A股投资策略分析报告：空间有限策略中性

证券研究报告空间有限，策略中性2025年4月18日◼

周观点：空间有限，策略中性◼

静态票息与综合策略◼

市场调整与板块轮动观察◼

信用债板块与择券观察◼

信用债市场热度观测◼

超长期信用债品种观察◼

地产市场观察目录C

O

N

T

E

N

T

S2票息周观点：空间有限，策略中性过去一周总结：关税交易暂告一段落，做多情绪集中释放后市场重新回到冷静期，收益率维持窄幅震荡。多数券种收益率出现回调，但幅度普遍控制在5bp以内，3年以内二永债相比同期限普信债表现较好，7-10年国债收益率小幅压缩。市场交易逻辑：1、博弈四月政治局会议增量政策；2、美国关税政策反复摇摆影响市场偏好后市策略：收益率下行空间有限，短期以震荡思维应对市场，保持策略中性。•

收益率大幅下探缺乏增量信息，超额行情来临之前仍建议保持中性策略，策略重点或在于稳定账户净值。关税冲击几近尾声，债市或重新回归基本面与资金面定价，但二者方向的不明朗无疑加大了策略执行的难度，继续做多的赔率空间有限，保持谨慎的胜率同样不高。我们认为做出超额收益的窗口期尚未到来，在此之前还应重视流动性管理，持仓券种维持中短久期以应对不确定性。•

市场流动性偏弱的环境之下，战略性规避超长期信用债。近期超长债换手率持续走低，若市场调整，流动性溢价较高，赔率较低。机构行为&异常成交：震荡行情下交易型机构做多动能明显回落，基金周一至周四合计净买入574亿元，其中主要是5年以内的中短端品种；配置盘加大买债力度，保险现券净买入大幅提升。在成交偏离方面，交易情绪整体尚可，低估值成交占比偏高。各版块建议：1、低风险偏好：推荐关注大行存单、短久期普信债与国股行二永债等品种，当前3年AA+城投债与7天OMO利率接近50bp，向下压缩空间依旧充足，同时满足机构对于扛跌性的诉求；收益目标较高账户可适当执行信用下沉，但不宜大幅牺牲组合流动性。2、中等风险偏好：（1）择机增持5Y二永品种，当前历史分位数水平较高，票息保护较足；4.5Y渤海银行、民生银行永续近期ofr收益率在2.4%-2.6%左右，未来向下的利差弹性很大。（2）对于有一定收益率曲线斜率的城投如津城建、河南航空港等，3年期债券在骑乘效应和利差保护下持有一年收益率显著高于1年期，可重点关注。（3）目前地方债相对国债利差仍处于去年0630至今的高位，建议投资者关注流动性较优、骑乘收益可观的5-7年地方债。3、高风险偏好:可考虑介入短久期地产债，后续关注土储专项债发行、房企风险化解情况和销售走势。主体方面建议关注华发、建发等国企地产机会，此类主体能贡献1年期2.5%-2.7%的票息收益率，可对抗近期负carry压力。风险提示：相关期限收益率数据采用插值法拟合，与实际收益率水平可能存在偏差；样本数据无法代表整体。3债市多空影响因素概览利多债市

收入预期↓、就业↓、房价↓、地价↓

广义地方政府债务增速↓

居民企业加杠杆意愿↓

中长期资产荒难解

对等关税超预期

降准预期升温

资金价格较低

短期信用风险难成扰动

央行净投放

适度宽松货币政策定调

人口↓、人口老龄化短期（周度视角）长期（年度视角）

926新政后政策转向持续？

央行的长债风险提示仍长期制约

经济复苏快？

权益市场升温

社融数据好转

超长期特别国债即将发行

机构提前交易降准降息预期

债券发行放量?

通胀潜在回升？

新增专项债发行尚待提速，后续供给↑

美联储降息预期弱，中美利差高4利空债市静态票息与综合策略5各券种广谱利率图单位：%、bp商业银行永续债（含权）政策利率回购利率存单商业银行普通债商业银行二级资本债城投债定期存款国债7Y美债日期OMOMLF

LPRAAA1YAA-1YAAAAAA-AAA-AAA3YAA-DR007R0077D

1Y

5Y

1Y

3Y

5Y1Y3Y5Y10Y2.562.432.342.292.302.292.212.152.142.172.072.152.152.112.021.681.611.661.601.651.721.721.801.831.851.811.721.661.65-9130Y1Y

10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3.002.772.612.622.492.422.232.152.092.262.182.432.372.332.191.831.781.881.791.882.002.082.192.192.112.091.991.971.97-10307-10Y3.172.882.682.712.622.612.332.252.182.402.292.532.512.432.322.051.961.991.931.982.122.232.332.332.282.252.152.122.14-10321Y3Y5Y1Y5Y1Y3.142.782.602.712.522.312.262.132.102.402.392.612.772.502.352.202.162.332.242.252.392.482.492.462.362.262.162.092.11-10333Y4.814.213.683.403.192.812.612.412.352.602.722.963.013.022.812.462.422.452.402.442.532.602.682.682.612.512.452.422.43-23805Y2023/12/292024/1/312024/2/292024/3/292024/4/302024/5/312024/6/282024/7/312024/8/52.021.871.772.012.111.872.171.801.691.701.871.561.701.721.641.701.672.101.931.941.942.131.811.811.772.051.701.651.69-333.072.342.072.342.001.902.231.931.891.911.961.981.891.831.822.001.832.902.222.032.032.141.811.831.822.261.741.701.71-13612.081.881.791.721.691.641.541.421.391.491.421.371.431.371.371.081.071.341.221.381.481.461.551.561.561.531.481.401.43-652.29

2.40

2.532.19

2.29

2.422.10

2.22

2.342.03

2.20

2.321.98

2.15

2.281.94

2.09

2.251.80

1.98

2.101.71

1.85

1.991.67

1.81

1.971.67

1.85

2.081.52

1.75

1.941.56

1.84

2.071.58

1.79

2.031.48

1.72

1.961.41

1.66

1.881.19

1.42

1.591.17

1.40

1.531.34

1.47

1.591.28

1.39

1.521.37

1.48

1.601.48

1.60

1.701.52

1.60

1.691.59

1.67

1.781.62

1.64

1.771.64

1.70

1.811.59

1.66

1.751.53

1.56

1.651.43

1.49

1.601.48

1.50

1.602.83

4.79

3.88

2.402.65

4.73

3.99

2.332.46

5.01

4.25

2.232.46

5.03

4.20

2.232.54

5.25

4.69

2.102.56

5.18

4.51

2.072.43

5.09

4.36

1.962.38

4.73

4.09

1.882.34

4.34

3.78

1.842.37

4.38

3.91

1.972.19

3.88

3.74

1.912.36

3.98

3.81

1.912.34

4.27

4.28

1.932.32

4.33

4.42

1.872.20

4.30

4.18

1.801.91

4.16

4.58

1.581.84

4.17

4.57

1.571.89

4.17

4.63

1.741.80

4.25

4.49

1.671.82

4.23

4.47

1.811.91

4.23

4.47

1.961.91

4.08

4.24

1.991.98

4.05

4.32

2.032.04

4.09

4.31

1.962.07

4.04

4.25

1.932.03

4.04

4.27

1.901.91

3.92

4.06

1.801.86

4.04

4.48

1.741.90

3.99

4.34

1.762.912.742.612.492.392.352.272.122.102.262.212.252.272.241.992.001.982.072.012.112.272.322.332.252.222.192.092.042.04-872.422.372.232.232.152.061.971.881.821.991.912.051.941.871.821.531.531.811.681.801.942.002.001.951.911.841.771.731.74-692.642.512.372.402.312.202.061.951.922.071.982.132.152.031.941.601.581.751.681.771.901.961.981.971.931.931.841.811.81-832.782.642.472.492.342.302.152.031.982.142.072.222.272.222.121.771.711.821.751.791.871.921.971.991.951.951.901.881.88-912.652.502.322.352.222.122.011.921.872.052.012.212.092.001.951.651.641.841.721.862.032.082.102.042.001.981.861.831.83-822.852.662.492.522.392.252.132.021.982.172.092.332.262.172.081.761.711.851.751.842.002.062.142.122.052.041.931.901.89-962.752.582.382.402.242.142.011.921.882.062.052.252.132.031.971.701.691.861.761.892.052.102.122.082.022.001.881.851.84-922.942.722.562.582.442.292.162.042.002.202.142.382.332.222.131.791.761.901.801.892.052.122.202.172.112.081.981.951.96-983.052.662.502.512.372.312.162.062.012.172.102.252.452.392.241.901.841.931.851.952.102.172.272.272.222.162.052.022.03-10222.802.522.322.352.212.062.031.941.912.082.052.182.112.001.981.711.681.871.801.851.962.042.072.051.981.951.891.821.83-973.032.642.532.582.402.252.192.062.012.192.142.322.302.162.051.811.781.881.821.892.002.092.132.142.082.021.971.901.91-11113.262.802.672.672.572.402.282.132.082.282.202.382.442.302.231.911.881.951.891.942.042.162.202.252.212.132.052.002.02-12425.945.504.984.313.983.663.242.842.752.943.173.383.743.773.673.303.273.173.113.063.123.153.203.263.223.173.123.113.14-28034.21.8

2.51.45

1.95

2.001.35

1.75

1.803.953.852.32024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/182024/11/292024/12/312025/1/21.72025/1/242025/2/72025/2/142025/2/212025/2/282025/3/72.01.53.6

1.10

1.50

1.552025/3/142025/3/212025/3/282025/4/32025/4/112025/4/182024年初至今过去一周变化Ave-OMO利差OMO利差①-30

-50

-60

-35

-45

-45-815-901-94-1-924-80

46-5

-14-652------------43-100-100-1-1111340-18623---2724592943534055668844605942587175141221050

210

-40051520-10-71654233138334047623545523240505992161Min(24年6月至今)OMO利差②------------6931-4333-3326-109371153427487382116141921192819431919172620341718142812381266-7920177-15当前相较历史低点①-②-11--1721236数据：Wind、DM，浙商证券研究所；注：统计时间截至2025年4月18日国开&地方债&信用利差情况政策利率银行普通债利差二级资本债利差永续债利差城投债利差（%）OMO7D国开债（%）5Y

7Y地方政府债（%）5Y

7YAAA+超长债(%)日期AAAAAA-AAA-3Y5648545635333227293538604240363635353330363944463734313431AAA3Y4332334127192523203234454434323937343530313637433428302826AA-3Y246189149122107751Y2.22.13Y10Y

30Y1Y3Y10Y

30Y

10Y

15Y

20Y

30Y1Y3Y30191823181412111220192528222117172121182123222519191719165Y1Y3Y45404851333132272834355638353533303028253134384131302628245Y1Y52363335302820252129324849384250423833374242444037352930275Y60403741312222212033345046534043404039404645535648444444441Y39424851322534293237385340353851423936323335383733303027265Y44393940382725231931344355434545444243404144465447414442421Y9468768763505648516972961068575100908580727679807871615653545Y346309269204179152122952023/12/292024/1/312024/2/292024/3/292024/4/302024/5/312024/6/282024/7/312024/8/52.34

2.49

2.49

2.68

2.68

2.29

2.57

2.64

2.64

2.74

2.85

2.97

3.05

3.09

3.152.32

2.41

2.41

2.58

2.59

2.19

2.41

2.51

2.51

2.61

2.66

2.74

2.80

2.87

2.9123263939262527232328254023222233273325283132322726191818173024192215161213101821273936353127292925232123282123283028302419221516121310182127393535453735293440394236353327272651342935261919181830304539473537343534333737454737373840381.842.22.29

2.29

2.47

2.45

2.07

2.28

2.43

2.43

2.512.51.93

2.16

2.26

2.26

2.42

2.52

2.62

2.65

2.73

2.761.81

2.06

2.14

2.14

2.33

2.39

1.75

2.06

2.25

2.25

2.37

2.50

2.58

2.65

2.70

2.731.69

1.94

2.03

2.03

2.2

2.29

1.66

1.95

2.15

2.15

2.25

2.36

2.43

2.48

2.53

2.571.65

1.84

1.9

1.9

2.08

2.22

1.56

1.82

2.01

2.01

2.13

2.27

2.29

2.32

2.38

2.411.59

1.8

1.89

1.89

2.05

2.19

1.53

1.81

1.94

1.94

2.1

2.24

2.25

2.28

2.34

2.372.62.67

2.71

2.74

2.792.56

2.68

2.74

2.82

2.831.81.71.84

2.17

2.27

2.27

2.44

2.41

1.98

2.21

2.34

2.341.89

2.13

2.19

2.19

2.4

2.4675755872024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/182024/11/292024/12/312025/1/22025/1/242025/2/72025/2/142025/2/212025/2/282025/3/72025/3/142025/3/212025/3/282025/4/32025/4/112025/4/182024年初至今变化（bp）过去一周变化Ave-OMO利差1.71

1.87

1.97

1.97

2.12

2.26

1.61

1.85

2.01

2.01

2.16

2.27

2.43

2.48

2.52

2.531.66

1.79

1.86

1.86

2.04

2.15

1.59

1.79

1.89

1.89

2.03

2.16

2.31

2.35

2.42

2.451.65

1.88

1.95

1.95

2.16

2.25

1.567393971311431861911901831831641651521491441461541481451501541551.81.96

1.962.22.32

2.50

2.53

2.61

2.631081141201081031029192858488929787777981781.71

1.86

1.88

1.88

2.16

2.22

1.56

1.82

2.02

2.02

2.22

2.32

2.51

2.57

2.60

2.601.65

1.82

1.87

2.11

2.17

2.38

1.54

1.72

1.93

2.14

2.27

2.40

2.38

2.43

2.47

2.501.60

1.73

1.77

1.77

2.01

2.10

1.51

1.66

1.87

1.87

2.04

2.20

2.31

2.34

2.41

2.461.20

1.43

1.46

1.69

1.73

2.00

1.21

1.40

1.62

1.72

1.85

2.16

2.07

2.15

2.19

2.271.26

1.41

1.44

1.63

1.66

1.95

1.24

1.39

1.58

1.70

1.82

2.11

2.01

2.11

2.15

2.251.48

1.54

1.53

1.69

1.69

1.97

1.37

1.47

1.58

1.73

1.83

2.06

2.01

2.04

2.08

2.191.43

1.47

1.46

1.62

1.60

1.90

1.27

1.38

1.59

1.71

1.78

2.02

1.97

2.01

2.03

2.151.52

1.59

1.54

1.69

1.65

1.93

1.42

1.47

1.59

1.69

1.79

2.03

1.98

1.98

2.01

2.141.63

1.69

1.63

1.78

1.73

2.02

1.52

1.55

1.70

1.76

1.87

2.09

2.08

2.09

2.09

2.191.68

1.72

1.72

1.85

1.74

2.04

1.50

1.61

1.76

1.86

1.98

2.18

2.20

2.20

2.21

2.261.68

1.76

1.74

1.92

1.80

2.09

1.60

1.70

1.76

1.90

2.00

2.21

2.27

2.27

2.27

2.301.68

1.71

1.72

1.96

1.85

2.17

1.62

1.76

1.89

1.98

2.08

2.29

2.32

2.32

2.32

2.351.65

1.74

1.74

1.97

1.88

2.21

1.67

1.80

1.92

2.01

2.11

2.29

2.30

2.32

2.35

2.381.65

1.74

1.72

1.92

1.86

2.15

1.67

1.77

1.87

1.98

2.05

2.27

2.24

2.24

2.29

2.331.59

1.67

1.62

1.81

1.74

2.03

1.59

1.69

1.84

1.92

1.97

2.17

2.16

2.16

2.24

2.281.56

1.62

1.58

1.79

1.70

1.99

1.55

1.65

1.72

1.86

1.96

2.11

2.13

2.13

2.19

2.221.57

1.65

1.60

1.78

1.68

2.03

1.55

1.64

1.68

1.84

1.92

2.14

2.15

2.15

2.19

2.241.5-30-632-693-892-71-1-100-2-654-740-93-1-96-4-80-2-82-4-713-822-903-901-912-6-1-14-4-2-2-4-2-21-4-13-2-25-3-25-2-160-13-1-17-2-20-401-168

-191----31419311211527101628354053-1251014261826344042516481658565916994742924433153384033553966474434604659534233584171527561221164OMO利差①718Min(24年6月至今)OMO利差②--24-9-6131645-26-118203261516165751222281728391816301643102013311038143922642910163当前相较历史低点①-②7-3124161429312510141031445-11291016118数据：Wind、DM，浙商证券研究所；注：信用利差由同期限信用债减国开债利率计算得出，统计时间截至2025年4月18日利差分位数情况银行普通债利差分位数(%)二级资本债利差分位数(%)永续债利差分位数(%)城投债利差分位数(%)日期AAA3Y5051529475100956541626040648268884138324629AAA-AAA-AAA3Y94AA-3Y443291Y9451528752100212797985286959592675845Y568071Y672043898210087709269135693899371604443Y17413495821008775624736335972858955463037285Y01Y3Y28241195951009175595644356273898962463247325Y1Y897177100951009177978362354258806938241965Y724601Y891559100991009567887465556167686246312522265Y02024/6/282024/7/312024/8/5331532909010090609275326089899379534270290881495951009373565348476159808458576067618306102024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/292024/12/312025/1/242025/2/79810010010085676261484845486243466571659790100947157525053686784926956555656979810010098847760675254738798834865555597100100957769525442404757664234363835378795100857856584947454455474152585910010096568565712025/2/142025/2/212025/2/282025/3/7414777832025/3/142025/3/212025/3/282025/4/39159324412025/4/112025/4/187810233336292024年6月至今变化（pct）-92-4-21-179-63-511-961-6-31-8456-1-820-66-5-18-1-634-9-3591过去一周变化-6-158数据：Wind，浙商证券研究所；注：统计自2024年6月初以来利差分位数，统计时间截至2025年4月18日中美加息降息时间轴中美基准利率联邦基金目标利率1年贷款基准利率1年LPR利率200420052006200720082009201020112012201320141年MLF利率7天逆回购利率中美基准利率联邦基金目标利率1年贷款基准利率1年LPR利率20152016201720182019202020212022202320241年MLF利率7天逆回购利率9数据：Wind，浙商证券研究所；注：蓝色表示降息，红色表示加息，蓝色深浅表示加息/降息幅度；统计频率为月度30年期国债期货K线图图：30年期国债期货K线图对等关税超预期资金面紧平衡政策表述积极交易货币宽松预期924后出现赎回压力政策发力预期升温数据：Wind，浙商证券研究所；数据统计截止日为2025/4/17各品种利差走势一览11数据：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年4月17日临近季末，资金面有所收紧➢

临近季末，资金面有所收紧；大行净融出明显增加，关注跨季后资金表现。➢

净融出方面，近期市场的主要融出方为国股大行、货基、理财等。➢

DR007与OMO7d的利差，由本周均值为20bp，相比上周下降3bp；大行1Y存单与OMO7d的利差，本周上升1bp至26bp，处于34%分位数水平左右。图：主要融出方净融规模（亿元）图：DR007、大行1Y存单与政策利率利差（bp）国股行

货基

理财

其它DR007-周均大行存单1Y-周均OMO7D-周均（右轴）7000060000500004000030000200001000002.52.42.32.22.121.91.71.51.31.10.90.70.5债券1.91.81.71.61.5-1000012数据：Wind，CFETS，浙商证券研究所注：统计时间截至2025年3月24日市场暂未出现负反馈特征图：

理财存续余额分期限统计＞3Y3%未披露0%1Y-3Y13%目前市场尚未出现负反馈的现象及特征，仅为一波持续调整的债市下跌行情。每日开放型36%6M-1Y11%复盘2022年11月负反馈赎回潮期间，主要是≤1M、1M-3M期限理财产品被赎回较多，规模大幅下滑超35%。截止2025年2月23日，理财市场总规模为30.39万亿元，其中≤1M、1M-3M期限产品各占18%、9%，这两类理财被赎回对于市场的影响更大。3M-6M10%1M-3M9%≤1M18%图：

理财破净率统计（%）图：

信用债取消发行规模和数量统计3530252015信用债取消发行规模（亿元）信用债取消发行数量（只）-右轴1400200180160140120公共卫生事件影响阶段性消除&地产支持16条政策12001000800防疫放开&地产支持16条政策央行“喊话”指导长债资金面持续100收紧600发债主体主动进行融资成本管理股债双杀，固收+产品大跌806040200地产新政，地方债发行放量股债双杀，固收+400

产品大跌10央行“喊话”指导长债资金面持续收紧50200013数据：Wind，普益标准，浙商证券研究所市场暂未出现负反馈特征复盘2024年9月底负反馈，9月24日当日有334只纯债基单日净值回撤超过10bp,净值回撤→触发赎回→抛售压力→进一步回撤，9月底回撤风险在这一链条下持续放大。2月以来受资金面持续偏紧影响以及权益市场扰动，债市进入震荡调整期。图：单日净值回撤超过-0.1%纯债基金数量(只)3000政府债券发行提速叠加债基赎回央行、证监会等发布一揽子增量政策，权益市场表现亮眼，提振投资者风险偏好2500200015001000500资金面紧张叠加股债跷跷板冲击资金面持续收紧央行约谈机构02024-08-012024-08-192024-09-062024-09-242024-10-122024-10-302024-11-172024-12-052024-12-232025-01-102025-01-282025-02-152025-03-0514数据

：Wind，浙商证券研究所，注：统计截至日期为3月6日，纯债基金包括中长期纯债型基金和短期纯债型基金，合计数量为4334只各版块期限利差比较城投债国开债地方债二级资本债国债15数据：Wind，浙商证券研究所；统计时间：2025年4月17日国债收益率期限结构2024/9/242025/3/172025/4/1716数据：Wind，浙商证券研究所；统计时间：2025年4月17日各策略配置方法收益测算信用策略配置方法【1YAA-城投债*50%】+【1YAA二级资本债*20%】+【1YAA产业债*10%】本周资本利得（bp）短久期下沉-0.82久期中性下沉

【2YAA-城投债*50%】+【3YAA二级资本债*20%】+【2YAA产业债*10%】拉久期下沉

【3YAA-城投债*50%】+【5YAA+二级资本债*30%】高等级拉久期

【5YAAA城投债*50%】+【5YAAA-二级资本债*30%】-1.89-1.10-0.72城投小哑铃【1YAA-城投债*30%】+【5YAAA城投债*30%】+【3YAA二级资本债*20%】【10YAAA城投债*50%】+【10YAAA-二级资本债*30%】-1.38-1.35超长期城投短久期下沉【1YAA产业债*50%】+【1YAA二级资本债*20%】+【1YAA-城投债*10%】0.22-1.43-0.82-0.49久期中性下沉

【2YAA产业债*50%】+【3YAA二级资本债*20%】+【2YAA-城投债*10%】产业

拉久期下沉

【3YAA产业债*50%】+【5YAA+二级资本债*30%】高等级拉久期

【5YAAA产业债*50%】+【5YAAA-二级资本债*30%】超长期产业短久期下沉【10YAAA产业债*50%】+【10YAAA-二级资本债*30%】-1.311.45【1YAA二级资本债*50%】+【1YAA银行永续债*20%】+【1YAA产业债*10%】久期中性下沉

【3YAA二级资本债*50%】+【3YAA银行永续债*20%】+【2YAA+产业债*10%】-1.50-1.03-1.16金融二永拉久期下沉【5YAA+二级资本债*50%】+【5YAA+银行永续债*30%】高等级拉久期

【10YAAA-二级资本债*60%】+【5YAAA-银行永续债*20%】17数据：iFinD，浙商证券研究所注：所有策略均配置20%10Y国债和80%信用债组合各券种持有1年综合收益表现以2025/4/17收益率为基准计算持券1年的综合收益，AAA-银行永续债与AA+城投债性价比占优。图：

买入并持有1年后收益率不同变化幅度下的综合收益情况收益率上行（bp）收益率下行（bp）品种等级期限（年）估值收益（%）修正久期1020301020301351351351351351351351351.841.912.021.891.982.121.851.901.971.861.952.031.871.962.021.881.982.101.751.821.881.841.901.960.982.894.710.982.884.700.982.894.710.982.884.710.982.884.710.982.884.700.982.894.730.982.894.721.831.811.811.881.901.931.831.731.631.841.831.781.841.891.701.851.931.941.751.631.591.831.711.671.831.611.431.881.711.551.831.531.251.841.631.401.841.691.321.851.731.561.751.431.211.831.511.291.831.421.051.881.521.171.831.340.871.841.441.021.841.500.941.851.541.181.751.240.821.831.320.911.832.202.571.882.292.691.832.122.391.842.222.541.842.282.461.852.312.701.752.022.351.832.102.431.832.392.951.882.493.071.832.312.781.842.412.921.842.472.841.852.513.081.752.212.731.832.292.811.832.593.331.882.683.451.832.503.161.842.603.301.842.663.221.852.703.461.752.413.121.832.483.19AAA城投债AA+AAA-AA+AAA-AA+AAAAA+银行二级债银行永续债普通商金债18数据：Wind，浙商证券研究所（注：综合收益=期初估值收益率+持有期末修正久期*(-收益率曲线变化幅度)+持有期末修正久期*(持有期初估值收益-持有期末估值收益)）微瑕疵策略：普通信用债我们以津城建、首开股份、建发股份和冀中能源活跃券作为样本（根据1月经纪商口径成交笔数判断是否活跃），计算了各期限债券持有1年后的综合收益，综合收益包括三部分：票息收益、骑乘收益和假设收益率曲线上行/下行的资本利得收益。城投债方面，津城建收益率曲线3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高，投资者可重点关注；地产债方面，首开股份2年与3年左右债券骑乘收益可观，能够抵御收益率上行带来的资本利得损失；煤炭债方面，冀中能源3-4年债券票息收益和骑乘收益较高，可予以一定关注。图：

买入并持有1年后收益率不同变化幅度下的综合收益情况图：

活跃样本券选取情况收益率上行（bp）

收益率下行（bp）10

20

30

10

20

30剩余期限（年）估值收益率（%）修正久期（年）主体活跃券代码活跃券名称主体期限（年）102480328.IB102480591.IB102480810.IB102482305.IB163204.SH24津城建MTN00724津城建MTN01024津城建MTN01124津城建MTN02320津投060.781.872.904.174.880.551.612.581.001.882.970.661.762.574.111234512312312341.940.771.802.743.804.380.541.532.400.971.812.770.651.672.403.631.94

1.94

1.94

1.94

1.94

1.942.20

2.12

2.05

2.35

2.43

2.512.46

2.28

2.10

2.82

3.00

3.183.07

2.80

2.52

3.62

3.90

4.173.01

2.63

2.25

3.77

4.15

4.532.35

2.35

2.35

2.35

2.35

2.352.97

2.91

2.86

3.08

3.13

3.183.24

3.09

2.94

3.55

3.70

3.862.39

2.39

2.39

2.39

2.39

2.392.80

2.70

2.61

3.00

3.09

3.193.06

2.88

2.70

3.42

3.60

3.782.21

2.21

2.21

2.21

2.21

2.212.71

2.64

2.58

2.84

2.90

2.973.39

3.22

3.06

3.73

3.89

4.064.24

4.00

3.76

4.72

4.96

5.202.132.312.592.762.352.793.032.392.652.862.212.552.933.38津城建（城投）津城建137873.SH22首股05首开股份（地产）首开股份建发股份102103087.IB102401036.IB102100696.IB102480690.IB148234.SZ21首开MTN00524首开MTN007B21建发地产MTN00224建发地产MTN00223建房F2建发股份（地产）102383364.IB102400597.IB102484875.IB102400767.IB23冀中能源MTN012B24冀中能源MTN002B24冀中能源MTN018B24冀中能源MTN009B冀中能源（煤炭）冀中能源19数据：Wind，浙商证券研究所（注：①为防止估值收益失真，选取主体在关键期限附近的活跃券作为计算标准；②综合收益=期初估值收益率+期末修正久期*(-收益率曲线变化幅度)+持有期末修正久期*(持有期初估值收益-持有期末估值收益)；③个别主体缺乏在关键期限附近的活跃券，因此未计算综合收益。）微瑕疵策略：银行二永债我们以民生银行和渤海银行活跃券作为样本（根据1月经纪商口径成交笔数判断是否活跃），计算了部分期限（个别期限无活跃券）债券持有1年后的综合收益，综合收益包括三部分：票息收益、骑乘收益和假设收益率曲线上行/下行的资本利得收益，渤海银行4年二级资本债骑乘收益可观；民生银行2年永续债在收益率曲线上行的情况下投资回报仍高于1年永续债。图：

买入并持有1年后收益率不同变化幅度下的综合收益情况图：

活跃样本券选取情况主体活跃券代码活跃券名称剩余期限1.01收益率上行（bp）收益率下行（bp）估值收益率（%）修正久期（年）主体期限（年）2128016.IB2228038.IB21民生银行永续债0122民生银行永续债0124民生银行永续债0221渤海银行二级102030102030民生银行2.161251451.922.132.451.972.482.640.952.014.180.753.664.091.92

1.92

1.92

1.92

1.92

1.922.24

2.14

2.05

2.43

2.52

2.622.58

2.21

1.83

3.32

3.69

4.061.97

1.97

1.97

1.97

1.97

1.973.83

3.55

3.28

4.38

4.66

4.932.85

2.49

2.12

3.59

3.95

4.32民生银行242400029.IB2128001.IB4.540.76渤海银行232400013.IB242400026.IB24渤海银行二级资本债0124渤海银行永续债014.01渤海银行4.42数据：Wind，浙商证券研究所（注：①为防止估值收益失真，选取主体在关键期限附近的活跃券作为计算标准；②综合收益=期初估值收益率+期末修正久期*(-收益率曲线变化幅度)+持有期末修正久期*(持有期初估值收益-持有期末估值收益)；③个别主体缺乏在关键期限附近的活跃券，因此未计算综合收益。）20市场调整与板块轮动观察21各板块收益率轮动跟踪图：各券种收益率变动情况（%）中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债城投债到期收益率(AA+):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):3年中债钢铁行业债券到期收益率曲线(AA+)

-前20%:3年中债房地产行业债券到期收益率曲线(AA+)

-前20%:3年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):3年中债煤炭行业债券到期收益率曲线(AA+)

-前20%:3年250410-250417最大调整幅度（bp）品种/评级/久期1Y2.41.91.61.62.52.23.03.01.91.92.42.02.21.83Y1.32.02.30.90.92.01.61.61.31.91.31.91.32.05Y1.72.702.602.502.402.302.202.102.001.901.801.70AAA中短票AA+AAAAA+AAA-AA+AAA-AA+AAA-AA+AAAAA+AAAAA+0.62.23.01.61.42.32.82.20.61.70.51.70.6城投二级资本债永续债钢铁煤炭房地产22数据：Wind、浙商证券研究所银行二永债收益率波动情况跟踪中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):7年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):5年中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):5年表：9月底至今银行二永债收益率调整幅度（bp）中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):3年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):7年AA+

二级资本债3Y

5Y

7YAA+

银行永续债3Y

5Y

7Y项目2.802.602.402.202.001.801.60240924-1009241009-1017241017-1030241030-1112241112-1118241118-1209241209-122746.6

46.0

41.0

44.4

47.3

40.1-31.6

-27.5

-22.2

-26.2

-25.6

-19.5-16.2

-15.7

-11.4

-13.8

-13.1

-12.3-16.2

-13.9

-6.8

-19.3

-14.8

-7.3-3.6-4.0-2.2-2.7-3.4-3.0-20.5

-21.1

-23.1

-20.4

-23.1

-21.3-17.0

-13.9

-15.2

-15.3

-16.9

-12.9241230-250102

12.2

14.1

14.9

10.3

13.1

17.9250103-250110250113-250116250117-250124250126-250206250207-2502139.82.55.18.57.910.73.53.69.18.45.32.82.95.84.99.42.44.27.77.711.05.23.67.76.84.14.13.45.82.4250213-250220

14.5

12.9

11.0

13.2

11.2

11.0250220-250227

13.7

10.9

11.6

13.8

14.3

13.1250227-2503064.76.68.15.05.58.6250306-250313

15.2

20.0

18.1

17.5

19.4

16.6250313-250320

11.8

12.4250320-250327

4.5

4.29.15.09.85.810.55.17.41.5250327-250403

10.8

11.9

11.6

10.5

10.9

11.0250403-250410250410-2504177.42.07.51.49.22.88.61.68.92.88.23.0数据：Wind，Qeubee，浙商证券研究所；数据统计截止日为2025-4-1723信用债板块与择券观察24样本个券收益率图谱1Y期

1Y期

3Y期

3Y期收益

收益率

收益

收益率5Y期收益率变化存续债券余额（亿元）5Y期收益率04171Y期收益率变化3Y期收益率变化5Y期收益率变化隐含评级存续债券余

1Y期3Y期收益率04175Y期收益率0417板块地产主体名称隐含评级率变化率变化板块

主体名称额收益率0417

（bp）

0417

（bp）（bp）（亿元）

0417（bp）（bp）（bp）珠江实业建发地产保利置业珠海华发铁建房地产首开股份节能集团AAAA+AA+AA2032962163773956563442.302.372.142.522.142.501.98-10000003.352.832.57-16-1-3.8321-3.07-云南投资

AA(2)河南航空港

AA(2)4647182.002.081.972.072.021.892.291.871.831.851.92--1-1-2-1-1-1-2-3-2-2-2-2.672.562.322.392.172.073.001.831.881.892.192.17-322.922.902.752.712.432.29--4142-1-2---AA+AA2.653.222.14111----津城建鄂联投AAAA10225630AA+2.202央企民企城投0东方资管AAA-8832.04-32.10-1--吉林高速

AA(2)青岛城投

AA+西安高新

AA(2)民生银行

AAA-工商银行

AAA4072AAAA182697105711633189879458910407104753394382.272.272.052.102.072.061.941.971.941.901.952.402.24-142.55-1-3.56-4-宏桥新材料远东租赁平安租赁海尔金盈华阳新材料河钢集团晋能煤业晋能电力陕煤化8690AA+AA-102.762.562.212.342.202.222.042.071.973.072.3921113112311----660-9-10AA02.612.552.432.342.202.112.05-4123211-97512464133199142.451.98-31-AA+AA-1-20煤炭钢铁AAAA+AA+AA+AA-10银行

渤海银行

AA+成都农商行

AA+天津银行

AA+-14首钢集团兖矿能源冀中能源山钢集团--1012570--AA-2--数据：Wind，浙商证券研究所；数据统计截止日为2025/04/17，注：收益率变化指周度变化，较上周四收盘变化大行二永债4-5Y收益率走势图图：四家银行4-5Y二永债收益率走势图（%）24渤海银行永续债0124民生银行永续债0119交通银行二级0224工行永续债013.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5数据：Wind，浙商证券研究所；数据统计截止日为2025/4/171、流动性+票息策略:高流动性主体（流动性打分S&A）3-5Y期二永债

bid/ofr

情况27数据：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年4月17日1、流动性+票息策略:高流动性主体（流动性打分S&A）3-5Y期二永债

bid/ofr

情况228数据：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年4月17日2、票息+短久期策略:<2Y

AA+

信用债

bid/ofr

情况29数据：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年4月17日2、票息+短久期策略:<2Y

AA+

信用债

bid/ofr

情况230数据：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年4月17日3、票息+久期策略:3-5Y

AA+

信用债

bid/ofr

情况31数据：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年4月17日3、票息+久期策略:3-5Y

AA+

信用债

bid/ofr

情况232数据：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年4月17日4、票息+超长期策略:>10Y

信用债

bid/ofr

情况33数据：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年4月17日4、票息+超长期策略:>10Y

信用债

bid/ofr

情况234数据：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年4月17日信用债市场热度&异常成交35整体TKN/GVN成交笔数&Bid/Ofr占比变化一览tkn笔数gvn笔数bid占比（%，右轴）ofr占比（%，右轴）5000450040003500300025002000150010005009080706050403020100036数据：Qeubee，浙商证券研究所；数据统计截止日为2025-3-11城投债TKN/GVN成交笔数&Bid/Ofr占比变化一览tk