宏观深度报告：人民币汇率会否升破7.1

请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所内容目录请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所TOC\o"1-2"\h\z\u人民币汇率：市场渐成“一致性升值预期” 4跨境资金流“恐慌式结汇”会否重现？ 6跨境资金风Ⅰ“待结汇盘”是否会集中释放？ 6跨境资金风险Ⅱ：外资“减债增股” 9人民币汇率展望：短期中间价或下移至7.17-7.18区间 风险提示 12请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所图表目录请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所图1：美元兑人民币在岸与离岸汇价“并轨” 4图2：美元兑人民币即期汇率与中间价“并轨” 4图3：USDCNH期权风险逆转因子快速走低 5图4：USDCNH隐含波动率走低推动风险溢价下行 5图5：5月份以来中间价屡屡释放“维稳”汇市的信号 5图6：1-4月货物贸易结汇顺差持续扩张 7图7：4月份货物贸易主动结汇率快速回升 7图8：2025年4月外汇存款余额环比回落 7图9：2025年4月外汇存款出现年初以来首次下降 7图10：2022年以来“待结汇盘”持续累积 8图“待结汇盘”平均成本价估算 8图12：截至2025年一季度末，外资持续增持人民币金融资产 9图13：2025年一季度外资持续增持人民币债券 10图14：2025年2月份以来外资小幅增持人民币股票 10图15：5月港元对美元从“强方保证”到“弱方保证” 图16：5月份港元汇率相比人民币汇率异常波动 52653016:30月0.93%0.23%。人民币汇率：市场渐成“一致性升值预期”5541.050.02/7.48007.607.46007.407.48007.607.46007.407.34007.207.37.007.206.80-2007.2-4006.607.1-6006.407.1-8006.207.0-1,0006.002002024-12-31 2025-02-28 2025-04-30 2019-12-11 2021-12-11 2023-12-11即期汇率:USDCNY-USDCNH汇差（右轴）即期汇率:美元兑人民币

中间价:美兑人币 即期汇率:元兑民汇率涨板 汇率跌板请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，51USDCNH下跌，USDCNH528USCNH0.4025%20247USDCNH图3：USDCNH期权风险逆转因子快速走低 图4：USDCNH隐含波动率走低推动风险溢价下行3.5（）7.60）7.603.02.57.407.207.006.04.07.407.207.002.06.802.06.806.600.06.601.56.40-2.06.401.06.206.00-4.06.206.000.55.80-6.05.800.05.60-8.05.602019-11-20 2021-11-20 2023-11-20 2019-11-20 2021-11-20 2023-11-20风险逆转因子 美元兑离岸人民币（右轴） 风险溢价 美元兑离岸人民币（右轴）数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，图5：5月份以来中间价屡屡释放“维稳”汇市的信号

（基点）

500 0-500-1000-1500-2000请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所逆周期因子 Bloomberg预测中间价 实际中间价数据来源：，5月份是5月14日至5月27日期间的表现：514Bloomberg20222005157Bloomberg预测值（7.2169）-2065267.183386202542同时也达到2025年1月21日以来的最大单日调升幅度，就在中间价公布后，USDCNH请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所USDCNY7.19526527Bloomberg67请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所个基点和7个基点，显示中间价仍以“稳预期”为主。2025205年45USDCNY4444月19跨境资金风险“待结汇盘”是否会集中释放？4年1-44001-4878.094316.3350.97%1-3128.641-462.0920241212025而外汇存款规模在2025年一季度仍然有增无减，但随着4月份以来美元指数持续下跌，20254958216.10%，图6：1-4月货物贸易结汇顺差持续扩张 图7：4月份货物贸易主动结汇率快速回升800（亿美元）02015-072017-032018-112020-072022-032023-11

6560555045402017-07-01 2019-07-01 2021-07-01 2023-07-01中国:银行客结汇差额:物易:当月值 货物贸：主结汇率 货物贸：主售汇率数据来源：， 数据来源：，图8：2025年4月外汇存款余额环比回落 图9：2025年4月外汇存款出现年初以来首次下降 11,000（亿美元）（）11,000（亿美元）（）40600（亿美元）7.4010,50010,0009,5009,00030204002007.207.006.808,5001006.608,0007,5007,0006,5000-10-200-4006.406.206.006,000-20-6005.802015-122017-11019-102021-092023-082016-04 2018-03020-02 2022-01 中国:金融机构:外汇各项存款余额中国:金融机构:外汇各项存款余额:同比

中国:金融机构:外汇各项存款:单月增量平均汇率:美元兑人民币请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，20254202233,5834221202552022S/B120221202543,583元“待结汇盘”平均持仓成本大约为7.06；如果以2022年9月作为起点，截至2025年4707.91.90%图10：2022年以来“待结汇盘”持续累积80 （706050403020100

250200150100500-50-100-150-200-250请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2006-042008-032010-022012-012013-122015-112017-102019-092021-082023-07请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所待结汇（右） 货物贸主动汇率 结汇率：2018-2021年均值数据来源：，图11：“待结汇盘”平均成本价估算7.10（亿美元）507.057.0006.95-506.906.85-1006.806.75-1506.70-2006.656.60-2502022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 2024-08 2024-12 2025-04待结汇量（右轴） 待结汇平均本（以2022年9月为起点）数据来源：，20182021年，20221820229月起“待结汇盘”因结汇率走低而浮现。202220242025202420251-4255.29130.6595.39%1-4575.42025420221.95跨境资金风险Ⅱ：外资“减债增股”20252从2月份至4月份，外资对人民币金融资产的偏好已经历两个阶段的切换。图12：截至2025年一季度末，外资持续增持人民币金融资产90,000（亿元）（）90,000（亿元）（）8080,00070,0006060,0004050,00040,0002030,000020,00010,000-202016-03 2017-04 2018-05 2019-06 2020-07 2021-08 2022-09 2023-10

-40请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所外资持人民债券股票 外资持人民债券股票:余同比(右轴)数据来源：，（1）025年24月18205年3221722720亿12DeepSeekA32326984，4118332（2）025年441094月下41日-1833241094194223A图13：2025年一季度外资持续增持人民币债券 图14：2025年2月份以来外资小幅增持人民币股票70,000（亿元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,0002018-012019-042020-072021-102023-012024-04

80,000（亿元）60,00040,00020,0000-20,000-40,0002018-012019-042020-072021-102023-012024-04偏离中国:境外机构和个人持有境内人民币金融资产:债券线性增长趋势值

偏离境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票线性增长趋势值请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，24416.8320251-4月份25.914551/553014418图15：5月港元对美元从“强方保证”到“弱方保证” 图16：5月份港元汇率相比人民币汇率异常波动7.67.47.27.06.86.66.46.26.02018-01-19 2020-01-19 2022-01-19 2024-01-19

7.85

7.6

（基点）7.847.47.847.47.837.27.827.07.816.87.806.67.796.47.786.27.776.07.762018-01-192020-01-19 2022-01-19 2024-01-197.75美元兑人民币(CFETS)港元隐含人民币汇率

6005004003002001000-100-200-300请务必阅读