轻工制造-轻工制造行业深度：日本谷子经济复盘：以日为鉴成功密码是什么

证券研究报告|行业深度 日本谷子经济规模及商业模式如何？谷子经济在规模及增速上均处于领先地位，集换式卡牌规模最大。据日本动画协会数据，2023年商品化规模为7008亿日元，占动画产业链规模21%，考虑到日谷近年出海迅猛，预计商品化实际占比更高。集换式卡牌为日本谷子市场规模最大、近几年增速较快的品类。日本核心二次元人群渗透率37%，泛二次元人群渗透率80%+，谷子人均支出处于较高水平。从商业模式来看，日本动漫产业商业模式基本定型为制作委员会模式。80%以上的作品基本都是采用这一模式。我们认为制作委员会可以有效实现风险共担，同时有序延伸产业链，有游戏、音乐等多方公司参与也为衍生产业的形式创造更大的丰富度，利益相关下也可以最大限度调动产业链中成员的积极性。从宏观视角看，日本谷子产业链何以成功？我们认为日本谷子产业链成功离不开内外部因素的共振。内部因素：我们认为日本动漫产业成功最重要的核心因素离不开优质IP的供给，而优质IP的供给又受到历年来技术变迁、传播媒介进步及成熟商业模式的共同助力。外部因素：从宏观的视角来看，日本动漫产业链能取得今日的成绩离不开政府长期且系统的政策支持、经济环境及人口代际的变迁，在宏观环境偏弱的背景下，口红效应推动谷子经济蓬勃发展。常青树具备穿越周期能力，如何拆解增长密码？万代南梦宫和三丽鸥代表了谷子经济两种不同的成功模式。万代具备上中下游全产业链能力，成功的核心还是在于IP的内容性，通过扩充IP矩阵，活用IP世界观及特性对抗周期波动；广阔的渠道触角+线上线下完善渠道更好触达消费者；海外市场重要性凸显，全球生产模型体系强化供应链稳定性。三丽鸥主打的肖像类IP则给我们展示了另一种选择，无故事内容也可以经久不衰，比起售卖产品，三丽鸥更多是在售卖情怀，无故事内容的肖像IP灵活性更高，开放授权实现互利共赢，当然售卖情怀之下完整的商业模式和产业布局是底层支撑。风险提示：IP热度波动风险、渠道管理风险、竞争格局恶化风险、消费市场疲软风险、数据滞后性风险。重点标的行业走势40%30%20%10%0%-10%2024/072024/112025/032025/07作者相关研究应链驱动成长》2025-07-02我国企业有望受益几何？》2025-0股票代码股票名称投资评级2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E00325.HK布鲁可增持-1.614.777.6710.68-107.5029.2718.1813.06P.2请仔细阅读本报告末页声明 4 4 5 8 8 10 10 11 13 16 21 26 26 27 28 34 40 4 5 5 5 6 7 8 9 kP.3请仔细阅读本报告末页声明 kP.4请仔细阅读本报告末页声明 来增速较为稳健的产业链经济环节，其他下游的演出、弹珠机等也保持快速增长，日本动画产业链整体蓬勃发展。 kP.5请仔细阅读本报告末页声明数据，2017年87%的日本民众喜欢漫画，84%的人拥有与出，这也可以看出我国在谷子方面的人均支出仍有较大的发展空间。观看动画人数占比喜爱漫画人数占比拥有与漫画相关观看动画人数占比喜爱漫画人数占比拥有与漫画相关集换式卡牌人均支出（元）0中起点是动漫创意，基础是各类原创漫画，主要由集英社、讲谈社、白泉社等出版社出版；中游是动画制作，比如东映动画、吉卜力等动画制作公司及网飞、电视台等发行公 kP.6请仔细阅读本报告末页声明司；末端是衍生品销售，既包含各种玩具等谷子类产品，还包具公司、游戏软件公司共同出资组成，动画的主要创作除在制作委员会之外，仅有少部分有实力的总承包制作的这些主要参与者也基本都是各行各业的头部公司，头部效应非 kP.7请仔细阅读本报告末页声明支付版税，获得作品的使用许可，制作委员会再向总承包制作公司提供制作经费，委托其制作作品，总承包制作公司再找二级承包制作公司获取作品；在收益阶段，主要包括商品化收益、使用手续费、版权使用费等，其中大头是各自掌控的收益，一般来说商品化产品销售额的4-5%才会被作为版权使用费上交给制作委员会，再由制作委员会将这其中的约80%按照出资比例大小 kP.8请仔细阅读本报告末页声明到电视动画的普及、OVA的盛行，以及近年来随着互联网的普及带来的网络发衍生品授权模式，实现委员会成员之间的利益共享和风险共担。P.9请仔细阅读本报告末页声明盖制度、资金与平台的动漫产业扶持体系。早在1996年就发布了《21世纪文化立国方的压力。团块次代是这一阶段的消费主力，在失业率高企的经济萎靡时期导致日本社会 kP.10从创作者角度来看，代表人物较少，主要包括下川凹夫、幸内纯一、北山清太郎、政冈宪三，前三人在资金及个人问题原因下最终脱离动画制作，唯继续参与并推动了日本动漫产业化的进程。璐动画制作手法，形式也主要以黑白动画电影为主。这一阶段前期主要以为题材，后期则受战时宣传影响较多。 kP.11玩具等欧美产品，后续则逐步出现了扑克牌、教育玩具、行军将棋等，与战时宣传有较高的关联度，玩具被赋予了政治含义。P.12从形式来看，这一阶段漫画发展比动画更好，单行本和漫画杂志在这一阶段相继从生产角度看，这一阶段依然依赖个人手工独立创作，生产方式和技法然以低龄化、幼儿化产品为主，国产玩具也从进口走向出口，随着生产技术的进步，塑P.13该计划超额完成。产业方面，民间企业积极对工厂、设备进行投资，产业结构由出口拉动型转为投资拉动型。人口结构更偏年轻、平均家庭人数开始下降。1945-1950年婴儿潮于60-70～4岁40～44岁0～4岁40～44岁45～49岁日本:人口普查:总人口:全国:百万同比增速%1401208%6%150100岁以上1004%80100802%600%402040200-2%19401944194819521940194419481952195619601964196819721976198019841988199219962000200420081920192519301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520200P.14调、汽车为代表的“新三大神器”接力。随着家电制造商建立大规模生产系统，价格下从生产方式来看，这一时期动画实现了由手工作坊式向企业分工协作体 kP.15从创作者的角度来看，这一阶段东映动画培养了很多新生力量，手冢治虫、长篇电视动画开创历史，进一步扩充了动画的从技术来看，有限动画技术为大规模量产电视动画打造前提，仍以《铁臂阿童木》），从受众群体来看，1977年日本动漫打破了儿童阅读的局限，以《宇宙战舰大和深度，标志着日本动漫向成人化的转变，开始拥有广泛的受众基础，动画商被业界重视。播，相关联名类玩具开始出现在大众视野；同时玩具种类也在不断丰富，娃娃类、模型类、史莱姆玩具等不断推陈出新。 kP.16济增长显著放缓，日本政府开始推动产业结构转型，削减高耗能产业（钢铁、石化、机P.178,0006,0004,0002,0000 日本GDP现价（十亿美元，左）日本GDP不变价同比增速（%，右）19501953195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019202215%10%5%0%-5%-10%结构上来看，交通通讯、教育娱乐等占比逐步上升，家居消费占比下降，但总体支出绝饮业、外卖业）增加。700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00001960196519701975198019851960196519701975198019851990199520002005201020152020 日本:国民可支配总收入同比增速（%，右）25%20%15%10%5%0%-5%-10%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1955196019651970197519801985199019952000200520101955196019651970197519801985199019952000200520102015202080%60%40%20%0% kP.18日本所有城市住宅土地价格指数 日本所有城市商业土地价格指数50040030020010019551959195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023住宿占比服装鞋履占比教育占比住宿占比服装鞋履占比教育占比水电占比医疗保健占比教养娱乐占比家居家庭用品占比交通通讯占比60%40%20%1963197019801981198319851986196319701980198119831985198619881990199119931995199619982000200220042007200920122014201745,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001949/051953/111949/051953/111958/051962/111967/051971/111976/051980/111985/051989/111994/051998/112003/052007/112012/052016/112021/05每月家居家庭用品支出（日元）15000100005000019631970198019811983198519861963197019801981198319851986198819901991199319951996199820002002200420072009201220142017日本家庭结构持续小型化，日本单身、夫妻二人家庭增多。因此消费端也从家庭消费到个人消费，例如当时的索尼的随声听在青少年群体中 kP.193230282624222019701973197619791982197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021日本人均生育数（人，右）2.5210.5086420193519401945193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020的扩大。 kP.201501000磁带录像机VTR摄像机DVD播放器音响CD播放器电脑197519761977197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004市场急速扩大主要有两大原因，其一是录像带的普及，外发展，给东亚绝大部分国家和地区带来巨大影响，欧美各国也开始感受到冲击，衍生品等各环节的有机互动下，创下较大经济规模。从技术层面来看，录像技术和CG技术为动画产业提供了无限可能性。录像技术改动画，东映引以为傲的制片厂制度失去优越性，大量独立的中从竞争的角度来看，内部竞争激烈，除了日本三大少年漫画周刊外，整个漫大公司垄断地位受到冲击，中小企业获得生存机会，行业竞争加剧。 kP.210传播媒介的更迭也进一步放大了动漫角色在民众中的认知程度，高达、圣斗士星矢、变形金刚等人气角色产品热销，抓娃娃机中的角色玩偶也大受欢迎。同时期也是日本游戏集中发售的时期，各类经典游戏逐步面世。力，日本政府采取了宽松的货币政策和扩张性财政政策来扩大内需，大量资金流 kP.22日本家庭收入增长明显放缓，日本经济由此陷入“失去的二十年”。虽然后续日本政府一8642198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023019811984198719901993199619992002200520082011201420172020202350,00040,00030,00020,00010,00001949/051953/081949/051953/081957/111962/021966/051970/081974/111979/021983/051987/081991/111996/022000/052004/082008/112013/022017/052021/08日本所有城市住宅土地价格指数 日本所有城市商业土地价格指数5004003002001001955195919551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019202376543211953/011956/111953/011956/111960/091964/071968/051972/031976/011979/111983/091987/071991/051995/031999/012002/112006/092010/072014/052018/032022/01 kP.23日本:国民可支配总收入同比增速196519691973197719811985198919932001200520132017196120211997200925%20%15%1965196919731977198119851989199320012005201320171961202119972009-10%日本:存款利率日本:贷款利率86421960196419681972197619801984198819921996200020042008201220160196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016少子化趋势让居民可以将更多精力和金钱花费在悦己消费上，没有过多家庭的压力。而团块次代就是这一阶段的消费主力，在失业率高企的经济萎靡时期导致日本社会进入低欲望社会，比起物质消费更在意精神消费。日本人口（万人，左）日本人口年增长率（%，右）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001960196419601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202.52.00.50.0-0.5-1.00居家庭用品支出在持续下降，文化娱乐方面支出占比则持续提升。我们认为，在经济弱周期中，人们更倾向于消费那些能够带来即时快乐和满足感的产品，经济弱周期下的低 kP.24每月家居家庭用品支出（日元）15000100005000019631970198019811983198519861963197019801981198319851986198819901991199319951996199820002002200420072009201220142017形象商品、周边大量生产，促进了日本在海外的动漫贸易。力；东京动画中心为中小企业提供支持并承接政策落地；自2007年起举办的Co他产业扶持政策包括文化勋章、开发援助资金、创作者基金等，构成制度与P.25新世纪福音战士、精灵宝可梦等经典作品引发社会现象级热潮，而谷子产品也在往成人 kP.26 kP.27分析，长周期维度下，收入增速步入成熟期，盈利能力较为分化，但近几年在战略转型 P.28的商品种类是很大的课题，同时由于衍生品会受到内容热度波动的影响，手握多个大热广阔的渠道触角+线上线下完善渠道更好触达消费者。万代大玩具经销商的合作，多种形式及数量众多的门店增大了万代与消费者的接触面，公司下协同形成闭环体系。的情况下，供应链的稳定性至关重要，通过本地化的子公司既可以更好实现产品的本土萌系的设计在大众中的接受程度更高，同时比起售卖商品，售卖情怀更能打没有其他的”公司，虽然也有相关动画制作，但其动画的知名度远没有角色本身高，肖授权方本身运营成本更低也更加灵活。为授权业务添砖加瓦：除了授权和商品销售业务外，三丽鸥也有主题公园、游戏、数字化和其他泛娱乐业务，这些业务虽然不会贡献大部分营收，但是可以更好的维持相关角在不同市场因地制宜制定策略，加强授权的本地化和开放性，同时放宽设计标准和提升自由度。 生成、商品化转化、数字分发、终端触点等多个环节，是业内少数具备上中下游垂直整 kP.29合能力的动漫及娱乐集团。整体来看，万代通过“从内容到触点”的产业链布局实现内生型增长逻辑，上游创造内容，中游负责转化变现，下游捕捉反馈并增强体验黏性，各推动IP价值最大化、粉丝生态构建及全球触达团于FY2024.3起累计执行400亿日元战略投资，明确“从创意、制目。为强化粉丝连接，公司在IP项目中赋予IPP.30强化IP落地能力，建立起以GASHA上下架，实现极短生命周期内的高频更替。新产品开发基于终端销售数据快速反馈，核然元素等，覆盖更多年龄层，尤其是女性成年人群。地区层面，公司依据各区域门店回 kP.310地区会员数截至2023年已突破555美、中国等核心海外市场逐步拓展。同时，平台对区域性偏好差异实施精准化营销，例 kP.32外店和二级经销商等多种形式，极大增大了万代与终端消费者的接触面；在其他渠道方角摆设向核心零售业态跃迁。该模式依托高密度门店网络承载商品体验、粉丝互动、库存查询与积分运营等多元功能，强化品牌与用户的物理连接。与此同时，万代正将线下线下渠道与GASHAPONOnline平台实现库存同步与联动营销，逐步构建“线下体验+线上转化”的渠道闭环，有效提升客户转化率和产品 kP.33制造体系，既提升现有厂区生产效率，也通过与计将于下一个中期计划期内投入运营。该新厂房除用于产能提升外，还将承担技能展示与制造文化传承职能，作为“BHC品质”通过本土制造协作与技能继承机制的同步建设，万代正在构筑具备全球弹性、区域协同与高端品质输出能力的现代化供应链体系。 kP.343.2.2三丽鸥：全球顶尖授权商，萌系IP造星工厂二头身）赋予角色独特的情感投射空间，很快从日本本土走向世界。邦彦赴美开拓市场，带着商品走遍美国，在中小城市建立零售网络，培养起第一代美国 kP.35HelloKitty更被任命为韩国旅游2013年，三丽鸥国外事业副总经理辻邦彦的突然离世使三丽鸥海外业务遭受重创。在业务占收入55%，第二大的产品销售业务收入占比为34% kP.36销售额因50周年活动而大幅增长，在常规年份HelloKitty右。风格统一、形象鲜明的多种角色帮助三丽鸥覆盖不同年龄层与消费场景，形成高度辨识度的品牌视觉体系。公司依托多角色扩展战略，通过高频次的产品迭代、跨界联名及内容运营，持续激发市场活力，增强用户粘性，推动IP价值的 kP.37品类，其中服装和时尚配饰、玩具与运动用品、家居用品分别位列销售排名前三。在角色布局上，公司推动其他Sanrio角色和广泛角色组合的市场占比持续上升， kP.38在中国市场，三丽鸥采取了更加强调本地化 kP.39满三丽鸥元素的虚拟世界，邀请虚拟艺人表演，开展迷你表演、游行、摄影会等丰富活作，进军英语圈VTuber市场，打造面向海外用户的教学提升学习趣味性。P.40持自身核心竞争力，可能被行业出清。免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于