商业银行资本工具发行定价

商业银行资本工具发行定价作为在银行资金部工作了十余年的从业者，我参与过十余单资本工具发行项目，从城商行的二级资本债到国有大行的永续债，见证了国内资本工具市场从萌芽到繁荣的全过程。资本工具发行定价看似是一组数字的博弈，实则是监管要求、市场环境、银行资质与工具特性四者交织的精密工程。今天，我想以一线实操者的视角，带大家拆解这个“黑箱”里的关键密码。一、认识基础：商业银行资本工具的“底层逻辑”要理解定价，首先得明白“为什么发”和“发什么”。商业银行作为经营风险的特殊企业，资本是其抵御风险的最后一道防线。根据《商业银行资本管理办法》，银行需满足核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率三个层次的监管要求。当内生利润积累无法满足资本消耗时，外源性资本补充就成了必选项，而资本工具正是外源性补充的主要载体。目前市场上主流的资本工具可分为三类：

第一类是核心一级资本工具，主要是普通股和留存收益。但普通股发行涉及股权稀释，且审批周期长，更多用于上市银行的大规模资本补充。

第二类是其他一级资本工具，典型代表是永续债和优先股。永续债没有固定到期日（一般含5+N期限），票息可递延支付（不构成违约），但银行有权在第五年末及之后选择赎回；优先股则在利润分配和剩余财产分配上优先于普通股，但无表决权。

第三类是二级资本工具，以二级资本债为主，通常有7+5等含权期限，且含有减记或转股条款——当银行触发“无法生存”条件（如核心一级资本充足率低于5.125%），债券本金可部分或全部减记，投资者需承担损失。这些工具的差异直接决定了定价逻辑的不同。比如永续债因“永续”特性和票息递延风险，投资者要求的风险溢价高于二级资本债；而二级资本债因明确的减记条款，又比普通金融债更贵。我曾参与某农商行的永续债发行，当时投资者反复询问“如果连续五年不赎回，票息跳升多少”“递延支付的触发条件是否清晰”，这些条款细节最终让发行利率比同评级二级资本债高出80BP（基点）。二、定价核心：四大维度的“交叉影响”资本工具定价不是简单的“拍脑袋”，而是多维度因素共同作用的结果。根据我的经验，可总结为“监管-市场-银行-工具”四大维度，每个维度都像齿轮般相互咬合。（一）监管：划定“合格线”与“成本底线”监管要求是资本工具的“准生证”。以永续债为例，必须满足“无固定到期日”“发行人有权递延支付利息”“清偿顺序劣后于普通债权”等16项合格标准（《商业银行资本管理办法》附件1）。这些要求直接影响工具的风险属性：比如“清偿顺序劣后”意味着当银行破产时，永续债投资者的受偿顺序低于存款人、普通债权人，风险更高，因此定价时需体现“劣后溢价”。更关键的是，监管对资本工具的认可程度决定了市场接受度。前几年某中小银行发行的“含权次级债”因不符合最新监管标准，被市场视为“伪资本工具”，最终不得不以高于市场利率150BP的成本发行，这就是监管红线的直接体现。（二）市场：决定“水位高低”的外部环境市场环境像一面镜子，倒映着资金的松紧、投资者的偏好和利率的趋势。我常跟同事说：“选对发行窗口，能省半个百分点的成本。”首先是无风险利率走势。资本工具定价通常以同期限国债或国开债收益率为基准，叠加信用利差。如果发行时10年期国债收益率处于3.0%的低位，那么二级资本债的发行利率可能在3.5%-4.0%；若国债跳升至3.5%，同样的债券可能要卖到4.0%-4.5%。2022年末债市剧烈调整时，某股份制银行原计划发行的50亿永续债，因市场利率单日上行20BP，不得不推迟两周，最终发行利率比原计划高了30BP。其次是投资者结构变化。近年来保险资金成为资本工具的“主力买家”，这类机构偏好长久期、高票息且现金流稳定的资产。我们在设计某5+N永续债时，特意将前5年票息设置为“固定利率+较高利差”，吸引保险资金配置；而针对基金等交易型机构，又通过条款设计保证债券的流动性，最终实现了“长钱”与“活钱”的平衡。（三）银行：自身资质的“信用画像”银行的个体差异是定价的“底色”。投资者会像“查户口”一样研究银行的资产质量、盈利能力、资本充足率甚至区域经济环境。从数据看，AAA级银行的二级资本债发行利率通常比AA+级低50-80BP，这是信用评级的直接体现。但评级只是起点，更关键的是“隐性资质”：比如某城商行虽为AA评级，但其所在省份经济发达、不良贷款率连续三年低于1.5%、拨备覆盖率超过200%，投资者会认为其实际风险低于评级，定价时可能给予“资质溢价”，利率反而比某些AA+但资产质量差的银行更低。我曾参与一家东北城商行的二级资本债发行，当时该行不良率高达3.2%，拨备覆盖率仅120%（低于监管红线150%），投资者在路演时反复追问“不良贷款处置进展”“政府是否有注资计划”，最终发行利率比同评级银行高出100BP，这就是自身资质对定价的直接影响。（四）工具：条款设计的“风险调节器”工具条款是定价的“微调旋钮”。一个看似微小的条款变动，可能带来数十BP的利率差异。以永续债的“利率跳升机制”为例：常见的设计是“前5年固定利率，第5年末若不赎回，利率跳升300BP”。跳升幅度越大，银行赎回的动力越强（否则成本剧增），投资者风险越低，因此愿意接受更低的初始利率。我们曾为某银行设计“跳升200BP”的条款，市场反馈“赎回意愿不足”，最终不得不将跳升幅度提高至300BP，同时初始利率降低15BP，实现了双方的平衡。再看二级资本债的“减记条款”：有的工具约定“当核心一级资本充足率低于5.125%时触发减记”，有的则设置更高的触发阈值（如5.5%）。触发阈值越低，减记风险越小，投资者要求的风险溢价也越低。某外资行发行的二级资本债因触发阈值设置更宽松（5.5%），最终发行利率比同类中资行低20BP，这就是条款设计的“魔法”。三、实操路径：从“估值模型”到“市场博弈”理论上的影响因素需要落地到具体的定价流程中。根据我的经验，完整的定价过程可分为“估值测算-路演反馈-簿记定价”三个阶段，每个阶段都需要发行团队与投资者“双向奔赴”。（一）估值测算：构建“锚点”的三大模型估值测算是定价的“预演”，常用的模型有三种：1.可比债券法：寻找市场上条款最接近的已发行债券，计算其与基准收益率的利差，作为本次发行的参考。比如发行5+N永续债，就找最近3个月内发行的同评级、同期限永续债，取其发行利差的平均值（如150BP），再结合当前市场利率（如10年期国债3.0%），初步测算发行利率区间（3.0%+150BP=4.5%）。2.现金流折现法：对债券未来现金流进行折现，考虑可能的赎回、递延支付等情况。比如永续债的现金流包括前5年的固定利息，第5年末可能的赎回本金，或之后永续的浮动利息。需要预测未来利率走势（如5年后国债收益率可能上行50BP），并选择合适的折现率（通常为投资者要求的回报率）。这种方法更适用于条款复杂、市场缺乏可比债券的情况，但对利率预测的准确性要求极高。3.期权调整利差（OAS）模型：专门处理含权条款的工具。比如永续债的“赎回权”相当于银行持有一个看涨期权（有权在第5年末以面值赎回债券），投资者则卖出了这个期权。OAS模型会将期权价值从利差中剥离，计算“无期权”状态下的利差，从而更准确地反映债券的真实风险。这种方法在国际市场应用广泛，但国内因数据积累不足，更多作为辅助工具。我曾用这三种模型交叉验证某股份行永续债的估值：可比债券法得出4.3%-4.5%，现金流折现法因预测未来利率上行得出4.4%-4.6%，OAS模型考虑赎回期权价值后调整为4.2%-4.4%，最终取中间值4.35%作为初步询价区间。（二）路演反馈：倾听“市场的声音”估值测算只是“理论值”，真正的定价权在投资者手中。路演阶段，发行团队需要带着初步方案与银行自营、保险、基金、券商等主流投资者沟通，收集三方面反馈：一是投资者的需求痛点。保险机构最关注久期匹配和票息稳定性，会反复询问“利率跳升机制是否足够强”“银行赎回意愿如何”；基金公司更看重流动性，会问“债券是否会被纳入指数”“日均成交量预计多少”；银行自营则关注资本占用（永续债风险权重为250%，二级资本债为100%），会计算“持有至到期的综合收益”。二是市场的边际变化。路演期间可能遇到政策调整（如监管放宽保险资金投资范围）、利率波动（如央行降准导致资金面宽松）或同类债券发行（如某大行刚发了低利率永续债），这些都会影响投资者的心理预期。我曾在路演时听说某保险机构因“开门红”需要配置高收益资产，立即调整了定价策略，将利率区间下限提高10BP，最终成功吸引该机构大额认购。三是投资者的报价区间。通过一对一沟通，发行团队可以收集投资者的“心理价位”，比如“能接受的最高利率是4.5%”“低于4.3%就不参与”。这些信息会被整理成“需求曲线”，直观显示不同利率水平下的认购规模，为最终定价提供数据支撑。（三）簿记定价：平衡“成本”与“成功”的艺术簿记定价是整个流程的“最后一公里”，需要在“发行成本”和“发行成功”之间找到平衡点。首先确定询价区间。根据路演反馈，发行团队会设定一个较宽的初始区间（如4.2%-4.6%），吸引不同风险偏好的投资者参与。随着簿记的推进，根据认购情况逐步收窄区间（如4.3%-4.5%），最终确定发行利率。其次是“边际投资者”的定价逻辑。资本工具发行通常采用“荷兰式招标”（所有中标者按最高中标利率获得收益），因此最终利率由“最后一位投资者”的报价决定。比如当认购规模达到发行规模的2倍时，最低的有效报价就是发行利率。我曾参与的某二级资本债发行，簿记开始1小时内认购量就达到3倍，最终利率比初始区间下限低15BP，大幅降低了发行成本。最后是“留有余地”的策略。有时候为了确保发行成功，发行团队会主动提高利率以吸引更多投资者。比如某城商行在市场情绪低迷时发行永续债，尽管路演反馈利率4.8%即可覆盖需求，但为了避免“流标”风险（资本补充不及时可能影响监管达标），最终以4.9%发行，多花了10BP成本，但换来了发行成功的确定性。四、挑战与思考：未来定价的“变与不变”随着国内资本工具市场的扩容（2023年全年发行规模超1.2万亿元），定价机制也在不断进化，但仍面临一些现实挑战。挑战一：条款创新与定价难度的矛盾。近年来，可转股永续债、含定期转股条款的二级资本债等创新工具涌现，这些工具的条款更复杂（如“当触发条件时自动转股”），市场缺乏历史数据参考，传统的可比债券法失效，需要更复杂的模型（如蒙特卡洛模拟）来定价。某银行发行的“转股型永续债”，因转股条件涉及股价、资本充足率等多重变量，估值团队花了三周时间才完成模型搭建。挑战二：投资者偏好分化的影响。不同类型投资者对同一工具的定价逻辑差异巨大：保险资金看重票息和久期，愿意为“高票息+强赎回条款”支付溢价；基金公司则关注利差波动，倾向于“高流动性+低利率波动”的工具。这要求发行团队在条款设计时“左右平衡”，比如在永续债中同时设置“较高跳升幅度”（吸引保险）和“可纳入指数”（吸引基金），增加了定价的复杂性。挑战三：市场波动的“黑天鹅”风险。2022年11月债市调整期间，二级资本债收益率单日上行30BP，多只债券发行取消或推迟。这种情况下，发行团队需要快速反应：要么调整发行规模（先发行50亿而非100亿），要么修改条款（增加利率跳升幅度以提高吸引力），甚至暂时放弃发行。这对团队的市场敏感度和应急能力提出了更高要求。但不变的是，定价的核心始终是“风险与收益的匹配”。无论市场如何变化，投资者最终买单的是“承担的风险对应的合理回报”。作为发行方，我们需要做的是：清晰传递银行的资质信息（让投资者看到“风险可控”），合理设计工具条款（让投资者理解“收益可预期”），并选择合适的发行窗口（让投资者感受到“时机合适”）。结语：定价背后的“温度”在很多人看来，资本工具定价是冰冷的数字游戏，但在我眼中，它是一场有温度的“双向选择”。发行方希望以最低成本补充资本，支持小微、绿色等实体经济领域；投资者希望以合理风险获得稳定收益，实现资产的保值增值。两者的共同目标，是让银行更稳健、