投服中心行权能约束内部人减持吗

投服中心行权能约束内部人减持吗【摘要】中证中小投资者服务中心（本文简称“投服中心”）是我国为保护中小投资者权益而作出的一项重要制度创新。通过手工收集投服中心行权数据，选取2013—2022年沪深A股上市公司作为样本，研究投服中心行权对内部人减持的约束作用。实证研究发现，投服中心行权有助于约束内部人减持行为；机制检验发现，投服中心行权通过提高公司治理水平与提高信息披露质量来实现对内部人减持行为的约束；进一步研究发现，上述效应在非国有企业与机构投资者持股比例低的上市公司中更显著；当投服中心采用参加媒体说明会与网上问询的行权方式时，对内部人减持行为的约束效果更突出。文章拓展了内部人减持的相关研究，并为投服中心保护中小投资者合法权益提供了经验证据，为进一步发挥投服中心对中小投资者的保护功能提供了政策借鉴。【关键词】中证中小投资者服务中心；中小投资者保护；内部人减持；公司治理；行权服务【中图分类号】F832.51"【文献标识码】A"【文章编号】1004-5937（2025）04-0057-08近年来，我国上市公司内部人减持、抛售股票事件频发。内部人利用自身信息优势、盈余管理、股价操纵等，在公司价值被高估时减持股票，从中谋取私利[1]。内部人减持会释放企业股价被高估或者企业发展前景堪忧的信号，引起股市跟风抛售，导致股价下跌，加大股价崩盘风险[2]，可能损害中小投资者的利益，影响资本市场的健康有序运行[3]。为了维护中小投资者的利益与金融市场的稳定，我国监管部门出台了一系列措施。这些措施虽然能够降低中小投资者维护自身权利的难度，但是由于专业能力的限制以及信息获取的不足，中小投资者通常无法积极、主动地对抗内部人的利益侵害行为。2013年，国务院出台了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号），指出要完善投资者保护组织体系，实现投资者保护工作的常态化。根据这一要求，证监会于2014年在上海成立了中证中小投资者服务中心有限责任公司，通过持有京深沪交易所每家公司的一手即一百股股票，成为上市公司的中小股东，参与公司治理，保护中小股东的合法权益。投服中心是非营利性质的证券金融类公益机构，以投资者需求为导向，丰富投资者行权方式，以维护中小投资者的合法权益为己任。一方面，投服中心作为公司股东，通过行权参与到公司治理的过程中，在一定程度上抑制内部人的不当行为，维护中小投资者的利益[4]。另一方面，投服中心对上市公司行权意味着该上市公司存在侵害中小投资者合法权益的行为，可能会引起交易所和监管机构的进一步处罚，从而抑制上市公司的不规范行为。那么，投服中心推行持股行权能否对内部人减持行为带来约束效果？本文可能的贡献主要集中在以下三方面：第一，丰富了内部人减持行为的相关研究。现有关于公司内部人减持行为的研究多集中于减持动机、影响因素以及经济后果方面。较少有从监管型小股东出发研究其对内部人减持行为的治理效果。因此，本文从投服中心这一监管型小股东的视角出发，拓展了内部人减持的相关研究。第二，丰富了投服中心行权效果的研究，现有关于投服中心行权的研究多集中于其治理效果、经济后果等方面，本文对投服中心行权与内部人减持的关系进行研究，拓展了对投服中心行权效果的相关研究。第三，本文研究发现投服中心持股行权能够约束内部人的减持行为，证明了投服中心行权对中小投资者保护的有效性，为进一步发挥投服中心对中小投资者的保护功能提供了政策借鉴，具有一定的现实意义。二、文献综述、理论分析与研究假设（一）文献综述目前关于投服中心行权的文献多侧重于研究投服中心行权的意义与效果。熊家财等[5]认为投服中心持股可以降低企业的应计盈余管理水平，提升信息披露质量。张焰朝等[6]认为投服中心行权对企业违规产生抑制作用。关于投服中心行权的经济后果，现有研究集中在对资本市场信息效率、股价崩盘风险等方面。其中，任鹤等[7]认为，投服中心行权降低了公司的股价同步性，提升了资本市场信息效率。另外，陈克兢等[8]认为企业被行权后，其股价崩盘风险大幅下降，其治理效果因行权内容和方式的不同而存在差异。目前关于内部人减持的文献多集中在影响因素与经济后果的研究中。从影响减持的因素看，公司内部人与外部利益相关者的信息不对称使得内部人可以利用自身的信息优势进行交易获取超额收益，或通过选择性地披露正面信息、盈余管理以及股价操纵[9]等手段，推高股价后进行减持以获得收益。公司信息透明度的提升在一定程度上可以约束内部人减持行为[10]。从内部人减持的经济后果看，Marinetal.[11]认为由于内部人的减持行为传递出悲观的信号，使得投资者跟风抛售，加大股价崩盘风险。且当减持金额越大时，股价崩盘风险越高。当减持动机以及减持收益越强时，减持行为越能显著影响股价崩盘风险。这主要是由于管理层压制负面消息，增加潜在风险，造成股价崩盘[2]。（二）理论分析与研究假设近年来，内部人减持事件频发。国内外主流观点认为，内部人减持主要是出于获利需求。中小股东由于缺乏专业知识、获取信息能力不足、维权意识比较薄弱，在其权益受到侵害时，往往选择沉默或者“用脚投票”。并且由于中小投资者所持股份比例较低，权力有限，预期行权收益远小于成本，因此中小投资者往往不能积极主动地参与到公司治理中[12]，内部人有机会通过减持获利侵害中小投资者的利益。投服中心作为证监会牵头设立的中小投资者权益保护机构，在搜集行权线索时，对侵犯中小投资者合法权益并且具有典型性的事项会重点关注，削弱内部人减持的动机，保护中小投资者的利益。具体而言，投服中心行权主要通过提升治理水平与增强信息披露两方面约束内部人减持行为。1.提升治理水平投服中心行权可以通过改善公司治理情况，约束内部人减持行为。内部人为了通过减持获得超额收益，会在减持前进行有目的的盈余管理以及股价操纵[9]。而公司治理水平的提升在客观上可以挤压内部人通过股价操纵实现高位减持的套利空间[13]，有效抑制公司内部人在减持股票过程中的获利行为。投服中心作为上市公司的中小股东，有动机也有能力参与改善公司治理情况。从投服中心行权的治理动机来看，内部人减持会释放股价被高估或者企业发展前景堪忧的信号，引起股市跟风抛售，造成股价下跌，加大股价崩盘风险，影响其他外部投资者的利益。而投服中心作为主导中小股东合法权益保护工作的金融机构，肩负着维护中小投资者利益的重任，有动机监督治理内部人的不当行为，约束内部人减持行为，降低内部人减持对中小投资者的不利影响。从投服中心行权的治理能力来看，投服中心作为专业的金融机构，建立了持股行权专家委员会，并由证券行业机构、高校等单位中业务能力强、经验丰富的专业人士提供专业咨询。相较于普通中小投资者，投服中心具有更强的专业水平与更广泛的信息来源渠道，有能力督促上市公司完善治理结构，提高上市公司的治理水平，约束内部人减持行为。综上，投服中心行权通过提升公司治理水平，约束内部人减持行为。2.增强信息披露投服中心行权通过降低企业内部人与外部中小投资者的信息不对称程度，降低内部人的私有信息优势，削弱减持动机，约束内部人减持行为。上市公司内部人的信息优势使得内部人能够通过减持获利。企业信息透明度越高，内部人交易获利的动机越小[14]。当公司股价被高估时，内部人会选择性地披露正面信息，隐瞒负面信息，并凭借自身对企业的信息优势择机卖出股票以获得超额收益。投服中心通过行权提升企业信息披露质量，降低内部人与外部中小投资者的信息不对称程度。一方面，与其他小股东相比，投服中心配备专业的人才队伍，对企业的经营情况、交易实质等进行深入剖析，识别出内部人采用较为隐蔽或复杂的手段实施的不合规关联交易、利润操纵、高送转等不当行为。投服中心通过行权，对上市公司涉嫌利益输送、财务造假等问题发出问询，要求上市公司披露相关信息[8]。由于投服中心具有专业能力，其行权行为会得到更多人尤其是企业外部中小投资者的关注。因此，在投服中心行权后，内部人的信息优势大为缩小。另一方面，投服中心是具有公益性的金融机构，能够与司法部门、监管机构等进行深入合作。这有助于投服中心通过行权产生威慑效应，帮助提高上市公司信息披露的完整度和真实性，降低上市公司内部人与外部中小投资者的信息不对称程度[15]，约束内部人减持行为。综上，投服中心行权通过提升企业信息披露的质量，降低内部人与外部投资者的信息不对称程度，约束内部人减持行为。基于此，本文提出假设1。H1：投服中心行权能够约束内部人减持行为。三、研究设计（一）数据来源由于投服中心于2016年开展行权试点，为了保证样本在投服中心行权前后三年均有数据，本文选取2013—2022年沪深A股上市公司作为研究样本，并对样本进行了如下处理：剔除被ST、*ST类样本，剔除金融业样本，剔除数据缺失样本，剔除多次行权的公司样本；对连续变量进行上下1%的缩尾处理。最终得到了19130个样本。内部人减持数据从中国研究数据服务平台（CNRDS）数据库获得，投服中心的行权数据从中小投资者服务中心网站的“行权服务”中手工整理得到，其他财务数据来自于国泰安（CSMAR）数据库。（二）模型设计与变量定义本文借鉴齐保垒等[13]的方法，构建双重差分模型来检验投服中心行权对内部人减持的影响：其中，i与t分别代表企业与时间；被解释变量SellSizei，t为企业内部人减持程度；Treati，t为表示企业i在样本年度内是否被行权的虚拟变量，若在样本年度内被行权则取值为1，否则为0；Posti，t为行权时间变量，若公司i在t年被行权，那么在t年与之后年度的Posti，t均赋值为1，否则赋值为0；系数α1为重点关注的内容；Controlsi，t为本文的控制变量；εi，t为随机扰动项。1.被解释变量内部人减持（SellSize）：借鉴马云飙等[16]的衡量方式，用内部人减持的股数在流通股总股数中所占百分比衡量内部人减持的程度。2.解释变量投服中心行权标的（Treat）：借鉴陈克兢等[8]的衡量方式，若i公司在样本期被投服中心以参加媒体说明会、股东大会、网上问询、公开发声与发送股东质询建议函等函件进行行权时，Treat赋值为1，否则赋值为0。行权时间变量（Post）：借鉴陈克兢等[8]的衡量方式，企业被行权当年及以后年份Post赋值为1，否则赋值为0。3.控制变量在借鉴支晓强等[17]、马云飙等[16]做法的基础上，从公司财务因素与治理因素等方面选取了控制变量，控制了企业规模（Size）、净资产利润率（Roe）、财务杠杆（Lev）、企业年龄（Age）、经营杠杆（OL）、总资产增长率（AssetGrowth）、每股收益（Return）、股票年换手率（Turnover）、是否亏损（Loss）和第一大股东持股比例（Top1）。具体变量定义见表1。四、实证结果与分析（一）描述性统计描述性统计的结果如表2所示。SellSize的均值为0.014，标准差为0.028，表明内部人减持股票的数量约占流通股总股数的1.4%；Treat的均值为0.100，Post的均值为0.040，说明在样本期内，大概有10%的公司被行权，4%的样本受到投服中心行权影响。（二）基准回归结果表3为模型1的检验结果。列（1）为控制了个体固定效应、年份固定效应与控制变量的结果，可以看到交乘项Treat×Post的系数为-0.3317，且在5%的水平上显著；列（2）为控制了个体固定效应、行业固定效应、年份固定效应与控制变量的结果，Treat×Post的系数为-0.3437，依然在5%的水平上显著，说明投服中心行权能够约束内部人减持行为，H1得到验证。就其经济意义来说：投服中心实施行权使内部人减持水平下降了24.55%（0.3437/1.4）。（三）稳健性检验1.平行趋势假设检验为了保证双重差分模型的有效性，实验组与控制组应在受到政策冲击之前的趋势保持一致。本文以样本期内被投服中心行权的公司作为实验组，未被行权的公司作为对照组，以被投服中心行权前一年为基期，设置了6个时间虚拟变量，Pre_3、Pre_2分别为被行权的前3年、前2年；Post_1、Post_2、Post_3分别为被行权的后1年、2年、3年；Current为被投服中心行权的当年。图1的平行趋势检验结果显示，投服中心行权前3年、前2年的系数均不显著，通过平行趋势检验。从行权后一年开始，系数显著小于0，说明行权效果时滞到行权后1年出现。2.PSM匹配效果检验为了克服内生性的影响，本文采用倾向得分匹配（PSM）逐年进行半径为0.05的半径匹配进行分析。选取模型1中的控制变量作为协变量，未被投服中心行权的公司匹配特征相似的公司作为控制组。表4列（1）为采用倾向得分匹配缓解内生性的回归结果，Treat×Post系数显著为负，本文结论依旧稳健。3.更换被解释变量的衡量方法为了增强结果的稳健性，本文参考马云飙等[16]的方法，改变了对内部人减持的衡量方式。以内部人减持的股数减去内部人增持的股数占流通股总股数的百分比度量内部人减持水平，记为NetSell。表4列（2）报告了采用NetSell的回归结果，Treat×Post的系数依旧显著为负，本文结论的稳健性得到进一步验证。4.改变样本区间借鉴任鹤等[7]的方法，由于2015年资本市场面临“股灾”事件，2020年股市发生震荡，故分别将2015年和2020年的数据剔除，重新进行回归。改变样本区间后的回归结果如表4列（3）与列（4）所示，Treat×Post的系数均显著为负。可知，改变样本区间后，本文的研究结论依旧稳健。5.安慰剂检验本文通过反事实框架，虚构投服中心行权的发生时间来进行安慰剂检验。具体而言，本文假设投服中心于2013年开展行权试点，并于2014年开始推广至全国。于是，本文将2016年被行权的样本提前三年至2013年进行行权，将2017年及以后年份行权的样本提前至2014年进行行权，设定安慰剂检验的行权时间变量AWJ，用模型1重新回归。表4列（5）报告了回归结果。结果显示，AWJ的系数不显著，即可说明本文的结论并不是由其他因素导致的，本文结论的稳健性得到进一步验证。（四）机制检验1.治理水平投服中心行权可以提高公司治理水平，进而约束内部人减持行为。参考陈克兢等[18]的研究，由于投服中心的行权行为将同时对公司治理、信息披露和内部人减持行为产生影响，若使用常规的中位数分组则可能存在内生性问题。因此，本文使用期初2013年的公司治理水平的中位数分组。本文参考林树等[19]关于公司治理水平指标的构建方法，使用主成分分析法对第一大股东持股比例、股权制衡度、产权性质、机构投资者持股比例、独立董事占比、董事会规模、两职合一、管理层持股比例、管理层前三名薪酬九个指标进行分析，选取第一大主成分作为衡量公司治理水平的变量Govern，该值越大代表公司治理水平越高。从表5列（1）、列（2）的回归结果可知，在公司治理水平较低的公司中，Treat×Post的系数显著为正，而在公司治理水平较高的企业中并不显著。这表明在公司治理水平较低的企业中，投服中心行权有助于对上市公司进行监督治理，提高公司治理水平，约束上市公司内部人的减持行为。2.信息披露质量为验证投服中心行权通过增强信息披露水平，降低信息不对称程度，进而约束企业内部人减持行为，参考徐寿福等[20]的研究，用KV指数衡量信息披露质量，该值越大表明公司信息披露质量越低，以期初2013年KV指数的中位数进行分组。由表5的列（3）与列（4）可见，在信息披露水平较低的样本组中，Treat×Post的系数显著为负，而在信息披露水平较高的样本组中并不显著。整体而言，在信息披露质量较低的企业中，投服中心行权通过提高信息披露质量，降低内外部信息不对称程度，约束内部人减持行为。五、进一步分析（一）哪些企业能得到更好的治理效果1.产权性质不同产权性质的企业中内部人的减持动机可能会存在差异。相比于国有企业，非国有企业内部人的持股比例更高，其个人收益会同时受到股价波动与工资变化的影响，所以对股价变化更为看重。并且非国有企业内部人减持行为所受到的限制较少，内部人谋取私利的动机较强[21]，其通过减持股票获利的动机就越大。因此，本文认为相比于国有企业，投服中心行权对非国有企业的内部人减持行为的影响会更为显著。为此，本文根据产权性质将样本分为国有企业组与非国有企业组，代入模型1进行检验，结果如表6所示，从表6列（1）与列（2）的回归结果可知，在非国有企业中，Treat×Post的系数显著为负。这说明，在非国有企业中，投服中心行权对内部人减持行为的约束效果更好。2.机构投资者持股比例与普通投资者相比，机构投资者具有更强的信息优势，其参与治理后能够提升信息效率，增强企业透明度。机构投资者比例增加可以抑制企业盈余管理行为，促使公司经营更加规范[22]。因此，本文认为机构投资者持股比例越高，股东所面临的监督治理更强，而机构投资者持股比例较低的企业中，股东所面临的监督治理更弱。由此角度而言，机构投资者持股比例低的企业比持股比例高的企业更需要投服中心行权以保护中小投资者利益。据此，本文推测在机构投资者持股比例低的企业中，投服中心行权对内部人减持的约束效果更加显著。为此，本文在模型1的基础上以机构投资者持股比例的中位数分组，分为机构投资者持股比例高与机构投资者持股比例低两组分别进行回归。结果如表6列（3）与列（4）所示，机构投资者持股比例低的一组中，Treat×Post的系数显著为负，说明机构投资者持股比例低时，投服中心行权能显著约束内部人减持行为。（二）哪种行权方式能产生更好的治理效果不同的行权方式所产生的效果可能会存在差异。为了检验哪种行权方式对内部人减持行为的治理效果更好，本文构建模型2：其中，XQFS为投服中心的行权方式，一共有五种，分别是：若上市公司被投服中心以出席股东大会的方式行权，则GDDH取值为1，否则为0；若上市公司被投服中心采用参加媒体说明会的方式行权，则SMH取值为1，否则为0；若上市公司被投服中心采用发出网上问询的方式行权，则WSWX取值为1，否则为0；若上市公司被投服中心采用公开发声的方式行权，则GKFS取值为1，否则为0；若上市公司被投服中心采用发出股东质询函等函件的方式行权，则ZXH取值为1，否则为0。表7列示了不同行权方式对内部人减持行为的影响差异。由结果可知，当采用网上问询的方式行权时，XQFS的系数在1%的水平上显著为负；当采用媒体说明会的方式行权时，系数在10%的水平上显著为负，即说明投服中心以进行网上问询和参加媒体说明会的方式行权对内部人减持产生显著的约束效果。这是由于投服中心会详细回复以网上问询和出席媒体说明会形式行权的问题。同时，媒体说明会现场有许多媒体会出席会议，能迅速吸引公众与投资者的关注，使上市公司能够受到更广泛的监督，迫使其披露更详细的信息。六、结论与建议投服中心是我国关于中小投资者保护制度的一项重要创新，是现行监管制度的有益补充，逐渐成为规范公司治理、保护中小投资者的有效手段。为了探究其对中小投资者保护的效果，本文以2013—2022年沪深A股上市公司为样本，研究投服中心行权对内部人减持的约束作用。研究发现，投服中心行权能够有效约束内部人减持行为。机制研究表明，投服中心行权对内部人减持的约束作用是通过提高被行权公司治理水平与信息披露质量来实现的。进一步研究发现，在非国有企业与投资者持股比例低的样本中，投服中心行权对内部人减持行为的约束作用更显著；投服中心采用网上问询和出席媒体说明会的方式行权能显著约束内部人减持行为。本文拓展了内部人减持的相关研究，丰富了关于投资者保护相关研究，肯定了投服中心行权对投资者权益保护的有效性，并为投服中心保护中小投资者合法权益提供了经验证据，为进一步发挥投服中心对中小投资者的保护功能提供了政策借鉴。本文提出如下建议：第一，监管部门应该为投服中心提供资源支持。投服中心弥补了行政监管、自律监管以及一线监管的不足。监管部门应该为投服中心提供资源支持，使投服中心增强和证监会、行业协会以及证券交易所之间的沟通交流，保护中小投资者的权益，维护资本市场的健康有序运行。第二，投服中心要积极行权，履行好保护中小股东的重任。本文研究证明，投服中心的行权效果在行权后一年、后两年存在，具有滞后性。因此投服中心要对被行权公司的后续情况进行持续的跟踪与关注。当投服中心采用网上问询以及参加公司媒体说明会时的方式行权时，对上市公司内部人减持行为产生了显著的约束效果。因此，投服中心应根据公司存在问题的不同情境，选择合适的行权方式以最大限度地发挥出行权对公司的治理作用。第三，企业主动完善中小投资者保护机制，以减少内部人对外部中小投资者利益侵占问题的发生。上市公司应积极配合行权行动，重视投服中心的行权问题，并给予充分、及时的回复，提高完善信息披露质量，提升公司治理水平，改善公司经营与运作情况，强化对内部人减持行为的约束，维护中小投资者的合法权益。第四，投资者应积极参与上市公司治理，维护资本市场健康有序运行。中小投资者普遍具有信息获取难、专业能力弱等问题。为了帮助中小投资者维护自身合法权益，证监会成立了投服中心，缓解了普通中小投资者行权难度大、行权成本高的问题，切实维护了中小投资者利益。中小投资者应主动利用投服中心等监管机制，及时发现公司内部人的不当行为，向监管机构举报，维护自身利益与资本市场的健康有序运行。【参考文献】［1］易志高，潘子成，茅宁，等.策略性媒体披露与财富转移——来自公司高管减持期间的证据［J］.经济研究，2017，52（4）：166-180.［2］孙淑伟，梁上坤，阮刚铭，等.高管减持、信息压制与股价崩盘风险［J］.金融研究，2017（11）：175-190.［3］黄俊威.融资融券制度与公司内部人减持——一种市场化治理机制的探索［J］.管理世界，2020，36（11）：143-167.［4］李海丽，沈哲.中小投资者法律保护与资本市场稳定——来自投服中心持股行权试点的经验证据［J］.统计研究，2024，41（3）：129-139.［5］熊家财，童大铭.投服中心与投资者保护：来自信息披露的证据［J］.江西财经大学学报，2022（1）：32-46.［6］张焰朝，杨金凤.投服中心持股行权能抑制企业违规吗？——基于准自然实验的证据［J］.上海对外经贸大学学报，2023，30（5）：107-124.［7］任鹤，赵秀云.中小股东积极主义与资本市场定价效率——基于投服中心行权的证据［J］.现代经济探讨，2023（12）：39-51，82.［8］陈克兢，熊熊，杨国超，等.投服中心行权与投资者信息劣势缓解：基于股价崩盘的视角［J］.世界经济，2022，45（9）：204-228.［9］曾庆生，周波，张程，等.年报语调与内部人交易：“表里如一”还是“口是心非”？［J］.管理世界，2018，34（9）：143-160.［10］FRANKELR，LIX.Characteristicsofafirm'sinformationenvironmentandtheinformationasy