工程机械行业深度：国内外大周期均向上利润弹性大

020301目录CONTENTS2海外：极具潜力，类中国市场周期向上，市占率提升空间大主机厂：把规模效应量化，利润弹性大国内：走向成熟，大周期向上1.1

本轮周期：超低基数+更新需求+使用周期变短1.4

国内挖机24年开始企稳向上，非挖25年开始好转二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间二手机出口带动国内挖机的使用周期变短，需求中枢上移2.1

类中国市场周期向上，欧洲市场基建投资加速绿地投资是先行指标，支撑海外工程机械需求类中国市场的潜在市占率上限高，欧美市场处于拓展早期2006-2011年第一轮上行周期，主机厂业绩来源主要靠混凝土+起重机。毛利率来看，彼时混凝土的毛利率高于起重机。混凝土是最强单品。因此主品为混凝土机械的三一和中联的利润增幅更大。50833046341179600500400300200100 25 31 3302005 2011 2005 2011 2005 2011 2005 2011三一重工 徐工机械 中联重科柳工9%17%10%9%17%5%7%-10%-5%0%5%10%15%20%2005 2011 2005 2011 2005 2011 2005 2011三一重工 -4徐%工机械 中联重科柳工图表：2006-2011年第一轮上行周期归母净利率收入（亿元）86343812131009080706050403020100-1022005 2011 20-105 2011 2005 2011 2005 2011三一重工 徐工机械 中联重科柳工归母净利润（亿元）三一重工 徐工机械 中联重科单位：亿元200520112005201120052011混凝土机械收入20260混凝土机械收入20混凝土机械收入10212毛利率3542毛利率28毛利率3136起重机械收入58起重机械收入157起重机械收入17156毛利率31毛利率24毛利率2526挖掘机机械收入105铲运机械收入1557土方机械收入10毛利率30毛利率817毛利率20资料来源：wind32016-2020年第二轮上行周期，挖机开启国产替代，三一充分享受挖机红利。毛利率来看，挖掘机的毛利率高于混凝土和起重机。挖掘机是最强单品。因此主品为挖掘机的三一的利润增幅更大。图表：2016-2020年第二轮上行周期2341001167740208651672301200100080060040020002015 2020 2015 2020 2015 2020 2015 2020三一重工 徐工机械 中联重科柳工收入（亿元）15%5%11%0%6%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1% 0% 0%2015 2020 2015 2020 2015 2020 2015 2020三一重工 徐工机械 中联重科柳工归母净利率15437730131801601401201008060402001 1 12015 2020 2015 2020 2015 2020 2015 2020三一重工 徐工机械 中联重科柳工归母净利润（亿元）三一重工徐工机械中联重科单位：亿元2015 20202015 20202015 2020挖掘机机械收入61 375土方机械收入27毛利率混凝土机械收入28 35105 271混凝土机械收入9毛利率混凝土机械收入1655 190毛利率23

27毛利率22毛利率21 26起重机械收入39 194起重机械收入58 265起重机械收入46 349毛利率30

22毛利率20 23毛利率31 31资料来源：wind452024-202X年第三轮上行周期，挖机与非挖均处于更新周期。4.811.416.419.122.83.56.810.910.5110.1.34.65.58.512.805101520252020 2021 2022 20232024协会挖机出口：统计新机海关挖机出口：统计新机+二手机差额：二手机销量图表：二手挖机出口情况（万台）图表：日本市场也出现过二手机出口带动新机需求的情况挖机：逻辑一：二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间逻辑二：国内挖机的使用周期可能在变短资料来源：中国海关、wind、ifind、小松公告新机需求二手机出口图表：国内挖机24年开始企稳向上（台）100,54389,98035000030000025000020000015000010000050000020112012201320142015201620172018201920202021202220232024销量:液压挖掘机:主要企业:国内(内销):累计值6非挖：第一，基数足够低。第二，同样存在更新周期。第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。图表：起重机销量（台）140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%01000020000300004000050000600002024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009汽车起重机年度销量YOY（右轴）20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%0500100015002000250030002025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01汽车起重机月度销量YOY（右轴）资料来源：wind，中国工程机械学会图表：国内泵车行业销量（数据来自国内上险数据）020301目录CONTENTS7海外：极具潜力，类中国市场周期向上，市占率提升空间大主机厂：把规模效应量化，利润弹性大国内：走向成熟，大周期向上1.1

本轮周期：超低基数+更新需求+使用周期变短1.4

国内挖机24年开始企稳向上，非挖25年开始好转二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间二手机出口带动国内挖机的使用周期变短，需求中枢上移2.1

类中国市场周期向上，欧洲市场基建投资加速绿地投资是先行指标，支撑海外工程机械需求类中国市场的潜在市占率上限高，欧美市场处于拓展早期中国工程机械整体出口方面，2024年1-12月累计出口额同比保持增长。图表：2024年1-12月工程机械出口情况（单位：亿美元）图表：2024年1-12月工程机械出口区域（单位：亿美元）图表：2024年1-12月工程机械出口国家（单位：万美元）1468782714924202015150204060801001201401602024年出口额全球529100.08.84一带一路14933314.09RCEP10+4（无中国）1210.80亚洲2169.60欧洲1323.63非洲5932.00拉丁美洲5724.63北美洲48-6.51大洋洲18-13.14大洲/地区 出口额 占比 累计同比（

）63.022.940.824.911.210.79.13.4各大洲市场情况资料来源：中国机电产品进出口商会挖掘机出口方面，12月挖据机当月出口额同比增长21.4，累计出口额同比降幅不断收窄至1.0

。主要出口区域是一带一路等国家，非洲、拉美等地区增速高。图表：2024年1-12月挖掘机出口情况（单位：亿美元）图表：2024年1-12月挖掘机出口国家（单位：万美元）5.65.47.77.07.27.27.26.76.67.47.27.398765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月出口额大洲/地区出口额72.7224.5439.0125.26占比（

）100.00全球一带一路149国RCEP10+4(无中国)亚洲欧洲非洲拉丁美洲北美洲大洋洲82.259.820.232.120.815.18.54.01.918.3210.34.852.26累计同比（

）-1.05.20.4-0.6-24.266.623.0-20.2-25.1图表：2024年1-12月挖掘机出口区域（单位：亿美元）各大洲市场情况资料来源：中国机电产品进出口商会起重机出口方面，2024年1-12月起重机械累计出口额同比保持增长。图表：2024年1-12月起重机出口情况（单位：亿美元）图表：2024年1-12月起重机出口国家（单位：万美元）全球48.75100.0013.4一带一路149国34.7012.4RCEP10+4(无中国)8.653.2亚洲27.5712.5欧洲9.6119.722.2拉丁美洲6.0512.4134.5非洲4.318.8443.7大洋洲0.901.85-8.2北美洲0.310.64-46.3大洲/地区 出口额 占比 累计同比（

）71.1917.7456.55各大洲市场情况3.282.524.644.314.913.954.084.213.644.933.884.4110234561月2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月图表：2024年1-12月起重机出口区域（单位：亿美元）9月10月11月12月出口额资料来源：中国机电产品进出口商会市场规模：混凝土机械海外市场整体规模变化不大，近三年约250-330亿。根据近10年海外混凝土机械规模数据，2020年至2023年有小幅增长，2022年开始，国内规模下滑，海外占比上升，海外市场成为增长点。资料来源：中国工程机械学会图表：海外市场混凝土机械设备销售规模趋势及增速69.7%64.3%37.8%38.4%35.9%30.3%35.7%62.2%61.6%64.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20202021202220232024E竞争格局：第一阵营：普茨迈斯特、施维英、利勃海尔、CIFA；第二阵营：三一重工、中联重科、JUNJIN等；第三阵营（以泵送为例）：徐工、福田、KCP等。注：第一阵营普茨迈斯特、施维英、CIFA已由中国三大企业收购，品牌未变。图表：混凝土机械竞争格局图表：2020-2024年混凝土机械海外与国内市场规模占比变化国外 国内工程机械零部件出口方面，2024年1-12月累计出口额同比回升至正值。主要出口的国家是美国、日本等发达市场。资料来源：中国机电产品进出口商会图表：2024年1-12月工程机械零部件出口情况（亿美元）图表：2024年1-12月工程机械零部件出口国家（单位：万美元）13.29.511.712.112.112.111.912.311.412.312.514.620141210864161月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月图表：2024年1-12月工程机械零部件出口区域（单位：亿美元）9月10月11月12月出口额大洲/地区占比100.0047.6529.5841.4921.03全球一带一路149国RCEP10+4(无中国)亚洲欧洲北美洲非洲拉丁美洲大洋洲出口额145.669.443.160.430.623.213.011.86.615.928.928.084.56累计同比（

）1.13.4-7.2-1.85.8-3.56.019.5-11.8各大洲市场情况13绿地投资是指跨国公司或其他投资主体依照东道国法律，在东道国境内新建企业或项目，如通过新建工厂、生产线或基础设施，直接增加东道国的资产总量、技术水平和就业岗位，而非仅转移现有资产产权。绿地投资逻辑上是一个先行指标。第一，绿地投资本身可以直接带动工程机械需求。第二，绿地投资还能带动当地基建、房地产的需求，进而间接带动工程机械。13,429-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%160001400012000100008000600040002000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球FDI绿地投资金额（ex中国）（单位：亿美元）yoy（右轴）资料来源：联合国贸易和发展会议图表：海外市场整体绿地投资金额6,31060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%80007000600050004000300020001000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023发达经济体绿地投资金额（单位：亿美元）yoy（右轴）图表：海外发达市场绿地投资金额7119160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0100020003000400050006000700080002010

2011

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2023发展中经济体绿地投资金额（ex中国）（单位：亿美元）yoy（右轴）图表：海外发展中经济体绿地投资金额高端市场：美国、日本、欧洲等。竞争来看，美国和日本难于欧洲，因为卡特在美国，小松在日本，而欧洲本土主机厂没有卡特和小松强。欧盟市场2023年绿地投资金额为2623亿美元,为后期工程机械需求提供支撑。德国计划通过债务融资设立总额5000亿欧元的特别基金，用于基础设施建设。图表：北美绿地投资金额（单位：亿美元）图表：欧盟绿地投资金额（单位：亿美元）178160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0500100015002000250020102011201220132014201520162017201820192020202120222023北美绿地投资金额（单位：亿美元）yoy（右轴）1418-40%-20%0%20%40%60%80%200018001600140012001000800600400200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国绿地投资金额（单位：亿美元）yoy（右轴）图表：美国绿地投资金额（单位：亿美元）2,62360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%05001000150020002500300020102011201220132014201520162017201820192020202120222023欧盟绿地投资金额（单位：亿美元）yoy（右轴）资料来源：联合国贸易和发展会议非洲、拉美：非洲、拉美等新兴市场成为了行业出口增长的主要动力，得益于非洲、拉美矿业开采、制造业流入和城镇化进程的推动，基建需求旺盛，这为中国企业出口带来了广阔的增长空间。绿地投资方面，2022年、2023年非洲、拉美均处于高位。2023年非洲绿地投资金额为1747亿美元，拉美为1223亿美元。1,747300%250%200%150%100%50%0%-50%0500100015002000250020102011201220132014201520162017201820192020202120222023非洲绿地投资金额（单位：亿美元）yoy（右轴）1,223120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1600140012001000800600400200020102011201220132014201520162017201820232022202120202019南美绿地投资金额（单位：亿美元）yoy（右轴）资料来源：联合国贸易和发展会议图表：非洲绿地投资金额（单位：亿美元）图表：拉美绿地投资金额（单位：亿美元）东南亚、中东：中东和东南亚国家的工程机械销量总体呈现扩张态势，且出口额排名靠前，表明了中国企业在东南亚区域比欧美厂商具备明显的区位优势以及关税优势，未来市场拓展前景可观。绿地投资方面，东南亚、印尼、中东、南亚2022、2023年均处于高位，且2023年同比增速大幅增长。55%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%100%200018001600140012001000800600400200020232022202120202019201820172016201520142013201220112010东南亚绿地投资金额（单位：亿美元）yoy（右轴）1,752606149%-100%-50%0%50%100%150%200%010020030040050060070020232022202120202019201820172016201520142013201220112010印度尼西亚绿地投资金额（单位：亿美元）yoy（右轴）834450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%90080070060050040030020010002023202220212020201920182017201620152014201320122011201029%100%50%0%-50%-100%150%200%250%300%350%1,0860200400600800100012002023202220212020201920182017201620152014201320122011201091519%-100%-50%0%50%100%150%200%1000900800700600500400300200100020232022202120202019201820172016201520142013201220112010图表：东南亚绿地投资金额（单位：亿美元）资料来源：联合国贸易和发展会议图表：印尼绿地投资金额（单位：亿美元）图表：印度绿地投资金额（单位：亿美元）印度绿地投资金额（单位：亿美元）yoy（右轴）图表：南亚绿地投资金额（单位：亿美元）南亚绿地投资金额（单位：亿美元） yoy（右轴）图表：中东绿地投资金额（单位：亿美元）西亚（中东）绿地投资金额（单位：亿美元）yoy（右轴）资料来源：中国海关资料来源：日本海关图表：2025年4月

中国挖掘机出口金额情况图表：2025年4月日本挖掘机出口销量分地区累计金额占比南美10476124非洲中东331012印度22-141140661112613印尼东南亚（不含印尼）美国-514455281北美（不含美国）俄罗斯-4609欧洲（不含俄罗斯）2125152025年4月

中国挖掘机出口金额同比 累计同比22 5分地区累计销量占比3南美非洲中东12112341印度印尼东南亚（不含印尼）北美西欧322025年4月

日本挖掘机出口销量同比 累计同比-11 659 34-31 -35119 -15-52 -5-1 7-34 -4215 -12挖掘机从中国出口与日本出口分区域的增速对比来看，中国出口在拉美、非洲、中东、东南亚、印尼、欧洲等重点市场的表现更亮眼，也从侧面说明，中国主机厂在海外市场的份额在提升。从各大洲和区域出口市场来看，随着“一带一路”倡议的深入推动，中东、非洲、拉美市场渗透率加快，中国企业实现了在这些区域的快速增长。非欧美日市场：当地没有强势的本土厂商，本质是类中国市场。中国主机厂在俄罗斯的市占率超过85

，说明中国主机厂在“类中国市场”的潜在市占率上限是足够高的。17国内工程机械龙头徐工、三一重工、中联和柳工在全球市场中的份额占比分别为5.3

、4.2

、2.4 和1.6

，远小于卡特彼勒（16.8

）和小松（10.4

）。16.80%10.40%5.30%4.20%2.40%1.60%卡特彼勒小松约翰迪尔徐工机械利勃海尔三一重工沃尔沃建筑设备日立建机杰西博斗山山特维克中联重科美卓奥图泰安百拓特雷克斯捷尔杰久保田凯斯纽荷兰柳工HD

现代

INFRACORE神钢建机威克诺森曼尼通HD

现代建筑设备帕尔菲格住友重工法亚集团马尼托瓦克多田野希尔博山推龙工竹内临工重机爱斯太克安迈中铁重工宝峨浙江鼎力斯凯杰科山河智能欧历胜同力重工海德宝莱森尼伯根贝尔设备洋马梅洛雷沃重工星邦重工18图表：2024年全球主要工程机械制造商市场份额构成资料来源：KHL《2024全球工程机械制造商50强排行榜》海外市场竞争要素客户需求点产品性能&故障率&稳定性多数产品能做到和欧美日韩主机厂近似或者略弱的性能&故障率&稳定性（如中小吨位挖机、非挖产品）超大吨位领域、矿用领域差距还比较明显挖机领域差距更明显，非挖领域更接近价格国内主机厂可能更加具备性价比首付比&帐期1）本国金融资源支持方面，欧美日韩主机厂得到本国金融机构的支持更多、而国产主机厂得到国内金融机构的支持较少，目前国内主机厂正在陆续导入外资金融机构支持2）金融资源成本方面，早期外资主机厂受益于本国低利率、而国产主机厂受制于国内高利率，但近期有所改善服务1）零配件方面，由于海外距离远、因此需要在当地建较大体量的配件库，外资产品改款周期较长而国产产品改款周期短、常常出现滞销配件库存和配件供货不及时情况2）售后方面，国产主机厂布点不全、导致整体弱于外资，但已布点区域的服务不弱于或者略优于外资销售模式经销商积淀与管理1）不同产品适用的销售模式不同，挖机，装载机等产品客户分散，更适合经销覆盖客户，而起重机械，混凝土机械、高机、矿机等产品更适合直销2）国产主机厂的经销商主要有四个来源：1，海外二三线工程机械经销商；2，海外其他行业经销商转换；3，转换卡特、小松经销商，让其成立另一独立公司代理国产产品，但文化管理冲突严重；4，国内经销商出海，主要在东南亚、非洲等地区较多资料来源：国盛证券研究所整理020301目录CONTENTS20海外：极具潜力，类中国市场周期向上，市占率提升空间大主机厂：把规模效应量化，利润弹性大国内：走向成熟，大周期向上1.1

本轮周期：超低基数+更新需求+使用周期变短1.4

国内挖机24年开始企稳向上，非挖25年开始好转二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间二手机出口带动国内挖机的使用周期变短，需求中枢上移2.1

类中国市场周期向上，欧洲市场基建投资加速绿地投资是先行指标，支撑海外工程机械需求类中国市场的潜在市占率上限高，欧美市场处于拓展早期20172018201920202021202220232024假设条件202X年营业总收入yoy23280383355582275666100054106873808227401978383假设收入增幅156767-0.864.745.635.631.36.8-24.4-8.45.9100100成本项（固定成本=折旧+摊销；除了固定成本以外的都算变动成本）成本总额231173610849519641728407694455763776936372246 132711yoy-0.556.237.129.631.012.3-19.1-9.24.283.7变动成本2101934194475876215282171923527380566213假设变动成本增幅=这一轮收入增幅68654 (上一轮周期起点到高点的增幅 129219上一轮收入的增幅)yoy-2.062.739.230.632.212.4-20.1-10.33.788 88固定成本209819131932202019042102257231503592假设固定成本增幅=这一轮收入增幅(上一轮周期起点到高点的增幅3492上一轮收入的增幅)yoy18.0-8.81.04.6-5.710.422.322.514.0-3-3盈利项净利率0.75.811.315.216.011.65.56.37.815.3经营杠杆率9.05.03.52.71.92.03.24.34.62.2净利润2032092611611207154311203342734528597524056yoy46.8928.3192.383.237.7-22.0-64.56.032.0结论：利润增幅远超收入增幅303图表：三一重工

利润弹性测算单位：百万元 2016三一重工资料来源：Wind图表：徐工机械

利润弹性测算单位：百万元 201620172018201920202021202220232024假设条件202X年徐工机械营业总收入yoy168912913144410591767396884328938179284891660假设收入增幅1833201.272.552.533.325.014.0-19.7-1.0-1.3100100成本项（固定成本=折旧+摊销；除了固定成本以外的都算变动成本）效，变动成本管控会好于上轮周期。成本总额166752810342354555317022578678895208761285676162194yoy-0.368.550.731.126.512.013.8-2.1-2.289.3徐工2022年资产注入，资产结构发生变动成本159092723241301544676904577276859518364481570重大变化，同时，国企改革，降本增假设变动成本增幅=93157430yoy-0.171.251.731.926.811.911.2-2.7-2.59393固定成本7668711052106311801401357039684106假设固定成本增幅=这一轮收入增幅(上一轮周期起点到高点的增幅 上4764一轮收入的增幅)yoy-4.513.720.91.011.018.7154.711.23.51616盈利项净利率1.33.54.66.25.16.74.65.66.511.5经营杠杆率4.53.02.41.81.61.73.84.34.52.6净利润2091021204636213729561543075326597621125yoy312.2389.3100.477.03.050.6-23.323.712.2结论：利润增幅远超收入增幅253资料来源：Wind20172018201920202021202220232024假设条件202X年图表：中联重科

利润弹性测算单位：百万元 2016中联重科营业总收入yoy200232327328697433076510967131416324707545478假设收入增幅90956-3.516.223.350.950.33.1-38.013.1-3.4100100成本项（固定成本=折旧+摊销；除了固定成本以外的都算变动成本）成本总额209272202526740390325775460745392474330441469 74400yoy1.35.221.446.048.05.2-35.410.3-4.2 79.4变动成本1993721052258953815656845597393808541905假设变动成本增幅=这一轮收入增幅40116 (上一轮周期起点到高点的增幅 73097上一轮收入的增幅)yoy0.65.623.047.349.05.1-36.210.0-4.3 82

82固定成本990973845876909100611611399假设固定成本增幅=这一轮收入增幅1353 (上一轮周期起点到高点的增幅

1304上一轮收入的增幅)yoy18.7-1.8-13.23.73.810.715.520.4-3.3 -4

-4盈利项净利率-4.55.46.89.911.39.55.78.08.818.2经营杠杆率4.94.22.92.01.41.52.83.03.01.4净利润-9341332202043717281627023063506352016556yoy-1218.6-242.651.7116.466.6-13.9-63.252.00.4结论：