金属与材料：“反内卷”之风未止铜冶炼之路不竭-天风证券

证券研究报告行业报告|行业投资策略2025年09月05日金属与材料“反内卷”之风未止，铜冶炼之路不竭分析师刘奕町SAC执业证书编号：S1110523050001行业评级：强于大市（维持评级）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明上次评级：强于大市请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2摘要“反内卷”首次映入视野。观察“反内卷”提出的背景，并对比供给侧改革，两者共同指向“经济增长降速”的宏观环境——GDP增速放缓，且PPI同比长期处于负值区间；略有不同的是，当下阶段需求终端行业面临更大挑战。•铜冶炼行业亏损显著，“反内卷”之风或终将拂过。聚焦中观维度，上一轮供给侧改革围绕钢铁等行业展开，“反内卷”率先点名光伏和新能源汽车等行业，该类行业具备着“低开工、低利润”的特征。从PPI和行业产能利用率来看，虽然有色金属行业承压不及汽车等行业显著，但见顶回落趋势明显，仍有忧患。其中，铜冶炼行业亏损程度较大，亟需落地“反内卷”。•剖析铜冶炼“内卷”原由，有原料端的客观因素，其一，我国原料条件薄弱，储采比失衡，且成本相对偏高；其二，近年来全球铜矿增速承压，低资本开支+多地缘风险，全球干扰率较高。更大的症结在于冶炼行业，我国冶炼产能持续扩大，愈发凸显矿冶不匹配。•铜冶炼行业“反内卷”重中之重在于“产能的优化”。首先，淘汰一批落后产能；其次，现有产能降本增效，包括采用先进冶炼技•铜行业利润长期有望回归正值，产能布局实现优化。参考供给侧改革成绩单，我们预计通过“反内卷”，矿冶产能之间的匹配度提升，铜冶炼行业存在扭亏为盈的预期，冶炼成本具有优势的企业盈利能力更强。此外，随着国企改革深化提升行动的深入实施，国有经济布局优化和结构调整持续向纵深推进，铜冶炼行业的国有资本配置和运营效率有望进一步抬升。云南铜业、北方铜业等。•风险提示：样本选取风险，主观判断风险，下游需求不及预期风险，地缘政治及政策风险，公司经营不及预期风险。3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3“反内卷”决心愈发强化，旨在治理无序竞争，供给侧改革2.0？•2024年7月30日，政治局会议提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，是中央层面“反内卷”首次映入视野。•随后，中央经济工作会议、两会等重要会议以及发改委、人大常委会发文和修订法规，愈发突出中央层面整治“内卷式”表：反内卷从2024年中起拉开帷幕部委2024年7月30日政治局会议提出“要强化行业自律，防止9内卷式9恶性竞争”，这是中央层面首次提及反内卷2024年12月11日中央经济工作会议强调了综合整治“内卷式”竞争2024年12月13日全国发展和改革工作会议明确提出综合整治“内卷式”竞争，推动重点产业提质升级2025年2月25日市场监管总局召开部分企业公平竞争座谈会参会企业来自光伏、电商和汽车领域，内容包括“整治9内卷式9竞争、维护公平竞争市场秩序”等2025年3月5日两会强调主动破除地方保护、市场分割和“内卷式”竞争，对整治“内卷式”竞争作出相关安排2025年5月16日市场监督管理总局党组书记在《人民日报》上发文题为《综合整治“内卷式”竞争维护公平竞争市场秩序》2025年5月20日发改委提出必须整治“内卷式”竞争，因业施策、对症下药、标本兼治，化解重点产业结构性矛盾2025年6月9日工业和信息化部扎实推进综合整治新能源汽车行业9内卷9问题2025年6月27日人大常委会通过新修订的《反不正当竞争法》，善了关于治理“内卷式”竞争的制度，将于2025年10月15日施行2025年7月1日中央财经委员会第六次会议会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出4资料来源：工信部、发改委等政府网站，天风证券研究所4供给侧改革&“反内卷”宏观背景相似点：经济增长放缓期以来，我国经济的高速增长主要通过需求侧改革的思路实现，重点强调扩大由投资需求、消费需求和净出口增长“•（2）PPI连续低迷，2012年3月-2016年8月连续5图：图：2010-2015年和2021-2024年GDP增速呈下行趋势（%）中国:GDP:不变价:同比61图：图：2012-2016年、2022-2025年出口拉动出现负值（%）对GDP增长的拉动:货物和服务净出口GDP增长贡献率:货物和服务净出口（右轴）420400-20-40-60图：图：供给侧改革和反内卷前投资和消费增速双双回落（%）-10中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比图：图：2012-2016年、2022年底-2025年PPI同比持续为负（%）中国:PPI:全部工业品:当月同比50-105资料来源：Wind，天风证券研究所5供给侧改革&“反内卷”宏观背景差异点：经济结构不同，本轮需求端更弱•不过，本轮“反内卷”提出与供给侧改革背景存在差异点，主要体现在本轮终端需求行业承压更为显著。•从CPI增速来看，对比2010-2015年和2021-2025年两个阶段，供给侧改革前CPI增速仍为正，而当下CPI•从分行业PPI来看，对比供给侧改革和“反内卷”提出两个时间节点，各行业PPI增速12MMA所处的历史分位数（选取时间周期为2013/8-2025/6)，可知下游行业的恶化程度相对上游行业更为明显，例如汽车制造业、铁路等其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业的PPI分位数均表现为下降。因此，“反内卷”率先聚焦于恶化程度明显的新能图：当下图：当下CPI持续低位，低于供给侧改革前水平（%）——中国:PPI:全部工业品:当月同比——中国:CPI:当月同比50图：图：大部分下游行业PPI较供给侧改革时期有所恶化石油和天然黑色金属矿有色金属矿气开采业采选业采选业煤炭开采和洗选业非金属矿采煤炭开采和洗选业非金属矿采选业7.43%38.37%44.96%62.85%8.11%5.92%13.84%10.87%12.46%3.00%2024/72015/11化学纤维制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加有色金属冶炼及压延加金属制品业2024/739.34%13.94%6.18%27.12%39.73%16.72%19.43%10.75%25.22%8.62%14.67%11.69%2015/11通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路、船舶和其他运输设备制造业器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业2024/723.19%32.18%47.59%30.65%8.58%24.70%24.38%12.86%27.74%65.37%31.99%21.44%42.86%24.64%2015/11备注：百分比数值为各行业PPI增速12MMA所处的历史分位数（选取时间周期为2013/8-2025/6)6资料来源：Wind，天风证券研究所6供给侧改革&“反内卷”行业背景相似点：无序竞争明显，行业景气度下滑•供给侧改革前钢铁产能利用率下滑，企业无序竞争。据中国钢铁工业协会，钢铁产能利用率持续下降，2015年降至70%左右，远低于合理水平。特别是2015年企业普遍出现亏损，部分企业为保持现金流和市场份额，过度进行低•钢铁企业资产负债表恶化，但因退出渠道不畅导致僵尸企业大幅增加。2015年，中国钢铁工业协会统计的重点大中型企业平均负债率超过70%，部分企业资不抵债处于停产或半停状态。但是，由于就业人员多、企业资产处置和债务处理复杂，社故一次性关停存在困难，多数企业依靠银行贷款维持生产，最终沦为僵尸企业，因此也占用了大量社会资源，拖累图：图：供给侧改革前钢铁行业开工率显著承压（%）——247家钢铁企业：高炉开工率：中国（周）图：图：冷轧卷行业利润在2015年迅速收缩冷轧板卷：毛利：中国（日）7资料来源：钢联，天风证券研究所7供给侧改革&“反内卷”行业背景相似点：无序竞争明显，行业景气度下滑•究其原因，类比供给侧改革的提出背景——即行业选业以及黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比长期处于负值区间，2025年起煤炭、汽车图：图：煤炭开采和洗选以及汽车制造业开工率低下（%）——有色金属冶炼及压延加工业采矿业——黑色金属冶炼及压延加工业煤炭开采和洗选业——制造业——汽车制造业图：图：煤炭、黑色金属以及汽车制造业PPI同比负增（%）——有色金属冶炼及压延加工业有色金属矿采选业——黑色金属冶炼及压延加工业煤炭开采和洗选业——汽车制造业08资料来源：Wind，天风证券研究所8有色金属行业近忧渐成远虑，铜冶炼行业尤为突出•横向对比其他行业，目前有色采选及冶炼PPI位于正值区间，•通常情况下，有色金属利润集中在上游矿端，我们认为这是因为矿资源行业的集中程度相对较高，且作为最上游掌握供给命脉，图：图：有色金属冶炼及压延加工业产能利用率已从高点下移（%）有色金属冶炼及压延加工业产能利用率图：图：有色金属产业链条上矿端利润最厚（%）86420——有色金属冶炼和压延加工业——制造业——规模以上工业企业全行业——有色金属矿采选业（右轴）201420152016201720182019202020212022202320242025备注：数值为利润总额/营业成本09资料来源：Wind，天风证券研究所9有色金属行业近忧渐成远虑，铜冶炼行业尤为突出•（1）电解铜冶炼利润下滑最为显著，亏损程度较大。铜冶炼利润从2022年超过2800元的单吨利润下滑至2025年近3000元/吨的深•（2）电解铜开工率走势与铝、锌、精炼铅分化，呈现收缩特征。有色金属为强周期属性品种，消费由宏观底色赋予，因此需求通常呈现同向波动，从而带动供应端开工率方向大致趋同。2023年开始，电解铝开工率重心长期来看明显•铜冶炼利润和开工双低，符合供给侧改革和“反内卷”所涉及行业的初期特征，“反内卷”之风或终将拂过这片领域。图：图：横向对比得近年来铜冶炼利润下滑显著，目前为最低（元/吨）电解铜电解铝氧化铝精炼锌再生铅精炼铅400020000图：图：近年来铝开工率重心有抬升，铜开工率重心下移（%）电解铝再生铅（右轴）氧化铝精炼铅（右轴）电解铜电解铝再生铅（右轴）氧化铝精炼铅（右轴）精炼锌2023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-06①原料条件薄弱：我国铜矿资源秉赋欠佳，储采比失衡•我国铜矿储量占约4%。据美国地质调查局（USGS）数据，2024年全球铜矿储量为9.8亿吨，资源量位列全球前三的是智利、秘鲁和澳大利亚。中国仅拥有4100万吨，位列全球第八。•我国铜矿生产份额为9%。USGS数据显示，2024年全球铜矿产量为2300万吨，其中中国贡献180万吨产量，仅次于铜矿储量•资源秉赋限制下，我国铜矿储采失衡现象突出。中国铜矿产量占全球9%，两倍于其储量占比。就静态可开采年限来看，我国仅为23年，远低于全球43年的平均储采水平，凸显出一定的失衡性。图：中国铜矿储量仅占全球的4%（2024年）图：中国铜矿产量占全球的9%（2024年）图：中国铜矿储量仅占全球的4%（2024年）加拿大加拿大赞比亚智利秘鲁墨西哥4%其他国家秘鲁澳大利亚4%赞比亚智利秘鲁墨西哥4%其他国家秘鲁澳大利亚4%俄罗斯波兰4%刚果(金)4%美国秘鲁智利其他澳大利亚俄罗斯刚果(金)墨西哥美国资料来源：Wind，USGS，同花顺，天风证券研究所①原料条件薄弱：我国铜矿资源秉赋欠佳，成本相对偏高•我国铜矿资源的条件相对较为薄弱，导致矿山成本相对于智利、秘鲁和刚果（金）等资源国后段。据标普统计，我国铜矿50%分位成本线（中位数水平）为186美分/磅，略高于全球184美分/磅的50%分位线水平。国内119家矿山统计样本中，约有36家即三分之一左右位于全球90%之后的成本曲线尾部，高成本矿山数量颇高（智利7/38，秘鲁3/20、•（2）我国部分铜矿资源分布在西藏等高海拔、高纬度地区，我们认为其环保处理的成本可能偏图：图：我国铜矿大多处于成本曲线的中段和尾端图：我国铜矿50%分位线为186c/图：我国铜矿50%分位线为186c/lb70060050040030009PaidCopper（000tonnes）资料来源：标普，天风证券研究所②铜矿增速承压：低资本开支+多地缘风险，全球干扰率较高•（1）2015年后的防御性资本开支阶段，铜矿新扩建项目本就受限，且常因初始投资巨大、资源保护等人为因素影响而出现建设进度不及预期的情况。如RioTinto与蒙古国政府的OyuTolgoi受岩土工程困难和成本超•因此，近年来铜矿生产利润率（用LME铜均价相对铜矿90分位成本线匡算）较往年更为可观，全球铜矿的干扰率却处在历史相对图：图：铜矿供应增速上限下移%86420铜:矿产量:全球:同比LME铜同比（右轴）0图：图：铜矿利润充裕但是干扰率仍在高位%65430资料来源：同花顺、WoodMackenzie等，天风证券研究所③矿冶产能不匹配：原料极度依赖进口，冶炼产能持续扩大•我国矿冶匹配明显不均。我国为全球第一大铜冶炼国，2024年贡献约45%的产量，然而前文提及我国铜矿储量和产量分别占全球图：我国为全球第一大铜冶炼国（2024年数据）图：我国为全球第一大铜冶炼国（2024年数据）图：我国铜矿供应结构中，进口占比长期超过80%其他国家哈萨克斯坦波兰韩国俄罗斯德国智利其他国家哈萨克斯坦波兰韩国俄罗斯德国智利刚果(金)美国刚果(金)资料来源：USGS，同花顺，SMM，天风证券研究所③矿冶产能不匹配：原料极度依赖进口，冶炼产能持续扩大•我国冶炼产能增速迅猛，加剧原料供需矛盾。冶炼厂的建设周期远小于矿山的建设时间，炼厂建设周期约18-24个月，然而新矿进一步催化我国冶炼厂争夺原料的局面。图：图：全球矿冶产能增速差异显著，传导至TC下滑（千吨、美元/干吨）00图：图：我国铜冶炼产能的大斜率放量（万吨）国内电解铜产能——同比参考供给侧改革&“反内卷”措施——铜行业重中之重在于产能优化•对比两个阶段的政策论调：供给侧改革倾向于从政策层面提出既定•值得一提的是，对于光伏等行业的抵制价格战不适用于市场化定价的铜，我们认为铜行业反内卷的重中之重在于“产能的优化”！《钢铁产业调整政策（2015年修订）》征求意见要求钢铁行业严禁新增产能，新建项目必须执行等量或《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》严禁钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃行业新增产能；京津冀、长三角角等环境敏感区域需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目产能强化节能环保约束，要求企业全面配备节能减排设施，整治“内卷式”价格战，加强反不正当竞争点名光伏组件、新能源汽车、储能系统存在价国家层面给出的反内卷政策新信号。要求依法治关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）头部企业成立合资公司收购落后产能，推动央行、工信部、发资料来源：工业和信息化部、中国汽车工业协会等，天风证券研究所①淘汰落后产能——国内铜冶炼环节已然经历过一轮淘汰落后产能行动•（1）《产业结构调整指导目录》（2019年修订其中淘汰类：明确列出鼓风•（2）2019年，工信部制定《铜冶炼行业规范条件》，要求，不得采用国家明令禁止或淘汰的设备、工艺，粗铜能耗图：《铜冶炼行业规范条件》图：《产业结构调整指导目录》图：《铜冶炼行业规范条件》图：《产业结构调整指导目录》资料来源：工信部，国家发改委，天风证券研究所②现存产能降本——现代铜冶炼方法存成本差异•铜的冶炼流程主要分为火法和湿法两种类型1）火法冶炼适用于硫化铜矿和富氧化矿，目前的火法炼铜主要采等。火法冶炼对应的生产流程，包括熔炼、吹炼、火法精炼、电解精炼（包含电解液净化）、冶炼烟气制酸、炉渣极泥处理几个部分。（2）湿法主要用来处理低品位氧化铜矿和次生硫化铜矿，湿法成本显•火法约占冶炼产能的80%以上，现阶段其依然是主流工艺，据《铜冶炼成本计算需关注的问题》（赵君榕）一文中测算，火法炼铜单吨冶炼成本平均大约在2234~3305元/吨范围（不含设备折旧）。表：表：铜冶炼加工成本项目指标备注1210168019045063025001102001001403304.9资料来源：《铜冶炼成本计算需关注的问题》（赵君榕天风证券研究所②现存产能降本——现代铜冶炼方法存成本差异•冶炼工艺流程的差别亦会导致成本差异。目前熔炼主要包括闪速熔炼和熔池熔炼两种，（1）闪速熔炼有技术成熟可靠、热强；（对原料、燃料适应性强，脱硫率高，操作简便，反应易于控制，同等规模下其投资与生产成本比闪速熔炼更具优•据《铜冶炼成本计算需关注的问题》（201比三个相同规模、分别用双闪工艺、双底吹工艺、底吹熔炼-卧式顶吹吹炼工艺的铜冶炼项目的可研报告，底吹熔炼-表：铜冶炼厂的主要设计指标工艺流程闪速熔炼＋转炉吹炼＋阳极精炼＋ISA电解＋烟气制酸（阳极泥处理和渣选矿按外委加工返产品计）闪速熔炼＋转炉吹炼＋阳极精炼+ISA电解＋烟气制酸＋渣选矿（阳极泥处理按外委加工返产品计）闪速熔炼＋闪速吹炼＋阳极精炼＋ISA电解＋烟气制酸（阳极泥处理和渣选矿均按外委加工返产品计）闪速熔炼＋闪速吹炼＋阳极精炼+ISA电解＋阳极泥处理＋金银电解＋烟气制酸+渣选矿闪速熔炼＋转炉吹炼＋阳极精炼＋ISA电解＋烟气制酸（阳极泥处理、亚砷酸生产和渣选矿均按外委加工返产品计）200200400400200加工费TC（美元/吨）6570707585RC（美分/磅）6.5777.58.5加工成本阴极铜（元/吨）/烟气制酸（元/吨）渣选矿（元/吨）/单位加工成本（元/吨阴极铜）资料来源：《铜冶炼成本计算需关注的问题》（赵君榕天风证券研究所②现存产能降本——冶炼企业通过绿色、智能发展实现降本，提高竞争能力•参考国内铜冶炼上市企业提及的降本增效措施，主要包含以下三个方向1）采用先进工艺：包括富氧技术等2）绿色节能：通过优化生产工艺降低单位能耗，使用清洁能源或利用电力价差降低能源成本3）智能化发展：引用自动化技术提高表：国内上市企业铜加工成本及降本措施（元/吨）1公司铜陵有色江西铜业云南铜业紫金矿业北方铜业成本职工薪酬868.95能源动力1178.09职工薪酬361.64人工工资400.22职工薪酬折旧1289.88人工728.72折旧312.22折旧454.69燃料和动力燃料和动力1298.09制造费用2453.68燃料和动力809.61能耗764.95制造费用其他916.00其他294.41其他414.26总计4372.92总计4360.49总计1777.88总计2034.11总计调度，优化生产组织，以精细化管理提高能源使用效率。（2）推进技术节能，不断优化生产技术、工艺流程，通过技术创新、小改小革抓消耗，其中，金冠铜业获安徽省绿色工厂。（3）充分利用电力政策，节约电力成本。阴极板导电棒，降低触点压降，每年可节电约250万度，减少碳排放约1300吨。（2）进一步优化电解液循环系统，取消高位槽、安装高效循环泵、精准控制流量，预计每年节电约260万度，减少碳排放约1400吨。炉结合顶吹炉、闪速冶炼（闪速炉）、富氧顶吹（艾萨炉）、底吹（2）生产组织和原料调配：公司通过科学的生产组织和原料调配，实现了原料的高效利用，降低了加工成本。（3）数智化发展：公司通过数智化建设，提高了生产效率和管理水平，进一步降低了成本。快AI应用技改：通过引入先进的机械设备和自动化技术，减少了人工成本。（2）提升能源利用效率，通过增加清洁能源的使用比例，降低传统能源的依赖，从而减少能耗成本。采用更高效的节能技术，减少能源消耗，进一步降低运营成本。熔炼+富氧多枪顶吹连续吹炼+回转式阳极炉精炼+大板永久阴极电解精炼”的先进工艺流程，提高了各类公司通过淘汰高耗能设备、实施煤改电及蒸汽锅炉项目，大幅减少煤炭消耗，从而降低能源成本。2024年，公司煤炭消耗量同比减少85.89%。此外，公司还采用了先进冶炼工艺，降低了铜冶炼的综合能资料来源：铜陵有色等公司公告，天风证券研究所备注1：2024年数据，铜陵有色及江西铜业公布的为铜产品（含铜材）成本③新建产能须高质高效——建设高水平炼厂，配套铜矿资源，有效利用再生•（1）鼓励新改扩建铜冶炼项目对照铜冶炼行业规范条件高水平建设，推动能效水平应提尽提。例如熔炼技术向高富氧浓度、•（2）新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能。我国铜矿资源集中在江西、内蒙古和云南等地。•（3）鼓励矿铜冶炼企业建立废铜资源回收利用网络，利用现有铜冶炼系统处理含铜再生资源。培育一批符合规范条件、竞争力强的废铜加工利用企业和利用含铜再生资源的铜冶炼企业。在铜精矿供应紧张的背景下，废铜更多流向图：我国铜矿资源储量集中在江西内蒙古和云南等地图：我国铜矿资源储量集中在江西内蒙古和云南等地其他江西湖北黑龙江湖北黑龙江4%甘肃内蒙古内蒙古安徽云南西藏新疆云南西藏图：国内废铜供应量呈增加趋势图：国内废铜供应量呈增加趋势050资料来源：Wind，SMM，天风证券研究所③新建产能须高质高效——企业增加铜矿布局和勘探力度•过去部分企业不断增加铜矿资源布局，紫•企业铜矿布局仍在持续进行中，兑现量增可期：例如，2025年7月28日，铜陵米拉多铜矿扩建项目主体年铜精矿产量预计+26%；江西铜业持股的中冶江铜在阿富汗艾娜克铜矿中及西部矿升自给率；紫金矿业自主找矿勘探成果丰硕，增储明显，截抬升，公司计划2028年达到150-160万吨，2024-2028年CAGR近10%；西部矿业玉龙铜矿三期表：表：各企业铜精矿含铜产量/阴极铜产量1（%）50铜陵有色江西铜业云南铜业北方铜业中国有色矿业紫金矿业（右轴）西部矿业（右轴）资料来源：铜陵有色等公司公告，天风证券研究所备注1：中国有色矿业计算的为矿铜/（阴极铜+粗铜/阳极铜）的比例类比供给侧改革成效——利润回归，产能结构优化•供给侧改革后钢铁行业利润回归。钢企2016-2017年实现利润扭亏为盈、持续增长，以冷•产能格局优化，向头部集中。2016-2017年，对健康状态。此外，部分大型企业也逐步走上合并之路，例如宝钢与武钢合并成立中国宝武集团，优化产业效率和高端产品能图：图：供给侧改革促进冷轧板卷企业利润修复（元/吨）——冷轧板卷：毛利：中国（日）0图：图：2016-2017我国冷轧板卷企业开工率重心上移（%）——冷轧板卷：钢铁企业：产能利用率（周）资料来源：钢联数据，天风证券研究所铜冶炼行业冶炼利润有待修复，国有资本配置效率有望进一步提升•随着矿冶回归匹配，铜行业利润或回归正值。长周期来看，通过落后产能退出、新扩建产能放缓，即矿冶产能之间的匹配度提升，铜冶炼行业存在扭亏为盈的预期。具有冶炼成本优势的企业，盈利能力更强。不过，诚如上文所述本轮“•铜冶炼行业集中度较高，且多为国资背景，据百川盈孚统计，按有效产能排序，金川、江铜、大冶有色、浙江和鼎和金冠铜业企改革深化提升行动的深入实施，国有经济布局优化和结构调整持续向纵深推进，铜冶炼行业的国有资本配置和运营效率有望进一步抬升。图：目前铜冶炼处于深度亏损格局（元/吨）图：目前铜冶炼处于深度亏损格局（元/吨）——铜冶炼利润0图：图：铜冶炼企业以国央企居多6.84%73.79%资料来源：SMM，百川盈孚，企查查，天风证券研究所可能存在的时间差：从顶层定调到效果落实有一定时滞表：表：参考历史，工业产能利用率的修复滞后于供给侧改革的政策路径近一年的时间——中国:工业产能利用率:当季值2017.12工业产能利用率增速达到峰值2015.12.21中央经济工作会议将供给侧改革列为经济工作主线2015.11.10会议定调2016.10.10出台《积极稳妥降低企业杠杆率意见》，重点推动市场化债转股2016.8.222015.11.23国务院连续两天发文提振“新消费”2015.11.23国务院连续两天发文提振“新消费”2016.2.1-2.4国务院连续出台煤炭和钢铁产业指导意见2013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09资料来源：中国政府网，钢联数据，天风证券研究所表：公司资源实力雄厚，支撑放量（2024年年报数据）吨金/吨表：公司资源实力雄厚，支撑放量（2024年年报数据）吨金/吨46%银/吨铜/万吨锌(铅)/万吨钼/万吨储量资源量（含储量）紫金储量/中国储量•紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国香港H股和上海A股上市。截至2024年末，公司铜资源储量雄厚，为5,043万吨，冶炼铜产量近75万吨。-佩吉铜金矿、博尔铜矿两项目加快推进年总产铜45万吨改扩建工程，刚果（金）卡莫阿铜万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点。西藏巨龙铜业35万吨，三期获得批准，将晋升为全球采注：1.资源量按控股企业100%口径及联营、合营企业权益口径计算，计算截至2024年末。2.根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2024》，2023年中国铜储量4,065万吨、金储量3,204吨、锌（铅）储量8,480万吨、银储量66,866吨、钼储量781万吨；锂氧化物储量635.3万吨，为《中国矿产资源报告2023》数据。3.氧化锂1生产计划202320242025E2028E矿产铜/万吨矿产金/吨矿产锌(铅)/万吨474544矿产银/吨412-4矿产钼/万吨1资料来源：紫金矿业公司公告，Wind，天风证券研究所图：归母净利润（十亿元，右轴为同比%）图：归母净利润（十亿元，右轴为同比%）500西部矿业：玉龙腾飞，增量潜力可期•公司拥有丰富的铜、铅锌、铁等矿产资源，主营业务包括铜、铅、锌、钼、镍、铁和钒的采选、冶炼和贸易，同时从属（如黄金、白银）以及非金属产品的生产和贸易。公司全资持有或控股十四座矿山，其中，有色金属矿山6座、铁属矿山7座、盐湖矿山1座。截至2024年末，铜金属资源储量总计达581万吨，冶炼铜产能20万吨/年。构成来看，2024年披露的铜类产品占比约为67%，为主要盈利支撑。已于6月23日收到《西藏自治区发展和改革委员图：归母净利润（亿元，右轴为同比%）图：归母净利润（亿元，右轴为同比%）矿山名称主要品种开采方式选矿方法2024年矿产铜（金吨）权益比例玉龙铜矿铜、钼露天开采浮选获各琦铜多金属矿铜、铅锌地下开采浮选表：玉龙铜矿三期落地后生产规模有望进一步打开矿山名称证载规模（万吨/年）矿山名称证载规模（万吨/年）铜：西藏玉龙铜矿内蒙古获各琦铜矿45000资料来源：西部矿业公司公告，Wind，天风证券研究所中国有色矿业：垂直综合铜生产商，深耕海外资源开发•公司控股股东为中国有色矿业集团有限公司（国资委直属企业）。公司主要从事铜钴金属勘探、采矿、选矿、湿法冶冶炼，湿法分部生产及销售采用溶剂萃取生产阴极铜等，硫磺制酸，冶炼分部生产及销售yoy+16%，自产粗铜及阳极铜42,0图：归母净利润（千万美元，右轴为同比%）图：归母净利润（千万美元，右轴为同比%）图：公司矿山及生产设施分布500资料来源：中国有色矿业公司公告，中国有色矿业有限公司官网，Wind，天风证券研究所江西铜业：龙头规模优势显著，开拓海外铜矿布局•公司在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金内最大单体铜冶炼厂，5座100%所有权的在产矿山等。至2024年，公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源量约为铜1,312万吨、黄金97.26吨，阴极铜冶炼产能213万吨，存在明显的规模、技术与产业链一体化优势。（持股25%），其在阿富汗艾娜克铜矿中部矿区及西部矿区进行矿产勘探及图：归母净利润（十亿元，右轴为同比%）876543210图：归母净利润（十亿元，右轴为同比%）8765432100表：公司为全国最大的综合性铜生产企业（节选自2024年年报）产品公司名称设计产能产量产能利用率（%）铜精矿含铜（万吨）德兴铜矿永平铜矿武山铜矿1城门山铜矿银山矿业公司阴极铜（万吨）贵溪冶炼厂江西铜业（清远）有限公司浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司47山东恒邦冶炼股份有限公司江铜宏源铜业有限公司江铜国兴（烟台）铜业有限公司资料来源：江西铜业公司公告，Wind，天风证券研究所云南铜业：冶炼产能规模大，持续耕耘找矿探矿•公司主要业务涵盖了铜的勘探、采选、冶炼，贵金属和稀散金属的银和硫化工生产基地。截止2025H1，公司保有铜资源矿石量9.56亿吨，铜资源金属量361产能突破161万吨。•阴极铜为主要利润来源，公司高度重视找矿探矿yoy+53.22%，阴极铜毛利占比为40%。公司持续加大资金投入开展各矿区地质综合研究、矿山深边有的普朗铜矿、大红山铜矿、羊拉铜矿等矿山，具有良好的成矿地质条件和图：归母净利润（亿元，右轴为同比%）归母净利润图：归母净利润（亿元，右轴为同比%）归母净利润同比8642020212022202320240表：公司25H1披露铜冶炼产能为161万吨炼厂名称单位产能持有权益西南铜业万吨赤峰云铜万吨东南铜业万吨滇中有色万吨合计万吨资料来源：云南铜业公司公告，Wind，天风证券研究所北方铜业：采选冶加工一体，纵深推进资源勘探•公司主营铜金属的开采、选矿、冶炼及压延加工等，主要产品为阴极铜、金锭、银锭、铜合金带材及压延铜箔。自有铜矿峪矿，年处理矿量900万吨，截止2024年底，铜矿峪矿保有铜金属量129.87万吨，平均品位0.61%。两家冶炼厂，年处理铜精矿量130万吨，阴极铜产能32万吨/年。•利润以阴极铜为主，力争在外围和深部再取得新的矿产资源目标。4.36万吨，yoy+1%，阴极铜贡献毛利的87%。公司正在积极推进铜矿峪矿现有采矿权底部图：归母净利润（亿元，右轴为同比%）归母净利润图：归母净利润（亿元，右轴为同比%）归母净利润同比等,4.93%图：25H1营收构成硫酸,硫酸,0.80%202120220资料来源：北方铜业公司公告，Wind，天风证券研究所总结“反内卷”首次映入视野。观察“反内卷”提出的背景，并对比供给侧改革，两者共同指向“经济增长降速”的宏观环境——GDP增速放缓，且PPI同比长期处于负值区间；略有不同的是，当下阶段需求终端行业面临更大挑战。•铜冶炼行业亏损显著，“反内卷”之风或终将拂过。聚焦中观维度，上一轮供给侧改革围绕钢铁等行业展开，“反内卷”率先点名光伏和新能源汽车等行业，该类行业具备着“低开工、低利润”的特征。从PPI和行业产能利用率来看，虽然有色金属行业承压不及汽车等行业显著，但见顶回落趋势明显，仍有忧患。其中，铜冶炼行业亏损程度较大，亟需落地“反内卷”。•剖析铜冶炼“内卷”原由，有原料端的客观因素，其一，我国原料条件薄弱，储采比失衡，且成本相对偏高；其二，近年来全球铜矿增速承压，低资本开支+多地缘风险，全球干扰率较高。更大的症结在于冶炼行业，我国冶炼产能持续扩大，愈发凸显矿冶不匹配。•铜冶炼行业“反内卷”重中之重在于“产能的优化”。首先，淘汰一批落后产能；其次，现有产能降本增效，包括采用先进冶炼技•铜行业利润长期有望回归正值，产能布局实现优化。参考供给侧改革成绩单，我们预计通过“反内卷”，矿冶产能之间的匹配度提升，铜冶炼行业存在扭亏为盈的预期，冶炼成本具有优势的企业盈利能力更强。此外，随着国企改革深化提升行动的深入实施，国有