非银金融行业市场前景及投资研究报告：上市券商拥抱科技

证券研究报告|行业点评

2025/06/03非银拥抱科技—上市券商2025年一季报梳理分析投资评级看好Contents目录020401032025Q1上市券商业绩回顾分业务线表现投资建议行业发展趋势2025Q1上市券商业绩回顾珍惜有限

创造无限资本市场以深化投融资综合改革为牵引，DeepSeek驱动科技资产价值重估

2025Q1，我国GDP同比增长5.4%，宏观经济整体稳中向好，迎来良好开局。资本市场以深化投融资综合改革为牵引，大力引入中长期资金入市成为下一阶段的改革重点。

2025Q1

，DeepSeek横空出世驱动中资科技股强势崛起，恒生科技指数、恒生指数分别上涨20.74%、16.83%，港股市场领涨全球；国内权益指数相对黯淡，万得全A上涨1.90%，上证指数、沪深300则小幅下跌1.21%、0.48%。

2025Q1，关税政策扰动、资金面阶段性收紧等因素影响下，

10Y期国债、30Y期国债收益率均呈现上行趋势。债市主要指数多数回调，中债信用债总指数下跌0.12%，中债国债及政策性银行债指数下跌0.65%，中债总全价（总值）指数下跌1.48%，中证可转债指数上涨3.13%。图表2：2025年一季度各期限国债收益率均上行图表1：2025年一季度港股权益市场表现亮眼25.00320.7420.002.5216.8315.2515.0012.3710.001.514.515.000.003.423.132.311.900.86(0.12)

(0.48)

(0.65)

(1.21)

(1.48)

(1.77)0.5-5.00国债到期收益率:30年国债到期收益率:10年国债到期收益率:1年资料：IFind，五矿证券研究所资料：Wind，五矿证券研究所珍惜有限

创造无限资产规模上升，营收净利同比高速增长

截至2025年Q1，42家上市券商总资产规模13.11万亿，较2024年年末+0.85万亿；净资产2.72万亿，较2024年年末+0.22万亿。

2025年Q1，42家上市券商合计实现营业收入1259.30亿元，同比增加19.00%；净利润534.61亿元，同比增加74.93%。营业收入前五的券商分别是中信证券（177.61亿元）、国泰（117.73亿元）

、证券（82.32亿元）

、中国银河（75.58亿元）

、广发证券（72.40亿元）；净利润前五的券商分别是证券（36.43亿元）

、中国银河（30.16亿元）

、广发证券（29.70亿元）。国泰

（125.09亿元）、中信证券（67.62亿元）

、图表4：上市券商营业收入及净利润（2018-2025Q1）图表3：上市券商资产规模情况（2018-2025Q1）14000055005088.474970.884904.5212000010000080000600004000020000045003500250015005001526.531348.921322.071298.741259.301058.28973.76534.61445.70305.61241.622022Q120222023Q120232024Q120242025Q1-50020182019202020212022202320242025Q1营业收入（亿元）净利润（亿元）总资产（亿元）净资产（亿元）资料：Wind，五矿证券研究所：Wind，五矿证券研究所资料珍惜有限

创造无限上市券商净利润集中度CR5大幅提升

2025Q1，上市券商营业收入和净利润集中度持续提升。上市券商营业收入CR5为41.74%，相较2024年年末提升0.21pct；

CR10为63.01%，相较2024年年末提升0.21pct。净利润CR5为54.06%，相较2024年年末提升6.5pct；CR10为74.21%，相较2024年年末提升2.15pct。

上市券商净利润CR5大幅提升。2025年Q1，“航母级券商”国泰正式启航，合并后单季度净利润跃居第一，净利润CR5相较2024年大幅提升。行业供给侧改革深化，政策导向明确打造一流投行及投资机构，并购重组为大势所趋。我们预计，券商行业资产规模和盈利能力集中度将进一步提升。图表5：上市券商营业收入CR5&CR10图表6：上市券商净利润CR5&CR1070.00%80.00%75.74%65.36%74.21%65.00%75.00%62.77%62.80%63.01%62.20%72.06%61.10%70.25%60.69%70.11%69.07%69.53%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%54.06%49.83%41.74%41.53%47.55%40.02%45.36%38.33%41.73%38.03%45.02%36.85%41.60%41.68%2019202020212022CR10202320242025Q12019202020212022CR10202320242025Q1CR5CR5资料：Wind，五矿证券研究所资料：Wind，五矿证券研究所注：上市券商营业收入CR5=营收前5大券商合计值/上市券商营业收入合计。CR10同上。注：上市券商净利润CR5=净利润前5大券商合计值/上市券商净利润合计。CR10同上。珍惜有限

创造无限自营经纪业务驱动业绩增长，上市券商ROE整体上行

2025Q1，DeepSeek主题驱动中资科技股价值重估，市场交投情绪显著上行；对比2024Q1，权益指数由于微盘股的集体下跌重挫，投资者信心降至低点。因此，经纪和自营业务高景气推动上市券商2025Q1营业收入和净利润同比大幅增长。从收入结构看，自营业务和经纪业务营业收入占比分别由2024Q1的32.74%、21.61%提升至40.53%、26.00%，资管、投行及信用业务占比则有不同程度收缩。

2025Q1，上市券商年化ROE为7.79%，相较2024年Q1大幅提升。图表7：上市券商平均净资产收益率（2018-2025Q1）图表8：上市券商2024Q1-2025Q1营业收入结构100.00%90.00%10.00%13.88%22.33%21.95%9.06%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%6.26%8.04%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%6.67%6.90%8.67%7.82%7.79%10.28%40.53%6.67%32.74%35.64%6.05%5.44%5.20%5.30%6.37%21.61%2024Q16.02%4.72%4.27%26.00%20.84%20242025Q1经纪业务收入占比投行业务收入占比自营业务收入占比资管业务收入占比信用业务收入占比其他业务收入占比资料：Wind，五矿证券研究所资料：Wind，五矿证券研究所珍惜有限

创造无限证券从业人数持续收缩，降本增效下管理费用率同比下行

行业供给侧改革持续深化，证券从业人员队伍持续“瘦身”。

2025Q1证券从业人员32.83万人，同比降低5.83%。其中，一般证券业务人员、证券经纪人人数接连下降，财富管理条线的投资顾问人数以及分析师人数则逆势上升，保荐代表人人数波动上升。截至2025Q1，一般证券从业、投资顾问、证券经纪人、分析师、保荐代表人人数分别为20.53万人、8.05万人、2.76万人、5552人和8706人。

降本增效趋势下，2025Q1上市券商管理费用率47.01%，同比减少3.48pct。图表9：上市券商管理费用和管理费用率图表

：证券从业人员人数呈现下降趋势103500003000250020001500100050051%50%49%48%47%46%45%44%43%30000025000020000015000010000050000002023Q120232024Q120242025Q1从业人员总数一般证券业务2023Q3

2023Q4投资顾问2024Q1证券经纪人分析师保荐代表人管理费用（亿元）管理费用率（右轴）2024Q22024Q32024Q42025Q1资料：Wind，五矿证券研究所资料：Wind，五矿证券研究所注：管理费用率=管理费用/营业总收入分业务线表现珍惜有限

创造无限经纪业务：交投情绪显著回暖，经纪业务收入同比大增

2025Q1，DeepSeek火爆出圈引燃权益市场价值重估行情，叠加两会预期积极、市场流动性宽松，AI、人形机器人等主题投资活跃，A股日均股基交易额达到17464.60亿元，同比大增70.94%，市场交投情绪显著回升。

2025Q1，42家上市券商合计实现经纪业务手续费及佣金净收入327.36亿元，同比增加43.16%；中信证券（33.25亿元）、国泰（26.52亿元）、广发证券（20.45亿元）、（19.66亿元）、证券（19.36亿元）经纪业务净收入最高。从增速角度看，权益市场回暖，上市券商经纪业务净收入均实现正增长，国联民生（+333.69%）、国泰（+76.96%）

、国信证券（+72.54%）

、中银证券（+59.28%）

、国金证券（+58.26%）同比增速最高。由此可见，并购重组仍是券商快速提升经纪业务收入及业务范围的方式。图表12：上市券商2025Q1经纪业务手续费及佣金净收入及同比变化率图表11：2024-2025Q1日均股基交易量500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000340035400%350%300%250%200%150%100%50%33003200310030002900280027003025201510500%股票、基金累计成交金额（亿元）上证指数（右轴）经纪业务手续费及佣金净收入（亿元）同比资料：Wind，五矿证券研究所资料：Wind，五矿证券研究所珍惜有限

创造无限经纪业务：债基发行规模缩水，股票型基金火热

2025Q1，公募基金新发2587.49亿份，同比-15.01%；其中，股票型基金新发1055.06亿份，同比+194.72%；混合型基金新发156.22亿份，同比-29.19%；债券型基金发行1165.67亿份，同比-51.19%。2024年，10Y国债利率持续下行，债券型基金全年发行火热。2025年，长债利率中枢降至10年来低位，久期、票息、波段策略获取收益难度提升，一季度债基发行同比大幅下降，导致公募基金一季度发行规模整体缩水。权益市场回暖，中长期资金入市纲领文件及部分细则相继落地，以ETF为主的股票型基金发行规模同比大幅上升。

2025Q1，FOF及QDII型基金发行142.46亿份、38.09亿份，同比增加383.74%、62.46%。图表13：2024-2024Q1新发公募基金份额（亿份）图表14：

2024-2024Q1新发公募基金份额（分类型，亿份）140016001400120010008006004002000120010008006004002000股票型混合型债券型资料：Wind，五矿证券研究所资料：Wind，五矿证券研究所珍惜有限

创造无限资管业务：私募业务迈入存量竞争时代

2024Q4，券商私募资管业务存续规模5.47万亿元，同比+3.04%。券商资管私募业务主动管理转型持续推进，截至2024年年末，集合资管计划2.90万亿，同比+11.67%；单一资管计划2.57万亿，同比-5.22%；集合资管计划占比52.97%，同比+4.09

pct；单一资管计划占比

47.03%。

2025Q1，42家上市券商实现资管业务手续费净收入101.31亿元，同比-3.32%。银行理财规模增速放缓、债券投资收益持续下行，券商私募资管业务面临资金端和资产端的双重压力，迈入存量竞争时代。FOF、中低波“固收+”产品或将成为券商资管转型发力点。图表15：2018-2025Q1券商资管业务结构及规模变化图表16：

2025Q1券商资管业务手续费净收入及同比增速（单位：亿元）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3060%40%20%0%252015105-20%-40%-60%-80%02025Q1同比(右轴)集合资管计划规模占比单一资管计划规模占比规模合计（亿元）资料：基金业协会，五矿证券研究所资料：Wind，五矿证券研究所珍惜有限

创造无限资管业务：重视公募牌照价值，发挥全业务链优势助力业务转型

截至2025Q1，14家获得公募基金牌照的券商（资管）公募基金管理规模为8130.79亿元，较2024年年末小幅降低4.52%。

私募业务增速放缓、大集合到期潮临近，券商资管公募牌照价值越发凸显。转型过程中，券商资管同时面临与其他金融机构在渠道能力、投研实力、产品创新等方面的竞争。一方面，证券公司可以依托集团资源优势，持续丰富产品布局，以券商全业务链优势赋能产品创新和业务拓展；另一方面，可以健全“资管-财富”“资管-投行”联动机制，为客户提供一站式综合金融服务方案。图表17：

16家获得公募基金牌照的券商资管公募基金管理规模图表18：

券商公募化转型方式获得公募牌照时间

2023年资产净值（亿元）

2024资产净值（亿元）2025Q1资产净值（亿元）东证资管国新证券山西证券浙商资管国都证券渤海汇金资管东兴证券高华证券中银国际财通资管长江资管资管2013年8月2013年12月2014年3月2014年8月2014年8月2014年11月2015年1月2015年8月2015年8月2015年12月2016年1月2016年7月2017年12月2020年12月2023年7月2023年11月——1745.47——1651.82——1585.59——289.5248.81301.400.31244.77283.680.31270.060.37197.32——224.92——208.09————————1284.681138.52162.11365.091294.28265.271333.36439.54737.82592.1560.601314.751056.83257.051394.70429.08709.01582.2764.68923.66390.57480.94326.8931.26中泰资管国君资管招商资管兴证资管合计7241.348515.378130.79资料：Wind，五矿证券研究所资料：五矿证券研究所珍惜有限

创造无限自营业务：金融资产投资规模同比上升，高股息资产仍是青睐方向

2025Q1，权益市场回暖，42家上市券商合计实现自营业务收入485.66亿元，同比大增51.02%，自营及经纪业务是驱动上市券商2025Q1业绩回升的主要原因。上市券商金融资产投资规模66212亿元，同比+8.51%。分项看，FVTPL和其他权益工具投资同比增加5.94%、76.17%，高股息资产是上市券商青睐的方向；上市券商债权投资规模整体放缓，建议关注可转债的投资机会。强监管导向下，上市券商更加审慎的参与衍生品投资，“衍生金融资产”规模986亿元，同比降低30.54%。

2025Q1，自营业务净收入前三位分别是中信证券（88.62亿元）、国泰券（602.18%）、国联民生（573.27%）增速最高。（40.10亿元）、中金公司（33.96亿元），（+2328.61%）、华西证图表19：上市券商2024Q1&2025Q1自营金融资产投资规模（亿元）图表20：上市券商2025Q1自营业务净收入（亿元）及同比变化率50000100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002500%2000%1500%1000%500%0%45454450004000035000300002500020000150001000050004290513820129025064920287514198879860-500%2025Q1同比2025Q12024Q1资料：Wind，五矿证券研究所资料：Wind，五矿证券研究所珍惜有限

创造无限投行业务：逆周期调节延续，IPO融资规模锐减

2025Q1，42家上市券商实现投行业务收入66.72亿元，同比小幅+5.39%。分项看，IPO融资规模164.76亿元，同比-30.24%；再融资规模1383.40亿元，同比+60.38%；债券融资（公司债+企业债+证监会ABS）合计11669.85亿元，与2024Q1基本持平。再融资规模提升是投行业务收入上升的主要原因。其中，中信证券（9.76亿元）、国泰+172.54%）增速最高。（7.08亿元）

、证券（5.42亿元）投行业务净收入位列前三，华安证券（+327.94%）、中银证券（316.35%）

、国元证券（

近期，宁德时代、恒瑞医药等中资企业在港交所挂牌上市，港股股权融资市场表现活跃。2025Q1，港股IPO186.53亿港元，同比增加2.89倍；再融资1470.35亿港元，同比增加4.49倍。在境内监管趋严背景下，受益于流动性宽松、中资企业出海战略等利好因素的香港市场吸引力提升。图表21：证券行业IPO及再融资规模图表22：香港IPO及再融资规模35001600001400001200001000008000060000400002000003000250020001500100050002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1IPO（亿元）再融资（亿元）港股IPO（百万港元）港股再融资（百万港元）资料：Wind，五矿证券研究所资料：Wind，五矿证券研究所珍惜有限

创造无限信用业务：规模回升，上市券商利息净收入同比大增

截至2025Q1，A股市场两融余额19186.70亿元，同比+24.76%；全市场股票质押市值27869.54亿元，同比+6.16%。2024Q1，年初微盘股异常波动导致的两融业务、股票质押平仓，权益市场震荡走弱，信用业务规模持续收缩。2025Q1，上证指数上行，交投情绪回暖，42家上市券商实现利息净收入78.78亿元，同比+27.25%。

2025Q1，证券（9.65亿元）、中国银河（9.08亿元）、国泰（6.94亿元）利息净收入最高；财达证券（+63.75%）、申万宏源（+39.74%）、西部证券（319.45%）增速最高。证券（+34.71%）利息净收入同比增幅最高。长城证券（+13.22倍数）、东北证券（+369.46%）、图表23：2023年7月以来两融余额全市场股票质押市值图表24：上市券商2025Q1利息净收入3500034003300320031003000290028002700260012.0010.008.00400%300%200%100%0%3000025000200001500010000500006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-100%-200%两融余额(亿元)全市场股票质押市值（亿元）上证指数（右轴）2025Q1同比资料：Wind，五矿证券研究所资料：Wind，五矿证券研究所注：此处剔除长城证券珍惜有限

创造无限信用业务：融资类杠杆水平整体回升

权益市场回暖，上市券商融资类杠杆比率同比整体上升，42家上市券商仅6家降低了融资类杠杆比率，国金证券、、华林证券提升幅度最大。截至2025Q1，国金证券（127.75%）、券（57.95%）最低。（95.04%）、华林证券（89.00%）融资类杠杆比率最高，国联民生（56.07%）、国泰（76.85%）

、信达证

2025Q1，42家上市券商共计提信用减值损失6.99亿元，其中，国泰（3.96亿元）、中信证券（3.22亿元）

、中信建投（1.79亿元）信用减值损失计提规模最高。19家上市券商进行信用减值损失转回，其中国海证券（-0.73亿元）、东方证券（-0.72亿元）

、东吴证券（-0.51亿元）转回规模最高。图表25：2024Q1&2025Q1上市券商融资类杠杆比率图表26：2024Q1&2025Q1上市券商信用减值损失4.006.00%140%4.00%120%100%80%60%40%20%0%3.002.00%2.000.00%1.00-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%0.00-1.00-2.00-3.002025Q12024Q12025Q12024Q12025Q1信用减值损失率资料：Wind，五矿证券研究所资料：Wind，五矿证券研究所注：融资类杠杆=（融出资金+买入回购金融资产）/净资产行业发展趋势珍惜有限

创造无限深化投融资综合改革，大力引入中长期资金入市⚫

中长期资金变化趋势图表27：2023年以来引入中长期资金入市相关政策市场分类

产品分类相关政策国有资本运营公司，保险长期投资试点，专项债…➢《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（2023.3)资金端资产端资金多样化公募Reits➢

QFLP《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（2024.6）一级市场私募股权基金《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》(2025.1)➢

放宽权益投资比例上限国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策推动中央企业创业投资基金高质量发展（2024.12）金融产品权益化资金久期长期化《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》（2025.1）《推动公募基金高质量发展行动方案》（2025.5）➢➢大力发展权益公募基金，ETF迎来发展机遇期公募基金《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（2023.9）《关于引导保险资金长期稳健投资，加强国有商业保险公司长周期考核的通知》（2023.10）《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（2024.9）中央汇金等入市降低市场波动率久期端保险《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》（2025.3）➢

全面长周期考核二级市场《关于保险资金未上市企业重大股权投资有关事项的通知》（2025.4）《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》（2025.4）➢“以投资者为本”社保&养老金

《关于全面实施个人养老金制度的通知》（2024.11）生态端机构端投资者收益显性化并购重组常态化《关于做好金融资产投资公司股权投资扩大试点工作的通知》（2024.9）➢

建立基金公司利益与投银行资者绑定机制《关于进一步扩大金融资产投资公司股权投资试点的通知》（2025.3）➢

深化金融供给侧改革➢

校正金融机构定位信托《关于加强监管防范风险推动信托业高质量发展的若干意见》（2025.1）《关于推动中长期资金入市的指导意见》（2024.9）《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（2025.1）➢➢资料：国务院，国家金融监管总局，证监会，五矿证券研究所珍惜有限

创造无限公募基金被动投资迎来发展机遇期⚫

宽基ETF主导地位有望进一步稳固图表28：2023-2024年股票型ETF规模分布（亿元）图表29：主动权益型基金和被动权益型基金规模变化（亿元）当前市场上规模较大的ETF以跟踪沪深300等宽基指数为主，成分股覆盖了A股市场上规模最大、流动性最好的一批股票，且行业分布分散程度高，是中长线资金入市的主要途径。25,0004500040000350003000025000200001500010000500020,00015,00010,0005,0000中央汇金等“国家队”借道宽基ETF稳市，为ETF市场带来大量增量资金。未来宽基ETF的主导地位将进一步稳固。以2024年为例，2024年全市场ETF规模同比1.67万亿至3.73万亿，其中宽基指数ETF规模增加1.34万亿，贡献了近80%的规模增量。从结构角度看，截至2024年年末，宽基指数ETF规模达到2.19万亿，占比58.66%，远高于其他类型ETF。0规模指数ETF主题指数ETF行业指数ETF2023年策略指数ETF风格指数ETF2019202020212022202320242024年普通股票型+偏股混合型被动指数型+增强指数型资料：Wind，五矿证券研究所资料：Wind，五矿证券研究所持续看好红利ETF、Smart

Beta产品以及服务新质生产力的⚫

被动债基有望得到更多政策支持被动型产品的发展前景。图表30：主动纯债型基金和被动债券型基金规模变化（亿元）图表31：债基ETF只数和规模分布（剔除基准做市信用债ETF）相比权益基金主、被动基金相对均衡发展的格局，债券型基金中主动型基金占据优势地位。9000080000700006000050000400003000020000100000600500400300200100087654321010Y国债利率维持低位，相对主动债基，被动债基的成本优势明显，利率债ETF由于信用风险较低、流动性高，是机构投资者更为理想的场内配置工具。未来政策有望在债券ETF的产品创设、运作机制等方面给予更201920202021202220232024国债ETF政金债ETF信用债ETF地方政府债