债券市场2025年7月月报：经济内稳外缓操作把握波段 -南京银行

2基本观点海外市场：7月以来，美国与主要贸易对手达成贸易协议，所确定关税均偏高，且对美国相对有利。美国经济和就业维持一定韧性，“大美丽”法案令财政趋于扩张，通胀有所回升，美联储继续按兵不动，且态度偏“鹰”，美元明显回升。美国经济短期表现预计相对好，美元短期预计稍偏强。欧元区经济稍改善，通胀维持适中，欧央行暂停降息，由于面临关税挑战，欧元兑美元有所走贬，短期可能稍偏弱。日本经济好坏参半，关税影响逐步显现，通胀压力逐步缓解，日央行维持利率不变，日元兑美元明显走贬。由于外贸面临挑战，日元兑美元短期预计小幅走贬。美元回升令人民币汇率面临一定压力，但中国股市阶段向好推动外资流入和结汇需求释放对人民币汇率带来支撑，人民币兑美元震荡稍贬。外需面临挑战和内需有政策支撑相互交织，人民币兑美元短期预计小幅震荡。宏观基本面：宏观经济方面，6月以来内需逐步走弱，外需短期维持一定韧性，带动生产端有所修复。具体来看，内需方面，地产、基建、制造业投资增速持续下行，消费增速回落，显示政策效应减退。但出口增速上行，6月抢出口对经济有一定支撑。向后看，三季度内需方面尚没有明显起色，外需随着抢出口收敛或有所下行。上半年GDP增长5.3%，使得全年实现5%的增长压力减小，7月政治局会议没有明显增量政策出台。但国内“反内卷”政策持续推进，有助于工业品价格低位回升，这可能对债市形成扰动。3基本观点货币政策及流动性：7月以来，央行整体净投放，大行融出呈波动下降趋势，但仍处于历史偏高水平，隔夜资金利率波动加大，DR007中枢下移，与政策利率差值均值缩减至11bp。向后看，政治局会议要求加快政府债券发行使用，8月政府债供给进度或加快，另外，银行负债端承压，同业存单到期压力边际增加，对资金面也有扰动。外部环境方面，关税谈判或引发市场情绪反复，风险偏好抬升也会放大资金波动。整体上在央行呵护基调下，流动性不具备趋势性收紧基础，但需警惕政府债供给脉冲、银行负债稳定性、股债跷跷板扰动。利率债策略：7月以来，受“反内卷”下商品市场、股市上涨影响，债券收益率略有调整。向后看，经济基本面对债市偏中性，目前内需仍然较弱，外需短期受抢出口支撑，对生产有所拉动。通胀仍然处于低位，但近期“反内卷”推动工业品价格有所回升。货币政策方面，短期内继续降准降息概率下降，债券收益率继续下行的空间受限，同时在“反内卷”、价格信号逐步回升的背景下，利率底部或将逐步抬升。但经济基本面仍然面临较大下行压力，利率也难以顺畅上行。对于交易盘，可在上移后的震荡区间波段操作，配置盘逢利率上行可择机介入。4基本观点信用债策略：7月初以来理财规模季节性增长，信用类ETF规模快速扩容，信用债收益率延续下行。7月下旬受“反内卷”政策预期下股市和商品市场走强，以及资金面收敛，债市大幅调整，机构赎回压力显现，信用债抛售导致收益率大幅走升。经过一轮大幅调整之后，信用债投资性价比有所回升，但后续债市扰动因素较多，当前信用债收益率和信用利差仍处于历史偏低位置，票息对估值波动的保护作用弱化。随着中美谈判期限临近，市场情绪可能会有所反复，若风险偏好提升，债市也将受到压制。长久期品种在调整阶段流动性较差，估值波动风险可能加大，投资者应谨慎拉长久期，可关注流动性较好的中高等级中短久期信用品种。同业存单到收益率震荡略有所上行，央行维持流动性中性偏松立场仍不变，在资金走紧后及时投放流动性，存单利率预计上行有顶。1年期高等级存单利率大概率在1.6%-1.7%之间波动，1.65%以上具备一定配置价值。第一部分海外市场美达成主要贸易协议，人民币震荡稍贬美国与主要贸易对手达成贸易协议美国7月确定的对外协议关税总体处在15%至20%之间，对于未达成协议且对美有巨大贸易顺差的大韩国对美国“完全开放市场”，将向美国支付将向美国购买1000亿美元液化天然气或7美元和美债短期走势影响概述美元稍偏强美元稍偏强态度偏“鹰”4核心资本品订单3-138316-122011%数据来源：Wind数据来源：Wind7月以来，美国制造业转为小幅收缩，服务业明显扩张，经济保持较强韧性。7月，美国Markit制造业PMI49.5，低于前值52.9，制造业由较好扩张转为小幅收缩；美国Markit服务业PMI55.2，明显高于前值52.9，服务业扩张幅度明显加大；美国NAHB住房指数33，略高于前值32，美国零售同比3.9%，高于前值3.3%，反映美国内需维持较好；美国核心资本品订单同比增速2.8%，低美国就业市场维持较好，核心通胀小幅回升。6月美国非农新增就业14.7万人，高于预期1188美联储缩表放缓，美元流动性维持偏充裕7月以来，美联储资产端缩表速度进一步放缓。至7月23日，美联储总资产6.71万亿美元，较四周前减少45亿美元，明显低于此前平均150亿美元水平；国债较四周前减少规模59亿美元，MBS较四周前减少37亿美元，MBS减少幅度明显低于此前。图美联储主要负债规模9负债端，美联储逆回购维持小规模水平震荡，反映美元流动性维持偏充裕。至7月23日，逆回购规模为5670亿美元；受前期触及债务上限影响，财政存款规模降至3335亿美元的偏低水平。随着美国“大美丽”法案通过，美国政府债务上限被抬高5万亿美元，美债发行将加图美联储主要负债规模9图美联储基准利率和主要资产规模美债一级需求稍偏弱随着美国与多个主要贸易对手达成贸易协议，市场对美元资产安全性担忧有所降温，美债一级发行短端需求有所改善，但与历史均值比，长短端需求仍稍偏弱。7月，2年期美债竞拍倍数2.62，稍低于历史均值2.8；10年期美债竞拍倍数2.44，稍低于历史均值2.51。图2年美债竞拍倍数及收益率走势图10年美债竞拍倍数及收益率走势贸易冲突降温令美债需求有一定改善，但美国较多加关税大背景下，预计美债需求中枢会持续稍低于历史均值，同时随着债务上限抬升，美债短期预计供给较大，需求可能被一定程度稀释，这对美债收益率有支撑。图2年美债竞拍倍数及收益率走势图10年美债竞拍倍数及收益率走势美债期限结构中长端上行图图长短期美债收益率走势图6月末以来美债期限结构变动美债中长端收益率先明显回升后震荡。7月上半月，美国就业好于预期，“大美丽”法案获得通过令财政扩张和美债加大发行预期增强，中长期美债收益率先明显回升。下半月,美国通胀预期降温，房地产市场放缓，以及美国政府计划对制药行业加关税令市场对美国经济预期趋于谨慎，中长期美债收益率阶段下行，而美国先后与日本、欧盟达成关税协议令避险情绪阶段降温，对中长期美债图6月末以来美债期限结构变动预计美债收益率短期震荡为主。美国债务上限抬升短期将增加美债供给，这对美债收益率有支撑。但随着美国提高关税水平，美国经济短期预计受到一定抑制，这可能令美债收益率阶段下行。综合看，美债收益率短期预计震荡为主，10年美债收益率可能在4.2%-4.5%震荡。美元先回升后走弱，短期预计稍偏弱7月以来，7月以来，美国就业好于预期，与主要贸易对手达成的协议对美国相对利好，旨在推动财政扩张的“大美丽”法案推出令美国经济预期改善，美联储7月会议表态偏“鹰”，美元震荡走升。至7月30日，美元指数收于100，较上月底明显走升3.3%，对欧元、英镑和日元分别升值3.4%、3.7%和3.8%。预计美元短期阶段筑顶。美国与主要盟友达成的贸易协议对其相对有利，美国经济维持一定韧性，美联储态度偏“鹰”，同时前期拥挤的做空美元交易拥挤阶段性反转，这对美元形成阶段提振。但加关税预计令美国经济继续有所放缓，进而可能阶段提高降息预期，同时国际资本降美元配置也会继续推进，这对美元走升空间形成抑制。综合看，预计美元短期阶段性筑顶。图图6月末以来美元强弱%%%%%数据来源：Wind欧元区制造业和服务业均稍改善。7月，欧元区制造业PMI初值49.8，稍高于前值49.5，制造业收缩已较轻微；服务业PMI初值51.2，高于前值50.5，服务业扩张有所加大；消费者信心指数-14.7，高于前值-15.3，消费者信心有所回升。欧元区核心通胀维持适中水平。6月，欧元区核心CPI同比增速2.3%，持平前值，略高于目标水平。美欧达成贸易协议降低了贸易不确定性，这能改善经济主体预期，同时欧盟主要国家财政扩张将对经济带来一定提振，但美国对欧盟所加关税仍较高，这对欧元区经济会带来抑制，综合作用下，欧元区经济预计稳中稍承压，通胀水平后续有小幅下行压力。欧央行7月会议暂停降息欧央行7月会议维持三大关键利率不变，存款机制利率维持在2%，符合市场预期。拉加德讲话强调当前利率“处于合理区间”，欧元区通胀前景比以往更加不确定，供应链碎片化可能推高通胀，欧元走强则可能比预期更为抑制通胀。由于通胀在短期面临一定推升因素，拉加德表示不排除未来加息可能，并会关注贸易谈判的路径。美欧已达成贸易协议，总体看，欧盟做出一定妥协，15%的关税对欧元区经济稍图欧央行基准利率和资产规模欧元兑美元：震荡走贬，短期预计稍偏弱图欧元投机持仓变化7月以来，美欧贸易谈判先胶着，市场担心美国提高对欧关税进而冲击欧元区经济，而美欧达成的贸易协议对欧元区经济也相对不利，同时此前拥挤的做多欧元交易有所逆转，欧元兑美元整体明显回落。月中欧盟表态将采取反制措施，曾阶段性小幅抑制美元而提振欧元。至7月30日，图欧元投机持仓变化欧元兑美元短期预计稍偏弱。美国推进对欧加关税令欧元区经济预期偏弱，欧央行可能再次降息，这对欧元有一定拖累。但欧盟主要国家财政扩张会一定程度对冲关税影响，同时国际资本长期有增配欧元资产的需求也会制约欧元下行空间。综合看，欧元兑美元短期稍偏弱。%%%%%数据来源：Wind加速改善日本制造业有所收缩，服务业明显扩张，经济面临关税挑战。7月，日本制造业PMI初值48.8，低于前值50.1，制造业再次转为收缩；日本服务业PMI初值53.5，明显高于前值51.7,服务业扩张明显加大。6月，日本出口同比-0.5%，连续第二个月负增长，显示美国加关税继续对日本出口产生影响。美日协议确定的对日关税仍偏高，后续预计会继续抑制日本出口。日本核心通胀继续回落。6月，日本东京核心CPI同比增2.9%，低于前值3.1%，显示贸易冲突背景下日本通胀水平趋于降温。5月，日本名义工资同比增速1.5%，低于前值2%，薪资增速对通胀的支撑弱化。美国推进对日加关税背景下，日央行控通胀压力已不大。日央行7月会议维持利率不变7月日本央行维持基准利率0.5%不变，符合市场预期。基于对美国推进加关税会抑制日本经济的担心，日央行本次按兵不动。日本央行行长植田和男表示，由于贸易政策导致海外经济放缓，企业利润下降，日本经济增长可能放缓。但同时日本央行大幅上调通胀预期，并表示“若经济形势如预期般发展，则将提高利率”，这显示日央行后续仍有加息意向。图日本央行资产持有图30年期日本国债收益率走势美国对主要贸易对手确定的关税仍较高，这将一定程度抑制全球需求，进而阶段抑制日本经济，市场对日本政府债务风险担忧加大，30年日本国债收益率进一步上行至3%上方。预计日央短期仍不会轻易加息，四季度则是决定是否再次加息的重要时间段。图日本央行资产持有图30年期日本国债收益率走势7月以来，美国表态若贸易协议未达成将对日明显提高关税，日本经济面临关税挑战增大，市场对日本高企的政府债务风险担忧加大，日元兑美元因此明显走贬7月以来，美国表态若贸易协议未达成将对日明显提高关税，日本经济面临关税挑战增大，市场对日本高企的政府债务风险担忧加大，日元兑美元因此明显走贬。至7月30日，美元兑日元汇率值收于149.5，较上月底明显贬值3.8%。日元兑美元短期预计小幅走贬。美国对欧日韩最新确定的关税仍较高，这对日本出口预计会继续形成抑制，日本通胀水平预计继续有所降温，但美日贸易冲突不确定性明显下降令关税冲击可控，日元兑美元短期可能小幅走贬。国内经济主体结汇需求加大释放6月，银行代客结售汇净结汇规模进一步增大。在美国推进加关税背景下，6月，银行代客结售汇净结汇规模进一步增大。在美国推进加关税背景下，国内经济主体进一步加大结汇力度，6月银行代客净结汇规模因此扩大至1840亿元，这对人民币汇率带来一定支撑。预计国内经济主体结汇需求短期会继续有所释放，进而支撑人民币汇率。图银行代客结售汇7月以来，随着“反内卷7月以来，随着“反内卷”行动推进带来价格水平回升和企业盈利改善预期增强，A股和港股均明显上行。中国股市的向好带来沪深股通日均成交量回升，侧面反映外资有所流入，这对人民币汇率也形成一定支撑。股市外资流入短期可能放缓。“反内卷”行动推进对企业盈利预期的改善短期仍会支持中国资本市场，但7月中央政治局会议对“反内卷”布局更偏长远，短期效果可能并不强劲。在乐观情绪释放后，股市的上涨可能有所放缓，外资流入预计也会趋于谨慎，对人民币支撑力度将有所减弱。人民币兑美元：震荡稍贬，短期可能小幅震荡7月以来，7月以来，美元回升令人民币汇率有所承压,中国股市部分外资流入和结汇需求释放则对人民币汇率形成阶段支撑，人民币兑美元汇率整体震荡稍贬。至7月31日，美元兑人民币汇率值为7.19，较上月底稍贬值0.4%。人民币兑美元短期预计小幅震荡。随着美国对外提高关税，中国出口预计放缓，这对人民币汇率带来一定拖累。国内财政金融等支撑政策和调控政策持续推进对经济形成托底,贸易形势动荡下的结汇需求预计继续释放,这对人民币汇率形成支撑。综合看，美元兑人民币汇率短期可能在7.2附近小幅震荡。图美元和人民币汇率走势非商业净多头大幅增加，黄金ETF持仓小幅增加0%0黄金投机净多仓历史分位数期货收盘价(活跃合7月金价整体呈现区间震荡走势。中旬受美欧关税谈判僵局及地缘风险支撑，金价再度冲击3450美元/盎司高点。随着美日、美欧相继达成关税协议（税率降至15%），市场风险偏好回升，黄金避险需求骤减，金价一度跌破3300美元/盎司关口。因美国对印度加征新关税，贸易不确定性再起，金价小幅反弹。 万盎司美元/盎司02020-08-03202 万盎司美元/盎司02020-08-032027月COMEX黄金非商业净多头周持仓历史分位数74%，与6月末的39%大幅提升。7月以来黄金ETF持仓量较6月末小幅增加。截至7月30日，SPDR黄金持仓量为3071.6万盎司，较6月末增加0.3%。新兴经济体央行购金持续，节奏有所放缓根据最新央行黄金储备数据，黄金储备规模靠前的5个新兴经济体中的三个（中国、土耳其和波兰）呈现出持续的购金趋势，印度和俄罗斯持平。最新公布数据中，5家央行月新增规模在14.47吨，环比少增2.26吨。全球黄金储备当月增持31.55吨，上月增持40.43吨。黄金储备规模居前的发达经济体包括美荷兰、欧洲央行，本月黄金储备基本持稳。02008-032008-03金价震荡蓄势，关注贸易协议进展和降息预期7月美日、美欧达成协议，美联储议息会议表态偏鹰，美指震荡走升，美债收益率高位震荡，美国总统表示可能制裁俄罗斯，原油价格低位回升。截至7月30日，美元指数收于99.97，较上月末升值3.3%；10Y美债收益率较上月末上行14bp至73.24美元/桶，较上月末上行8.3%。截至7月30日，美债长期平均实际利率较上月末上行7bp至2.54%，金价高位震荡。综合来看，非商业净多头头寸大幅增加，黄金ETF小幅流入，显示机构加仓意愿和配置力量均有所修复。新兴央行持续购金支撑中长期金价。短期贸易协议进展压制避险需求，美联储政策预期也反复扰动市场，预计金价震荡蓄势，支撑位3280-3300，阻力位3450-3500。美元/桶美元/桶1973年3月=1005432101002020-05-142021-05-142022-05-143,700美元/盎司%反内卷政策逐步实施，价格信号预计逐步上升落投资：地产、基建、制造业投资持续放缓1-6月固定资产投资累计同比增速2.8%，较前值降低0.9个百分点。降幅大于2024年同期的0.1个百分点。从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，房地产、制造业、基建增速均下降。地产投资继续探底，基建投资逐步放缓，显示财政支出节奏放慢；制造业投资增速下行，既受库存周期回落的影响，也显示关税影响下企业家国内投资意愿逐步降低。制造业投资6月继续下降。从行业来看，下行幅度较大的有医药制造业、有色金属冶炼、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业，显示关税提升后对相关制造业投资也产生负面影响。地产：仍然处于探底过程中1-6月，房地产开发投资累计增速-11.2%，较前值降低0.5个百分点，地产投资增速继续下降，且降幅有所扩大，大于2024年同期。从累计同比增速来看，1-6月销售增速继续下降0.6个百分点至-3.5%，显示地产销售继续放缓，带动资金来源增速也下降0.9个百分点至-6.2%。新开工增速有所回升，较前值提高2.8个百分点至-20%，但仍然处于低位，当前地产仍然处于探底阶段。房地产增速地产：销售增速下降，土地成交溢价率回升30大中城市地产销售数据显示，6月、7月地产销售增速持续下降。7月日均成交面积同比增速从6月的-地产：房价环比跌幅扩大，房价预期悲观从房地产价格来看，2025年二季度以来，70个大中城市房地产价格环比持续下跌，且跌幅呈现扩大趋势。6月70个大中城市二手房价格环比下跌0.6%，跌幅较5月扩大0.1个百分点。其中一线、二线、三线城市分别环比下跌0.7%、0.6%、0.6%，跌幅均有所扩大。房地产价格持续下跌，显示居民对房价预期仍然较为悲观。70个大中城市:二手住宅:环比一线城市二线城市钢铁价格低位回升从钢铁需求端来看，6月下旬以来受限产等影响，钢铁价格低位回升。其中螺纹钢（20mm）从5月底的3228元/吨上涨至3346元/吨。2025-04-282025-05-2820250消费：补贴效应递减，餐饮消费下行6月消费增速再度回落，当月同比增速4.8%，较前值降低1.6个百分点。6月消费增速下降，主要受补贴效应减退、促销活动下消费前置以及餐饮消费下降影响。从细项看，6月消费分项中，增速下行较为明显的主要为家电、装潢、金银珠宝、通讯器材以及餐饮。具体从当月同比增速来看：一是2025年消费补贴政策效应递减，家电、装潢、通讯器材增速下行。二是化妆品、按美元计，1-6月出口累计同比增速为5.9%，较前值降低0.1个百分点；6月当月出口同比增速为5.8%，较上月提高1个百分点。6月出口同比增速略高于市场预期，在基数抬升的情况下继续上行，显示抢出口效应较强。具体来看，一是日用品类出口增速继续回升，出口进口20.0015.0010.00 5.00 0.00 -5.00-10.00-15.00-20.00-25.00抢出口效应回落后，后续出口仍然存在隐忧。从出口集装箱指数看，6月以来出口集装箱指数逐步回落，显示出口运输需求放缓。7月以来上海及中国出口集装箱运价指数均下跌，分别较6月末下跌14.5%、7.9%。2025-02-142025-03-14按美元计，6月进口累计同比增速-3.9%，较前值提高1个百分点。当月进口同比增速1.1%，较前值提高4.5个百分点。从进口产品类别看，6月高科技类产品进口增速继续提升，煤炭类进口继续下降，成品油进口增速上行，或受6月国际油价上涨拉动。按美元计，6月我国贸易顺差为1148亿美元，较5月继续扩大，仍处于较高位置。向后看，短期内受抢转口的支撑预计贸易顺差仍然较高，但三季度后出口下行风险增大，贸易差额也可能收窄。生产：6月工业生产加速1-6月，规模以上工业增加值累计同比增长6.4%，较前值提高0.1个百分点，6月当月工业增加值同比增长6.8%，较前值提高1个百分点。从行业累计同比增速来看，1-6月采矿业、高技术产业增速与前值保持不变，电力、燃气及水的生产和供应业增速较前值下降0.1个百分点到1.9%，主要受绿电如风电、水电供给增加影响；制造业增速提高0.1个百分点至7%，显示在抢出口拉动下，工业生产加速。向后看，随着国内“反内卷”以及抢出口效应的递减，预计工业生产将有所放缓。开工情况：钢铁、煤炭开工率多数回落从钢铁开工情况来看，7月以来钢铁开工率变动不一，全国247家钢厂高炉开工率从6月的83.65%下降至83.38%；螺纹钢开工率小幅回升，主要钢厂开工率从6月的42.55%上升至43.28%。从煤炭行业来看，7月煤炭开工率整体下行。7月份产能>200万吨、产能100-200万吨、产能<100万吨的焦化企业开工率分别为78.66%、68.41%、50.76%，较6月分别变动-0.72、-0.93、-0产能<100万吨产能100-200万吨就业：保持稳定，后续预计上升6月，全国城镇调查失业率5.0%，与上月持平。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，与上月持2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率7.507.006.502019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率7.507.006.506.005.505.004.504.00通胀：原油上涨拉动CPI回升6月CPI同比增速为0.1%，较前值提高0.2个百分点，环比下跌0.1%，跌幅小于近十年同期平均0.18%的水平。CPI由降转涨主要受工业消费品价格有所回升影响。6月非食品价格环比持平，增速较上月提高0.2个百分点。同比增长0.1%，增速较前值提高0.1个百分点。非食品价格同比增速上升，主要受6月地缘冲突加剧国际油价上涨影响。生活用品及服务（0.2%）、房租（0.1%）也有所上涨。2024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06CPI:当月同比CPI2024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比1.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00CPI预测0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.06月，PPI环比下跌0.4%，增速与上月持平；同比增长-3.6%，较前值降低0.3个百分点。PPI下跌原因一是国内部分原材料制造业价格季节性下行。夏季高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工进度。二是绿电增加带动能源价格下降。夏季到来，西北地区太阳能、风力发电及西南地区水力发电增多，使整体发电成本有所降低。三是一些出口占比较高的行业价格承压。我国一些出口占比较高的行业价格下行压力加大，计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、纺织业价格均环比下跌。目前随着反内卷政策逐步实施，工业品价格低位回升，预计后续PPI跌幅或逐步缩窄。PPI:全部工业品:当月同比PPI:PPI:生活资料:当月同比-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50-4.00-4.50反内卷的背景和进程7月以来，各项反内卷政策陆续出台。反内卷政策出台的背景：一是走出通缩负向循环，此前以投资为导向——外需回落、内需弱——供需不平衡——价格持续下跌——利润下降、居民收入下降——劣币淘汰良币，阻碍国内大循环通畅。政策方面，2024年7月中央政治局会议已经提及防止内卷式恶性竞争，2025年3月两会政府报告中延续这一表述。2025年7月1日中央财经委会议就反内卷进行专题讨论，此后7月各行业陆续出台减产、反内卷措施。反内卷的范围扩大本次反内卷的范围扩大，既有传统的煤炭、钢铁、建筑建材行业，也有新兴的光伏、汽车锂电。主要原因是本次在PPI下行不仅仅是中上游行业，而是涉及上、中、下游全行业。从2016年经验来看，反内卷的理想路径是通过反内卷政策，对企业进行减产能减少供给，进而提升工业品价格。价格上涨后有利于带动企业利润上行，从而拉动居民收入上涨，带动经济复苏。但2025年本次反内卷第一阶段去产能和第二阶段提升企业利润方面均存在一些挑战。反内卷——减少产能——提高价格——提升第一阶段，本轮反内卷去产能的力度可能低于2016年，主要原因如下：1、企业性质不同。中下游为主、民企主导、产能更新。中下游为主代表终端需求端承接能力有限，民企主导使得政策执行力度存疑。本轮产能更新，多为2-3年内新增产能，使得落后产能2、执行方式不同，从行政令主导转变为市场化主导。2016年供给侧改革以行政模式主导的“去产能”为主，中央设定产能淘汰硬指标，纳入地方政府考核体系，通过“一刀切”关停、限产实现快速出清。本次“反内卷”侧重“稳增长”，更加注重长效机制，突出法治化与市场化结合，通过行业自律协会（产能置换指标、自律倡议、分配去产能指标）等方式。我国行业自律的有效性还相对比较有限，受到民企占比、利润水平、行业集中度等多重因素影响；且价格修复之后企业扩产动机可能卷土重来，容易造成产能反复。当前就业压力较大，地方政府为保就业税收难以推动减产，力度可能较弱。3、更加注重质量提升，高质量发展，防止劣币驱逐良币。涉及行业标准的制定，6月27日颁布《反不正当竞争法》、7月24日发布的《中华人民共和国价格法修正草案》，防止低价恶性竞争。此外还有其他相关制度改革，如地方政府KPI的考核更注重民生、收入在资本和劳动之间的分配比重。4、本轮去产能效果预测：具体行业具体分析产业链位置：中上游更方便转嫁成本，积压中下游利润，下游向消费者的传导相对较为困难。企业性质——国企高的行业：钢铁、煤炭，国企占比少的汽车、家电相对较慢。集中度——行业集中度较高的行业：空调、锂电，达成一致较为困难。亏损程度——亏损更大的光伏、电池等行业配合意愿更高。地方政府——税收、就业影响较少的去产能效果较好。总体效果：预计去产能力度不及2016年（民企较多、就业压力较大），且过程更为复杂、时间更加漫长。需求供给收缩，行业集中度进一步上升，产业链利益重新分配。从各行业来看，目前钢铁、煤炭进展较快，集中在减产量。光伏玻璃双寡头达成协议较快，光伏硅料政策推动力度较强。生猪养猪减少能繁母猪，相对较为容易。家电、汽车等面向消费者的进价格上涨带动利润修复，需要需求端回升配合。1、需求端低于2015年。两轮所处的地产周期不同，上一轮去产能时，同时配合棚改货币化，基建投资增速超20%，供给侧和需求端双管齐下。但本轮“反内卷”，地产没有明显起色、出口面临贸易摩擦、基建面临化债。中央城市工作会议没有明显扩张需求，当前反内卷面临的需求端形势则较为严峻。房地产行业正处于深度调整期，市场需求明显减弱。2、价格弹性：最终长期的产能去化效果仍取决于需求端的前景。汽车、家电等需求端相对稳定，但需关注后续政策变化；光伏、风电设备等新兴行业需求边际上略有放缓；而钢铁、煤炭、建材等传统行业需求仍较弱。3、需求端方案：一是刺激需求的政策，很难是传统方向，预计以消费、服务业等为主。二是解决通缩问题的可持续解决方案在于系统性地增加社会福利支出以支持消费，包括初次分配、二次分配制度改革。1、短期内商品价格上涨较为确定，预计上升至成本线上方。但价格上升弹性还需要观察，价格能够持续上涨也不确定。具体需要分行业看待（政府推动意愿、企业配合意愿、需求端）。2、对经济短期内有冲击，收缩产能、失业加剧。中期缓解通缩局面，有助于经济走出通缩的负向循环。长期需要观察价格回升力度、需求端的政策力度、理顺经济内循环。目前市场对长期效果定价程度较为一般。关注7月政治局会议、相关政策，能否从供给侧转向需求侧，如消费、社会保障体系制度的改革，如果有需求侧的政策配合，可能进一步抬升复苏预期。3、企业和行业影响：不同行业的反内卷推进效果不同。“反内卷”明确利好行业内龙头企业、有大量现金储备的企业、掌握新技术的企业，在去产能环境下有望穿越周期、最终扩大市场4、债券市场：价格信号触底回升后，预期好转，债券受到一定压制。但总需求没有明显扩大的背景下，价格的上升幅度预计有限。后续观察需求端相关的政策、通胀回升情况。股票市场：企业盈利修复集中在需求端比较好的行业。需求一般的行业，盈利修复也有限。7月政治局会议对于下阶段的经济工作进行整体部署，总体来看在上半年GDP增长5.3%的背景下，会议对经政政策”、“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”。显示财政政策需抓紧落实到实物工作量。货币政策方面，本次会议延续“适度宽松的货币政策”，删除了4月会议中的“适时降准降息”，新增“促进社显示当前公开市场政策利率已经处于较为合意的水平，未来进一步下降的空间有变为“无序竞争”，显示反内卷扩大到全方面反内卷政策若没有需求端政策配合，预计对经济推升力度有限。但另一方面货币政策删除“适时降准降息”宏观基本面宏观经济方面，6月以来内需逐步走弱，外需短期内具备一定韧性，带动生产端有所修复。具体来看，内需方面，地产、基建、制造业投资持续下行，消费增速回落，显示政策效应减退。但出口增速上行，6月抢出口对经济有一定支撑。向后看，三季度内需方面尚没有明显起色，外需随着抢出口收敛出口增速或下行。上半年GDP增长5.3%，使得全年实现5%的增长压力减小，7月政治局会议没有明显的新增政策出台。但国内反内卷政策陆续实施，有助于工业品价格低位回升，价格水平不断上行或对债市形成扰动。第三部分流动性及货币政策流动性回顾：央行整体净投放7月，大行融出呈波动下降趋势，但仍处于历史偏高水平，流动性分层保持低位，DR007中枢下移，与政策利率差值均值缩减至11bp。操作量上，临近缴税期及月末净投放，其余时间净回笼。截至7月30日，公开市场共进行了22期7天逆回购投放（共53835亿元）、1期MLF放量投放（共4000亿元）、1期国库现金定存（1000亿元）。结合到期量来看，总体表现为净投放3158亿元。7月央行开展14000亿元买断式逆回购，本月买断式逆回购到期12000亿元，净投放2000亿。图央行公开市场操作（亿元）流动性回顾：DR007中枢下行，隔夜波动加大7月隔夜资金利率中枢下行，DR007-政策利率的差值均值为11bp，隔夜价格波动加大，中枢变化不大。具体而言，截DR007均值为1.51%，分别较上月上行1bp和下行6bp。7月大行融出基本保持在3.7万亿以上偏高位置，银行间流动性分层有所减少。截至7月30日，R007-DR007的3.4bp，较6月的均值7.5bp有所减少。%%2025/5/282025/6/122025/6/272025/43243211流动性回顾：长期资金价格中枢下行长期资金价格方面，长期资金价格方面，同业存单发行利率和Shibor中枢下行，但月末6M同业存单发行利率冲高，中枢下行幅度也相对小，显示银行负债压力仍存。具体来看，至7月30日，同业存单各期限平均利率：1M为1.58%，3M为1.6%，6M为1.68%，分别较上月下行9bp、10bp和3bp。Shibor方面，至7月30日，各期限平均利率：1M为1.55%，3M为1.57%，6M为1.6%，分别较上月下行7bp、7bp和5bp。向后看，8月、9月同业存单偿还量在3、3.1万亿元左右，偿还量较7月小幅增加，处于偏高水平，另外，8-9月利率债供给或处于高位，银行承接压力加大。2025-012025-022025-04SHIBOR:3MSHIBOR:6M2024-62024-72024-92025-62025-72025-90流动性回顾：质押式回购成交量呈下降趋势质押式回购方面，7月质押式回购成交量呈下降趋势。整体来看，中下旬以来债市在反内卷及股债跷跷板效应下走势偏弱，通胀预期有所扰动，隔夜波动加大，大行融出震荡下行，机构加杠杆意愿减弱。100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00金融数据：社融和信贷增长超预期企业端，季末企业短贷季节性放量，6月新出口订单指数小幅提升，关税扰动暂缓，出口企业景气度有所改善，叠加化债拖累减轻，中长贷小幅增加。向后看，7月票据利率下行速率增加，跨季后企业短贷到期量加大，企业信贷或偏居民端，居民信贷季节性扩张，另外，电商促销等活动带动居民消费增加，但绝对值较23年及22年同期偏低。居民中长贷今年上半年均值为1950亿，同比少增17亿。6月三十大中城市住房销售面积同比减少，住房需求改善有限。向后看，7月住房销售同比继续回落，回落幅度较大，二手房价格指数延续下行趋势，整体仍显疲弱。社融同比多增，主要由政府债券和人民币贷款同比多增拉动。向后看，三季度政府债供给持续，继续支撑社融。1.801.601.401.201.000.800.600.400.202024-08-092024-08-232024-08-092024-08-232024-09-062024-09-232024-10-112024-10-242024-11-072024-11-212024-12-052024-12-192025-01-032025-01-172025-02-072025-02-202025-03-062025-03-202025-04-032025-04-182025-05-062025-05-202025-06-042025-06-182025-07-022025-07-162025-07-30半年国股转贴现利率金融数据：M1和M2增速超预期，社融增速提升66月M2同比增长8.3%，较上月增加0.4%。M1同比增速4.6%，前值2.3%。M1增速环比增加较多，去年同期整顿存款手工补息基数较低，另外，化债资金对企业活期存款有支撑。M2增速小幅增加，季末财政支出力度增加，理财回表，政府存款、非银存款向居民和企业端转移。M1与M2剪刀差较上月缩小。社融增速较上月提升0.2%，政府债融资有支撑，内需仍待提升。流动性前瞻：流动性压力可控，波动风险仍存货币政策方面，7月政治局会议对货币政策延续适度宽松的基调，删除了4月会议中的“适时降准降息”，新增“促进社会综合融资成本下行”，整体目标侧重稳增长，稳物价。此前反内卷政策影响下，股债跷跷板效应加剧，资金利率冲高时，也可见央行大额净投放稳预期，股债汇当前位置或在央行合意区间，继续宽松力度可能有限。向后看，政治局会议要求加快政府债券发行使用，8月政府债供给进度或加快，另外，银行负债端承压，同业存单到期压力边际增加，对资金面也有扰动。外部环境方面，关税谈判或引发市场情绪反复，风险偏好抬升也会放大资金波动。整体上在央行呵护基调下，流动性不具备趋势性收紧基础，但需警惕政府债供给脉冲、银行负债稳定性、股债跷跷板三大约束。30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)第四部分利率债策略利率震荡上行，配置逢高介入利率债走势：收益率震荡上行7月份以来，在反内卷政策及雅江水利工程等事件影响下，股票市场及商品市场快速上涨，对债市形成压制，债券收益率震荡上行。截至7月30日，10Y国债从6月底的1.65%上行至1.72%附近，10Y国开债从1.69%上行至1.78%附2025-02-202025-03-202025-04-20利率曲线：债券收益率曲线陡峭化从收益率曲线来看，与6月末相比，受资金利率中枢下行影响，货币市场利率曲线短端下移。债券收益率曲线整体上行，且中长端上行幅度更大，收益率曲线陡峭化。期限利差：中长端较陡从期限利差来看，7月以来由于短端下行幅度更大，曲线较一季度略微陡峭化。目前国债收益率各期限利差分位数在10%以下，其中5Y、10Y较陡。国开债收益率曲线也较为平坦，各期限利差分位数在10%左右，其中7Y、10Y较陡。3Y-1Y5Y-1Y0.900.800.700.600.500.400.300.200.102024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-302024-12-312025-01-312025-02-282025-03-312024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-302024-12-312025-01-312025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-30当前水平0.060.190.300.320.130.110.130.020.24历史均值0.290.460.630.650.160.170.190.020.49当前-均值-0.23-0.27-0.33-0.33-0.03-0.06-0.060.00-0.25历史分位数6.20%8.20%9.10%7.90%33.20%14.80%19.90%56.90%13.00%当前水平0.150.180.300.280.030.130.10-0.030.22历史均值0.360.540.740.730.180.200.19-0.010.38当前-均值-0.21-0.36-0.43-0.45-0.15-0.07-0.09-0.02-0.16历史分位数15.20%11.60%10.60%10.60%6.40%16.60%16.00%36.50%14.00%隐含税率：整体上行7月以来债市收益率向上调整，政金债上行幅度相对较大，隐含税率整体上行。2025/7/30期限关键期限3年5年7年当前水平7.5%12.4%6.0%6.5%3.8%历史均值0.130.140.130.130.12当前-均值-0.05-0.01-0.07-0.06-0.08分位数28.80%41.00%8%2025/7/30期限关键期限3年5年7年当前水平7.5%12.4%6.0%6.5%3.8%历史均值0.130.140.130.130.12当前-均值-0.05-0.01-0.07-0.06-0.08分位数28.80%41.00%8%一1Y一3Y5Y7Y10Y20Y0.300.250.200.150.100.050.00基本面：内需走弱，出口仍有支撑从经济基本面来看，二季度以来呈现内需走弱、出口具备韧性的局面。从内需来看，6月以来固定资产投资和消费增速均有所回落，显示国内需求下行。6月出口增速略超市场预期，或受到短期内抢出口的影响。出口较强拉动生产修复，6月当月工业增加值增速上行。展望后续，短期内内需尚无明显起色，外需方面或逐步回落，经济下行压力增大。对于债券市场，基本面尚不构成利空，但近期陆续实行的反内卷政策有助于价格提升。通胀：预计PPI逐步低位回升6月通胀水平仍然处于低位，但后续随着反内卷政策的实施，预计PPI逐步回升。6月CPI由负转正，同比增速上升至0.1%，但主要受油价上涨、黄金价格上涨的拉动。PPI跌幅继续扩大，同比增速下行至-3.6%，显示工业品持续处于供大于求的状态中。图CPI走势预测（%）CPI预测0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0向后看，三季度CPI预计仍然处于较低位置，四季度有望逐步回升至0.5%以上。PPI方面，随着反内卷政策的陆续实施，供给端逐步收缩，有助于工业品价格上涨，近期部分图CPI走势预测（%）CPI预测0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0图工业品价格逐步上升（%）南华工业品指数4,000南华工业品指数3,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1003,000资金利率：保持宽松，短期内降息空间有限7月以来，资金面维持较为宽松的状态，资金利率中枢进一步下行。具体来看，银行间质押式回购利率（7D）从此前的1.55%下降至1.5%附近，较同期限政策利率（1.4%）高约10BP，月末有所上行。1Y同业存单发行利率从1.65%下降至1.60%附近，月底再度上升至1.65%附近。在经济基本面对债市影响弱化的背景下，资金面的波动对收益率走势形成较大影响。央行目前在债券供需紧张的时点多予以流动性支持，平抑资金波动，有助于资金利率稳定。但7月政治局会议删除“适时降准降息”，预计三季度进一步宽松的概率下降。图1YAAA图1YAAA同业存单利率（%）广义流动性：M1增速持续回升6月社融新增4.2万亿，同比多增9008亿，增速从8.7%上升至8.9%。从细项来看，贷款和地方债是支撑社融的主要分项，分别同比多增1673亿元、5032亿元。从贷款新增结构来看，居民贷款新增5967亿，中长期贷款和短期贷款分别新增3353亿、2621亿，居民贷款季节性增加。企业贷款新增1.77万亿，其中短期贷款新增1.16万亿，中长期贷款新增1.01万亿。总体而言，6月作为二季度最后一个月，贷款冲量较为明显，整体平稳增长。从存款端来看，M1、M2增速同步回升。M1、M2剪刀差继续收窄，显示在当前逐步降低的存款利率下，资金逐步活期化，资金使用效率有所提升。股债比价：股票市场持续上涨，对债市有所压制7月以来，股票市场延续上涨趋势对债市形成一定压制。从股债比价来看，随着股票市场的上涨，7月以来股债比价下降，从6月的3.18下降至2.81附近。虽然股债比价下降，但目前股债比价仍然处于近三年较高位置，股票市场配置价值更优。滚动市盈率(TTM):万得全A:^-1:×100:/中债国债到期中美利差：倒挂幅度维持高位，人民币汇率稳定截至7月30日，由于美国国债收益率从4.24%逐步上行至4.38%，中国国债收益率同步上行但上行幅度相对较小，中美利差倒挂幅度小幅扩大至280BP左右，后收窄至266BP。随着中美利差倒挂幅度处于高位，人民币兑美元汇率7月小幅贬值，但目前仍然维持在7.16~7.18附近。从汇率角度来看，当前外部环境对国内货币政策的约束较少，存在一定宽松5.004.003.002.001.000.00债券供需：供给压力或集中在长端从债券供需来看，2025年债券发行节奏较快，截至7月30日，国债和地方债已经累计新增8.94万亿，国债新增进度58%，地方债新增进度已达到96%，快于序时进度。按照三季度地方债发行完毕，国债剩余5000亿（四季度新增）测算，预计8~9月仍需新增2300亿地方债及2.18万亿国债，合计2.41万亿，月均规模1.2万亿，低于一、二季度月均水平1.37万亿、1.23万亿。从到期量来看，8、9月到期量分别为1万亿、1.15万亿，略低于二季度月均到期量（1.18万亿），但新增规模下降，预计需求端能够形成承接。鉴于三季度特别国债发行安排较多，且期限较长，预计8~9月供给压力集中在长端。模债券市场后续影响因素期内有支撑，但后续若维持当前关税则部分适时降准降息，资金利率继续下行的概率下降，难以打开债券收益利率债策略7月以来，受反内卷下商品市场、股市上涨影响，债券收益率略有调整。向后看，经济基本面对债市偏中性，目前内需仍然较弱，外需短期受抢出口支撑，对生产有所拉动。通胀仍然处于低位，但近期反内卷以来工业品价格有所回升。货币政策方面，短期内继续降准降息的概率下降，债券收益率继续下行的空间受限，同时在反内卷、价格信号逐步回升的背景下，利率底部或将逐步抬升。但经济基本面仍然面临较大下行压力，利率也难以顺畅上行。对于交易盘，可在上移后的震荡区间波段操作，配置盘逢利率上行可择机介入。第五部分信用债策略市场波动加大，谨慎拉长久期7月以来理财规模季节性增长，信用类ETF规模的快速扩容强化对信用债的交易需求，其指数成分券平均估值普遍低于非成分券，7月以来理财规模季节性增长，信用类ETF规模的快速扩容强化对信用债的交易需求，其指数成分券平均估值普遍低于非成分券，对信用债行情形成支撑。7月下旬受“反内卷”政策预期下股市和商品市场走强，债市出现大幅调整，理财预防性赎回基金，信用债抛售导致信用债收益率走升。截至2025年7月30日，AAA等级信用债中，1年期、3年期、5年期和7年期品种收益率AA等级信用债中，1年期、3年期、5年期和7年期品种收益率较上月末分别上行1BP、至7年期AAA等级品种处于1.73%-2.05%；AA等级品种处于1.83%-2.44%。2.70002.7000中债中短期票据到期收益率(信用利差：先压缩后走扩1年期各等级品种压缩3-5BP；3年各等级品种变动幅度在2BP以内；5年期中高等级品种走扩1-2BP，低等级水平来看，1年期各等级品种信用利差仍处于历史较低位置，历史分位数水平在5%以下，3-5年期品种信用利差历史分位数水平在5-15%左右。经过一轮比较大的调整之后，信用债投资性价比有所回升，但后续债市扰动因素较多，随着中美谈判期限临近，市场情绪可能会有所反复，若股市维持强劲，债市也将受到压品种期限类别1Y3Y5Y7YAAAAAA较6月末变化幅度-312-1最新分位数（自2014）3.20%13.40%6.40%6.50%最新利差32.9444.5242.0435.49AA+AA+较6月末变化幅度-5-01-4最新分位数（自2014）1.20%6.30%4.10%3.70%最新利差37.9450.5251.0448.49AAAA较6月末变化幅度-42-6-7最新分位数（自2014）1.10%7.30%5.00%3.30%最新利差42.9466.5273.0474.4930日，3-1年各等级品种期限利差走扩5-7BP；从历史分位数水平来看，3-1年期AA+及以上等级品种的期限利差历史分位数水平为25%左右，AA等级为31%；5-1年AA+及以上等级品种的期限利差历史分位数水平为20%左右，AA等级为25%。信用债曲线有所走扩，但整体形态仍期限利差中票3Y-1Y中票5Y-1Y中票5Y-3YAAAAAAAAA567780220银企业信用类债券合计发行规模12,902.70亿元，同比提升42.66亿元，环比下降148.56亿元；合计净融资3,596.53亿元，同比提升683.98亿元，环比提升1,066.70亿元。低利率环境下，产业债发行需求维持由于信用债市场波动较大，一级市场取消发行及推迟发行规模提升，7月为340.25亿元，环比提升总发行量(亿元)总偿还量(亿元)和10年以上品种发行规模占比分别下降4个百分点和2个百分点。评级分布方面，高等级品种占比提升，AAA、AA+和AA占比分别为72%、21%和6%，与6月相比，AAA等级品种占比提升3个百分点，AA+及AA等级品种占比分别下降1个百分点和2个百分点。发行结构方面，城投占比为20%，较6月下降4个百分点。产业债中发行规模较高的前五大发行行一级市场：低等级品种发行利率有所上行从各评级的发行利率来看，AAA及AA+评级发行利率均下行，AA等级有所上行。公司债AAA和AA+等级债券加权平均利率分别下行5BP和13BP；中票AAA、AA+和AA及以下等级债券加权0.5BP、下行1BP和上行26BP；短融AAA、AA+和AA及以下等级债券加权平均利率分别下行2BP、下行9份