2005年以来中国债券熊市梳理：为何当前债市大幅走熊的可能性较低

证券分析师证券分析师廖志明联系人联系人——2005年以来，中国债券熊市梳理历史上来看，债券熊市的形成往往有多种原因。2007-2008年因经济过热和通胀高企，央行连续加息引发债市调整；2010-2011年“四万亿”刺激后通胀再度攀升，政策紧缩导致债市走熊；2013年“钱荒”和金融去杠杆引发流动性危机；2016-2017年强监管政策、供给侧改革及棚改货币化带动经济复苏；2020年下半年经济回暖导致债市调整；2022年四季度公共卫生事件结束带来的经济复苏预期与理财负反馈导致了债市波动。总体来看，我们认为通胀、经济过热或复苏、货币政策收紧是债市大幅走熊的主要原因。历次债券市场牛转熊拐点梳理。历次债券市场牛转熊拐点的趋势性变化和特征演变为：2007年、2010年拐点以政策主动收紧和CPI快速上行为标志，资金面明显收紧；2013年、2016年拐点更多由流动性紧张、金融去杠杆和PPI回升驱动，政策调控从总量转向结构性；2020年拐点则体现为政策边际收紧与经济基本面同步复苏的结合，资金面变化对市场的影响更加敏感。总体来看，政策调控方式从直接加息加准逐步转向灵活操作和结构性工具，通胀驱动从CPI主导转向CPI与PPI分化，市场情绪和资金面边际变化的影响逐渐凸显。过往牛转熊拐点信号都有哪些？历次债券市场牛转熊拐点的信号包括基本面拐点、政策面拐点、资金面拐点以及CPI或PPI回升。基本面拐点通常领先或同步于债市拐点，政策面拐点则体现为货币政策的紧缩，CPI或PPI回升（尤其是PPI见底后6-12个月）往往伴随熊市到来。此外，资金面拐点通常先于收益率底出现，收益率底平均滞后2.5个月。历史数据显示，危机模式下的快速宽松会导致资金底与收益率底同步出现，而正常经济周期中则存在滞后。未来，牛转熊的信号趋于弱化，名义GDP增速、PPI同比增速及机构行为（监管政策）或为关键指标及信号；我们认为CPI回升既非充分也非必要条件，且相较于需求拉动型通货膨胀，供给冲击导致的通胀暂时性上行，因缺乏持续性且不改变中长期通胀预期，对债市趋势的影响有限。为何当前债市大幅走熊的可能性较低？我们认为当前债市大幅走熊概率不高，原因在于：经济或面临出口放缓、地产回调、消费刺激政策效果减弱等问题，货币政策年内明显收紧可能性低；经济修复动能偏弱，25Q2名义GDP仅3.9%，GDP平减指数连续9个季度为负，PPI同比增速近四个月持续下行，抑制利率上行空间；资金面维持“稳而不溢”，DR007中枢降至1.55%左右且波动较低。综合看，近1-2年债市更可能维持震荡格局，当前，我们阶段性明确看多债市，10Y国债收益率可能重回1.65%左右。调整过后，信用债机会亦突出，建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债。关注北部湾银行、天津银行、中华财险等资本债。风险提示：政策转向风险、通胀压力风险、反内卷促使经济超预期复苏风险请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明1.历次债券熊市特征：基本面、政策面、资金面透视 51.1.历次债券熊市回顾 51.2.历次债券市场牛转熊拐点梳理 82.为何当前债市大幅走熊的可能性较低？ 2.1.过往牛转熊拐点信号都有哪些？ 212.2.CPI回升是债市牛转熊的充分或必要条件吗？ 3.为何当前债市大幅走熊的可能性较低？ 4.投资分析意见 265.风险提示 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明图表目录图表1：2005.01-2025.07CPI同比、PPI同比及10年期国债收益率走势（%） 5图表2：2005-2024年外汇储备变化情况（万亿美元） 6 7图表4：2006-2025年7月5Y企业债AAA及10年期国债收益率走势（%） 7 图表5：2006-2007年货币政策盘点 9图表6：2005.06-2009.12质押式回购利率与10Y国债收益率走势（%） 9 图表7：2006.09-2009.03经济指标走势（%） 图表8：2006.01-2009.01CPI、PPI同比及10Y国债收益率走势图（%） 图表9：2010-2011年货币政策盘点 图表10：2008.12-2011.12质押式回购利率与10Y国债收益率走势（%） 12 图表11：2009.06-2012.03经济指标走势（%） 图表12：2008.02-2012.02CPI、PPI同比及10Y国债收益率走势图（%） 13 图表13：2013年货币政策盘点 图表14：2012.05-2014.12质押式回购利率与10Y国债收益率走势（%） 14 图表15：2013.03-2014.12经济指标走势（%） 图表16：2012.12-2014.04CPI、PPI同比及10Y国债收益率走势图（%） 15 图表17：2016-2017年货币政策盘点 图表18：2016.01-2018.12质押式回购利率与10Y国债收益率走势（%） 16 图表19：2016.03-2018.12经济指标走势（%） 图表20：2016.04—2018.06CPI、PPI同比及10Y国债收益率走势图（%） 图表21：2019.07-2021.06质押式回购利率与10Y国债收益率走势（%） 18 图表22：2019.07-2021.06经济指标走势（%） 图表23：2019.07-2021.06CPI、PPI同比及10Y国债收益率走势图（%） 19 图表25：2022年货币政策盘点 图表26：2022.01-2023.03质押式回购利率与10Y国债收益率走势（%） 20 图表27：2022.03-2022.12经济指标走势（%） 21图表28：2022.01-2022.12CPI、PPI同比及10Y国债收益率走势图（%） 21 图表29：2005.01-2025.01PPI与债券利率走势（%） 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 图表31：历次熊市相关驱动因素及指标数据盘点 24 图表32：2025年主要货币政策盘点 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明1.历次债券熊市特征：基本面、政策面、资金面透中国自2005年以来经历了多次债券市场熊市（收益率上行、债券价格下跌主要与经济周期、货币政策及资金趋势等因素相关。以下是几次典型的债市熊市阶段总结：2007-2008年：全球金融危机前的紧缩周期2007年至2008年，中国债市经历了一轮显著的熊市，主要背景是经济过热和通胀压力高企，CPI同比一度超过8%（2008/02达到8.7%）。为应对通胀，央行在2007年至年间连续6次加息，货币政策全面收紧。与此同时，全球金融危机前夕，市场对经济硬着陆的担忧升温，进一步加剧了债市的调整压力。10年期国债收益率从2007年初的3%大幅上升至2008年8月的4.5%附近。然而，随着2008年下半年全球金融危机的发生，政策迅速转向宽松，债市也随之进入牛市。图表1：2005.01-2025.07CPI同比、PPI同比及10年期国债收益率走势（%）2010-2011年：后“四万亿”时代的通胀与紧缩2009年“四万亿”刺激计划推动中国经济快速反弹，但2010-2011年通胀压力再度攀升，CPI同比突破6%。为应对通胀，央行在2010-2011年间实施了11次上调存款准备金率和5次加息的紧缩政策。尽管欧债危机加剧了全球避险情绪，但国内政策仍以控通胀为主。受此影响，10年期国债收益率从2010年9月的3.2%持续上行至2011年9月的4.1%，债市进入熊市阶段。这一时期凸显了通胀压力与政策紧缩对债市的显著冲击。2013年：“钱荒”及金融监管引发的流动性危机2013年国内方面，尽管经济表现不佳，但通胀预期升温，CPI突破3%，推高了债券收益率；国际方面，美联储退出量化宽松（QE）的预期导致美国国债收益率大幅上行，全球资本从新兴市场国家（包括中国）回流美国，进一步加剧了国内流动性紧张和利率上行压力。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明监管层面，为防范跨境资金流动风险和影子银行乱象，国家外汇管理局和银监会出台了一系列政策，严查虚假贸易、限制非标业务，并暂停了部分债券市场交易。这一时期，央行主动收紧流动性，拒绝“放水”，导致银行间市场资金利率大幅飙升，隔夜回购利率一度超过30%。10年期国债收益率从2013年5月的3.4%快速攀升至年末的4.6%，债市出现剧烈调整。最终，货币超发、热钱流入、影子银行扩张与监管收紧、资金紧张相互作用，共同导致了2013年的债券熊市。2016-2017年：金融强监管、供给侧改革与棚改货币化2016年国内方面，经济L型运行、流动性陷阱和银行委外盛行导致资金泛滥，企业发债融资后并未投入实体经济，而是通过购买银行理财和同业空转进行套利，进一步加剧了金融体系的风险；国际方面，美联储加息、美元走强以及人民币贬值压力导致资本外流，外汇储备从2014年底的3.8万亿美元降至3万亿美元，倒逼国内货币政策收紧。监管层面，为应对“资产荒”和杠杆资金泛滥，监管机构加强了对银行理财、资管计划和表外业务的监管，严控杠杆率。与此同时，供给侧改革全面推开，强制去产能推动工业品价格快速回升，显著修复企业利润；棚改货币化推动了房地产市场需求，一定程度上推高了房地产市场价格。受多重因素影响，10年期国债收益率从2016年10月的2.7%左右大幅上升至2017年底的3.9%，债市经历显著调整。最终，流动性陷阱、资本外流与政策收紧、监管强化相互作用，共同导致了2016年的债券熊市。图表2：2005-2024年外汇储备变化情况（万亿美元）请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明图表3：2016-2025/07/231年期MLF利率及10年期国债收益率走势（%）2020年：经济复苏与政策退出2020年1月至2月中下旬，为应对公共卫生事件冲击，央行实施宽松政策；3月中下旬-4月底：国内复工复产在加快，美股经历2020年3月19日历史上第五次熔断后于3月20日触底反弹，且在美联储宣布无限量QE后，美股开盘跳升，国内基本面也在数据不断出炉中逐步恢复，2020年3月制造业PMI为52，前值(2020年2月)为35.7，随后出口、投资增速都在环比好转，国内外风险偏好均在逐步转暖。而债市所面临仅有的利好因素“货币政策宽松”也逐步回归正常；3-5月MLF缩量续作，R001、R007自5月初震荡上升，至5月底破2%。10年长端利率在4月30日一路开始上行，市场的逻辑主线为“资金利率由偏低向正常水平回归+经济数据回暖延续”，至此债市完成牛转熊切换。图表4：2006-2025年7月5Y企业债AAA及10年期国债收益率走势（%）2022年：公共卫生事件结束提升市场经济复苏预期叠加理财负反馈2022年，公共卫生事件结束大幅提升市场对经济增长的预期；此外，银行理财“破净潮”引发了投资者赎回，继而基金卖债，净值下跌的恶性循环，形成负反馈效应。受多重因请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明素影响，10年期国债收益率从2022年8月的2.6%上升至11月的2.9%。这一时期凸显了内部风险及市场情绪对债市的综合冲击。总结：中国债市熊市的共性特征1.政策驱动：货币政策收紧（加息、提准、流动性回收）、金融监管强化（去杠杆、控风险）是主要导火索。2.经济周期关联：宏观经济向好，通胀上行时，债市易走熊。3.资金趋势：中期看资金，资金是政策和市场之间的纽带。未来债市波动仍将围绕宏观经济、政策取向和全球流动性环境展开，需关注通胀、地产政策及金融监管动向。拐点情况：此次牛转熊的拐点出现在2007年1月17日，此后熊市持续了20个月，10Y国债收益率从3.0%上行至4.6%，上行幅度160bp。政策驱动：此次牛转熊前，货币政策已转向紧缩有长达半年左右的时间。从2006年4月开始，进入了一轮货币政策紧缩周期，以应对经济过热和通胀压力。2006年，央行2次上调贷款基准利率（从5.58%提高到6.12%）和2次上调存款准备金率（从7.5%提高到8.5%）。2007年，紧缩政策进一步加码，央行6次上调贷款基准利率（从6.12%提高到7.47%）和7次上调存款准备金率（从9.0%提高到12.5%以抑制通胀和资产泡沫。直至2008年9月，随着全球金融危机的发生，中国经济面临下行压力，央行才迅速转向宽松政策，于2008年9月宣布下调贷款基准利率和存款准备金率，结束了此轮货币紧缩。在牛熊拐点处，存款准备金率为9.5%，贷款基准利率为6.12%。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明图表5：2006-2007年货币政策盘点5.58%-5.85%7.5%-8.0%8.0%-8.5%5.85%-6.12%8.5%-9.0%9.0%-9.5%9.5%-10.0%在此轮牛转熊拐点前，有明显的资金面收紧迹象。在此轮拐点前，市场经过了漫长的资金利率震荡上行阶段，自2005年6月至2006年12月，质押式回购7天利率从1.10%上图表6：2005.06-2009.12质押式回购利率与10Y国债收益率走势（%）此轮牛转熊前，基本面数据大幅回暖。2006年，GDP全年平均增速为12.7%，较2005年全年平均增速11.35%进一步提升，固定资产投资增速为24.5%，规模以上工业增加值增速为16.6%。进入2007年，经济过热迹象加剧，GDP增速达到14.2%，创下多年新高，固定资产投资增速为25.8%，工业增加值增速为18.5%。与此同时，房地产市场快速上涨，股市也经历了大幅波动（上证指数从2006年初的约1200点飙升至2007年10月的约6000点）。在牛熊拐点及熊市末尾，GDP现价当季同比约为17.8%和18.7%，规模以上工业增加值增速约为16.6%和15.2%，固定资产投资增速约为24.5%和27.6%。图表7：2006.09-2009.03经济指标走势（%）通胀指标：2006年前11个月，CPI同比涨幅均在2%以下，从12月起开始呈现上升趋势。进入2007年，通胀压力显著加大，CPI同比涨幅从年初的2.2%持续攀升，6月突破4.0%，9月达到6.2%，12月进一步升至6.5%，并在2008年2月达到8.74%的峰值。与此同时，PPI也呈现上行趋势，2007年全年PPI同比涨幅平均值为3.13%，较2006年的2.97%略有上升。通胀压力的主要驱动因素包括食品价格（尤其是猪肉价格）快速上涨、国际大宗商品价格走高以及国内经济过热导致的供需失衡。图表8：2006.01-2009.01CPI、PPI同比及10Y国债收益率走势图（%）本轮牛熊转换中，提前半年紧缩的货币政策为前置转换信号。同步信号为CPI当月同比指标，当CPI已呈现趋势上升态势时，债市开始走熊。PPI在本轮转换中参考意义相对CPI较弱，在债市已经走熊后仍维持了一段时间的下滑趋势，后才呈现飙升态势。拐点情况：此次牛转熊的拐点出现在2010年7月14日，本轮熊市持续了12个月，10Y国债从3.17%上行至4.05%，上行幅度88bp。此轮牛转熊拐点前，央行货币政策已提前转为紧缩。2010年，央行6次上调存款准备金率（每次0.5个百分点）和2次加息（每次一年期贷款和存款基准利率均上调0.25个百分点2011年，央行5次上调存款准备金率（每次0.5个百分点）和3次加息（一年期贷款基准利率从5.81%提高至6.56%，存款基准利率从2.75%提高至3.50%）。在牛熊拐点处，存款准备金率为2.25%，贷款基准利率为5.31%。图表9：2010-2011年货币政策盘点-----------在此轮牛转熊拐点前，有明显的资金面收紧迹象，经过了漫长的资金利率震荡上行阶段。自2008年12月至2010年06月，质押式回购7天利率月度平均值从1.51%上升至2.70%，图表10：2008.12-2011.12质押式回购利率与10Y国债收益率走势（%）经济基本面：2009年6月起，经济开始快速复苏。受“四万亿”刺激计划推动，GDP现价同比增速和规模以上工业增加值同比增速均保持在较高水平，固定资产投资累计同比增速也显著提升，经济快速复苏。2010年初，名义GDP增速保持在18%以上，固定资产投资增速超过26%。至牛熊拐点处及熊市末尾，GDP当季同比约为18%和19%，规模以上工业增加值当月累计同比约为16.3%和14.2%，固定资产投资累计同比增速约为24.5%和24.9%。图表11：2009.06-2012.03经济指标走势（%）通胀指标：此轮牛转熊前，CPI及PPI已趋势性上涨一段时间。CPI从2008年2月至2009年10月始终处于下行趋势，且在2009年2月起CPI当月同比出现负增长，但从11月开始CPI当月同比数据不断上行，并在2010年8月突破了3.4%，此后不断上行至2011年7月的6.45%；PPI在本轮扭转行情中表现明显，波动性较大，2008年12月-2009年11月间PPI一直处于负值区间，自2009年12月转正后不断上行，至2010年5月达到了第一个小高峰，为7.13%，此后至此轮牛熊拐点处，呈现小幅下降趋势，至4.32%；后又经历小幅上升至2011年7月的7.54%。可以看出，此轮牛熊拐点出现在CPI阶段性底点的10个月后，PPI阶段性底点的12个月后，呈现一定滞后性。在牛熊拐点处，CPI同比为3.48%，PPI同比为4.32%。图表12：2008.02-2012.02CPI、PPI同比及10Y国债收益率走势图（%）此轮牛转熊拐点前，央行货币政策已提前转为紧缩，且CPI已经破3%。实际上拐点应该出现在2010年初，但由于发生了“欧债危机”，市场担心经济的二次衰退，延续了牛市的长度，但最终在货币政策紧缩、CPI快速上行带动的中国名义经济增速走高的环境中，迎来了牛转熊的拐点。与2007年拐点相似，货币政策提前转为紧缩，是本次拐点前明显的信号。此轮熊市开启时，经济基本面已有长足复苏，自熊市开启后，保持了稳定态势。此轮牛熊拐点出现在CPI阶段性底点的10个月后，PPI阶段性底点的9个月后，呈现一定滞后性。拐点情况：此轮牛转熊的拐点出现在2013年4月16日，此后熊市持续了7个月，10Y国债从3.4%上行至4.72%，上行幅度132bp。舆论铺垫：2013年经济热点词有货币超发、影子银行。2013年一季度，媒体非常关注国内货币超发的问题，“中国成最大印钞机，新增货币占全球近半”。就连黄奇帆当时都讲，印钞机一旦开了就收不回来，现在到了调整的时候了。这就为下半年的资金紧张埋下了伏笔，做好了舆论铺垫。政策驱动：2013年5月债券熊市前中期，中国央行通过逆回购操作和公开市场操作灵活调节市场流动性，货币政策基调由宽松转向紧缩。2013年初，央行通过逆回购操作维持市场流动性，7天期逆回购利率稳定在3.30%-3.35%之间。然而，随着通胀预期升温（CPI同比涨幅从1月的2.03%升至6月的2.67%）和金融去杠杆压力的增加，央行在5月开始收紧流动性，7月“钱荒”期间，7天期逆回购利率一度飙升至4.40%，以此来引导市场预期，并且抑制金融机构加杠杆。这些政策操作导致10年期国债收益率从5月的3.41%快速攀升至6月的3.70%，标志着债券熊市的开启。图表13：2013年货币政策盘点“钱荒”期间，央行进行7天期逆回购，利率高达4.40%，以缓解资金面：在此轮牛转熊拐点前，有较明显的资金面收紧迹象，经过了一年的资金利率震荡上行阶段，自2012年05月31日至2013年05月31日，质押式回图表14：2012.05-2014.12质押式回购利率与10Y国债收益率走势（%）经济基本面及通胀指标：2013年债券熊市前中期，经济基本面及通胀指标变化不明显，呈现出复苏与通胀压力并存的局面。GDP不变价同比增速稳定在7.5%-8.0%之间，规模以上工业增加值同比增速在9.0%-10.0%之间，固定资产投资累计同比增速保持在20%左右，显示经济复苏势头平稳。然而，通胀预期逐渐升温，CPI同比涨幅从1月的2.03%升至6月的2.67%，PPI同比涨幅虽仍为负值，但降幅收窄，表明工业品价格逐步企稳。在牛熊拐点处及熊市末尾，名义GDP当季同比约为7.6%和7.7%，规模以上工业增加值当月累计同比约为9.3%和9.7%，固定资产投资累计同比增速约为20.1%和19.6%。债券牛熊市切换拐点处CPI同比为2.10%，PPI同比为-2.87%。图表15：2013.03-2014.12经济指标走势（%）图表16：2012.12-2014.04CPI、PPI同比及10Y国债收益率走势图（%）此次债券熊市，CPI、PPI及经济基本面没有显著改善或上涨，主要由流动性紧张和政策收紧驱动。央行通过逆回购操作收紧流动性，叠加监管层对影子银行和非标业务的严控，导致市场资金面紧张，10年期国债收益率从5月的3.40%快速攀升至11月的4.70%。拐点情况：此轮牛转熊的拐点出现在2016年10月21日，此后本轮熊市持续了13个舆论铺垫：2016年经济热点词有经济L型、流动性陷阱、银行委外、资产荒、大宗商品价格暴涨、资本外流、美联储加息、特朗普当选美国总统。部分学者在不同时间点指出2016年资金泛滥，中国经济已经陷入“流动性陷阱”的威胁之中。2016年7月，在中国资产管理年会上，央行调查统计司司长盛松成表示，货币政策有点陷入了“流动性陷阱”，大量的货币并没有迅速拉动经济，我们陷入了“企业流动性陷阱”。2016年还有一个热词，叫“同业空转”。流动性陷阱、同业空转让政策层不得不考虑收回过多的流动性，这就为债券熊市埋下了伏笔。政策驱动：在此轮牛转熊拐点前，货币政策并未发出明显的转向信号，而是在熊市已开始后由宽松转向中性偏紧。这一阶段央行并未通过加息或加准等传统工具进行调控，而是通过金融去杠杆和供给侧改革等结构性政策间接收紧流动性。2016年央行通过降准和公开市场操作（如逆回购、MLF）呵护流动性。2017年货币政策基调从宽松转向中性偏紧，央行通过上调逆回购利率和MLF利率，传递收紧流动性的信号，同时加强金融去杠杆和风险防控。货币政策从2016年的宽松逐步转向2017年的中性偏紧，反映了央行在稳增长和防风险之间的平衡。图表17：2016-2017年货币政策盘点央行决定从即日起正式建立公开市场每日操作常态化机制，根据货币政策调不同期限逆回购平均利率水平维持在2.4%不同期限逆回购平均利率水平维持在2.5%不同期限逆回购平均利率水平维持在2.6%资金面：在此轮牛转熊拐点前，无明显资金面收紧迹象。图表18：2016.01-2018.12质押式回购利率与10Y国债收益率走势（%）经济基本面：此轮牛转熊前基本面数据未出现明显回暖，但特征表现为较平稳。2016年全年名义GDP同比增速维持在7%-12%之间，规模以上工业增加值同比增速在5.5%-7%区间波动，固定资产投资累计同比增速从年初的10.7%逐步回落至年末的8.1%，显示经济增长动力有所减弱。至牛熊拐点处及熊市末尾，名义GDP当季同比约为8.17%和11.16%，规模以上工业增加值累计同比约为6%和6.6%，固定资产投资累计同比增速约为8.2%和7.2%。图表19：2016.03-2018.12经济指标走势（%）通胀指标：此轮债券熊市中，CPI指标并不明显，始终未突破3%，显示消费端通胀压力较为温和。然而，PPI同比涨幅从年初的-5.3%持续回升，9月转正后年底达到5.5%，主要受供给侧改革推动大宗商品价格上涨的影响。这种CPI与PPI的分化反映了通胀压力的结构性特征：消费端通胀平稳，而工业品价格快速上涨。尽管CPI未达到政策警戒线，但PPI的显著回升和供给侧改革的深入推进，加剧了市场对通胀和政策收紧的预期，为债券市场的拐点提供了重要信号。在牛熊拐点处，CPI同比为2.10%，PPI同比为1.20%。图表20：2016.04—2018.06CPI、PPI同比及10Y国债收益率走势图（%）拐点情况：此轮牛转熊的拐点出现在2020年4月8日，此后本轮熊市持续了7个月，10Y国债从2.48%上行至3.35%，幅度达87bp。政策驱动：此轮牛转熊中，货币政策并未释放前置信号，而是伴随着债券走熊同步进行了调整。5月15日，央行暂停降息，MLF利率维持在2.95%不变。除此之外，没有其他加息或加准操作。政策驱动因素不明显。资金面：在此轮牛转熊拐点前，无资金面收紧迹象。图表21：2019.07-2021.06质押式回购利率与10Y国债收益率走势（%）经济基本面：本次牛转熊前，经济基本面未有明显前置复苏态势，而是和熊市同步复苏。一季度受公共卫生事件影响，名义GDP同比下降5.32%，创历史新低。但随着复工复产推进，二季度GDP增速转正至2.95%，三季度进一步回升至5.42%，四季度达到6.96%。工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额等指标也逐步改善。经济基本面的快速复苏削弱了债券市场的避险需求，成为推动债券收益率上行的重要因素。至牛熊拐点处及熊市末尾，名义GDP当季同比约为-5.3%和7.0%，工业增加值累计同比约为-8.4%和2.8%，固定资产投资累计同比增速约为-16.1%和2.9%。图表22：2019.07-2021.06经济指标走势（%）通胀指标：此轮牛转熊中，CPI指标指示不明显，PPI较明显。债市走熊伴随着PPI阶段性见底，滞后效应不明显。在牛熊拐点处，CPI同比为3.3%，PPI同比为-3.1%。图表23：2019.07-2021.06CPI、PPI同比及10Y国债收益率走势图（%）此次债券熊市，并非由总量收紧开启，而是边际收紧开启。资金面并未出现紧张，但每天的隔夜利率却是不断抬升的（最大连续为5天）。在收益率下行趋势中，资金面突然边际变化，会带来较大反作用力。因此，往往会采取“点刹”方式，逐渐施加作用。资金面的边际变化有两种情况：一是隔夜、7天资金面的边际变化，但是如果只是一两天由于跨月或缴税的收紧，只要不超过一周，就不足为虑；二是当期限利差被压缩到很小时，即使资金面没有收紧的感觉，但因为套利空间很小，也应警惕，一旦资金面边际有变化，收益率就会迅速反弹。图表24：2020.05-2020.07DR001及DR007走势（%）2022年：公共卫生事件结束提升市场经济复苏预期叠加理财负反馈拐点情况：此轮牛转熊的拐点出现在2022年8月，此后本轮熊市持续了7个月，10Y国债从约2.6%上行至2.9%，幅度达约30bp。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明政策驱动：此轮牛转熊中，货币政策前置信号不明显，而是伴随着债券走熊同步进行了调整。图表25：2022年货币政策盘点央行分别开展中期借贷便利（MLF）操作金额7000亿元、3000亿元、央行下调常备借贷便利（SLF）利率。其中，隔夜利率从3.05%下调至央行下调常备借贷便利（SLF）利率。其中，隔夜利率从2.95%下调至2.85%，7天利率从3.10%下调至3.00%，1个月利率从3.45%下调至资金面：在此轮牛转熊拐点前，无资金面收紧迹象。图表26：2022.01-2023.03质押式回购利率与10Y国债收益率走势（%）经济基本面：本次牛转熊前，经济基本面已有前置复苏态势。二季度名义GDP同比上升3.87%，三季度进一步回升至5.85%；经济基本面的复苏削弱了债券市场的避险需求，成为推动债券收益率上行的重要因素。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明图表27：2022.03-2022.12经济指标走势（%）通胀指标：此轮牛转熊中，CPI及PPI指标指示不明显。在牛熊拐点处，CPI同比为2.5%，PPI同比为2.3%。此轮GDP增长反弹主要靠生产端恢复及基建投资拉动，而非消费需求全面复苏，故2022年3季度CPI同比指标保持平稳，PPI同比指标则持续下行。图表28：2022.01-2022.12CPI、PPI同比及10Y国债收益率走势图（%）2.为何当前债市大幅走熊的可能性较低？人们无法踏入同一条河流中，过去、现在及未来任何一次牛转熊的拐点到来前，市场的情况都不可能完全一致。我们只能根据历次牛转熊拐点的回顾，推测拐点来临前可能的信号：第一，基本面拐点。6次拐点中均伴随有基本面的拐点，且均领先或同向于牛转熊的拐点，但前期（2007年、2010年）基本面变化幅度较大，后续轮次转变较不明显。第二，政策面拐点。6次拐点中有3次伴随有明显的货币政策紧缩，2次货币政策拐点领先于债市拐点。第三，CPI或PPI回升带动名义利率回升。6次拐点中有2次伴随有CPI的明显上行，6次请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明CPI破2%，2次CPI破3%。6次拐点中有4次伴随有PPI的明显上行，PPI见底6-12个月、平均9.3个月后债市转熊。因为当PPI见底回升之后，央行因为担心经济复苏的真实性和稳定性，一般会有一个政策观察期，在后面的宏观数据进一步验证之后，才敢收紧。除2013年熊市，因主要驱动因素为外部汇率压力，通胀指标表现均不明显。其余轮次，只要CPI与PPI中任一有回升态势，均伴随了熊市的到来。图表29：2005.01-2025.01PPI与债券利率走势（%）滞后6个月滞后12个月滞后9个月滞后10个月第四，资金面拐点。因为货币政策是先宽货币后宽信用，所以资金底将在一轮宽松周期中最先出现；而市场情绪有一定的惯性，这就使得债市的收益率底滞后出现，即先资金底后收益率底（非进入趋势性熊市前的底部，而是趋势性牛市结束，横盘震荡前底部）。从历史数据上来看，2009年1月，资金底、收益率底同时出现，距熊市拐点19个月；2012年5-7月，先资金底后收益率底（滞后2个月距熊市拐点12个月；2015年5-2016年1月，先资金底，后收益率底（滞后8个月距熊市拐点9个月；2020年4月，资金底、收益率底、熊市拐点同步出现。综合来看，震荡横盘前收益率底滞后资金底区间为0-8个月，平均滞后2.5个月；熊市拐点滞后资金底区间为0-19个月，平均滞后10个月。在自2010年起的4次牛熊周期中，有2次是资金底、收益率底同时出现，分别是2009年1月和2020年4月。这两次有一个共同的特点是，都存在危机模式下的快速宽松。另外2次均有滞后。也就是说，如果不存在金融危机或公共卫生事件等危机事件，在经济正常衰退、宽松货币刺激的模式下，资金底、收益率及熊市拐点之间，大概率会有滞后。所以我们可以跳出债券收益率，去看资金利率的底部是否出现。如果资金利率还有空间，那么债券收益率也大概率还未见底。但是，如果资金利率已经低无可低，那么债券收益率的底部也就不太远了。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明图表30：2005.01-2025.02R001与10Y国债收益率走势（%）历次牛转熊的拐点前信号也在不断地变化，整体看，此前指向意义较大的信号在不断减少或弱化，未来预计上述信号中有1-2个，便需要警惕牛转熊的拐点。长期来看，高增速的经济增长难以持续，无风险利率整体趋于下行，未来的牛转熊不可能再指望看到基本面数据明显的拐点，经济数据企稳（GDP、工业增加值、固定资产投资等）就需要提高牛转熊的风险意识；当PPI由趋势性下跌转为反弹或企稳后需注意，一般此后6-12个月左右（根据2005-2015期间四轮牛熊转换期间数据债券市场将转熊。在熊市拐点处，也要关注CPI破2%这个明显的信号。总体来看，2005年至今的六轮牛转熊拐点中，前两次都伴随货币政策的明显转向，均有加息或加准；前两次伴随通胀压力抬升；第四次到第六次的熊市并没有之前明显的信号，但综合来看，基本面企稳，PPI数据前置或与熊市同期不断抬升，名义经济增速缓慢上行，以及金融去杠杆的强监管是导致第四至六轮熊市的原因。未来，牛转熊的信号趋于弱化，名义GDP增速、PPI同比增速及机构行为（监管政策）或为关键指标及信号；CPI回升既非充分也非必要条件，且相较于需求拉动型通货膨胀，供给冲击导致的通胀暂时性上行，因缺乏持续性且不改变中长期通胀预期，对债市趋势的影响有限。由生产端恢复及基建投资拉动的经济复苏所引起的债市走熊，一般持续时间偏短，调整幅度较小；由消费需求全面复苏所引起的债市走熊，则一般持续时间较长，调整幅度较大。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明图表31：历次熊市相关驱动因素及指标数据盘点年份驱动因素政策情况经济基本面持续时间及幅度CPI显著性PPI显著性拐点处CPI拐点处PPI拐点处10Y国债收益率2007.01-2008.08经济过热、通胀压力高企提前转向多次加息及加准提前大幅回暖20个月显著显著（熊市滞后6个月）2.17%3.30%约3.0%2010.08-2011.08经济快速反弹、通胀压力攀升提前转向多次加息及加准提前快速复苏显著(熊市滞后10个月)显著(熊市滞后12个月)3.48%4.32%约3.3%2013.05-汇率压力、金融监管同期收紧多次进行7天逆回购操作不明显（熊前缓慢上升）不显著不显著（熊市滞后9个月）2.10%-2.87%约3.4%2016.10-2017.12汇率压力、金融监管熊市中期收紧上调逆回购和MLF利率不明显（熊前缓慢上升）14个月不显著显著（熊市滞后10个月）2.10%1.20%约2.7%2020.04-公共卫生事件后经济复苏同期收紧不明显（熊前缓慢上升）不显著显著（无滞后）3.30%-3.10%约2.5%2022.09-2023.03公共卫生事件结束、理财负反馈前置信号不明显不明显（熊前缓慢上升）不显著不显著2.8%0.95%约2.7%历史上看，2005年至今2次CPI明显回升，均对应了熊市，从直观感觉上，CPI回升是牛转熊的充分条件。但从决定利率的根本因素来看，利率取决于名义利率和实际利率，如果实际利率持续下行，CPI即使回升，两者加总后的名义增长率也可能下行。而且从2016年末的牛转熊拐点中，我们也可以获得一个启示，也即通胀与否不应只参考CPI一项指标，还应将PPI指标考虑在内，历史上CPI回升的时候也通常伴随着PPI数据回升或处于相对高位。同时，随着经济发展，服务业在经济中的比重上升，而CPI主要反映消费品价格，对服务价格的覆盖有限，导致CPI对整体经济周期的反映减弱。因此我们认为CPI回升既不是牛转熊拐点的充分条件，也不是必要条件。同时，过去十年CPI波动显著收窄，其对债市的整体影响趋于弱化。这一现象的核心在于通胀压力长期处于可控区间，且偶发的CPI回升多为成本推动型通货膨胀（如2019年非洲猪瘟引发的猪肉价格上涨而非需求拉动型。此类供给冲击导致的通胀暂时性上行，因缺乏持续性且不改变中长期通胀预期，故难以触发货币政策紧缩响应，对债市趋势的影响有限。3.为何当前债市大幅走熊的可能性较低？结合当前情况，我们认为当前债市不具备大幅走熊条件：货币政策不存在明显收紧倾向。2025年上半年，中国货币政策操作呈现阶段性调整特征。年初（1-2月）经济开局稳健，房地产局部回暖、信贷投放强劲等因素减弱了逆周期调节的紧迫性。此阶段货币当局重心转向防范资金空转、维护汇率稳定及引导利率平稳，具体体现为暂停国债购买并适度回收银行体系流动性。进入三月后，随着前期目标达成及外部关税冲击影响显现，政策导向逐步向稳增长倾斜。央行随即下调存款准备金率与政策利率，并同步扩大定向工具覆盖面、降低其使用成本。在一揽子稳增长措施落地、逆周期压力有所缓请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明释后，六月政策进入效果评估期。然而，鉴于增长内生动力依然偏弱、有效需求或不足的现实，叠加当月市场短期流动性仍显宽裕，政策重心实质上仍锚定稳增长。展望下半年，经济面临出口增速（因“抢出口”效应消退）放缓、房地产销售潜在回调、消费刺激政策效果或减弱三重压力。因此，尽管实现年度增长目标难度相对可控，但维持适度宽松的货币环境对于支撑经济平稳过渡仍属必要。综合研判，年内货币政策显著转向紧缩的概率极低。这一预期与历史模式（即熊市通常伴随货币政策的提前或同步收紧）形成差异，表明当前市场缺乏触发深度、持续性下跌的宏观政策基础。图表32：2025年主要货币政策盘点二，完善存款准备金制度，阶段性降低汽车金融公司、金融租赁率，由此前的5%降为0%。第三，下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期同步下行约0.1个百分点。25年上半年经济运行稳健，但价格仍承压，消费增长面临内需或偏弱的约束。从总量上来看，2025年上半年，中国经济在复杂多变的国内外环境中展现出强劲韧性，GDP同比增长5.3%。二季度GDP同比增长5.2%，环比增长1.1%，延续了“稳中有进”的态势，其中消费对经济增长贡献率为52.3%，拉动GDP增长2.7pct，服务消费和绿色消费成为核心驱动力。但另一方面，2025Q2名义GDP增速仅3.9%，环比回落0.7个百分点，名义GDP增速明显低于实际GDP增速反映物价增长低迷。从价格上来看，GDP平减指数连续9个季度为负，25Q2为-1.0%，CPI四个月以来首次转正，6月同比+0.1%，近四个月以来PPI持续下行（同比-3.6%或表明内需修复中消费端政策托底见效、生产端内生动力待强。我们认为当前经济运行处于中性区间，过去两年“房价大跌、股市大跌-财富缩水-消费降级”的经济负循环或告一段落。相较于2024年，经济的边际变化或在于消费。当前商务接待活动或偏弱，可能影响消费。上半年经济“量升价缓”本质或是经济增长动能转换与收入分配结构调整的结果，下半年或需持续关注增量政策的延续、贸易摩擦的冲击以及内卷的改善情况。因此，综合来看，短期内债券市场更可能维持震荡格局，把握好阶段机会或许比判断单边趋势更具实操价值。资金面偏宽松，当前无趋势性收紧信号。DR001从5月初1.71%趋势性降至7月下旬的1.5%左右，DR007由1.73%降至1.55%左右，中枢有所下移且波动率收敛（6-7月DR007日均波幅＜0.2%显示货币政策整体维持宽松基调。2013年熊市到来前资金利率高企的核心原因在于央行主动制造“钱荒”倒逼机构去杠杆，打击金融空转和影子银行风险。当前稳增长导向下，此类政策出现可能性较低，因此参考意义不大。偶发资金紧张（如6月24日DR007跳涨至1.70%、7月24日DR001冲高至1.65%）均在1-2日内快速回落，体现央行"稳而不溢"的防御性操作思路，未释放趋势性收紧信号，债市调整更多反映经济弱复苏预期，10Y国债收益率突破1.80%难度较大。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明图表33：2025.05-2025.07DR001及DR007走势（%）“反内卷”政策效果有待观察。当前反内卷政策虽在供给收缩逻辑上与2016年供给侧改革相似，但因缺乏类似棚改货币化的需求端强力刺激配套，或难以复制当年政策效果。核心差异在于：2016年"去产能+棚改"组合同时推升通胀预期；而当前在需求疲软、政策较为宽松的背景下，单一供给收缩或可使PPI同比增速降幅收窄，但难以大幅改善信贷需求，带来经济改善预期。后续若出现需求端政策加码，可能重构"供给收缩+需求扩张"组合，届时需警惕债市走熊风险；但在此之前，债市更可能维持区间震荡而非趋势性下跌。美经济减速与就业疲软共塑宽松预期，我国债市面临的外部利空压力有限。美国持续三年的高利率政策对经济活动的抑制作用已逐渐显现，2024年，美国GDP增长率达到2.8%，今年市场普遍预期增长率将回落至1.4%左右，几乎减半。从美国通胀来看，目前尚未明显上升，总体下降趋势仍将持续。美联储依据6月CPI和PPI数据推算6月总体PCE通胀同比增长2.5%，核心PCE同比增长2.7%。美联储工作人员研究表明，扣除关税影响后的美国通胀水平近几个月来实际已接近2%目标。从美国就业及经济增长看，疲软走弱迹象显现。6月美国新增非农就业14.7万人，但半数来自州和地方政府，很难作季节性调整，私营部门只新增7.4万，明显少于前两个月，而私营部门就业状况更能说明经济动能和趋势。除此之外，叠加特朗普反复施压美联储降息因素，当前市场预期主要聚焦于维持现有利率水平或择机降息的时机选择，加息预期较低。这一外部环境对我国债市难以构成实质性利空压力。4.投资分析意见总结来说，我们认为当前债市大幅走熊概率不高，原因在于：经济面临出口放缓、地产回调、消费刺激政策效果或减弱等问题，货币政策年内明显收紧可能性低；经济修复动能偏弱，25Q2名义GDP仅3.9%，GDP平减指数连续9个季度为负，PPI同比增速近四个月持续下行，抑制利率上行空间；资金面维持“稳而不溢”，