牛市不同阶段的风格特征

信达证券CINASECURITIES牛市不同阶段的风格特征牛市不同阶段市场表现与资金结构特征：牛市初期特征：指数一波），利尚在下滑或小幅改善，机构资金和存量个人投资者回流，结构性牛市特征明显。牛市中期特征：指数持续大幅上涨（时间半年-1年），除了流动性牛市以外，盈利兑现较强，居民资金密集流入，大部分板块都有表现。牛市后期特征：指数继续上涨或慢速上涨，除了流动性牛市之外，仍然有盈利兑现但兑现强度通常减弱，居民牛市中期大小盘往往会大幅波动，牛市中期前半段和后半段风格大多不同。05-07年：牛初小盘，牛中先大盘后小盘，牛末大盘。13-15年：牛初小盘，牛中先小盘后大盘，牛末小盘。19-21年：牛初大牛市初期风格和牛市后期风格类似，牛市中期风格容易扩散。牛市市中最强风格是金融，次之是周期，但牛市中期，最强风格是周期，金融略跑输市场。2013-2015年牛市中中期最强是金融，成长最弱。2019-2021年消费，而牛市中期最强是消费，次之是周期，成长排地产、机械设备。牛市初期和后期，这些行业大多情况下较强，但牛市中期的前半段，这些行业均偏弱，大概有半年的时间跑输市工、通信。牛市初期和后期，这些行业大多情况下较强，但牛市中幅小的军工还有不错的表现，牛市初期最强的传媒、计算机，在牛料、有色金属、电子。牛市初期电子和食品饮料强，牛市后期电力设备和有色强。牛市中期上述行业表现分化，前期最强的电子开始走弱，前期较弱的电力设备开始走强，而食品饮料超额收益始终较风险因素：宏观经济下行风险；全球经济受超预期冲击恶化风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。一、牛市不同阶段的市场表现和资金结构特征 4二、牛市初期和后期风格稳定，牛市中期风格易波动 6三、牛市中整体最强风格反而在牛市中期不强 9风险因素 图1：2005-2007年牛市三阶段市场表现和资金活跃度变化（单位：点，倍数） 4图2：2013-2015年牛市三阶段市场表现和资金活跃度变化（单位：点，倍数） 5图3：2019-2021年牛市三阶段市场表现和资金活跃度变化（单位：点，倍数） 5图4：05-07年：牛初小盘，牛中先大盘后小盘，牛末大盘（单位：点，倍数） 6图5：13-15年：牛初小盘，牛中先小盘后大盘，牛末小盘（单位：点，倍数） 6图6：19-21年：牛初大盘，牛中先小盘后大盘，牛末小盘（单位：点，倍数） 6图7：05-07年：牛初金融，中期偏差不大，后期金融和周期（单位：点） 7图8：13-15年：牛初成长+消费领涨，牛市中期风格扩散，牛末成长+周期领涨（单位：点） 7图9：19-21年：牛市初期和牛市后期风格类似，但领涨行业有不同（单位：倍数） 8图10：05-07年牛市中整体超额收益最强的行业在牛市中期前半段偏弱（单位：倍数） 图11：05-07年牛市中整体超额收益最弱的行业在07年上半年阶段性偏强（单位：倍数）.11图12：13-15年牛市初期表现偏强的计算机、传媒在牛市中期表现偏弱（单位：倍数） 图13：13-15年牛市中表现偏弱的行业仅在牛初和牛中普涨时存在超额收益（单位：倍数）12图14：19-21年牛市中期，整体超额收益最强的行业表现出现分化（单位：倍数） 图15：19-21年牛市最弱板块除了第一波上涨中有2个月超额收益，直到牛市末期才有阶段性表现（单位：倍数） 表1：05-07年牛市：整体金融最强，但牛市中期周期最强 9表2：13-15年牛市：整体成长最强，但牛市中期金融最强 9表3：19-21年牛市：整体成长与消费最强，牛市中期偏消费 牛市后期特征：指数继续上涨或慢速上涨，除了流现强度通常减弱，居民资金持续流入，板块分化再43%，资金活跃度从高位开始明显下降。上证综合指数A股总成交额/总流通市值（右轴）5牛市后期43牛市后期43210金活跃度较2018年明显提升，但波动较大。牛市中期（2020年5月-2021年2月上证指数涨幅27%，资金活跃度中枢有小幅提升。牛市后期（2021年2月-2021年12月上证指数高位震荡，资金活跃度继续在较高中枢水平震荡。3321牛市初期和后期大小盘风格可能不同，但比较稳定，牛市中期大小盘风格不稳定。牛市中期大小盘风格往往会发生较大波动，前半段和后半段风格大多不同大小盘风格波动规律是：牛初小盘，牛中先大盘后小盘，牛末大盘。1波动规律是：牛初小盘，牛中先小盘后大盘，牛末小盘。19-21年的大小盘风格波动规律牛市后期牛市后期1图5：13-15年：牛初小盘，牛中先小盘后大盘，牛末小盘牛市牛市后期牛市主升期牛市初期资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达图6：19-21年：牛初大盘，牛中先小盘后大盘，牛末小盘（单牛市后期牛市主牛市后期牛市主升期后期金融和周期风格领涨。牛市初期风格和牛市后期风格 牛市初期牛市主升期牛市后期2013-2015年大类风格轮动规律：牛初成长和消费领涨；牛市周期领涨，后半段金融和稳定类行业领涨；牛市后期成长和周期领涨；牛市初期风格金融/上证综指金融/上证综指牛市主升期牛市主升期牛市后期牛市初期2019-2021年大类风格轮动规律：牛初消费和成长领涨；牛市中期消费和周期领涨；不过领涨的行业有所不同，牛市初期是电子和计算机领涨、牛市后期是新能源和牛市初期牛市主升期的超额收益达到129%，次之是周期风格。但从牛市不同阶段表现来看，牛市初期和牛市后期金融风格均表现最强，但牛市中期，最强风格是周2005-2007年牛市整体初期中期后期起始时间结束时间2005/7/192006/10/102007/5/292006/10/102007/5/292007/10/162005/7/192007/10/16持续时间(月)27沪深300,%72.54190.2644.31605.55风格超额收益价值风格-2.80%46.77%-12.97%26.03%成长风格5.18%-8.19%6.17%28.92%大盘风格-12.54%6.83%-6.14%-62.28%小盘风格29.29%-50.06%-42.37%-220.00%板块超额收益金融板块19.50%-5.96%8.76%129.07%周期板块-15.45%16.19%-2.66%-37.13%消费板块7.35%-4.25%-35.17%-159.23%成长板块11.78%-32.48%-38.57%-218.08%收益达到341%。本轮牛市中整体最弱的风格是金融。但从牛市不同阶段表现来看，牛市初期和牛市后期成长风格均表现最强，但牛市中期超额收益最强是金融，成长反而超额收益2013-2015年牛市整体初期中期后期起始时间结束时间2012/12/42014/7/82015/1/72014/7/82015/1/72015/6/122012/12/42015/6/12持续时间(月)31沪深300,%3.4067.4346.53152.99风格超额收益价值风格10.68%5.57%-0.01%35.25%成长风格12.11%-25.93%20.52%20.82%大盘风格-1.96%-5.63%-13.09%小盘风格54.08%-37.11%84.07%216.50%板块超额收益金融板块12.16%29.97%-14.26%47.54%周期板块15.42%-19.82%67.49%118.04%消费板块33.09%-36.80%63.46%121.81%成长板块81.63%-39.11%104.39%341.02%我们认为2019-2021年是核心资产牛市，整体最强风格是成长和消费，成长风格相对市后期成长风格均为表现居于前二的风格，但牛市中期最强是消费，次之是周期，成长超额收益仅排在第三位。请阅读最后一页免责声明及信息披露http2019-2021年牛市2019-2021年牛市94.91%成长风格板块超额收益金融板块周期板块起始时间结束时间持续时间(月)沪深300,%风格超额收益价值风格成长板块从一级行业来看，2005-2007年牛市中整体超金属、房地产、机械设备。牛市初期和后期，这些行业市场表现大多时候较强，但牛市中期的前半段（2006年Q3-Q4这些行业市场表现均偏弱，大非银金融/上证综指有色金属/上证综指牛市初期牛市主升期牛市后期2005-2007年牛市中整体超额收益最弱的4个行业是电 牛市初期牛市主升期牛市后期12013-2015年牛市中整体超额收益最强的4个行业是计初期和后期，这些行业超额收益表现均较强，但牛市中期尤其是2014大部分时间表现偏弱。除了牛市初期涨幅小的军工还有不错的表现之外，牛市初期最强的传媒、计算机，在牛市中期整体表现跑输市牛市初期牛市主升期牛市后期些表现偏弱的板块大多是和宏观经济相关性高的板块，而且不太容易有主题行情的价值类请阅读最后一页免责声明及信息披露http煤炭/上证综指食品饮料/上证综指牛市初期牛市主升期牛市后期119-21年牛市中整体超额收益最强的4个行业是电力设备、食品饮料、有色金属、电子。牛市初期电子和食品饮料超额收益强，牛市后期电力设备和有色金属超额强。但牛市中期上述表现偏强的行业表现出现分化，前期表现较强的电子开始走弱，前期表现偏弱的电力食品饮料/上证综指牛市初期牛市主升期牛市后期请阅读最后一页免责声明及信息披露http2019-2021年牛市中超额收益最弱的4个行业是通信、房地产、纺织服装、建筑装饰。行，直到牛市末期，指数高位滞涨期间才有阶段超额收益。我们认为该轮牛市中通信表现弱的原因在于，该轮牛市成长风格中领涨主线的产业逻辑是国产替代和新能源业绩兑现较强，而通信的基本面和上述产业逻辑相关性较低。房地产和建筑无论是价值风格层面还是牛市初期牛市主升期牛市后期1请阅读最后一页免责声明及信息披露http宏观经济下行风险：受国内宏观经济政策变化以及国际环境日趋复杂严峻的影全球经济受超预期冲击恶化风险：美国关税政链，从而引发全球经济受到超预期冲击而出现恶化。稳增长政策不及预期风险：宏观经济政策逆周期调节需要根据经济运行请阅读最后一页免责声明及信息披露http樊继拓，信达证券策略首席分析师，10年宏观策略研究研究工作。请阅读最后一页免责声明及信息披露http负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独