人工智能行业系列报告（八）：AI应用公司的估值方法

——人工智能系列报告（八）ARR（年度经常性收入）更适合作为高增长AI业务的估值锚点，综合我们梳理的未上市AI应用公司估值及收入变化情况，我们发现这些高速增长的AI初创公司估值一般为ARR的50倍甚至更高。1）基础模型：OpenAI估值约为ARR的40-60倍，Anthropic估值约为ARR的40-60倍。2）AI应用：专注AI编程场景的Anysphere（Cursor）估值约为ARR的40-65倍。AI工具中：AI视频生成独角兽Runway估值约为ARR的55倍；AI语音合成独角兽ElevenLabs估值约为ARR的40倍。AI搜索场景中，2C的Perplexity估值约为ARR的140倍；2B的Glean估值约为ARR的60倍。AI企业软件中，AI销售领域Clay估值约为ARR的50倍，AI招聘Mercor估值约为ARR的30倍。垂直行业应用中，AI医疗笔记公司Abridge的估值约为ARR的50倍，AI法律领域的Harvey估值为ARR的超60倍。我们认为当前软件公司AI业务因其高成长性、强盈利潜力可以单独估值，比照头部AI初创企业，可以给予50倍ARR的估值。50倍ARR建立的假设基础是：1）假设AI应用的ARR未来三年的复合增长率为100%，即每年翻倍增长；2）伴随着规模效应和技术迭代深化，假设未来AI应用的稳态净利率达到30%。那么当前50倍ARR的估值，隐含的意义是AI应用三年后约20xPE，这样来看，当年50xARR是估值合理的。建议关注：金蝶国际、用友网络（已覆盖）、鼎捷数智（已覆盖）、汉得信息、光云科技、焦点科技、税友股份、新致软件、迈富时（已覆盖）、万兴科技（已覆盖）、快手-W、美图公司、金山办公（已覆盖）。风险提示:AI技术突破不及预期、AI应用落地不及预期、宏观经济增长不及预期、国际环境变化。2024-082024-122025-04部分公司的AI业务采用混合定价（基础订阅+按量计费）收费，具有高增长、高盈利质量、强确定性等特征，类似云转型时期，在AI技术快速迭代与商业化加速的双重驱动下，我们认为ARR（年度经常性收入）更适合作为高增长AI业务的估值锚点。1）ARR聚焦订阅制、API调用等可重复收入，剔除硬件销售、定制项目等一次性收入干扰，更真实体现业务的长期造血能力。2）更重要的是，AI业务处于高速发展阶段，ARR更综合我们梳理的未上市AI软件公司估值及收入变化情况，我们认为AI应用的估值一般为ARR的50倍甚至更高。50资料来源：西部证券研发中心整理资料来源：福布斯中国，西部证券研发中心《福布斯》与红杉资本和MeritechCapital携手编制如下《2025福布斯AI50榜单》，并于今年4月发布，聚焦全球最具潜力的非上市人工智能公司。我们选取其中具有代表性、主要业务均以AI技术为核心驱动的AI软件公司，收集其ARR及估值变化情况以分析目前AI公司的估值水平。AbridgeAnthropic1人工智能基础设施1德国科隆65金融和法律领域通用人工智能资料来源：福布斯中国，西部证券研发中心0人工智能模型开发190TogetherAIWindsurfWriter资料来源：OpenAI官网，TheInformation，钛媒体，TechinAsia，sacra，CNBC，华尔街日报，纽约时报，国际金融报，界面新闻，智东西，腾讯科技，西部证券研发中心请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明产品发布产品发布2024.52024.52023.3ARARR全年收2029年营收将超过1250亿美将达到1740亿洽谈以美元估值出售现有员洽谈以美元估值出售现有员亿美元融资，估值达融资历程融资历程元估值出售现有员美元融后估值进行早期洽谈，寻求在新一轮融资中筹集至多400亿美元资金，估值有望达3000亿美元投资后估值达3000完成一项允许员工出售公司股份的交易，估值达800亿美资料来源：百度百科，TheInformation，Notice，IT之家，路透社，TechCrunch，界面新闻，环球网，华尔街日报，西部证券研发中心请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明l7月，Anthropic年化收入达40亿美元，而据彭博社消息，Anthropic即将达成一项融资协议，估值达到1700亿美元，则目前估值为ARR超40倍。而以洽谈E轮融资的时间点及24年底的ARR来看，当时估值约为ARR的60倍。产品发布产品发布初代ClaudeClaude2年化收入达到年化收入达到年化收入达到20亿美ARR融资历程融资历程投后估值完成35亿轮融资，估值达到计划在新一轮计划在新一轮融资中筹集高达50亿美元资金，估值达到资料来源：AI范儿、牛透社微信公众号，西部证券研发中心的Converge项目获得GPT-4测试权限，发现其在代码生成、重构和调试上的潜力，决定转型开发AI驱动的代码编辑器，产品定位为如下：智能代码补全与生成、AI聊天助手、代码编辑指令、自动化与协作工具等等。月500次请求、无限制慢请求，且可以提供高性能输出的Max模式，目标用户是需要更多功能和更高性能的个人用户或小型团队。3）），资料来源：ContraryResearch，CanvasBusinessModel，ZPotentials微信公众号、TheInformation，2025年6月，Anysphere宣布获得9亿美元的C轮融资，估值达到99亿美元；同2025年7月，据彭博社新闻，Anysphere拟以180亿至200亿美元的估值进行融资，约为6月其最新公布的5亿ARR的约超过3年化收入达到到1亿ARR年化收入达到2025.32025.3完成9亿完成9亿完成6000万美元A轮融资，估值达到投机构元完成1亿完成美元种子轮融资融资历程资洽谈以接美元的估资料来源：ZPotentials微信公众号，Runway官网，Bloomberg，西部证券研发中心Runway是业内极具影响力的视频生成AI平台，专注于利用先进的生成式AI技术推动创意内容的生成与创作。自2018年成立以来，Runway凭借其强大的技术实力和对创意产业的深刻理解，迅速在视频、图像和多媒体内容生成领域崭露头角，成为全球创意和技术领域的焦点。Runway的产品包括Gen-1、Gen-2、Gen-3Alpha和Gen-4等多款模型，广泛应用于电影、音乐视频和电视节目制作。其中Gen-4是Runway于今年4月最新发布的视频生成模型，在画面真实感、动态流畅度和创作可控性上取得重大进步。与上一代Gen-3Alpha版本相比，Gen-4擅长生成具有逼真运动以及主题、对象和风格一致性的高度动态视频，同时具备优秀的提示遵循能力和一流的全球理解能力。资料来源：Tracxn、TechCrunch、智东西、TheInformation、ZPotentials微信公众号、有新Newin，西部证券研发中心融资方面，2025年4月，Runway完成由GeneralAtlantic领融资。2025年8月，TheInformation报道，Runway正与投资者洽谈约5亿美元融资，投前估值不低于50亿美元，Runway上一轮融资的领投方纽约成长型股权投资机构泛大西洋投资以及新晋投资者卡塔尔投资局正在洽谈领投Runway融资历程融资，估融资历程融资，估获得5000轮融资，估值5亿年化收入达到年化收入达到年化收入达到2800A2021.122022.122023.62024.62024.12资料来源：ElevenLabs官网中文站，量子位微信公众号，百度百科，西部证券研发中心ElevenLabs（11Labs）成立于2022年，是AI语音技术领域的先行者，致力于开发先进的AI语音合成和克隆技术。ElevenLabs由前谷歌机器学习工程师PiotrDabkowski与前Palantir部署策略师MatiStaniszewski共同创立，总部位于伦敦，可实现超逼真的文本转语音和语音克隆，专为创作者和企业设计，为内容、游戏和无障碍应用提供高质量、个性化的音频。ElevenLabs是一家以研究为先导的公司，聚焦TTS（文本转语音）模型。2025年6月，ElevenLabs发布旗下最新版TTS模型Elevenv3，支持70多种语言（含中文），还能进行多人对话聊天，过程中每个人的情绪、语气等表现都非常生动，在情感控制方面较为领先。资料来源：TechCrunch，FounderPark微信公众号，RPA中国，西部证券研发中心请采用了横向产品供给的模式，将公司分成几个独立的业务单元来管理。每个消费者应用、创作者平台和开发者平台都拥有独立的增长团队，并各自配备完整的增长营销人员、付费广告专员、社区运营人员等。ElevenLabs收入增速高，2025年ARR已突破1亿美元。据TechCrunch报2024年1月，ElevenLabs完成8000万美元B轮融资，估值达到10亿美万美元B轮亿美元C轮融资，估值达到融资历程A亿美元C轮融资，估值达到融资历程ARR年化收入接近年化收入突破•年化收入达到2500万美2023年2024.12024.10资料来源：APPSO微信公众号，TheInformation，ZPotentials微信公众号，FounderPark微信公众号，西部证券研发中心请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明14PerplexityAI是由前OpenAI研究员阿拉温德·斯里尼瓦斯等人于2022年创立的旨在提高助手使用效率的AI搜索引擎，主打用聊天机器人形式提供快速、摘要化的答案并附带信息来源链接。PerplexityAI以“对话式智能搜索”为核心，突破传统搜索引擎依赖关键词匹配的局限，技术架构融合了GPT-4、Claude3、MistralLarge等多款前沿大模型。截至2024年底，Perplexity拥有160万订阅用户，其中近26万人（约16%）是付费用户。Perplexity在2024年实现了3400万美元的收入。毛利率方面，2024年约为60%，虽低于年初预期的75%，但已高于OpenAI和Anthropic同期的40%。资料来源：Sacra，TheInformation，Bloomberg，ZPotentials微信公众号，Crunchbase，未央网，新智元，智东西，第一财经，36氪，华尔街见闻，投中网，西部证券研发中心融资历程融资历程2024年12月，Perplexity完成5亿美元融资，估值达到90亿美元。根据Sacra的数据估计，Perplexity在2024年底实现了6300万美元的年经常性收入。同时据TheInformation报道，Perplexity在融资材料中披露，预计其年化收入将在2025年达到1.27亿美元。2025年3月，Perplexity联合创始人兼CEOAravindSrinivas表示公司年化收入已超1亿美元，其中绝大多数依赖个人订阅。2025年7月，据彭博社消息，Perplexity在新一轮融资中估值达到180亿美元。公司通过此次融资筹集了1亿美元，这是对几个月前估值为140亿美元的前一轮融资的延续。综合这两轮融资来看，Perplexity的估值约为ARR的140倍。ARR年化收入达到万美元融资，估值达万美元融资，估值达2024.62024.102024.12获获5亿美即将完即将完估值接估值达到180亿美元，这是对几个月前估值为140亿美元的前一轮融资料来源：Glean官网，海外独角兽微信公众号，西部证券研发中心Glean是企业级AI搜索平台，定位为“企业内部的Google+ChatGPT”，通过AI整合分散的企业数据，提供精准搜索、知识管理及任务自动化服务。Glean与100多个SaaS应用相连接，用户可以跨应用搜索企业数据，并且针对不同用户个性化生成答案和结果。Glean采用矢量搜索和关键词搜索相结合的方式，针对客户公司的语言和背景等为每一个客户公司训练定制化的AI模型，构建有关公司人员、内容和互动的知识图谱。每一个用户的搜索结果都将基于知识图谱的数据个性化呈现。此外，用户还可以在Glean上执行与之连接的SaaS应用的轻量级功能，例如在Glean上直接启动会议、创建Jira文档等等。资料来源：TheInformation，ZPotentials微信公众号，36氪，亿欧网，FounderPark微信公众号，西部证券研发中心请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明17Glean商业模式为纯ToB的模式，订阅制收费。Glean通常为企业提供两种定价模型，一是per-seat的定价模型；二是针对企业级解决方案的个性化定价模型。由于企业级整体定价便宜，因此许多客户最后签的都是基于企业级方案的年度合同或多年合同。Glean在截至2025年1月末的财季实现了1亿美元的ARR，即在半年不到的时间ARR增长80%。而根据TheInformation今年4月报道：Glean预计到4月底产生大约1.2亿美元的ARR，并预计到2026年1月底将达到2.35亿美元的ARR，即每月近2000万美元的收入；此外，公司的毛利率和NDR同样领先，Glean去年的毛利率在70%到75%之间，在截至今年1月末的最后一个财年，Glean的净收入留存率超过120%。亮眼的业绩指标支撑高估值，Glean在最新一轮融资中估值达72亿美元，约为ARR的60倍。2025年6月，Glean官方博客称公司获1.5亿美元的F轮融资，估值达72亿美元，根据TheInformation此前报道Glean预计25年4月底ARR约1.2亿美元，则F轮估值为ARR的60倍左右。融资历程ARR融资历程ARR成立，A轮融资•2021年，B轮融D轮融资2F轮融资元，公司公司估值达到1达到1年化收入万美元，在过去一年几乎翻20222024.22024.82024.92025.1资料来源：ZPotentials微信公众号，Clay官网，西部证券研发中心Clay是一家AI驱动的销售和增长自动化平台，成立于2017年。Clay主要赋能GTM团队，产品允许用户无代码或低代码地进行数据整合、潜在客户搜索和AI辅助营销，从而让企业能够更精准地触达目标用户。Clay集成了75+个数据提供商（如LinkedIn、Clearbit、Apollo），可以自动爬取和整合潜在客户的详细信息，如公司规模、职位、融资历史等。此外，用户可以通过Clay拖拽式操作创建自动化工作流，将多种数据源（如HubSpot、Salesforce、Notion、GoogleSheets等）整合到一个平台。Clay也支持API集成，开发者可扩展Clay的功能，将其与企业现有的CRM、销售工具无缝对接。Claygent是Clay的AI+SDR（销售开发代表）Agent。Claygent是一款AI驱动的网络抓取工具，利用大模型理解和提取网站中的高度具体信息。其工程的扎实性可能是Clay在潜在客户生成效果上领先于其他公司的关键因素之一。资料来源：ZPotentials微信公众号，sacra，businessinsider，TechCrunch，西部证券研发中心请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明19根据Sacra数据，Clay在2024年的年化收入达到3000万美元，同比2023年增长500%。Clay采用订阅+积分制定价（基础免费额度+月度付费计划+企业定制套餐），客户可以预先购买一定数量的积分，Clay根据客户的实际数据查询、处理、匹配等操作消耗这些积分。截至2025年初，Clay的团队约有100名员工，为5000多名客户提供服务，其中包括OpenAI、Canva和Anthropic等。由于Clay在C轮融资前收入数据未公开，综合B+轮来看我们认为Clay估值约为ARR的50倍。融资方面，Clay于2024年6月在B轮融资中筹集了4600万美元，MeritechCapital领投，估值为5亿美元。据BusinessInsider消息，2024年10月，Clay寻求以13亿美元估值进行融资。2025年1月，Clay在B轮扩展融资中额外获得4000万美元，使其估值提升至12.5亿美元。2025年5月，Clay获得红杉资本领投的员工股票回购要约，总回购金额2000万美元，估值15亿美元。2025年6月，Clay完成由CapitalG领投的C轮融资，估值约达30亿美元。资在B轮融资已获得红杉资本领投的员工股票回购要约，估完成C轮融资，估值达到30融资历程ARR年化收入同比增长年化收入融资历程ARR年化收入同比增长年化收入达到3000万美元，同比增长20232024.62024.102024年底202资料来源：MIT科技评论，新智元，海外独角兽微信公众号，西请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：MIT科技评论，新智元，海外独角兽微信公众号，西面试和全球薪资管理。求职者上传简历后，需与AI系统进行20分钟视频面试，系统据业方根据年薪向平台支付佣金，通常为薪资的30%，客户包括OpenAI等科技巨头。MercorCEO表示，2024年资料来源：AI范儿，海外独角兽微信公众号，西部证券研发中心请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明21旨在通过AI技术减轻医护人员的文书负担，同时提高医疗服务的效率和质量。Abridge的核心产品是一个基于音频的系统，能够实时将患者与医生的对话转换为结构化的临床笔记，并无缝集成到电子病历（EMR）态类似Epic系统的插件，医生无需在多个选项卡之间切换，不需要改变现有的工作习惯，使用体验非常丝滑简便。诊疗开始前，医生在），资料来源：Techcrunch，TheInformation，ZPotentials微信公众号，海外独角兽微信公众号，AI范儿，西部证券研发中心请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明22Alphabet的CapitalG基金预计也将参投。据TheInformation报道，该轮融资估值将达到25亿美元，相对目前5000万美元的ARR，倍数已达到50x，而相比一年前2亿美元的B轮估值则翻了12.5倍。2025年2月，该融资完成，投后估值2025年Q1，Abridge合同年经常性收入达1.17亿美元，约5万名临床医生签约使用，服务超过150个卫生系统。Abrid预计今年年底实现2亿美元的有合同年度经常性收入，明年年底达到4亿美元。据BloomBerg于今年5月的报道，Abridge进行一轮由AndreessenHorowitz领投的3亿美元新融资洽谈，投后估值达到53亿美元。6月，这轮融资完成。万美元B轮融资，估值达到预计25年年底实现2亿26年底达到4亿美元亿美元亿美元估值为8.5亿美完成D轮亿美元，投后估值达到27.5完成E轮融资3亿美元，投后估值达融资历程ARR年化收入达到•年化收入达到年化收入达到•年化收入达到5000万资金，估值达到25亿2023.102024.22024.102025.22025Q1资料来源：智东西、GSDC，西部证券研发中心请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明23券诉讼律师，后者是前MetaAI研究大模型，帮助律师完成合同分析、监管合规、索赔管理、尽职调查及更广泛的法律咨询服务；二是为客户构建定制模型。前者的服务场景主要有三个：工作流程自动化（如文件起草、审查、分析和总结）、法律研究和AI助理。比如，在文件起草环节，法律工作者需要起草一份合同或者诉状时，Harvey可以根据提供的问答内容生成一个初步的草稿，律师可以在此基础上进一步修改、完善。此外，到了法律合同审核环节，律师需要确保法律政策与最新的法规是否一致时，Harvey也可以帮助梳理相关法规要求，并且初步分析现有政策可能存在的合规风险点。同时，Harvey还能被用于辅助法律研究。比如，当律师正在处理一起知识产权案件，Harvey可以帮助罗列相关的法律条文、判例和学术文章，加速案件准备的过程。除了提供与法律相关的服务外，Harvey还能帮助大型律师事务所构建自己的定制AI模型。比如，普华永道就与Harvey进行合作，训练自己专有的人工智能模型，创造定制产品，包括为普华的客户定制产品服务，简资料来源：Sacra，百度百科，FounderPark微信公众号，ZPotentials微信公众号，TechCrunch，乌鸦智能说微信公众号，西部证券研发中心请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明242024年8月，Harvey的用户使用率从33%大幅增长至69%，用户留存率保持在70%左右。目前，已有超过1.5万家律所排队等待其AI服务，超100家律所已经付费用上了Harvey的产品。2024年Harvey的ARR达到5000万美元，公司25年年初预计8个月内ARR将达到1亿美元。2月份，Harvey拿到了红杉资本领投的3亿美元D轮融资，公司估值达到30亿美元。2025年4月，Harvey的ARR已增长至7500万美元。2025年6月，Harvey宣布完成3亿美元E轮融资，最新估值达到50亿美元。此轮由KleinerPerkins和Coatue共同领投。这轮融资距离Harvey上一轮D轮仅过去四个月，短期涨幅达67%。综合这两轮融资来看，Harvey的估值为ARR超60倍。••2024年年底年化收入•完成1亿美元融资，估完成3亿美元D轮完成3亿美元D轮融资，估值达到30完成3亿美元E轮融资，估值达到50融资历程ARR年化收入达到•完成0.8亿美元融资，202320242025.2请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明综合我们梳理的未上市AI软件公司估值及收入变化情况，我们发现这些高速增长的AI初创公司估值一般为ARR的50倍甚至更高。基于年化收入倍数计算，部分AI公司的估值倍数较此前有所回落，但仍处于较高水平，我们认为随着公司逐渐成熟，其用户增长逐渐逼近市场天花板，技术商业化落地的实际效益也面临考验，所以这种现象在成长型企业中并不罕见。但我们也观测到，部分AI初创公司尽管收入持续增长，却仍能维持远高于行业平均的估值倍数——这背后映射的是市场对1）基础模型：OpenAI估值约为ARR的40-60倍，Anthropic估值约为ARR专注AI编程场景的Anysphere（Cursor）估值约为AI工具中：AI视频生成独角兽Runway估值约为ARR的55倍；AI语音合成独角兽Eleven具有颠覆性的AI搜索场景中，2C的Perplexity估值约为ARR的140倍；2B的Glean估值约为ARR的60倍。AI企业软件中，AI销售领域Clay估值约为ARR的50倍，AI招聘Mercor估值约为ARR的30倍。垂直行业应用中，AI医疗笔记公司Abridge的估值约为ARR的50倍，AI法律领域的Harvey估值为A请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明AI+ERP：金蝶国际、用友网络（已覆盖）、鼎捷数智（已覆盖）、汉得信息；AI+电商：光云科技、焦点科技；AI+财税：税友股份；AI+工具：万兴科技（已覆盖）、快手-W、美图公司、金山办公（已覆盖AI+营销/销售：迈富时（已覆盖）、新致软件。请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明•AI技术突破不及预期。AI发展受到许多因素的影响，包括数据的质量和可用性、算法的效率和准确性以及计算资源的限制等。•AI应用落地不及预期。大模型在各行业的应用落地受到多种因素的影响，包括技术创新的速度、市场竞争的激烈程度以及消费者对新技术的接受度等。•宏观经济增长不及预期。宏观经济的表现与政策的变化、市场的波动以及全球经济的趋势等息息相关。•国际环境变化。各类政治事件、经济政策的变动以及地缘政治的风险等。2828行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到公司未来6-12个月的投资收益率