黄金发展期；金融危机后四万亿计划启动，带动固定资产投资再次腾飞。这一时期国民经济以地产和基建投资拉动，其拥有充足抵押品的特征决定其更适合银行间接融资，表内信贷和表外非标成为主要产品，背后的底层资产最终投向地产及城投平台。当前，房地产告别高速增长阶段，人口增长放缓住房需求下行，国家倡导“房住不炒”，政策导向明确。股权大时代已经来临，经济由高速增长转为高质量发展的阶段，国家大力支持新经济产业接力发挥经济引擎功能。金融资本与产业发展存在明显递进关系，直接融资体系将打通新经济产业崛起全流程链条，以新经济企业权益为主导的资本市场资产将进入核心资产阶段。对应到居民资产配置，过去三个时代对应的存款和货币基金、银行理财和房地产及地产信托的资产收益率都已降低，我们认为伴随宏观环境从房地产周期切换至资本市场周期，居民财富配置将向资本市场多元资产配置转变。一方面，随着经济不再过房价快速上涨预期弱化，而资本市场发展红利衍生财富升值效应，居民对于房地产配置的比例有望下降，转而配置升值效应更明显的资本市场金融资产，并形成资金和资产良性循环。借鉴海外经验，在上世纪八九十年代，美国产业升级的时代，新兴产业发展与融资体系变革相伴，与证券化率快速提升相随。居民财富与资本市场也形成了良好互动，财富增值效应吸引机构投资者入市，反哺资本市场。各类机构投资者入市节奏明显加快，成为资本市场壮大的源泉，既解决了新兴产业的融资问题，又充分享受了资本市场发展红利，金融市场与实体经济之间形成了良好循环。另一方面，利率市场化下利率长周期下行趋势将推升风险偏好。目前我国无风险收益率的水平要明显高于发达市场，成为驱动居民配置无风险资产的重要原因之一。未来伴随我国利率市场化深化推进，低利率环境将驱动居民寻求以资本市场产品为主的更高回报的资产。同时，目前居民资产高度集中于房地产，金融资产配置有望较大增长，且金融资产主要为银行存款，资本市场参与程度提升空间显著。其他20.5%金融资产20.4%住房资产59.1%资料来源：中国人民银行，华泰研究住房资产24.4%其他4.8%金融资产70.9%资料来源：美国经济分析局，华泰研究其他24.4%基金3.5%股票6.4%现金及银行存款理财、信托等各类资管产品26.6%39.1%资料来源：中国人民银行，华泰研究保险、养老金和标准化担保计划48.6%现金及银行存款12.0%债券5.8%股票及基金32.5%其他资料来源：美国经济分析局，华泰研究股权类资产的黄金时期来临，以私募股权为代表的另类投资将成为财富管理重要资产配置。当前宏观经济和资本市场已步入新旧秩序更迭的大变局时期，经济与产业结构转型升级，迫切需要直接融资对接，股权时代新周期已经来临。私募股权投资具有高收益，背后则源自于信息不对称条件下，专业投资对价值的发现与创造，以及对流动性损失的补偿。并且，私募股权投资与大多数资产种类都有着较低的相关性，可以作为投资组合多元化策略的重要组成。我们认为，未来国内高净值群体会越来越依靠股权投资，拉长投资周期来实现家庭财富的增值与传承。长尾客户也将通过参与适当的金融产品，分享股权价值增长带来的回报。年金融危机过后，利率持续下行、公开市场投资回报率走低，而私募股权投资往往具备更具吸引力的平均长期回报，驱动主流机构投资者把目光更多地投向非公开市场，增加对另类资产、尤其是私募股权的配置比重。根据CambridgeAssociates的统计，自2017年向前回溯10年和20年，CambridgeAssociates全球私募指数的平均年复合回报分别为12%CambridgeAssociates全球私募指数MSCICambridgeAssociates全球私募指数7%8%7%6%6%4%2%0%20年20年资料来源：CambridgeAssociates，华泰研究另一方面，1970年代美国漂亮50盛行，以价值投资为导向的主动管理产品占据优势，而后伴随美国市场信息不对称日益消除，被动型产品占比持续上升，而主动型产品占比持续下降。但被动型产品较低的管理费率不利于财富管理机构利润率提升，因此财富管理机构也开始设计和转向以私募股权投资产品等另类资产投资为主的低流动性和低透明度、高收益的主动管理型投资产品。解决方案4%39%23%另类产品主动特殊产品主动核心100%4%39%解决方案4%39%23%另类产品主动特殊产品主动核心100%4%39%22%8%80%49%42%49%58%60%40%58%60%40%20%51%7%23%51%7%23%8%21%6%20%7%7%0%-24%-20%20172016-2020年估计201420172016-2020年估计201420152003注1：另类产品包括对冲基金、私募股权基金、房地产、基建、大宗商品和流动性另类共同基金产品；注2：主动特殊产品包括股权类特殊产品（国外、全球、新兴市场、中小盘、行业）和固收类特殊产品（全球、新兴市场、高收益、注3：解决方案包括目标日期、全球资产配置、灵活型、收入型、负债驱动型和传统平衡型投资；注4：主动核心包括主动管理的国内大盘股、国内政府和公司债、货币市场和结构化产品。资料来源：BCGGlobalAssetManagement2016，华泰研究海外资产获得者典范：黑石集团海外另类资产投资业发展成熟，黑石集团、博枫资产、阿波罗投资、KKR等均是行业领跑者。我们以全球资产规模最大的另类资产管理公司黑石公司为例，分析其优秀的资产获取能力。黑石集团主要面向长期机构投资者提供私募股权、地产投资、私募信贷投资及对冲基金四大类业务，同时为少部分高净值投资者提供私募股权投资服务。黑石凭借领先的资产规模、丰富的产品投资矩阵、卓越的长期投资业绩记录、严谨的投资方法和强大的客户关系，能够在牛熊周期内不断扩大资管AUM和业务种类，并始终保持行业领先地位。实现跨越周期的卓越投资业绩。我们认为，其优秀的资产获取能力主要归因于长期深耕构建的强大能力圈、精准把握行业周期、深入参与投后价值创造三个方面：一是以并购起家，多年深耕私募股权等投资领域，构建强大的资源和能力圈。创始人史蒂夫施瓦茨曼(SteveSchwarzman)最初是雷曼兄弟主管并购业务合伙人。在黑石诞生之初，并购行业已开展得十分火热。当时，私募股权业通常在恶意并购目标公司之后，采用资产剥离、大规模裁员或其他重组活动攥取利润。但黑石集团坚守道德，致力于追求友好收购，相信能为企业带来持久且最终更为有益的企业关系，因此通过差异化战略逐渐构建起在获取项目机会上的优势，并为日后长期可持续发展奠定基础。二是精准把握行业周期。黑石集团在发展历程中多次根据宏观环境调整投资重心，从而持续保持行业中的优势地位。黑石成立于杠杆业务发展火热时期，成立初期首先通过提供并购咨询业务维持企业生存，后成功募集资金顺利展开杠杆收购业务。20世纪90年代，经济滑向谷底，杠杆收购陷入困境，黑石转向对冲基金、重组咨询、地产投资等多资产类别投资和业务，并成为第一个进行房地产风险投资的美国大型企业杠杆收购行家。1994年，并购行业重新焕发生机，黑石集团抓住机遇积极促成两项重要投资，优秀的业绩回报也为经济企稳并开始反弹。黑石积极通过进入再保险和秃鹰债务投资等新领域、大幅扩充投资规模、拓展国际版图进行扩张。2005年后，资产证券化使得市场资金充沛，私募股权和另类资产投资行业迎来黄金发展期，黑石也完成多笔重大项目，进一步巩固优势地位。三是投资后深度介入被投资公司运营，实现投前和投后双赢。黑石集团重视投后管理，投后部门通过运营优化、战略转型、领导力培训、数字化支持等方式深度介入被投资公司，帮助被投公司改善其业绩、提升其长期可持续经营能力和效率，帮助其创造长期价值。优秀的投后管理能力使得黑石既能够通过价值创造获取超额收益，也能够在投资前期获得被投公司青睐。产品方案，标准化和定制化共发展由代销单一产品向提供产品级方案深化转型。借鉴美国市场经验，伴随财富管理发展日趋深化，客户需求呈现出多样化趋势，需要财富管理机构围绕客户需求定制多资产解决方案产品。我们认为，未来我国财富管理产品端将从代销单一投资产品的1.0阶段，向提供产品级方案进阶，并且也将沿着产品组合管理、定制化组合管理和整体综合解决方案脉络持续深化。产品级方案的推出要求财富管理机构深刻了解客户个性化的需求和顾虑，并将此转换成财富管理服务内容，依据产业链能力为客户提供综合规划方法。资料来源：《WorldWealthReport》，华泰研究多元化产品体系也将日益丰富，有望形成标准化+定制化产品体系，奠定产品级方案基础。财富管理机构基于对行业细分市场与人群需求的深入探索，通过构建不同收益（风险）与久期的产品使得产品端供给体系日益多元，逐渐培育出覆盖高、中、低风险的多元化多策略产资料来源：华泰研究海外标准化产品供给者典范：贝莱德&普信金融Price，TROWUS，未覆盖）、先锋基金（Vanguard，未上市）、富达投资（Fidelity，未上市）、太平洋投资（PIMCO，未上市）等均具备独特的标准化产品优势，发展成为各自赛道的行业领跑者。我们以全球资产规模最大的资产管理公司贝莱德和二级市场主动管理能力领先的普信金融为例，解析其在标准化产品供给体系上的优秀能力。贝莱德：最大的资管公司，被动管理领跑者贝莱德是全球资产管理规模最大的资产管理公司，紧跟被动投资趋势乘势而起。伴随美国市场有效性提升、主动管理战胜指数能力减弱，叠加具有低交易费率的优势，美国指数基金迎来发展黄金时期。贝莱德紧跟被投投资发展趋势，在2009年收购当时全球最大的股票型ETF发行人巴克莱全球投资，并获得其旗下的ETF品牌iShares。iShares能够为投资者提供逾1,100只ETF产品，覆盖多地区、多行业、多策略、多产品的指数，为多样化的投资提供灵活的途径。并且，贝莱德在简单宽基指数外积极开发SmartBeta、多因子等策略，将主动管理能力融入被动产品策略，增加投资者多元化配置策略，同时也有效提升管理费率。2020年末，公司长期AUM中非ETF指数基金和iSharesETFsAUM分别达3.1万亿美元和2.7万亿美元。被动型产品规模快速增长也成为驱动贝莱德AUM增长关键因素。资料来源：公司官网，华泰研究90,000主动管理非ETF指数基金iSharesETFs80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000201220132014201520162017201820192020资料来源：公司年报，华泰研究2020年iShare各类产品AUM结构多资产0.23%另类投资3%权益71%26%资料来源：公司年报，华泰研究普信金融：主动管理业绩优秀目前产品涵盖多样化二级市场交易品种和策略。且公司产品业绩回报亮眼，大部分产品业绩均能够长期战胜市场。根据公司2020年报，从过去十年维度，公司92%的权益类产品回报超过晨星共同基金中位数表现，59%的固收类产品回报超过晨星共同基金中位数表现，97%的多资产策略回报超过晨星共同基金中位数表现。资料来源：普信金融2020年报，华泰研究回报超过晨星共同基金中位数的产品AUM占比权益类多资产策略76%43%100%79%51%97%84%57%96%92%59%97%全部79%81%85%90%回报超过同行业被动基金中位数的产品AUM占比权益类39%81%77%73%固收类58%50%37%43%多资产策略95%96%95%96%全部54%83%79%77%资料来源：普信金融2020年年报，华泰研究我们认为普信金融凭借优秀的投研能力使其持续获得超额回报，而坚持价值投资的公司文化和优秀的团队是投研能力的基础。优秀的投研能力是公司产品获得超额回报、持续引流资金的核心要素。探寻其背后源泉，我们认为主要来自两方面：一方面，创始人普莱斯自创立公司初期即坚持通过长期投资成长股、为客户赚取长期收益，并且价值投资理念在公司接班人中代代相承。同时，公司未囿于成长股投资，而是通过持续进化的基本面投资策公司的投资经理在普信工作的时间平均超过17年，高管团队也普遍在公司具备10年以上工作经验，有利于公司优秀投资理念和能力的传承。海外定制化产品供给方典范：瑞银集团瑞银集团提供全面产品服务体系和解决方案。瑞银集团的财富管理产品体系分为投资产品、投资解决方案、财务规划、财富管理解决方案四个层级。同时，瑞银还根据不同特征客户的需求设计投资策略、遴选内外部产品落实策略，最终制定整体解决方案，配置过程中封装瑞银多样化能力，增加产品的附加值。资料来源：公司公告，华泰研究客户为锚，陪伴客户财富成长真正意义的财富管理意味着财富管理机构将真正陪伴客户财富成长。陪伴下的商业模式转型是全方位的，且模式的转型是复杂和痛苦的，需要首先明确以客户为中心的本质。以用户为中心的财富管理是全生命周期（投资筛选+投后服务的陪伴）、拉长持有周期（度过回撤+长期持有而获取超额）、与客户利益保持一致（在客户财富增长的同时获取自身收益）的存量生意。而实现紧密围绕客户触达/投资/陪伴的全生命周期服务能力，需要围绕财富管理客户发展旅程，培育全方位的专业财富管理能力。同时，以客户为中心的本质，要求构建优质的客户体验，需要理解客户需求、获得客户信任、建立亲密合作和交往，并通过多元产品、整体规划综合建议提供高质量、低成本的服务。财富管理机构真正帮助、陪伴客户AUM成长，而相关的收入只是配套成果。美国财富管理也经历了由卖方产品推销—>买方财富管理的发展阶段。1975年之前，美国的投顾的收入来源主要来自于基金公司的销售佣金。这种模式使得投资者沦为销售渠道的“打工者”，无益于改善基金投资的体验。1975年，美国废除固定经纪佣金，经纪价格战+免佣基金的产生，瓦解传统的由经纪商-交易商组成的基金销售体系，而转为更直接的、无销售费的市场营销系统。与此同时，投资者也产生新的需求，客户需要有专业能力的人来帮助他们选择基金、进行资产配置。此时，买方财富管理投顾顺势崛起。不同于传统基金销售，投资顾问不受佣金的限制，而是向客户收取咨询费，从而转向真正以客户利益为中心的服务导向：从客户立场出发，根据客户的需求制定投资方案，优化投资行为，并最终提升基金投资的盈利体验。其后，伴随客户的复杂需求和忠诚度持续提升，也成就了美国财富管理市场的理财顾问模式。海外长尾客户服务端机构典范：嘉信理财嘉信理财紧密围绕客户需求，提供一站式金融服务，模式转型推动盈利能力优化。嘉信理财紧密围绕客户需求，将流量经营发挥到极致，率先推出低佣交易，显著的先发优势为其带来可观的客户资源，并基于低管理费率策略沉淀客户资金。打造低费率、一体化的投资平台，基于养老金账户与客户形成高频、长久期的信任关系，最终形成成本较低的资金池。万美元活跃账户户均资产规模35活跃账户户均资产规模302520502011201220132014201520162017201820192020注：2020年同比下降系外部收购增加1450万经纪账户资料来源：公司公告，华泰研究内在创新基因驱动模式变革，为客户提供一站式综合零售财富管理服务。回顾嘉信理财发展历史，其始终以客户利益为出发点推动创新变革，实现商业模式的转型重塑和资产规模快速提升。20世纪70年代嘉信理财将证券交易服务中的咨询、顾问服务剥离，并开发电子交易系统，打造折扣券商先行者。80年代嘉信理财陆续推出货币市场基金服务SchwabFunds、以共同基金统一账户为基础的基金一站式超市OneSource，转型资产管理服务提供商。2000年以来嘉信理财把握时代机遇，先后推出私人客户服务，通过理财顾问网络系统，将独立的咨询公司纳入嘉信体系，并创立嘉信银行，完成涵盖证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务的完整布局，打造综合化零售财富管理平台。投资管理方案产品类型管理模式年收费标准嘉信智能投资组合智能投资0.5提供由嘉信理财子公司CSIA建立、实时监控、自动调整的智能投资组合无嘉信高级智能投资组合智能投资2.5结合CSIA的一对一咨询服务，提供符一次性支付投资规划服务费嘉信私人客户嘉信顾问网络投资顾问投资顾问合客户自身投资目标的智能投资组合300美元+30美元/月的顾问费50嘉信理财子公司SPCIA提供咨询服务，最高0.8%制定投资策略50由外部独立投顾RIAs提供一对一咨询根据外部顾问收费服务，提供个性化专业指导第三方管理账户委托管理100委托第三方资产管理公司管理嘉信管理投资组合Windhaven策略ThomasPartners策略委托管理委托管理委托管理2.5委托CSIA管理账户，提供多元化共同基金投资组合10由CSIA旗下部门Windhaven管理，提供全球多元化ETF投资组合10由CSIA旗下部门ThomasPartners管最高0.9%最高0.9% 理账户，提供股息增长和平衡收益策略资料来源：嘉信理财官网，华泰研究嘉信理财通过持续的产品与服务及运营体系打磨构建增长飞轮。首先，嘉信理财秉持以客户为中心的思想，以囊括交易、基金、银行的一站式金融服务提升客户便利性、促进用户留存，如推出统一账户SchwabOne、契合客户基金配置需求打造一体化基金投资平台OneSource、紧跟时代发展浪潮在90年代推出eSchwab网上交易服务，同时建立嘉信社区进一步增强用户黏性。其次，嘉信理财致力于打造优质产品、提升用户体验，从开启折扣券商转型、设立一站式基金投资平台，到打造一体化金融服务商，无不是准确切入用户投资理财、资产增值需求，为客户提供优质的金融体验。再次，公司推进构建全面的业务运营体系，完善业务架构、提升运营效率，典型的案例如1978年嘉信已有数万名客户，而交易执行仍处于初创阶段，嘉信理财同时推进数据库与结算系统的改造、总部办公的扩充和搬迁，充分证明其强有力的自上而下的执行力。海外高净值客户服务端机构典范：瑞银集团深耕高端客群，同时依托全球化布局充分挖掘新兴市场成长机遇。瑞银以财富管理为核心战略定位，全球化布局领先，同时借助投资银行和投资管理打造“OneFirm”战略协同。在经营策略上，瑞银定位于超高端客群，截至2019年末超高端客群（资产大于1000万美元）资产占比52%，深耕高净值客户助力瑞银财富管理AUM稳健增长，根据公司年报，2020年末财富管理AUM逾3万亿美元，过去十年CAGR达16%；单个投资顾问平均管理AUM达3.2亿美元，过去十年CAGR达12%。另一方面，由于财富管理业务一大优势是经营策略的可复制性强，瑞银推动开发新兴市场，积极把握相对下沉的富裕客群的成长机遇，持续培养客户全生命周期价值。根据公司年报，截至2020年末美洲、EMEA（除去瑞财富分布格局、理财需求的差异给予财富管理业务充分的拓展空间，同时，在新兴市场瑞银高端服务稀缺性给予了其充分的议价能力。70%超高净值客户资产占比60%50%40%30%20%0%20122013201420152016201720182019注1：超高净值客户代表资产大于1000万美元客户注2：2012-2017年数据为财富管理业务的投资顾问相关指标，2018-2019为全球财富管理指标，2018年下降是由于在口径上合并了美洲财富管理业务注3：2020年未披露超高净值客户资产规模资料来源：公司公告，华泰研究百万美元350投顾平均管理AUM35030025020050020102011201220132014201520162017201820192020注：2010-2017年数据为财富管理（美洲）业务的投资顾问相关指标测算，2018-2020为全球财富管理指标测算资料来源：公司公告，华泰研究建立以客户为中心的“一个银行”战略，构建一体化协同服务模式。瑞银致力于构建以客户为中心的“一个银行”战略，投资银行、投资管理与财富管理在研究、销售交易、结构性产品等方面形成深度的协同。组织架构上，瑞银设立首席投资办公室（CIO，负责提供投资建议，输出UBS观点，为包括资产管理、财富管理等部门提供资产配置决策依据）、客户战略办公室（CSO，形成客户洞察，辅助完成客户需求与产品特性的匹配）、投资平台和解决方案（IPS，投资方案的制定与执行，结合客户风险偏好构建投资组合）。在投顾管理方面，瑞银采用团队协作的管理模式，将不同领域的投顾划分为数十人的小团队，博采众长，在全方位服务客户的同时减少了单一投顾离职带来的客户资源流失问题，实现客户、股东和投顾三方之间的利益协同。资料来源：公司公告，华泰研究逐步完善，渠道完善实现高度分工销售渠道是连接投资者与金融产品的重要桥梁，美国逐步构建起全方位多层次渠道体系。销售渠道在构建和维护客户关系方面起到重要作用，美国作为全球最为发达的开放式基金市场，其基金销售渠道也是随着共同基金的发展而不断拓展、相辅相成：1933证券法案出台，共同基金伴随经济复苏获得高速发展，商业银行和保险公司因其相对直销的低成本优势，开始成为基金公司的重要营销渠道。20世纪70年代石油危机带来高企的通胀率，创新的货币市场基金绕开存款利率上限的规制，成功吸引大量居民储蓄、规模快速增长。伴随货币基金兴起，全方位服务经纪人，折扣经纪人和专业的理财顾问公司这些第三方中介开始涌现，建立起广泛的分销渠道和营销网络。90年代退休养老金计划蓬勃发展，成为基金销售重要渠道；同时，基金超市在互联网技术飞速发展下应运而生，具有方便快捷与零申购费用是其最重要特征，成功成为美国基金销售重要渠道。金融危机后，大量独立投资顾问机构成立，第三方投顾行业逐步进化成熟。至90年代中期，美国全方位多层次渠道体系基本完善，以养老金计划为代表的机构专户渠道、直销和第三方销售渠道三足鼎立。完善的多渠道体系代表美国基金交易市场的高度分工，满足不同人群对基金交易的差异化需求。养老金计划保险代理机构中介渠道会计机构全服务券商养老金计划保险代理机构中介渠道会计机构全服务券商直销渠道独立财管机构基金公司直销100%80%60%40%20%0%1998200120042008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：ICI，华泰研究海外渠道端机构典范：爱德华琼斯Jones创立于1922年，主要为个人投资者提供投资顾问及投资组合管理服务，根据公司官网，目前公司合伙人超过49000人，业务横跨美国与加拿大，客户超700万，财务顾问管理总计1.6万亿美元的客户资产。EdwardJones采用社区顾问营销模式，专注线下客群服务。其在创立之初即是在街道开设办事处，至今在美国和加拿大已经开设一万多处社区办事处。第二任管理合伙人EdwardJones的服务理念即为社区营销，上门向社区客户推销证券投资产品。EdwardJones根据某一社区潜在客户的数量和居民的经济状况开设网点，为客户提供便捷的面对面财富顾问服务。与其他投顾机构依赖于电视、报纸、广告等媒体宣传不同的是，EdwardJones倾向于以敲门拜访及开办讲座的形式来吸引客户，十分注重营业网点的选址是否便于寻找、招牌是否足够醒目，新的独立理财顾问往往要花大量的时间，在其营业部附近发展客户。同时，公司通过开展各类社区活动吸引客户。社区营销的经营理念为公司带来了稳定的客户群体基础，且客户粘性较高。依据潜在客户数量和该社区居民的经济状况方便和客户进行面对面接触街面或路边，方便寻找确定潜在客户并实际拜访对投顾服务的细节进行指导社区开办各种讲座吸引客户便民服务医疗绿色通道社区家庭子女教育红酒等鉴赏活动客群选择社区经营采取有限责任合伙制数百位普通合伙人+数万名有限合伙人普通合伙人：承担公司的偿付义务和工作，有表决权有限合伙人：业绩良好的财富顾问升级构成组织体系投资策略组织结构扁平化总公司保守的投资策略：推荐绩优股，共同基金，养老金，政府和公司债券等以个人用户（大众富裕）为基础（与高盛、美林等大投资银行存在差别，形成错位竞争格局）退休人群：资产存储退休前人群：降低税收负担小业主：希望能够为企业保证足够的资本长期的投资策略：目标是客户一生甚至下一辈家庭财产作为营销对象办事处顾得到毛佣金选址商业模式资料来源：公司官网，华泰研究财富管理市场成熟深化，财富管理运营模式将由单兵作战的模式向平台化集约赋能模式转型。我国过去多数财富管理机构的获客和业务流程呈现粗放化，在财富管理了解客户需求、方案制作、交易下单、持续跟踪服务的全业务流程中经营成本较高，也未形成有效的信息和数据沉淀，对理财经理依赖度较大，理财经理服务也大多以单兵作战为形式、以完成KPI为导向。这在过去财富管理市场差异化、规模化尚低的背景下仍有一定运营可能性。但伴随财富管理市场规模持续增大，客户数量和多样化快速提升，产品体系日趋丰富，服务多样化持续推进，要实现真正从客户利益出发、以客户为中心，需要财富管理机构以平台化运营打造全新竞争优势，做大科技赋能的商业价值。瑞银集团也经历由运营分散低效向平台化精细发展转型。海外财富管理机构已经纷纷开启数字化和平台化转型。我们以瑞银集团为例，分析其优秀经验。瑞银集团过去将中后台功能散布在各业务部门，整体运行较为低效。顺应金融发展新趋势，瑞银在财富管理业务线上多措并举，提升平台化一体化运维能力。目前，其数字化应用已成功贯穿财富管理业务条线，集团内上线的各种平台及功能，已全面实现整合和共享，并不断迭代优化。一方面瑞银在投顾和客户端打造平台化服务体系：一是打造投资顾问工作平台，使投资顾问通过数字化工具为不同目标客群提供差异化投资服务；二是打造股权类投资者交易平台，使用户在平台上获取以研究报告为基础的投资意见。另一方面，瑞银非常推崇跨部门协作，通过完善交换共享平台的覆盖范围，打通信息横向和纵向的共享渠道，推进跨地区、跨部门信息资源共享和业务协同。此外，瑞银还通过平台一体化提高运营效率、加强成本管控。2009年起，公司将集团范围内的共享服务和控制功能整合到企业中心；2015年，瑞银进一步成立瑞银商业解决方案集团，并将大部分中端和后台流程迁移到商业解决方案集团。2018年，公司合并财富管理和财富管理美洲，消除重复角色或功能带来的超额成本，并将节约的成本投入到拓展中后台能力的相关技术上，助力规模效应和成本削减的进一步深化。名称名称财富管理大平台（OneWealthManagementPlatform）具体内容2013年开始统一一体化IT架构，将所有产品、服务和能力整合到一个平台上，实现平台化和财富管理在线平台全天候向投顾提供资产管理情况、投资策略偏离通知、报价及投资意见、在线签署各类合同等服务类合同等服务2019年8月起，投资顾问可通过与BizEquity的合作向企业客户提供非正式的估值报告，有助于满足其财务规划需求。商业估值平台（BizEquity）办公解决方案平台2018年10月起，部署集成且现代化的前中后办公解决方案，以优化投顾工作效率、 （BroadridgeWealthPlatform）丰富客户体验并打通前中后台，形成集团范围内的运营数字化。资料来源：公司官网，华泰研究底层资产逻辑变化，驱动财富管理竞争者核心竞争力转变。我国底层资产经历三个时代，过去以存款和货币基金为代表的高流动性资产、以银行理财为代表的中等流动性资产、以房地产为代表的低流动性资产收益率都显著降低，未来居民财富配置将向资本市场多元资产配置转变。股权类资产的黄金时期来临，以私募股权为代表的另类投资将成为财富管理重要资产配置。具有优秀股权类资产获取能力的公司将获得超额提成能力和估值溢价水平。同时优秀的资产获得能力保障产品的优秀收益率水平，也将成为吸引中高净值客群的核心要素，持续强化的负债端又将进一步凭借规模效应巩固资产获得能力，最终形成资产、客户良性循环、相辅相成的良性格局。产品提供者也将形成分层竞争格局，核心能力也将分化。未来标准化产品和非标准化多元产品仍会同台竞技，但产品内部结构将出现变化。标准化产品中股票类产品将取代过去以货币和债权类主导的格局，成为投资者配置权益市场的重要通道。而非标准化产品底层资产变化将更为显著，以房地产资产为代表的非标资产底层资产占比逐渐缩小，新经济产业股权资产将成为资本竞相追逐的优质资产，同时伴随资金与资产良性循环带来显著的循环效应。而相对应产品提供者核心能力也将分化，标准化产品提供者将着力打造优秀的投资能力和判断力，头部化、明星化、工具化也将更趋显著；优秀的非标准化产