宏观研究-【宏观专题】美国关税战的十点观察

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121【宏观专题】【宏观专题】核心观点：关于美国关税战的三维度中期观察结果：一、新增关税将有几何？1）新版对等关税下限较初版有所抬升，再叠加未来潜在的232行业关税，或导致美国整体关税率突破15%（6月有效关税率仅8.9%）。2）税率存在差异化定价，传统西方盟友如欧盟、日本低于3）新版对等关税或导致中国与其他国家关税率差收窄。二、贸易协议有何特点？1）直接投资+采购协议可以换取更低税率以及关键行业关税的下调。2）特朗普宣称达成的贸易协议大多只有框架缺乏双方一致认可的具体细节文本，意味着后续如何执行还具有不确定性。三、已落地关税有何影响？1）今年上半年与去年相比，美国整体进口关税率增加1%，进口增速下降2.8%。2）关税成本大部分由美国进口商分担，我们测算当前美国通胀数据或已体现关税涨价效应的40%~74%，后续未体现关税以及新增关税可能导致美国整体CPI再提升0.2个百分点左右。3）抢进口4月或已基本结束，6月美国进口可能已经出现需求前置后的回调。4）对于中国，截至5月中国仍具比价优势商品占比约61.4%，较2024年回落近15个关税战的十点观察（一）新增关税将有多少？1、新版对等关税于8月7日生效，逆差经济体10%，顺差经济体最低15%。7月31日，特朗普签署行政令，调整互惠对等关税，值得注意的是：1）8月7日生效。10月5日之前到港清关的，属于在途货物，仍适用旧版关税。2）税率水平从10%~41%不等。对美贸易逆差经济体关税率10%，如巴西和英国，对美贸易顺差经济体最低税率15%（欧盟、日本、韩国）。注意三个细节（详见正文）。3）墨西哥、加拿大、中国不在此次调整中。2、美国整体关税率水平或升至15%以上1）根据耶鲁大学预算实验室测算，截至6月16日美国关税政策或使美国平均有效关税率升至14.7%。而6月实际有效税率8.9%，显示还有5.8个点的关税成本尚未完全体现。2）测算8月以来关税政策变化以及未来潜在行业关税对美国整体税率的影响：8月以来关税政策变化约使美国整体关税率提升约2.4%，叠加尚未完全体现的关税成本5.8%，美国整体关税率或升至17.1%，若未来关键行业关税按预期落地，则关税率或进一步升至21.2%。3、中国与其他国家关税率差或收窄新版对等关税实施或带来中国与其他国家关税率差收窄，降低中国出口的α风险（出口份额转移风险与此同时，如果美国能降低对华芬太尼关税，或可将中国与其他国家关税率差缩窄到接近特朗普2.0关税实施前水平。（详见图直接投资+采购协议可以换取更低税率以及关键行业关税的下调。日本、欧盟、韩国获得相对较低的15%税率，交换条件是直接投资+采购承诺。5、协议缺乏具体细节，具有不确定性目前特朗普宣称达成的贸易协议均未正式签署具备法律约束力的完整法律文本（图5同时，美国与贸易伙伴对于贸易协议的细节描述存在较大出入（图6意味着协议能否正式落地、后续如何执行均具有不确定性。6、进口需求：关税率增加1%，美国进口增速下降2.8%从这个角度做线性外推，假设尚未完成传导的关税成本及8月以来的关税调整全部体现在年内剩余时间（7-12月则对应今年下半年美国进口增速或降至-10.5%，考虑到美国上半年进口增速高达12.7%，全年美国进口增速或为1%左右。7、行业视角：汽车、鞋帽伞、杂项制品关税提升及美国进口增速降幅相对较证券分析师：证券分析师：张瑜证券分析师：夏雪相关研究报告的历史记录——2025年Q1跨境资本季度跟踪》《【华创宏观】美国通胀的领先指标——出口深度思考系列之二》证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2大。数据详见正文。8、关税成本：大部分由美国进口商承担，或已向美国CPI传导约40%~74%后续来看，按前文估算，过去关税政策尚未完全传导的以及8月关税调整带来的新增关税，将使美国整体关税率提升至约17.1%，对整体CPI的拉动影响或还有0.18-0.23个百分点。9、抢进口：4月或已基本结束，6月进口已经出现回调问题之一：抢进口进行到哪了？参考《关税战下的美国抢进口：规模、区域和结构》的观测办法，估算美国抢进口规模。目前来看，4月开始美国抢进口基本结束，6月或已开始出现需求前置后的进口回调。4月开始美国月度季调后进口额已经基本持平于历史趋势线性外推值，略较外推值高约4.8亿美元左右，6月时实际值已经较线性外推低约131亿美元。去年12月-今年6月，美国进口额较历史趋势线性外推值累计仍有约1792.5亿美元的超涨，约为美国2024年月均进口额的65.3%。问题之二：美国抢进口的库存囤积到什么水平？首先，整体来看，截至4月，美国制造和贸易环节整体实际库销比（剔除价格因素的库存/销售）升至1.52个月，处于2020年以来33.3%百分位。拆分贡献来看，库销比未明显抬升，主要是因为企业补库的幅度不及销售激增的程度。其次，分行业来看（我们将制造、批发环节同类行业合并处理1）对于最终零售环节，①家具、家电、电子产品实际库销比偏低，②机动车及零部件实际库销比偏高。2）对于制造和批发环节，①电气设备、器具及零部件实际库销比偏低，②纺织原料及制品，机械设备，金属制品实际库销比相对较高。10、比价优势：假设美国对华加征关税且完全由进口商负担，截至5月中国仍具比价优势商品占比约61.4%1）假设美国对华加征关税且完全由进口商负担，加征关税以后中国仍具价格优势的商品进口额占比降至61.4%，较2024年76.1%回落约14.7个百分点，不考虑关税成本，该比例微幅下滑，由2024年81.7%降至80.5%，一则反映中国几乎没有主动降价分摊关税成本（否则该比例应该上升二则反映其他进口来源也没有进行大规模“价格战”（否则该比例应该大幅下滑）。2）中国比价优势分布与美国从中国进口占比（反映中国在美国的市场份额）的变化呈类倒U型关系，即，中国比价优势特别强或者特别弱（中国进口价格非常贵）的商品，进口占比下滑幅度较小，反而是具备一定比价优势但优势并不十分明显的商品，进口占比下滑幅度最大。3）通过对比加征关税前后中国比价优势状态变化与美国从中国进口占比的关系，我们发现一个符合直觉的事实：本身不依赖价格优势的商品，韧性偏强。但同时我们也发现两个不符合直觉的事实：①因加征关税失去价格优势的商品，并未大量失去市场份额。②加征关税前后均具备比价优势的商品，市场份额损失反而最多。结合第2）点观察，我们猜想可能的原因是，①中包括大量比价优势偏弱的商品，本身并不十分依赖价格便宜开拓市场，而②中可能包含大量具备一定价格优势但优势因新增关税变得不够明显的商品，其市场份额脆弱性较高。综上，需要注意的是，从比价优势角度估算关税对中国出口美国的冲击，不能只关注失去价格优势的部分，更重要的是具备一定价格优势但因为新增关税导致优势变弱的商品，其市场份额脆弱性或较高。风险提示：特朗普政府态度反复，贸易协议存在变数。美国增加对华税率。行业关税加征幅度超预期。进口比价优势的观察方法存在局限性：1）加征关税完全由进口商负担是最极端情形假设，2）进口比价的差异无法排除产品质量区别的影响，3）加税后中国仍具相对价格优势不等于中国市场份额不受影响。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121综合多维度信息，对美国关税战做“期中审查”，帮助读者理解美国关税战进行到哪了，关税率未来将到多少，不同国家面临的关税率差异，以及目前已经体现的关税成本对美国贸易、中国出口的影响等。站在“期中”审查的视角，我们考察美国关税战的三个维度，一是未来关税率水平可能是多少，二是贸易谈判层面可能有何发展，三是过去三个多月的关税率抬升对贸易产生了什么影响。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 6 6 7 8 9 9 9 7、行业视角：汽车、鞋帽伞、杂项制品关税提升及美国进口增 8、关税成本：大部分由美国进口商承担，已 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 8 9 9 图表7美国对主要国家关税率变化与进口 窥探普遍关税的初步影响，基于此，本报告旨在给出关于美国本轮关税战三个维度十点加征对等关税之前，美国对欧盟大部分商品征收的关税率即为第一栏税率。因此，美国②明确对转运货物适用40%关税。经美国海关与边境保护局认定为出于规避关税目的而未如关税信函中表述特别提及独立于行业关税。1/presidential-actions/2025/07/amendment-to-duties-to-address-the-flow-of-illicit-dru2/presidential-actions/2025/08/further-modifying-reciprocal-tariff-rates-to-reflect-ongoing-dispeoples-republic-of-china/证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号税成本尚未完全体现。朗普称“最终高达200%，在这之前会给药企一年3/presidential-actions/2025/07/further-modifying-the-rec4/research/state-us-tariffs-june-17-证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号TarifftoRectifyTradePracticesthatContributetoLargeandPersistentAnnualUnited中国与其他国家关税率差收窄意味着新增关税的出口份额转移风险(α风险，即中国出口份额因为更高关税率而下滑的风险）或趋弱，更需警惕全球需求波动风险(β风险，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号欧盟方面，将在特朗普任期内对美国额外投资6000亿美元，并在未来三年采购7500亿图表4用直接投资换取低关税的“性价比”命令落实了部分条款；与印尼、日本的贸易协议只有白宫官网发布的事实清单（FactSheets与越南达成的所谓协议则只有特朗普在社交媒体上的帖子为证，而贸易伙伴方证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号进口同比增速则下降约2.8个百分点。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号变化约使美国整体关税率提升约2.4%，对美国进口增速的影响约为-6.8%（-2.8*2.4%二者合并，即，下半年美国进口增速可能比上半年12.7%降低约23.2个百分点，约为-与国别层面数据类似，行业层面美国进口增速与关税率提升幅度呈明显的负相关系。其证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号体CPI的拉动影响或还有0.18-0.23个百分点。高约4.8亿美元左右，6月时实际值已经较线性外推低约131亿美元。另一约为美国2024年月均进口额的65.3%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号零售商全环节均供零售，则当前实际库存量可供销售约4.2个月。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号税且完全由进口商负担，在此极端情形下，中国商品若仍具备相对价格优势，或有助于中国企业保留更多市场份额。我们利用美国进口单位价值数据，对比美国从全球进口单情形假设。2）进口比价的差异无法排除产品质量区别的影响。3）加税后中国仍具证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2024年6.3%回落约3.8个百分点；比价优势特别弱者，以比价在[2,5)区间为例，其5月势偏弱的商品，本身并不十分依赖价格便宜开拓市场，而②中可能包含大量具备一定价格优势但优势因新增关税变得不够明显的商品，其市场份额脆弱性较高。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号