财务管理案例分析案例七燕京啤酒公司的资本结构

案例七：燕京啤酒的资本结构目录风险与杠杆资本结构概述资本结构的理论资本结构的决定因素燕京啤酒公司的资本结构风险与杠杆经营杠杆财务杠杆复合杠杆风险收益经营风险与经营杠杆营业风险:指随着经营状况及环境发生变动,以致降低其营业利益(息税前净利EBIT),进而影响按时支付本息能力的风险营业杠杆:指利用固定本钱,在其它情况不变之下,企业经营变化所引起营业利益变动程度的大小;营业杠杆的利益愈大,也代表风险愈高固定本钱的存在是经营杠杆发挥作用的前提经营风险与经营杠杆经营杠杆原理在相关范围内，由于固定本钱是不变的，业务量变动与利润变动不同步，业务量增加，单位固定本钱减少，利润增加；业务量减少，单位固定本钱增加，利润减少，业务量的变动对利润具有很大影响作用，这种作用即为经营杠杆。经营风险影响因素：①产品需求；②产品销售价格；③产品本钱；④调整价格的能力；⑤固定本钱的比重。当企业产量增大时，单位产品分摊的固定本钱减少，从而导致利润以更大幅度下降，此是经营杠杆利益。当企业销量减少时，单位产品分摊的固定本钱增大，从而导致经营利润的更大幅度下降，此是经营杠杆风险。DOL＝息税前利润变动百分比/业务量变动百分比DOL:营业杠杆度P:单价V:变动本钱P-V:单位边际奉献FC:固定本钱经营风险与经营杠杆结论：只要存在固定本钱，经营杠杆就会存在并发挥作用；经营杠杆系数总是大于或等于1的；经营杠杆系数是衡量企业经营风险的重要指标，企业经营风险与经营杠杆系数成正比。财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆原理：债务资金的数量对主权资金利润率的上下将产生影响，其影响取决于两点：一是全部资金利润率与债务利率的上下；二是债务资金的比重变化。两者共同作用，使主权利润具有不确定性，从而产生财务杠杆收益或风险。影响因素：资金供求；利率水平；获利能力；资本结构负债是财务杠杆作用的前提，企业举债比重越大，财务杠杆效用越强，财务风险越大。t:稅率；N:股數；I:利息費用财务风险与财务杠杆财务杠杆的影响具体地说表现在：当息税前利润增长时，每一元利润以负担的固定资本本钱就减少，从而引起普通股每股收益小更快程度增长，此即财务杠杆利益。当息税前利润下降时，每一元利润的负担的固定资本本钱就会增加，从而引起普通股每股收益更快速度下降，此即财务杠杆风险。联合杠杆DTLDTL从企业利润产生到利润分配的整个过程来看，既存在固定的生产经营本钱，又存在固定的财务本钱，这便使得每股盈余的变动率远远大于业务量的变动率，通常把这种现象叫总杠杆或联合杠杆。总杠杆系数即每股收益变动率相当于销售量(额)变动率的倍数。公式：DTL＝DOL×DFL＝基期奉献边际/(基期奉献边际-固定本钱-利息)意义：能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响；可以清楚地看出DOL和DFL之间的相互关系。联合杠杆DTL资本结构广义—财务结构：全部资金的构成及比例；狭义—资本结构：长期资金的构成及比例〔长期债务资本与权益资本〕。企业资本结构管理，主要是确定长期债务资本的比例，合理安排债务资本，对企业有着重要的影响，即负债有利于降低企业资金本钱。负债筹资具有财务杠杆作用。负债资金会加大企业的财务风险。资本结构最正确资本结构是指能使企业综合资金本钱最低，企业价值最大时的资本结构。判断标准：有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；企业综合资金本钱最低；资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性。资本结构决策方法资金本钱比较法含义：资金本钱比较法是通过分别计算各种不同组合的综合资金本钱，并以其中综合资金本钱最低的组合为最正确资本结构组合的一种方法。这种方法以资金本钱的上下作为确定最正确资本结构的唯一标准。步骤：第一步，确定不同筹资方式下的个别资金本钱；第二步，按资本结构的比重计算不同方案加权平均的综合资金本钱；第三步，以判断标准选择最正确结构组合，即最正确资本结构。资本结构决策方法每股盈余分析图资本结构决策方法资本结构理论述评(一)净收益理论(二)净营业收益理论(三)传统理论(四)MM理论(五)税盾过剩理论(六)代理理论(七)权衡理论(八)信号假说(九)优序筹资理论

〔一〕净收益理论〔NetIncomeApproach〕

〔二〕净营业收益理论〔NetOperatingIncomeApproach〕〔三〕传统〔折衷〕理论〔四〕MM理论代表人物莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)三篇代表性论文分别于1958、1963和1976年发表莫迪格莱尼于1985年获诺贝尔经济学奖米勒于1990年获诺贝尔经济学奖无所得税的根本假设完全资本市场假设：证券交易不存在任何交易费用完全信息假设：证券市场的参与者有拥有完全的信息，而且信息的取得不存在任何本钱企业风险分类假设：企业风险用经营风险衡量，负债无风险，无论是个人或企业举债多少，都按相同的利率借款息税前利润的“零增长〞假设：风险相同企业的获利水平相同，企业的息税前利润呈年金状态无所得税假设：无论是企业还是个人都不需要交纳所得税有企业所得税模型负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上由于负债产生的税盾的现值公司价值＝无债务价值十税盾价值放松所得税假设后，债务越多，那么税收利益越大，企业价值也越大最正确资本结构为100%的资产负债率MM理论的意义与存在的问题MM理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资本结构的最本质问题——资本结构与企业价值的关系。这是MM理论的精髓。许多理论都是在MM理论的根底上开展起来的，没有MM理论，也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。因此，MM理论具有开拓性的作用，为现代财务管理理论的开展作出了重要奉献MM理论存在的问题非有效市场阻碍套利过程经纪人费用不能忽略个人负债和公司负债不能完全相互替代存在破产本钱和代理本钱负债的节税利益视经营状况而定〔七〕权衡理论〔Trade-offapproach〕将破产本钱和代理本钱同时引入分析模型负债边际税额庇护利益等于边际破产本钱和代理本钱时，企业价值最大，所对应的资本结构为最正确资本结构。每个企业都应建立一个使本钱和利益相平衡的资本结构，使企业价值最大。企业价值及负债杠杆之间的MM关系表示如下杠杆企业价值=非杠杆企业价值+杠杆收益-破产本钱现值-代理本钱现值

缺陷在于：财务危机本钱与代理本钱很难量化，因此难以应用根据权衡模型，每个企业都有一个最正确的资本结构，但需要作出如下判断和选择在其他条件相同情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债；有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债；企业的边际所得税率越高，负债的利益越大。〔九〕优序筹资理论创始人梅耶斯〔Myers〕和迈吉夫〔Majluf〕根本观点负债具有双重效应节税→负债越多，企业价值越大增大财务危机期望值的现值和代理本钱的现值→负债越多，企业价值越小负债比率较小时，第一种效应大，负债比率较大时，第二种效应大→适度负债在成熟市场，存在筹资优序模式内部筹资→外部筹资〔发行债券→发行新股〕四、最优资本结构决策(一)比较资金本钱法(二)每股盈余分析法(三)现金流量分析法(四)权衡法(五)经济增加值模式下企业价值最大化时的最优资本结构〔三〕现金流量分析法如果企业预期的现金流量充足且较稳定，可以考虑适度增加负债比率。如果预期的现金流量缺乏且波动较大，应控制负债利用水平，以降低企业财务风险水平。可根据悲观的现金收支预算，确保企业债务归还能力，以控制企业债务的最大利用值。〔四〕权衡法在最优资本结构下，企业价值最大且资金本钱最低负债资本的增加将带来减税利益，也引起财务危机本钱和代理本钱增加，应权衡本钱收益关系当减税增量收益大于增量财务危机本钱与代理本钱之和时，可适度增加负债水平当减税增量收益小于增量财务危机本钱与代理本钱之和时，说明企业负债规模过大当减税增量收益等于增量财务危机本钱与代理本钱之和时，说明企业为最优资本结构用表示资产收益率，由于所以，可以将EVA表述成：

其中：——第t期经过调整后的净收益，——第t-1期调整后的账面价值，WACC——加权平均资本本钱五、资本结构效应研究(一)资本结构的财务杠杆效应(二)资本结构的治理效应(三)优化我国上市公司资本结构的制度研究〔一〕资本结构的财务杠杆效应资本结构的财务杠杆效应，指企业通过资本结构中负债比例的选择而对权益资本净利率的影响。资本结构的财务杠杆效应可以用以下公式计算：权益资本净