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PAGE13集成电路行业企业并购动因及效果研究的国内外文献综述目录TOC\o"1-3"\h\u7262集成电路行业企业并购动因及效果研究的国内外文献综述 1222701.1关于集成电路行业技术特征和发展规律的研究 1153611.2关于并购重组动因和效应的研究 280651.3关于集成电路行业并购重组价值效应的研究 325211.4文献述评 426363参考文献 61.1关于集成电路行业技术特征和发展规律的研究集成电路行业是社会发展、科技进步的基础性产业,其发展水平在很大程度上决定了一个国家或地区电子信息产业,乃至其他所有产业的发展高度,它对我国调整经济发展模式、产业结构升级及国防建设提供了不可替代的作用。集成电路行业是一个高投入、高技术、高利润的产业,产品完成的整个过程需要非常高的技术,投入非常多的资金,并最终获得高额利润。由于集成电路业发展遵循摩尔定律,这直接导致集成电路企业的固定资产折旧速度非常快;另外,集成电路行业对技术的高要求,使得整个行业的人才需求量非常大,人才聚集度非常高,为了在市场中占据主导地位,每年需投入大量研发资金,这导致企业会面临巨大的研发风险。这些发展的趋势更加固了集成电路行业的“三高”特点。虽然我国集成电路行业经过多年的发展,越来越被社会和企业所重视,但是芯片的国产化水平任然不高,芯片设计行业受制于人的情况也较为严重,特别是高端装备领域的集成电路芯片制造不同程度的需要依赖进口。而其他领域的很多关键核心技术都和芯片有关,或者需要芯片来实现,除此之外,汽车电子、人工智能、物联网、5G等新兴领域也都和集成电路息息相关。鉴于集成电路行业的重要性,一直以来,有大量学者致力于研究其技术特征和发展规律。Teece(1986)认为技术密集性和强独占性限制了该领域知识的溢出效应;Grant(1996)则认为是该行业中包含了大量的缄默性知识限制了知识的转移难度;也有学者认为是因为该行业对创新连贯性的过高要求导致了后发者劣势明显(Adner,2006,2016;Adner&Kapoor,2010);丸川知雄(2020)指出,集成电路产业在研发和生产环节具有显著的规模经济性,并且其运输成本很低,天然地适合国际间专业化分工,人为地干预和限制集成电路国际贸易的行为最终会导致产业链的混乱和不稳定。由于集成电路产业具有寡头垄断、强者越强的特征,有很多文献专门研究了起步较晚、处于后发地位的国家和地区的集成电路产业发展问题,如Park&Lee(2006)认为结构更灵活的企业组织更有可能利用网络化、专业化和合作性研发等优势实现技术追赶。2018年中美贸易摩擦以来,美方抬高了对中国的集成电路技术转让和出口的门槛,中国制造业陷入“缺芯”困局;在此背景下,越来越多的学者卷入到中国如何实现自主创“芯”的讨论中来,如马文君和蔡跃洲(2020)分析了日美半导体磋商对中美贸易摩擦下中国集成电路产业的启示,邵军(2020)探讨了中国集成电路贸易的结构特征、比较优势和增长潜力,吴晓波等(2021)对三星和台积电进行案例分析后认为在技术为先发者封锁时通过商业模式的创新有可能帮助中国集成电路行业突围而出。1.2关于并购重组动因和效应的研究追求协同效应是最常被提及的并购动因之一(Hambrick,1997)。协同效应最初是一个在物理学领域使用的概念,于上世纪60年代被引入到战略管理领域,常被用于解释多元化、并购等企业战略和行为的经济动机(Ansoff,1965;SalterandWeinhold,1978)。根据具体影响方面的不同,文献通常将协同效应分成财务协同、经营协同和管理协同等三类(Weston,2001):财务协同是指并购后可能因为获得融资、合理避税、资金使用效率等方面能力的提升而引致资本成本的降低(Chatterjee,1986);经营协同则和并购形成的规模经济效应和范围经济效应、拓展新市场和新客户以及获得新技术等因素有关(Rumelt,1975;SalterandWeinhold,1978);管理协同则是因为并购之后可以共享公共管理资源、化解过剩管理资源以及高水平的管理经验在整个企业内的移植、传播和溢出等导致管理成本降低和管理效率提高(JensenandRuback,1983)。除了协同效应之外,还有一些文献试图从信息不对称和委托代理问题角度来解释并购动机,如Mueller(1969)认为作为代理人的公司管理层的报酬取决于公司的规模,因此即使并购不能为股东带来实际投资收益,管理层也有动机利用自身占有的信息优势促成并购决策的达成;但是,也有实证研究的结果表明,公司管理层的报酬与企业利润率相关,与销售规模却无关,从而推翻Muller的假设(LewellenandHuntsman,1970)。还有部分学者认为,当管理层没有动力向股东支付企业自由现金流时,一方面,并购可以通过寻找投资机会降低管理层控制的内部资源的数量;另一方面,会因为并购过程中使用外部融资工具而使得公司管理层必须接受资本市场的监督;因而,并购实际上有助于降低代理成本(Manne,1965;FamaandJensen,1983)。由此可以看出,试图用代理成本解释并购动机的文献目前尚未能达到一致的认识。大量文献从不同角度评价了企业并购行为的影响效果,但无论如何,这些研究试图回答三个核心问题:并购能否创造价值、并购为谁创造价值以及并购如何创造价值。已有文献中,绝大多数支持并购为目标公司股东创造了价值。如,Dodd和Ruback(1977)采用事件研究法、Jensen和Ruback(1983)以平均收益率作为指标研究发现目标公司股东在并购事件中获得了超额收益。Schwert(1996)的研究表明,无论并购成功与否,目标公司股东在并购消息宣告后的一段时间内都是超额收益的获得者,只不过成功并购给目标公司带来的超额收益会更加丰厚。Dodd(1980)、Houston(2001)、Kruse和Park(2007)、William(2015)等大量文献的研究结果都支持这一结论。关于主并公司是否能从并购决策中获得超额收益,目前已有文献的结论并不统一,但研究结论认为主并公司股东利益会在并购决策中受损的占据更大多数。例如,Mueller(1969)等采集欧美7个国家200多个公司的并购数据进行研究,结果发现,并购后的五年只有半数主并公司的市场份额没有受损,而另外一半的主并公司则损失惨重;Dakessian(2013)研究了1989-2011年间600多例跨国并购事件后认为主并公司的超额收益率在统计上并不显著;也有文献支持主并公司的绩效能够从并购决策中获得改善,如Reddy等(2015);Higson和Elliott(1998)研究了英国近25年的并购事件后发现主并公司的超额收益率在并购发生的前两年平均为负,但及至第3年则平均为正。随着我国市场经济改革的推进,行业内的市场力量不停整合,产业结构不断调整,并购事件逐渐增多起来,以并购为主题的研究文献在2000年以来也丰富起来。与国外此类研究类似,多数文献支持目标公司受益,如余光和杨荣(2000),张新(2003)等;部分文献认为并购对主并公司绩效影响不显著,如张翼、乔元波、何小锋(2015);只有少部分文献认为主并公司能够从并购中获益,如李善民和陈玉罡(2004);有部分文献认为主并公司的业绩有一个先上升后下降的过程,如李善民、朱涛(2004),唐建新和贺虹(2005),潘颖和聂建平(2014)。1.3关于集成电路行业并购重组价值效应的研究麦肯锡咨询公司2016年发布的一份行业研报/industries/semiconductors/our-insights/winning-through-m-and-a-deal-making-in-the-semiconductor-sector#,对2001-2015年间全球集成电路行业的并购案例进行了整理,并将之与其它计算机与电子制造行业做比较后发现,集成电路行业并购数量有所增长,但增长幅度不及其它计算机与电子制造行业,该行业并购的高溢价可能是阻碍并购发生的重要原因;但是该研报指出,市场可能低估了潜在的协同效应,根据该公司方法计算的并购的价值效应,在其研究的15宗交易中有12宗是高于支付的溢价,近三分之一的交易中高出了两倍以上,近一半的交易是在成交后的1年内实现增值多数;报告总结了这些成效显著的并购案例后指出,集成电路产业链条上的不同公司合并、快速高效的整合重组以及强有力的CEO高度参与重组后的公司业务将有助于增加实现并购价值效应的概率。/industries/semiconductors/our-insights/winning-through-m-and-a-deal-making-in-the-semiconductor-sector#国内近年来有了一定数量的关于集成电路行业并购的案例研究,知名案例有清华紫光并购展讯通信和锐迪科、长电科技并购星科金朋等;研究角度也较为多样,有研究跨国并购动因和绩效的、有研究产业投资基金参与和退出机制的、有研究财务风险的等等,其中最为集中的当然还是并购动机与绩效的研究(周虹,2015;王雪青、李兴彩,2015)。1.4文献述评从以上文献分析中可以看出,企业的并购行为实际上是一种资源重新配置的过程,合理利用并购手段对企业自身乃至国民经济的健康发展均有裨益。但是,当并购效果未能符合最初的并购动机时就出现了并购风险,现有研究表明真正成功的并购案例不到三分之一。这就引发学界对所谓“并购悖论”的探讨,即并购的高失败率与全球市场并购交易总额屡创新高并存的现象尚未得到充分的解释。为此,有必要进一步厘清并购动机、更全面地界定并购的价值效应以及使用更为科学的方法评价并购的价值效应。因为现实世界的复杂性,要达成以上三个目的是非常困难的:行为的动机是多样的,比如Brouthers(1998)等曾建议将并购动机从经济、个人和战略3大类角度细分为了17个小类加以阐述;并购的价值效应可能是有形的,比如增加了销售收入,也可能是无形的,比如因为客户变得更分散而降低了对少数客户的过度依赖从而避免了财务风险;就方法而言,任何科学方法都构建在对现实的理想化和简化基础之上,显然,根据这些方法得到的结果只是对现实的拟合而不是现实,区别只在于拟合程度的优劣。也正因为此,在这三个方向的每一次努力都是有益的。在并购价值效应的经验研究中,研究方法主要有两种:事件研究法和会计指标法。事件研究法通常以市场平均收益率为对照组、以并购企业的实际收益率为实验组,通过构造超额收益率和累计超额收益率这两个指标衡量并购行为的影响,并据此评价并购绩效。会计指标法通常抽取样本公司并购活动前后较长时间段的若干会计指标作为衡量公司绩效的综合评价指标,然后通过比较并购前后该综合指标的差异来判断并购绩效。这两个方法都留有一定的修正空间。事件研究法构造了实验组和对照组、事件日前后的估计窗和事件窗,在理论上是可以测量并购事件净影响的;问题在于该方法是以资本市场有效为前提的,要求市场组合收益率可以作为参照对象用来判断并购公司或目标公司是否存在超额收益率,而资本市场有效成立是需要一系列条件作支撑的,如信息完全、投资者同质预期等。信息完全要求与并购事件相关的信息全部的、无差异的、同时的传达给所有投资者;同质预期要求投资者使用同样理性的方法处理这些历史信息从而获得对并购双方未来的收益和风险形成相同的预期;投资者根据各自的风险偏好立即对这一预期作出反应从而形成市场的波动,并购事件的影响会在极短的时间内完全反映在股票价格上,新的市场波动只与新事件有关,与原并购事件再无关联。显然,这些严苛的条件在现实中是难以满足的,理论上的“市场组合”在现实中也难以找到,文献中通常使用某个交易所的价格指数或几个交易所价格指数的加权来计算市场组合收益率,此时的“市场组合收益率”是否适合作为对照组就值得推敲了。同时,从以上分析可以看出,事件研究法只关注并购事件的短期影响,但由于现实中信息是不完全的,并购事件的影响实际上并不能在短期内为证券市场完全消化,从这个角度看,事件研究法所测算的并购事件的影响应该是有缺失的。会计指标法回避了事件研究法只考虑短期效应的问题,但该方法只测算并购前后公司自身的绩效差异而没有构造对照组,显然无法评价并购事件的净效应,因为其无法剔除观测期间内其他事件对于公司绩效的影响。另外,用什么方法抽取会计指标、抽取哪些会计指标作为评价公司绩效的公共因子才是恰当的在学术领域并没有达成一致。近年来,越来越多的研究将过去应用于医学等学科领域实验中所采用的“反事实框架”设计引入到社会科学研究中,发展出更多的用于评估某事件或某政策影响的手段,诸如双重差分、倾向得分匹配、断点回归及合成控制等方法。这些方法较之于随机实验在实施条件上要更为宽松,而较之于早期的事件研究法和会计指标法在逻辑上又要更为合理,因此成为影响评估的重要手段。集成电路行业的技术特征导致其更易形成寡头垄断,因此,当企业发展到一定规模以后,并购扩张是该行业企业发展生存的必经之路。虽然,近年来,美国不断加紧对中国高技术企业境外投资并购的安全审查,中国集成电路企业的境外投资并购之路愈发艰难。但是,一方面,中国国内集成电路行业投资还比较分散,资源配置集中度并不符合行业的基本特征,存在较大的利用并购重组重新整合资源的空间;另一方面,集成电路行业自身的特征更适合进行国际专业化分工,美国目前的政策打乱了运转半世纪的半导体产业链,损害了包括美国自身在内的产业链上所有各方的利益,可以预见这一政策终将被废弃,集成电路产业的国际分工和跨国投资还将会继续。参考文献[1]TeeceDJ.Profitingfromtechnologicalinnovation:Implicationsforintegration,collaboration,licensingandpublicpolicy[J].Researchpolicy,1986,15(6):285-305.[2]GrantRM.TowardAKnowledge-BasedTheoryoftheFirm[J].StrategicManagementJournal,1996,17(S2):109-122.[3]AdnerR.MatchYourInnovationStrategyToYourInnovationEcosystem[J].Harvardbusinessreview,2006,84(4):98-107;148.[4]AdnerR.EcosystemasStructure:AnActionableConstructforStrategy[J].JournalofManagement,2016,43(1):39-58.[5]AdnerR,KapoorR.Valuecreationininnovationecosystems:Howthestructureoftechnologicalinterdependenceaffectsfirmperformanceinnewtechnologygenerations[J].Strategicmanagementjournal,2010,31(3):306-333.[6]丸川知雄.中美贸易摩擦下的中日韩集成电路产业生态[J].人民论坛·学术前沿,2020,202(18):24-31.[7]LeePK.Linkingthetechnologicalregimetothetechnologicalcatch-up:analyzingKoreaandTaiwanusingtheUSpatentdata[J].SocialScienceElectronicPublishing,2006,15(4):715-753.[8]马文君,蔡跃洲.日美半导体磋商对中美贸易摩擦下中国集成电路产业的启示[J].中国科技论坛,2020(10):160-168.[9]邵军.中国集成电路贸易的结构特征、比较优势及增长潜力测算[J].南京社会科学,2020,387(01):26-34.[10]吴晓波,张馨月,沈华杰.商业模式创新视角下我国半导体产业“突围”之路[J].管理世界,2021(03):123-136.[11]HambrickH.ExplainingthePremiumsPaidforLargeAcquisitions:EvidenceofCEOHubris[J].AdministrativeScienceQuarterly,1997,42(1):103-127.[12]AnsoffHI.Corporatestrategy:Ananalyticapproachtobusinesspolicyforgrowthandexpansion[M].McGraw-HillCompanies,1965.[13]SalterMS,WeinholdWA.Diversificationviaacquisition:Creatingvalue[J].Harvardbusinessreview,1978,56(4):166-176.[14]WestonJF,ChungKS,SiuJA.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance[D].UniverzavMariboru,Ekonomsko-poslovnafakulteta,2004.[15]ChatterjeeP.Nationalistthoughtandthecolonialworld:Aderivativediscourse?[M].ZedBooks,1986.[16]JensenMC,RubackRS.Themarketforcorporatecontrol:Thescientificevidence[J].JournalofFinancialeconomics,1983,11(1-4):5-50.[17]SchwertGW.Markuppricinginmergersandacquisitions[J].JournalofFinancialEconomics,1996,41(2):153-192.[18]DoddP.Mergerproposals,managementdiscretionandstockholderwealth[J].JournalofFinancialEconomics,1980,8(2):105-137.[19]HoustonJF,JamesCM,MDRyngaert.Wheredomergergainscomefrom?Bankmergersfromtheperspectiveofinsidersandoutsiders[J].JournalofFinancialEconomics,2001,60(2-3):285-331.[20]KruseTA,ParkHY,ParkK,etal.Long-termperformancefollowingmergersofJapanesecompanies:Theeffectofdiversificationandaffiliation[J].Pacific-BasinFinanceJournal,2007,15(2):154-172.[21]VenemaWH.Integration:ThecriticalM&Asuccessfactor[J].JournalofCorporateAccounting&Finance,2012,23(2):49-53.[22]MuellerDC.ATheoryofConglomerateMergers[J].QuarterlyJournalofEconomics,1969(4):643-659.[23]DakessianLC,FeldmannPR.Multilatinasandvaluecreationfromcross-borderacquisitions::aneventstudyapproach[J].BAR-BrazilianAdministrationReview,2013,10(4):462-489.[24]HigsonC,ElliottJ.Post-takeoverreturns:TheUKevidence[J].JournalofEmpiricalFinance,1998,5(1):27-46.[25]余光,杨荣.企业购并股价效应的理论分析和实证分析[J].当代财经,2000(07):70-74.[26]张新.并购重组是否创造价值?——中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究,2003(06):20-29.[27]张翼,乔元波,何小锋.我国上市公司并购绩效的经验与实证分析[J].财

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