非银金融行业市场前景及投资研究报告：寿险公司负债成本改善

寿险公司的负债成本改善几何？2025年08月08日证券研究报告报告评级：强于大市丨维持第一部分当前寿险公司的负债成本如何？后续寿险公司的负债成本如何演绎？投资建议目第二部分第三部分第四部分录风险提示1、当前寿险公司的负债成本如何？1.1

NBV和VIF打平收益率可分别用于衡量寿险公司的新单、存量保单负债成本◼

对于NBV打平收益率：➢

含义：使新业务价值（NBV）为0的投资收益率假设，即刚好能覆盖现有新保单成本的投资收益率。基准情形下的푁퐵푉投资收益率变化50BP情形下的푁퐵푉变动值➢

计算公式：投资收益率假设-50BP*=投资收益率假设-50BP*

100%投资收益率假设变动50퐵푃情形下푁퐵푉的变动幅度➢

计算逻辑：上市保险公司会在年报中披露当年的NBV以及在不同投资收益率假设下NBV的敏感性测试结果（如投资收益率下降50BP或者下降10%情形下的NBV）。若假设投资收益率变动与NBV变动呈线性关系，可以测算出保险公司的NBV为0时对应的投资收益率水平，即NBV收益=资金成本时的临界收益率。若保险公司的实际投资收益率高于打平收益率，则代表有利差益；反之则代表面临利差损。◼

对于VIF打平收益率：➢

含义：使有效业务价值（VIF）为0的投资收益率假设，即刚好能覆盖现有存量保单成本的投资收益率。基准情形下的푉퐼퐹投资收益率变化50BP情形下的푉퐼퐹变动值➢

计算公式：投资收益率假设-50BP*=投资收益率假设-50BP*

100%投资收益率假设变动50퐵푃情形下푉퐼퐹的变动幅度➢

计算逻辑：上市保险公司会在年报中披露当年的VIF以及在不同投资收益率假设下VIF的敏感性测试结果（如投资收益率下降50BP或者下降10%情形下的VIF）。若假设投资收益率变动与VIF变动呈线性关系，可以测算出保险公司的VIF为0时对应的投资收益率水平，即VIF收益=资金成本时的临界收益率。若保险公司的实际投资收益率高于打平收益率，则代表有利差益；反之则代表面临利差损。数据：国联民生证券研究所整理41.2.1

2024年各寿险公司的NBV打平收益率均边际下降◥

纵向来看，2024年头部寿险公司的NBV打平收益率边际下降。2018-2022年，上市保险公司的NBV打平收益率整体呈现逐步抬升趋势；2024年，上市保险公司的NBV打平收益率均边际改善。2024年寿险行业整体NBV打平收益率下降主要是得益于：1）人身险产品的预定利率多次下调使得其刚性负债成本边际下降；2）银保及经代渠道执行“报行合一”使得渠道费用率边际下降。◥

横向来看，各寿险公司的NBV打平收益率分化较大。2018-2019年及2023-2024年，平安人寿的NBV打平收益率处于同业最低；2020-2022年，在披露敏感性测试结果的公司中，太保寿险的NBV打平收益率相对更低。各寿险公司的NBV打平收益率分化较大，主要是由于：1）渠道结构及产品结构有所差异；2）费用管控能力及政策执行力度存在差异；3）定价能力存在差异。图表：2018-2024年各寿险公司的NBV打平收益率测算结果NBV打平收益率结果中国人寿20181.68%-0.38%1.15%0.12%2.40%3.56%/20185.00%5.00%5.00%4.50%4.80%5.25%/20191.94%0.15%1.32%0.92%2.78%3.74%/20195.00%5.00%5.00%4.50%4.80%5.25%/20202.04%20212.34%20222.88%20232.96%2.43%3.12%3.92%20242.43%2.42%2.60%2.98%平安人寿太保寿险新华保险太平人寿人保寿险阳光人寿只披露投资收益率和风险贴现率同时下调的影响0.82%1.75%1.71%2.98%2.79%3.97%只披露投资收益率和风险贴现率同时下调的影响3.63%/4.11%/4.07%4.02%20225.00%5.00%5.00%5.00%4.80%5.00%5.00%3.82%3.71%20234.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%3.19%2.91%20244.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%投资收益率假设20205.00%5.00%5.00%4.50%4.80%5.00%/20215.00%5.00%5.00%5.00%4.80%5.00%/中国人寿平安人寿太保寿险新华保险太平人寿人保寿险阳光人寿数据：各公司公告，国联民生证券研究所测算51.2.2

2024年各寿险公司的VIF打平收益率走势分化◥

纵向来看，头部寿险公司的VIF打平收益率呈现抬升趋势。2018-2022年，上市保险公司的VIF打平收益率整体呈现逐步抬升趋势；2023-2024年，由于上市保险公司调整了精算假设，数据不完全可比。整体来看，VIF打平收益率抬升主要是由于：1）行业竞争加剧使得费用率边际提高、产品利润率边际下降；2）近年来各寿险公司积极推动的传统型增额终身寿险的刚性负债成本相对更高。◥

横向来看，各寿险公司的VIF打平收益率表现分化。2018-2019年，平安人寿的VIF打平收益率处于同业最低；2020-2024年，在披露敏感性测试结果的公司中，太保寿险的VIF打平收益率相对更低；人保寿险的VIF打平收益率整体处于同业最高水平。各寿险公司的VIF打平收益率差异较大，主要是由于：1）产品结构有所差异；2）开业时间不同导致固定费用的摊薄效果不同；3）产品精算定价不同，头部公司的定价相对更加保守。图表：2018-2024年各寿险公司的VIF打平收益率测算结果VIF打平收益率结果中国人寿20182.15%0.64%1.78%1.75%1.09%3.35%/20185.00%5.00%5.00%4.50%4.80%5.25%/20192.20%0.73%1.86%1.87%1.33%3.34%/20195.00%5.00%5.00%4.50%4.80%5.25%/20202.33%20212.40%20222.53%20232.45%2.39%2.12%3.02%20242.44%2.50%2.21%3.01%平安人寿太保寿险新华保险太平人寿人保寿险阳光人寿只披露投资收益率和风险贴现率同时下调的影响1.88%2.02%1.98%2.69%2.10%2.98%只披露投资收益率和风险贴现率同时下调的影响3.49%/3.63%/3.45%3.07%20225.00%5.00%5.00%5.00%4.80%5.00%5.00%3.49%2.96%20234.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%3.45%2.85%20244.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%投资收益率假设20205.00%5.00%5.00%4.50%4.80%5.00%/20215.00%5.00%5.00%5.00%4.80%5.00%/中国人寿平安人寿太保寿险新华保险太平人寿人保寿险阳光人寿数据：各公司公告，国联民生证券研究所测算61.3投资收益率波动加大的背景下，负债成本改善有利于缓解利差损压力◥

负债成本改善叠加投资收益率提升，头部寿险公司的利差损压力边际缓解。➢

从新单利差水平来看，2024年各保险公司的新单利差（=总投资收益率-寿险NBV打平收益率）分别为：中国人寿（3.07%，同比+3.59PCT）、中国太保（3.00%，同比+3.52PCT）、新华保险（2.82%，同比+4.94PCT）、中国人保（2.41%，同比+2.92PCT）、阳光保险（1.39%，同比+1.70PCT），新单利差水平均显著扩大；其中新华保险的提升幅度最大，主要得益于公司的负债成本降幅和投资收益率提升幅度均更大。图表：2024年上市保险公司的寿险NBV打平收益率VS总投资收益率数据：各公司公告，国联民生证券研究所71.3投资收益率波动加大的背景下，负债成本改善有利于缓解利差损压力➢

从存量保单利差水平来看，2024年各保险公司的存量保单利差（=总投资收益率-寿险VIF打平收益率）分别为：中国人寿（3.06%，同比+3.08PCT）、中国太保（3.39%，同比+2.91PCT）、新华保险（2.79%，同比+4.01PCT）、中国人保（2.15%，同比+2.34PCT）、阳光保险（1.45%，同比+1.01PCT），存量保单的利差也显著扩大。➢

归因来看，2024年各保险公司的利差扩大主要得益于投资收益率大幅提升。但随着寿险负债成本持续改善，即使投资收益率波动加大，保险公司面临的利差损风险也有望得以缓解。图表：2024年上市保险公司的寿险VIF打平收益率VS总投资收益率数据：各公司公告，国联民生证券研究所82、后续寿险公司的负债成本如何演绎？2.1.1

外部利好：监管引导寿险公司全渠道执行“报行合一”◥

监管分阶段推动银保、经代、个险渠道执行“报行合一”，渠道费用率下降有助于压降负债成本。2023年以来，监管持续引导寿险行业推进“报行合一”以降低渠道的费用率水平，银保渠道于2023年8月起率先执行。从执行效果看，银保渠道执行“报行合一”一年之际，全行业银保渠道的平均佣金水平较之前降低30%，渠道费用显著改善。2025年4月，监管正式提出在个险渠道执行“报行合一”。考虑到个险渠道对保费、NBV等贡献比重更高，个险渠道费用率改善对整体负债成本的压降作用预计更显著。图表：监管引导寿险公司在全渠道执行“报行合一”时间发文/事件名称主要内容银保渠道的佣金费用要求做到“报行合一”，即保险公司向银行支付的佣金等实际费用与备案材料保持一致。2023.08《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》监管将按照“公司备案的银保渠道产品的预定附加费用率，单独报备的银保渠道总费用”两者中孰低的原则认定银保渠道总费用。保险公司在实际执行中若超过其较低者，监管部门将按照“报行不一”依法依规严肃处理。2023.102023.10《关于银保产品管理有关事宜的通知》1）要求保险公司的产品设计要公平合理，科学确定各项假设，严格执行“报行合一”，相关的政策要科学、连贯、一致。2）要求保险公司不得大幅提前收取保费并指定第二年生效，不得将实质为保费的资金存放于其他投资理财类账户。《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》2023.102024.02三季度银行业保险业数据信息新闻发布会全面推行“报行合一”，抓紧启动个人代理渠道、经纪代理渠道的“报行合一”工作。《关于2023年度人身保险产品情况的通报》

持续从严监管产品，加大产品核查力度，规范产品报备工作，全面推进“报行合一”。保险公司与商业银行签订的委托代理协议约定的佣金率不得超过保险公司法人机构产品备案的佣金水平。2024.05

《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》深化执行“报行合一”。保险公司应结合产品类型、销售难易程度等审慎、合理、差异化地确定个险渠道产品的费用假设；强化预算执行考核刚性约束，加强费用假设回溯分析，实现精算假设费用、预算费用和考核费用相统一。《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》2025.04数据：金融监管总局，中国保险行业协会，中国金融新闻网，上海证券报，“13个精算师”公众号，国联民生证券研究所102.1.2

外部利好：监管推动新产品预定利率动态调整◥

人身险产品的预定利率持续下降，新单及整体保单的负债成本有望边际改善。2023年8月以来，监管持续推动调降人身险产品的预定利率和保证利率，同时引导建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。从降幅来看，2023年至今普通型人身险、分红险、万能险的预定利率降幅分别为150BP、125BP、200BP，当前新单的负债成本较2022年末已有明显改善，整体保单的负债成本也实现边际改善。后续若市场利率进一步下降，人身险产品的预定利率也有望随之调整，寿险公司的资负联动效应有望强化，其面临的利差损风险也有望边际缓解。图表：近年来人身险产品的预定利率迎来多次调降普通型产品分红型产品3.0%万能型产品3.0%2022年-2023年7月2023年8月-2024年6月2024年7月-2024年8月2024年9月3.5%3.0%2.5%2.0%2.75%（针对部分保险公司）-3.0%2.5%2.0%2.5%2.5%2.0%2.5%2.0%2024年10月-2025年8月2025年9月及之后2.0%1.5%1.75%1.0%数据：中国政府网，金融监管总局，原银保监会，中国证券报，财联社，“慧保天下”公众号，国联民生证券研究所112.2.1

内部举措：寿险公司严格落实监管政策◥

寿险公司通过压降万能险结算利率改善负债成本。在监管引导寿险公司优化产品定价的背景下，寿险公司普遍调整了万能险的结算利率。2018年1月至2025年7月，太保寿险的金诚利(B)两全保险(万能型)、中国人寿的瑞安两全保险(万能型)、平安寿险的稳赢一生两全保险（万能型，Ⅱ）、新华保险的至尊双利终身寿险（万能型）的结算利率分别由4.5%、4.6%、4.5%、4.1%降至3.0%、2.5%、2.7%、2.7%，降幅整体在140-210BP之间。随着万能险的结算利率持续下降，存量保单的负债成本将进一步改善。图表：部分上市保险公司的万能险结算利率走势数据：各公司公告，国联民生证券研究所122.2.2

内部举措：寿险公司积极推动产品转型◥

头部寿险公司均在积极推动分红险销售以改善负债成本。2025年初，各上市险企纷纷表示将进一步优化产品结构、提高由“保底收益+浮动收益”组成的分红险的保费占比。中国平安联席CEO郭晓涛、中国太保总精算师兼财务负责人张远瀚分别表示未来分红型产品的占比预计能达50%以上；新华保险时任副总裁兼总精算师龚兴峰、中国人寿表示未来会加大对分红型产品的研究和推动力度。◥

从分红险的转型成效来看，2025Q1中国人寿的首年期交保费中浮动收益型业务的占比为51.72%，同比大幅提升；2025Q1中国太保的代理人渠道新保规模保费中分红险的占比为18.2%，同比+16.1PCT；2025年1-2月太平人寿个险渠道的长险保费中分红险占比达98.9%、银保渠道的长险保费中分红险占比达88.6%，当前部分公司的分红险转型已取得一定成效。后续在监管助力、公司主动调整等推动下，分红险的占比有望进一步提升，进而有助于降低寿险公司的刚性负债成本、缓解利差损压力。图表：部分上市保险公司表示2025年将加大推动分红险销售图表：2025年部分寿险公司的分红险发展情况上市公司相关表述上市公司中国人寿分红险发展情况预定利率下调将有效防止行业利差损持续恶化，为了应对这一变化，公司将对产品结构进一步优化调整，未来产品结构将以分红产品作为主打产品，预计占销售的50%以上。中国平安2025Q1，浮动收益型业务首年期交保费占首年期交保费的比重为51.72%，

较上年同期大幅提升。随着预定利率的下调，原来的产品结构已经不太适合客户的需求，长期来看，分红型产品未来占比会超过50%。中国太保新华保险2025Q1，在代理人渠道的新保规模保费中，分红险新保规模保费占比为18.2%，同比提升16.1PCT。中国太保中国太平要在分红险进行发力，推出更多的分红险来满足客户对于保障和储蓄以及整个资产传承多方面的需要。在进行产品和业务转型的过程中，进一步加强长期分红产品的研发与投放，并平衡好保证利率水平和浮动利率之间的关系、平衡好演示利率水平与分红实现率水平之间的关系。2025年1-2月，个险渠道的长险保费中分红险占比达98.9%、银保渠道的长险保费中分红险占比达88.6%。中国人寿数据：界面新闻，各公司公告，国联民生证券研究所132.3内外部共同推动下，寿险行业负债成本有望进一步压降◥

内外部共同推动2024年寿险新单负债成本改善、NBVMargin提升。2024年，在银保及经代渠道严格执行“报行合一”、产品预定利率继续下调等推动下，各上市保险公司的寿险新单负债成本迎来改善、NBVMargin实现显著提升。2024年各上市保险公司的寿险NBVMargin（基于2023年底假设）分别为：平安人寿（26.0%，同比+7.3PCT）、太保寿险（21.9%，同比+8.6PCT）、中国人寿（21.4%，同比+3.9PCT）、人保寿险（17.9%，同比+10.3PCT）。◥

2025年新单负债成本进一步改善有望支撑NBV

Margin进一步提升。从2025Q1的NBVMargin来看，2025Q1各上市险企的NBVMargin分别为：平安人寿（28.3%，同比+11.4PCT）、太保寿险（13.6%，同比+1.0PCT），主要得益于银保及经代渠道继续落实“报行合一”政策、产品预定利率同比下降。展望后续，随着个险渠道执行“报行合一