20250604东吴证券固收深度报告结构化融资再观察城投ABS市场回顾与前瞻（市场篇）19700kb

证券研究报告·固定收益·固收深度报告1/

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20250604结构化融资再观察：城投

ABS

市场回顾与前瞻（市场篇）观点存量城投

ABS

券种结构及票面利率分布：1）从债券种类来看，当前城投ABS

市场呈现以企业ABS

产品为主导，少量ABN

产品补充的格局，表明证监会主管的ABS

因其备案制的高效性、基础资产类型的灵活性，成为城投平台资产证券化融资的主流方式，而交易商协会主管的

ABN因依托银行间市场发行并采用注册制管理，且其流动性受限于银行间市场投资者结构，非标属性较强，因此在当下城投平台融资端严监管态势下整体规模较小。2）从票面利率来看，当前城投

ABS

产品的加权平均票面利率在信用债市场整体中相对不高，约为

3.25%，较存量城投标债整体低约

42BP，或主要系结构化产品与纯债之间的定价逻辑差异以及发行人资质差异所致，其中，存量城投

ABS

产品中呈现明显的利率分层特征，中低票息产品规模较大而中高票息产品数量较多，本质上反映了城投

ABS

市场的供需两端博弈。a）低票面利率产品在规模上相对占优，或主要源于三方面因素：其一，市场避险情绪升温背景下，资金倾向于配置信用风险较低的优质城投资产；其二，发行人信用资质分化背景下，优质主体发行

ABS

的成功率抬升，“幸存者偏差”效应致使能够成功发行的产品的票面利率基本相对可控，从而实现优质城投平台低成本盘活存量资产的目的；其三，当前我国基准利率总体处于下行通道且该走势已持续数年，故

ABS

产品的票面利率随基准利率走势震荡下行，伴随高息存量产品逐步到期后，低息产品占比上升。b）当前城投ABS

市场中呈现高票息区间数量较多、低票息区间数量较少的反向特征，表明部分资质偏弱的主体在发行

ABS

时倾向于通过提高票面利率来增强产品吸引力，但仍因受限于债市投资者普遍不高的风险容忍度，故单只产品的募资规模总体偏小，而资质较强的主体则可以较低的票面利率募得较高的资金体量，并进而成为ABS

市场的供给主力。存量城投

ABS

剩余期限分布及评级结构：1）从剩余期限来看，当前城投ABS

市场呈现显著的中长期化特征，分布上总体集中于中长期限，主要源于其底层资产属性与融资需求的天然匹配性，如基础设施建设、公用事业营运等资产，通常具有投资规模大、回报周期长的固有特性，因此中长期

ABS

产品在期限设计上更契合底层资产的现金流特征和偿债能力要求。2）从外部评级来看，当前城投ABS

产品以

AAA

和

AA+评级为主，少量

AA

评级，发行主体整体信用资质优良，违约风险可控，提示一方面发行机构和监管部门均对于城投

ABS

发行主体的偿债能力和现金流状态较为关注，另一方面市场对低评级主体的

ABS

产品的信用风险容忍度较低，位于经济实力薄弱区域或底层资产质量一般的主体通过ABS

融资的可行性有所削弱，ABS

市场的区域马太效应或有加剧。存量城投

ABS

基础资产类型分布：收费收益权类

ABS

和债权类

ABS两类占据市场主导地位。1）收费收益权类ABS

主要依托公用事业收费权（如水务、供热、公交等）以及基础设施运营收益（如停车场、文旅项目等），其优势在于现金流相对稳定，且与区域经济基本面关联度较低，回收周期可控（3-5

年为主），故市场认可度较高；该类ABS

的基础资产以基础设施收费权为主，同时棚改/保障房债权系重要补充。2）债权类

ABS

底层资产以城投平台对地方政府的应收账款为主，部分涉及供应链金融债权，故该类产品的信用风险与地方政府财政实力深度绑定，需重点关注区域化债进度、债务化解资金落地情况及回款保障机制；该类

ABS

的基础资产以商业地产抵押贷款为核心，辅以企业应收账款和融资租赁债权。3）不动产类ABS

由于底层资产流动性较弱、估值难度较大、处置周期较长，市场接受度相对不及另两类产品。存量城投

ABS

发行主体所属区域及所属行业分布：1）从发行主体地域分布结构来看，位于东部沿海地区的城投平台在

ABS

市场的参与度相对较高，且其产品类型丰富，市场流动性强，违约风险较低，并拥有符2025年06月04

日证券分析师 李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@证券分析师 徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@相关研究《结构化融资再观察：城投

ABS

市场回顾与前瞻（政策篇）》2025-06-03《周观：交易主线缺位，债市难逃脱震荡行情（2025年第

21

期）》2025-06-02固收深度报告合城市更新、智慧城市等题材的具有较强前瞻性的

ABS

产品，对于投资者具有较高的吸引力，故占据全国

ABS

市场的核心地位。反观中西部地区，如湖南、江西、安徽、陕西、新疆等，因受限于地方政府财力水平和当地城投平台偿债压力，其城投

ABS

市场规模相对较小，区域内ABS交易活跃度不高，ABS的发行和交易多依赖外部增信措施或政策支持。2）从发行主体所属行业来看，存量城投

ABS

的发行主体呈现较高的行业集中度，其中从事建筑装饰行业的城投平台发行的

ABS

存量余额遥遥领先并占据主导地位，其次为从事公用事业行业的城投平台发行的

ABS，位列第三的为从事房地产行业的城投平台发行的

ABS。城投

ABS

投资价值分析：1）成交表现：近年来

ABS

的成交量与换手率的变化方向与节奏基本一致，提示市场热度在

2024

上半年触底后持续回升，2025

年截至

5

月中旬的成交表现已超

2024

上半年水平，意味着

ABS

市场的交易活跃度正处于修复过程，市场需求有所复苏，投资者信心有所增强，市场流动性有所改善。2）信用利差：a）存量城投

ABS信用利差随久期的拉长而呈现先升后降趋势，其中

2Y

品种利差水平较其余期限分别高约

10-20BP，约

81

BP，表明当前城投

ABS的利差压缩空间存在一定的“久期倒挂”现象，2Y

以内短端品种的城投ABS

的价差收益较中长端相对充裕，隐含套利机会。b）若将当前各期限的城投ABS

利差与过去两年期间的利差低点进行对比，则可以发现

1Y

品种的利差水平已达历史低点，进一步收窄的阻力加大，而

2Y

及以上品种当前尚存约

10BP

左右的相对下行空间，即

1Y

以内品种的配置性价比较2Y

及以上品种有所不及。c）若进一步将城投

ABS

的信用利差水平与城投标债进行对比，则可以发现不同期限的城投

ABS

的利差水平均高于同期限城投债，且

1Y

品种利差约为

60BP，2Y

品种利差约为

50BP，3Y

品种利差约为

36BP，而

5Y

品种利差仅

16BP，佐证短端城投

ABS的收益空间较为显著，其中

2Y

或为曲线凸点，建议追求平衡收益与流动性风险的投资者关注

2Y

城投ABS

标的。3）不同剩余期限的城投ABS的估值分布：ABS

标的的久期与估值水平之间的关联度或较信用标债相对稍低，无论是短久期抑或长久期，不同估值区间在同期限均有分布，因此尽管随着久期的拉长，2.2%以上的高收益标的规模有所增加，但以牺牲流动性换得的风险溢价补偿或仍显不足，故

5Y

以内城投

ABS

标的的收益风险性价比相对更高，2.2%以上收益率的标的存量规模占比超五成，建议追求绝对收益同时亦有兼顾流动性需求的投资者可适度关注中短端城投

ABS

品种。4）不同基础资产的城投

ABS

的估值分布：虽然城投

ABS

的估值水平与久期关联度不高，但与底层基础资产的类别关联度则相对显著，即影响城投

ABS

标的估值空间的重要因素系底层资产的质地和发行主体的资质，因此对于投资风格偏稳健、风险偏好中性的投资者而言，基础设施收费类和棚改/保障房类ABS

或更值得加以关注；对于投资风格稍激进、风险偏好稍高的投资者而言，CMBS/CMBN和应收账款类

ABS

或更值得加以关注；此外，风险偏好较高、负债端稳定的投资者亦可关注新发融资租赁债权类

ABS

产品，博弈其绝对收益空间。5）由于城投ABS

整体存量规模不大，在资产支持证券市场中的占比有限，因此建议警惕该品种因体量限制带来的隐含流动性风险，负债端稳定性较弱的投资者或需相对谨慎。风险提示：数据统计偏差；政策超预期调整；市场超预期波动；信息披露不足。2/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告内容目录1.

我国资产支持证券市场概览

..............................................................................................................52.

城投

ABS

市场存量现状及结构特征.................................................................................................72.1.

存量城投

ABS

券种结构及票面利率分布...............................................................................72.2.

存量城投

ABS

剩余期限分布及评级结构...............................................................................92.3.

存量城投

ABS

基础资产类型分布.........................................................................................

112.4.

存量城投

ABS

发行主体所属区域及所属行业分布.............................................................133.

城投

ABS

投资价值分析...................................................................................................................143.1.

成交表现...................................................................................................................................143.2.

估值及信用利差表现...............................................................................................................154.

风险提示

............................................................................................................................................173/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图表目录图

1：

2021-2024

年资产支持证券一级市场发行规模（单位：亿元；%）

.....................................6图

2：存量城投

ABS

券种结构（单位：%）

.....................................................................................8图

3：

存量城投

ABS

票面利率分布（单位：亿元；只）.................................................................9图

4：

存量城投

ABS

剩余期限结构（单位：亿元；只）...............................................................10图

5：

城投

ABS

存量债券评级分布情况（单位：亿元；只）.......................................................10图

6：

城投

ABS

存量债券基础资产类型分布（单位：%）

...........................................................

11图

7：

城投

ABS

存量债券基础资产细分情况（单位：%）

...........................................................12图

8：

城投

ABS

存量债券按发行主体所属地域分布（单位：亿元；%）

...................................13图

9：

城投

ABS

存量债券按发行主体所属行业分布（单位：%）

...............................................14图

10：不同剩余期限城投

ABS

分布（单位：亿元；%）

.............................................................16图

11：存量城投

ABS

不同基础资产估值分布（单位：亿元；%）..............................................17表

1：

ABS

按基础资产类型分类..........................................................................................................6表

2：

ABS

按发行市场分类..................................................................................................................6表

3：

2024年城投类、产业类企业

ABS

发行规模（单位：亿元；单）........................................7表

4：

ABS

成交量、换手率及同环比变化（单位：亿元；%；pct）

...........................................15表

5：

城投

ABS

利差水平及较近

2

年最低点变化（单位：BP）..................................................164/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1. 我国资产支持证券市场概览我国的资产证券化市场经过多年发展，当前已形成较为成熟的体系，可根据基础资产类型和发行市场、监管机构两个维度进行分类。若按基础资产类型分类，资产证券化产品包括企业

ABS、信贷

ABS

和资产支持票据

ABN；若按发行市场及监管机构分类，资产证券化产品包括交易所市场

ABS

和银行间市场ABN，并分别由证监会和交易商协会予以监管。随着市场不断发展，ABS

的种类逐渐多样化，创新产品层出不穷，更多适应特定融资需求或政策导向的新型资产证券化产品逐渐涌现。例如，消费金融

ABS，指以消费金融公司或银行的消费贷款（如信用卡分期、个人消费贷、汽车金融等）为基础资产发行的证券化产品，2020

年后，消费金融

ABS

规模显著增长，成为支持消费金融行业的重要融资工具。此外，还有知识产权ABS、汽车金融ABS、绿色

ABS

等。各类新型ABS产品的出现反映了中国资产证券化市场在支持实体经济发展、推动绿色转型和创新金融工具方面的积极探索，未来伴随相关政策的趋于完善和市场体系的愈加成熟，ABS的种类和规模预计将进一步持续增长。根据

Wind

数据统计，2024

年全年资产支持证券发行总额合计

20,413.94

亿元，较2023

年的

18,751.38

亿元同比增加

8.87%，扭转了近年来市场逐年缩量的趋势，主要原因或可归于以下三点：1）政策支持力度加大：持续推动资产证券化试点扩容，涵盖基础设施、绿色金融及消费金融等领域，激发市场活力；2）存量资产盘活需求增加：在经济结构转型及去杠杆背景下，企业通过

ABS

盘活存量资产（如应收账款、租赁资产）的需求上升；3）市场信心修复：随着经济基本面逐步企稳，投资者对优质ABS

产品的认购意愿增强，推动发行规模增长。若进一步分发行主体类型来看，2024

年资产支持证券的发行人以产业类主体为主，城投类主体发行规模较小，2024

年发行资产支持证券仅约

130.82

亿元，占比不及

1%，或主要系受地方政府债务监管趋严而引发城投平台融资渠道受限影响所致。而产业类主体大多以优质应收账款或合同债权为基础资产来降低违约风险、吸引投资者参与，叠加近年来绿色金融、供应链金融等领域频获政策支持，推动相关

ABS

产品数量增长，因此持续维持市场供给主力的地位。2025

年初以来，资产支持证券市场的发行格局仍延续往年，一级市场新增发行额

6,290.95

亿元，其中城投类企业发行额约

28.45亿元，产业类企业发行额约

6262.50

亿元。5/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表1：ABS

按基础资产类型分类名称定义常见基础资产发行主体企业资产支持证券（ABS）以企业非金融资产（如应收账款、租赁债权、供应链金融债权等）为底层资产发行的证券化产品。应收账款、融资租赁债权、基础设施收费权（如高速公路、水电燃气）、PPP

项目收益权、商业物业租金（CMBS）、供应链金融等。企业、证券公司、基金子公司信贷资产证券化产品（CLO）以银行或其他金融机构的信贷资产（如贷款、信用卡应收款等）为基础资产发行的证券化产品。企业贷款、

个人住房抵押贷款（RMBS）、汽车贷款（Auto-ABS）、信用卡应收账款、不良资产等。银行、信托公司等金融机构资产支持票据（ABN）在银行间债券市场发行的、以企业应收账款、租赁债权等非金融资产为基础的债务融资工具。应收账款、租赁债权、基础设施收益权等。非金融企业数据来源：中国基金业协会，证监会，东吴证券研究所整理表2：ABS

按发行市场分类名称发行场所监管机构交易所市场

ABS上海证券交易所、深圳证券交易所中国证监会银行间市场

ABN银行间债券市场交易商协会（NAFMII）数据来源：证监会，东吴证券研究所整理图1：2021-2024

年资产支持证券一级市场发行规模（单位：亿元；%）数据来源：Wind,

东吴证券研究所-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%050001000015000200003500015%10%300005%250000%-5%20212022发行规模2023同比增速（右轴）20246/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表3：2024

年城投类、产业类企业

ABS

发行规模（单位：亿元；单）企业类型发行规模发行单数城投类130.8235产业类20283.135667总计20413.945702数据来源：Wind,

东吴证券研究所7/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分2. 城投

ABS

市场存量现状及结构特征城投平台

ABS

按底层资产分类可大致分为以下三大类别：一是债权类，这类产品依赖于核心企业的信用状况和交易流水，如应收账款、供应链贷款、企业贷款等；二是收益收费权类，这类产品依赖于获得企业经营收入的权利，包括基础设施收费、物业费收费、补贴款等；三是不动产类，这类产品因间接持有不动产而享有不动产产生的现金流的收益权，以

CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）及类REITs

为主。本报告将重点聚焦于我国城投平台发行的优先级资产支持证券（ABS）的市场体量及结构进行分析，其中优先级证券指仅纳入

ABS

产品中具有优先偿付顺序的证券层级（如优先A

级、优先

B

级等），其信用风险相对较低，且通常具备公开市场估值与流动性，发行规模、底层资产类型及信用增级措施均可一定程度上反映城投平台的融资能力与资产质量，故相对更为匹配二级市场投资者的风险偏好、更为值得二级市场投资者的跟踪关注。而次级档证券因处于风险分层结构的劣后位置，承担更高的信用风险，且流动性较低，一般不进入二级市场流通，故本报告暂不将其纳入分析范畴。2.1.

存量城投

ABS

券种结构及票面利率分布从债券种类来看，当前城投

ABS

市场呈现以企业

ABS

产品为主导，少量

ABN

产品补充的格局。截至

2025

年

5

月

11日，根据

Wind

截至

2025

年

4

月末的城投平台口径显示，城投平台发行的资产证券化产品存量余额为

339.64

亿元，约仅占证监会主管

ABS和交易商协会ABN

总量的

2%，表明尽管资产支持证券正在逐步成为城投主体探索的新兴融资工具，但城投主体在该市场的参与者中仍属小众群体。其中，企业

ABS

产品的存量余额为

307.44

亿元，占比

91%，而企业

ABN

产品存量余额为

32.20

亿元，占比

9%，表明证监会主管的

ABS

因其备案制的高效性、基础资产类型的灵活性，成为城投平台资产证券化融资的主流方式，而交易商协会主管的

ABN

因依托银行间市场发行并采用注册制管理，且其流动性受限于银行间市场投资者结构，非标属性较强，因此在当下城投平台融资端严监管态势下整体规模较小。固收深度报告从票面利率来看，当前城投

ABS

产品的加权平均票面利率在信用债市场整体中相对不高，约为

3.25%，较存量城投标债整体（包括中期票据、短期融资券、企业债、公司债、定向工具）低约

42BP，或主要系结构化产品与纯债之间的定价逻辑差异以及发行人资质差异所致，其中，存量城投

ABS

产品中呈现明显的利率分层特征，中低票息产品规模较大而中高票息产品数量较多。具体而言，截至

2025年

5

月

11日，票面利率低于

2.5%的城投ABS

的存量规模最大，为

88.38

亿元，占比

26.02%；票面利率位于

3-3.5%区间的城投

ABS

存量余额位列第二，约

80.12

亿元，占比

23.59%；票面利率位于2.5-3.0%区间的城投ABS

存量余额紧随其后，约

71.81亿元，占比

21.14%；随着票面利率的攀升，相应区间的存量余额呈现阶梯式递减态势。整体来看，低票面利率产品在规模上相对占优，或主要源于三方面因素：其一，市场避险情绪升温背景下，资金倾向于配置信用风险较低的优质城投资产；其二，发行人信用资质分化背景下，优质主体发行ABS

的成功率抬升，“幸存者偏差”效应致使能够成功发行的产品的票面利率基本相对可控，从而实现优质城投平台低成本盘活存量资产的目的；其三，当前我国基准利率总体处于下行通道且该走势已持续数年，故

ABS

产品的票面利率随基准利率走势震荡下行，伴随高息存量产品逐步到期后，低息产品占比上升；该结构性特征或佐证城投

ABS市场正处于从“规模扩张”向“结构优化”的转型升级阶段。值得注意的是，若结合产品数量维度而言，当前城投

ABS

市场中呈现高票息区间数量较多、低票息区间数量较少的反向特征，即票面利率达

4%及以上的城投

ABS

的单只产品规模相对较小，这类“倒挂”现象表明部分资质偏弱的主体在发行

ABS

时倾向于通过提高票面利率来增强产品吸引力，但仍因受限于债市投资者普遍不高的风险容忍度，故单只产品的募资规模总体偏小，而资质较强的主体则可以较低的票面利率募得较高的资金体量，并进而成为

ABS

市场的供给主力。图2：存量城投

ABS

券种结构（单位：%）9%交易商协会ABN证监会主管ABS91%数据来源：Wind,

东吴证券研究所8/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告这一“低票息占规模、高票息占数量”的票息结构，本质上反映了城投

ABS

市场的供需两端博弈。需求端方面，低票息产品（<2.5%）因票息收益稳定、信用风险较低而成为稳健型投资者的可选配置方向，叠加城投

ABS

的信用利差压缩趋势，进一步推高其存量占比；而高票息产品（≥

4%）因对应信用资质相对弱化的底层资产（如区域经济承压、资产回收周期不确定的项目），故对于风险偏好不高、流动性要求较高的投资者而言性价比有限。供给端方面，城投平台在发行时更倾向于以优质资产作为产品底层来降低融资成本并同时提升发行成功率，而高票息产品天然对于发行主体而言造成较大的付息压力。此外，就

ABS

产品自身的风险而言，低票息产品存量占比过高可能隐含久期集中的风险，即若经济周期波动或信用风险事件频发，可能对市场流动性形成冲击；而高票息产品发行数量的结构性扩张则提示投资者需关注产品底层资产的质地与现金流覆盖能力，还需防范因风险溢价过度而引发的违约风险。图3：存量城投

ABS

票面利率分布（单位：亿元；只）数据来源：Wind,

东吴证券研究所2.2.

存量城投

ABS

剩余期限分布及评级结构从剩余期限来看，当前城投

ABS

市场呈现显著的中长期化特征，分布上总体集中于中长期限。具体而言，截至

2025年

5

月

11日，剩余期限在

10

年以上区间的城投ABS存量余额规模最大，约

128.34

亿元，占比达

37.79%；剩余期限在

5-10

年区间的城投ABS

次之，规模约为

109.77

亿元，占比达

32.32%；而剩余期限在

1

年以内、1-3

年及3-5

年区间的城投

ABS

占比均较低。数据表明，存量城投

ABS

以中长期为主、中短期为辅的格局的成因主要在于其底层资产属性与融资需求的天然匹配性，如基础设施建设、公用事业营运等资产，通常具有投资规模大、回报周期长的固有特性，因而更适合中长期限的证券化安排，因此中长期

ABS

产品在期限设计上更契合底层资产的现金流特征和偿债能力要求。353025201510501009080706050403020100<2.5[2.5,3)存量余额(亿元)[3,3.5)[3.5,4) ≥4产品数量（只）(右轴)9/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图4：存量城投

ABS

剩余期限结构（单位：亿元；只）数据来源：Wind,

东吴证券研究所从外部评级来看，当前城投

ABS

产品以

AAA

和

AA+评级为主，少量

AA

评级，发行主体整体信用资质优良，违约风险可控。具体而言，截至

2025年

5

月

11

日，AAA级城投ABS

存量规模为

264.46

亿元，占比约

77.87%；AA+级城投

ABS

存量规模为

60.22亿元，占比约

17.73%；AA

级城投

ABS

存量规模仅

3.82

亿元，占比仅

1.12%。数据表明，存量城投

ABS

呈现向高评级集中的评级结构特征，提示一方面发行机构和监管部门均对于城投

ABS

发行主体的偿债能力和现金流状态较为关注，另一方面市场对低评级主体的

ABS

产品的信用风险容忍度较低，位于经济实力薄弱区域或底层资产质量一般的主体通过

ABS

融资的可行性有所削弱，ABS

市场的区域马太效应或有加剧。值得注意的是，除主体自身资质优劣以外，部分

ABS

依赖外部增信提升评级，实际底层资产质量可能与债项评级存在偏差。此外，若监管部门对于城投融资政策进一步收紧，则部分

AA+边缘主体可能面临评级调整压力。0510152025301401201008060402001Y以内1-3Y存量余额(亿元)3-5Y5-10Y产品数量（只）（右轴）10Y以上图5：城投

ABS

存量债券评级分布情况（单位：亿元；只）300802507060200501504010030205010AAAAA+AANR数据来源：Wind,

东吴证券研究所存量余额（亿元）产品数量（只）（右轴）10/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告2.3.

存量城投

ABS

基础资产类型分布从基础资产类型来看，当前城投

ABS

产品中，收费收益权类

ABS

和债权类

ABS两类占据市场主导地位，截至

2025

年

5

月

11

日，存量规模分别为

191.39

亿元和

134.96亿元，占比分别约为

56%、和

40%，而不动产类

ABS

的存量规模仅为

13.29

亿元，占比4%。该基础资产类型分布结构反映存量城投

ABS

不同底层资产的不同配置逻辑，具体而言，收费收益权类

ABS

主要依托公用事业收费权（如水务、供热、公交等）以及基础设施运营收益（如停车场、文旅项目等），其优势在于现金流相对稳定，且与区域经济基本面关联度较低，回收周期可控（3-5

年为主），故市场认可度较高；债权类

ABS底层资产以城投平台对地方政府的应收账款为主，部分涉及供应链金融债权，故该类产品的信用风险与地方政府财政实力深度绑定，需重点关注区域化债进度、债务化解资金落地情况及回款保障机制；而不动产类

ABS

由于底层资产流动性较弱、估值难度较大、处置周期较长，市场接受度相对不及另两类产品。未来，在监管鼓励城投平台

“盘活存量资产”、寻求产业化转型的发展导向下，预计收费收益权类

ABS

仍将在城投平台中维持主流地位，而债权类

ABS

可能随地方政府化债进程逐步规范，不动产类若能够突破资产估值及退出渠道的障碍，亦可能迎来扩容机会。数据来源：Wind,

东吴证券研究所若进一步细分基础资产类型来看，截至

2025

年

5

月

11

日，当前城投

ABS

的主要基础资产为基础设施收费收益权、商业地产抵押贷款CMBS/CMBN、棚改/保障房债权，该三类基础资产的城投

ABS

合计存量规模达

296.95

亿元，在总量中的占比达到

87%。1）收费收益权类

ABS

的基础资产以基础设施收费权为主，同时棚改/保障房债权系重要补充，前者存量规模为

137.96亿元，占比

40%，后者存量规模为

53.43

亿元，占图6：城投

ABS

存量债券基础资产类型分布（单位：%）4%56%40%不动产类收费收益权债权类11/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告比

16%。具体而言，基础设施收费权凭借其稳定的现金流和较低的违约风险，从而成为城投平台发行

ABS

的主要底层资产，其中包括高速公路收费、供水供气收费、污水处理费等项目因其公共服务属性、政府支持背景以及区域业务垄断性，故提供较强的信用保障，在区域环境不发生重大变化的情况下，未来现金流入的体量和节奏均将保持稳定，可预期性较强，但同时仍需关注区域人口流动、财政收支平衡以及政策变化等可能对收费收入构成潜在影响的因素。棚改/保障房债权依托政府财政补贴或专项资金，在具有地方政府的背书和兜底前提下安全性同样较高，但考虑到其底层资产主要为未来房产项目的销售收入，因此高度依赖项目主体的持续经营能力，故现金流的不确定性抬升，且在ABS

发行时项目往往尚未销售，因此需特别关注项目去化不畅或周转延期的额外风险，

同时区域人口流出及地方财政状况均可能进一步削弱该类底层资产的现金流稳定性，放大信用风险。2）债权类

ABS

的基础资产以商业地产抵押贷款为核心，辅以企业应收账款和融资租赁债权，其中商业地产抵押贷款对应的存量规模为

105.57

亿元，占比

31%，企业应收账款对应的存量规模为

16.54亿元，占比

5%，融资租赁债权对应的存量规模为

12.86

亿元，占比

4%。具体而言，城投平台用于发行

ABS

的商业地产抵押贷款一般为城投主体对负责商业地产开发子公司的债权，其现金流来源为物业运营净收入，同时子公司以物业资产（如房屋所有权或土地使用权）作为抵押，并辅以物业运营收入质押，为债权提供多重保障。该类基础资产较高的市场占比主要源于其作为高价值、强担保性的资产类型，具备较强的规模化潜力与投资吸引力，但其现金流的稳定性受到多重因素影响，诸如区域招商引资成效、地方产业发展水平、物业运营管理能力以及市场对区域房地产估值的敏感性，尤其在经济波动加剧或区域房地产市场低迷时可能加大资产的收入下滑风险，扩大其风险敞口。图7：城投

ABS

存量债券基础资产细分情况（单位：%）融资租赁债权

不动产类4% 4%应收账款不动产类CMBS/CMBN基础设施收费CMBS/CMBN 基础设施收费棚改/保障房数据来源：Wind,

东吴证券研究所12/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告2.4.

存量城投

ABS

发行主体所属区域及所属行业分布从发行主体地域分布结构来看，截至

2025

年

5

月

11

日，存量城投

ABS

的发行主体来自于全国

13

个省、直辖市、自治区，覆盖面尚可的同时或可反映不同地区在经济实力、财政状况、债券市场成熟度等方面的差异导致的各地

ABS

市场发展水平的多样性。具体而言，城投

ABS

存量余额在全国位居前列的地区分别为江苏省、浙江省和山东省，该三地区的城投

ABS

存量规模分别为

114.02

亿元、56.31

亿元、41.82

亿元，占比分别为

33.57%、16.58%、12.31%，合计占比逾全国六成，均系综合财力雄厚、债券市场融资能力强、城投平台举债活跃的地区，且地方债务率在有存量城投

ABS

的地区中均处于低位，表明地方经济是否发达、债务负担是否可控两项因素与当地

ABS

市场是否活跃具有较高的关联度。换言之，位于东部沿海地区的城投平台在

ABS

市场的参与度相对较高，且其产品类型丰富，市场流动性强，违约风险较低，并拥有符合城市更新、智慧城市等题材的具有较强前瞻性的

ABS

产品，对于投资者具有较高的吸引力，故占据全国

ABS

市场的核心地位。反观中西部地区，如湖南、江西、安徽、陕西、新疆等，因受限于地方政府财力水平和当地城投平台偿债压力，其城投

ABS

市场规模相对较小，区域内

ABS

交易活跃度不高，ABS

的发行和交易多依赖外部增信措施（如担保或保险）或政策支持（如中央转移支付或专项补贴）。未来，此类地区或可通过优化资产池质量，例如探索农业基础设施等区域特色

ABS

产品，从而提升其在资产支持证券市场的参与度。图8：城投

ABS

存量债券按发行主体所属地域分布（单位：亿元；%）数据来源：Wind,

东吴证券研究所从发行主体所属行业来看，截至

2025

年

5

月

11

日，存量城投

ABS

的发行主体呈120450100400350803006025020040150201005000江苏浙江山东四川北京新疆福建上海江西湖南陕西安徽广西存量余额(亿元)债务率（%）（右轴）13/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告现较高的行业集中度，其中从事建筑装饰行业的城投平台发行的

ABS

存量余额遥遥领先并占据主导地位，约

208.26

亿元，占比达

61.32%，或与城投平台主营业务以承接地方政府基建投资项目为主密切相关，该行业的城投

ABS

多以基础设施项目（如工程款应收账款）为底层基础资产，存量规模较大。其次为从事公用事业行业的城投平台发行的

ABS，其存量余额为

43.23

亿元，占比

12.73%，一方面或与公用事业系城投平台另一主要业务板块相关，另一方面或与公用事业类资产（如供水、供热收费权）现金流稳定，违约风险较低，故易受到投资者青睐相关。2025

年初以来，地方政府通过发行

ABS

来盘活公用事业资产的趋势有所增强。位列第三的为从事房地产行业的城投平台发行的ABS，其存量余额为

31.83

亿元，占比

9.37%，尽管房地产行业近年来持续受到政策调控影响，但通过

ABS

盘活存量资产（如租金收入、物业费）仍是以房地产为主营业务的城投平台的重要融资方式，反映行业流动性需求的持续性。此外，当前从事如环保、计算机、商贸零售、社会服务等行业的城投平台发行的

ABS规模相对较小，占比有限，但其中计算机行业可能因涉及科技企业应收账款，商贸零售行业或可以消费品供应链为基础资产，二者未来在

ABS

市场的增长潜力有望在国家鼓励技术创新、积极提振消费需求的驱动下有所提升。城投

ABS

投资价值分析成交表现自

2023年初至

2025年

5

月中旬，ABS

市场的成交量从

2023

年上半年

9,302.39

亿元的高点回落至

2024

年上半年

5,532.38

亿元的低点后再度回升，换手率同样从

2023

年上半年的

23.30%降至

2024

年上半年的

18.02%后再度攀升，表明近年来

ABS

的成交量图9：城投

ABS

存量债券按发行主体所属行业分布（单位：%）未分类房地产公用事业环保计算机建筑装饰交通运输商贸零售社会服务注：所属行业按照申万一级行业分类统计。数据来源：Wind,

东吴证券研究所14/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告与换手率的变化方向与节奏基本一致，提示市场热度在

2024

上半年触底后持续回升，2025

年截至

5

月中旬的成交表现已超

2024

上半年水平，意味着

ABS

市场的交易活跃度正处于修复过程，市场需求有所复苏，投资者信心有所增强，市场流动性有所改善。15/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分表4：ABS

成交量、换手率及同环比变化（单位：亿元；%；pct）2023H12023H22024H12024H22025

年初至

5

月

11日2023H2环比增速2024H1环比增速2024H2环比增速成交量（亿元）9302.397364.775532.387917.135565.44-20.83%-24.88%43.11%存

量

余

额（亿元）39931.8934168.8230702.0033001.6532911.60-14.43%-10.15%7.49%换手率（%）23.3021.5518.0223.9916.91-1.75-3.535.97数据来源：Wind，东吴证券研究所3.2.

估值及信用利差表现从信用利差角度而言，截至

2025

年

5

月

21

日，存量城投

ABS

信用利差随久期的拉长而呈现先升后降趋势，其中

2Y

品种利差水平较其余期限分别高约

10-20BP，约

81BP，表明当前城投

ABS

的利差压缩空间存在一定的“久期倒挂”现象，2Y

以内短端品种的城投

ABS

的价差收益较中长端相对充裕，隐含套利机会。若将当前各期限的城投

ABS

利差与过去两年期间的利差低点进行对比，则可以发现

1Y

品种的利差水平已达历史低点，进一步收窄的阻力加大，而

2Y

及以上品种当前尚存约

10BP

左右的相对下行空间，即

1Y

以内品种的配置性价比较

2Y

及以上品种有所不及。若进一步将城投

ABS

的信用利差水平与城投标债进行对比，则可以发现不同期限的城投

ABS

的利差水平均高于同期限城投债，且

1Y

品种利差约为

60BP，2Y

品种利差约为

50BP，3Y

品种利差约为

36BP，而5Y

品种利差仅

16BP，佐证短端城投

ABS

的收益空间较为显著，其中

2Y

或为曲线凸点，建议追求平衡收益与流动性风险的投资者关注

2Y

城投

ABS

标的。固收深度报告表5：城投

ABS

利差水平及较近

2

年最低点变化（单位：BP）1Y2Y3Y5Y城投

ABS

信用利差2025/05/2175816862城投

ABS

信用利差2024/08/2175725750利差较

2023

年以来最低点压缩空间091112城投债信用利差2025/05/2114313246注：数据截至

2025年

5

月

21

日数据来源：Wind，东吴证券研究所结合估值水平角度而言，截至

2025

年

5

月

21

日，不同剩余期限的城投

ABS

的估值分布结构显示，ABS

标的的久期与估值水平之间的关联度或较信用标债相对稍低，无论是短久期抑或长久期，不同估值区间在同期限均有分布，例如剩余期限在

1

年以内的存量城投

ABS

中不仅存续有静态估值收益率在

2%以下的标的，亦存续有静态估值收益率在

2.5%以上的标的；与之相似，剩余期限在

5-10Y

和

10Y

以上区间的存量城投ABS

中，静态估值收益率在

2%以下的余额占比同样不小，而静态估值收益率在

2.5%以上的余额占比亦相对较高。换言之，当前城投

ABS

标的的收益空间与期限的匹配度一般，尽管随着久期的拉长，2.2%以上的高收益标的规模有所增加，但以牺牲流动性换得的风险溢价补偿或仍显不足，因此

5Y

以内城投

ABS

标的的收益风险性价比相对更高，2.2%以上收益率的标的存量规模占比超五成，故建议追求绝对收益同时亦有兼顾流动性需求的投资者可适度关注中短端城投

ABS

品种。图10：不同剩余期限城投

ABS

分布（单位：亿元；%）140注：数据截至

2025

年

5月

21

日数据来源：Wind,

东吴证券研究所020406080100120<1Y 1-2Y2-5Y5-10Y≥10Y≥32.5-32.3-2.52.2-2.32.1-2.22-2.1<=216/

19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告进一步细分至不同基础资产的估值分布来看，可以发现虽然城投

ABS

的估值水平与久期关联度不高，但与底层基础资产的类别关联度则相对显著，即影响城投

ABS

标的估值空间的重要因素系底层资产的质地和发行主体的资质。截至

2025

年

5

月

21

日，静态估值收益率水平基本均在

2.5%以上的基础资产类别仅融资租赁债权类

ABS，表明该类别风险溢价较高，但较小的存量规模或意味着流动性受限且配置拥挤；其次为CMBS/CMBN

和应收账款类

ABS，其静态估值收益率水平总体位于

2.3-3.0%区间，收益空间较为可观，且CMBS/CMBN

类ABS

的存量规模较大，流动性在城投

ABS

中相对良好，但需警惕市场波动风险和相关主体运营风险；再次为基础设施收费类和棚改/保障房类

ABS，其静态估值收益率水平大多位于

2.1-2.3%，收益空间尚可加之底层资产现金流稳定性较优，且通常具备地方政府支持，违约风险较其余城投

ABS

的基础资产类别更为可控，叠加同样较大的存量规模，在收益风险比和回撤控制上表现或较优；最后为静态估值收益率水平基本处于

2.1%以下的不动产类

ABS，存量规模较小且收益空间不大，性价比一般。总体来讲，对于投资风格偏稳健、风险偏好中性的投资者而言，城投平台发行的基础设施收费类和棚改