泰康长寿时代研究院-2025中国利率趋势研判：短期、中期与长期视角

严禁用于商业用途严禁用于商业用途究院出品泰康长寿时代研究院出品严禁用于商业用途泰康长寿时代研究院出品严禁用于商业用途究院出品表康长寿时代研究院短期、中期与长期视角泰康长寿时代研究院商业用途究院2025年8月泰康长寿时代研究院出品严禁用于商业用途经济展望上半年经济略好于预期，全年达成5%的目标悬念不大2022-122022-129765321%50资固定资产投资制造业投资基建投资消费出口4经济展望下半年经济增速放缓，进一步刺激政策或在4季度出台，关注“十五五“规划口财政支出上半年同比去年高增，下半年或有所放缓。财政收入主要依赖于发债，土地出让依然小幅下滑，财力仍受到约束。□国补消费以旧换新边际减弱，支持消费的“三支箭”政策(生育补贴、学前教育保育费减免、服务业贷款贴息)总规模约1800-2000亿，总体政策效应温和提振消费。口抢出口退坡口房地产相关指标依然在恶化。□墨脱水电站对经济的拉动更多在长期。预计1.2万亿投资在10年内共拉动2.04万亿GDP增量，平均年拉动约0.15%地方财政支出累计同比中央本级财政支出累计同比公共财政支出：累计同比地方财政支出累计同比中央本级财政支出累计同比公共财政支出：累计同比52022-122022-122020-122025年7月—中国房屋新开工面积累计同比土地出让收入—增速87g54321o%06□2024年：精准有效，实际上是稳中偏松，降准降息+工具创新，与财政配合力度加大。□2025年：适度宽松，但面临复杂的外部环境，更需要留足灵活性，相机决策。口短期加码宽松的必要性不高，降准降息时点可能后移。市场预期下一阶段以推动现有政策落地显效为主，将更注重结构性货币政策工具的使用，以支持科技创新、普惠小微、消费等重点领域。·全年5%目标面临一定支撑·银行息差与资本·长债利率管控反内卷政策口本轮反内卷与2015-2018年供给侧结构性改革相比，本轮挑战更为严峻复杂，反内卷进程或曲折前行：√2015-2018:(1)传统行业、国企产能过剩，行政手段去产能。(2)PPI通缩大部分由大宗商品构成。(3)再通胀的过程中，住房和外部需求是主要驱动因素；减产是相辅相成的。√本轮反内卷：(1)新兴行业、私企产能过剩，或更倾向于市场化方式去产能。(2)通缩更加根深蒂固，PPI的通缩中很大部分由非大宗商品推动。(3)再通胀由需求复苏的上行空间有限。债务和人口结构拖累，外贸不确定性，需求复苏有限。口其核心问题在于地方政府的激励机制与投资驱动发展的惯性。各地纷纷涌入人工智能、新能源汽车等热门行业，而忽视了市场的实际需求。想要根除内卷问题，则需重塑地方激励机制和财税体系，打破路径依赖以支持消费需求。口目前深层改革还无明确时间表，需求增长的前景不明朗。主要措施仍是整合供给端。短期有成熟整合经验的上游行业或出台温和举措。需求对于再通胀至关重要需求对于再通胀至关重要产能利用率和PPI5周住房需求启动带动PPI上行，彼时产能利用率仍是下行趋势资料来源：809巨%0四种可能的反内卷政策路径和再通胀路径运动式反内卷由于终端需求疲软，经济或重新陷入通缩需求经济复苏进程缓慢，经济摆脱通缩的过程将会是持久的短期经济迅速复苏。但旧有习惯难以改变，在其他行业可能会再次出现资源错配问题，进而引发内卷经济会实现更强劲且可持续的复苏适度Wind,略发展部指标指标旋监测通缩螺困境状态压力状态82024/082023/022020/022019/082019/022018/082018/022017/082017/022016/082016/022015/082015/022014/082014/022013/082013/022012/082012/022011/082009/082009/022008/082008/022007/082007/02短期利率展望口基本面：内生动力依然不足，但全年5%目标有支撑。口有一些积极的动作和指标都指向中国有可能在明后年走出通缩，中国经济日本化“走向通缩30年”的叙事也开始慢慢淡出人们视线，正面因素和负面因素出现焦灼状态是中国经济短期的宏观叙事。预计利率在低位震荡。口最近十年国债在1.75左右震荡，突破性下行或趋势性反转都需要较为苛刻的特殊条件。理财等金融加杠杆地产违约资产荒、抢跑降息、货币政策适度宽松疫情放开、地产放松、理财赎回民企违约潮包商事件宽财政紧货币金融防风险疫情9资料来源：Wind,战略发展部利率低位震荡环境的财富管理存款搬家迹象初现，为非银金融机构带来增量资金预期收益标准差资料来源：Wind,CallanAssociates卡兰，战略发展部值托2%8-108-10自然利率是货币政策制定的核心要素口自然利率r*,指在经济实现充分就业及物价稳定时，既不会刺激过热也不会抑制增长的均衡利率水平。测算自然利率。口通胀口人口结构变化□口泰勒规则作用方向经济潜在经济增速放缓↓长期增长预期下降→投资回报下降→r*下降劳动力人口老龄化↓储蓄率上升、投资需求下降、劳动力供给减少、资本边际回报下降；社会创新活力降低→r*下降资本全球储蓄过剩↓新兴经济体、石油美元、外汇储备持续累积→资本供给相对过剩→r*下降安全资产稀缺个全球对安全资产需求↑→安全资产溢价↑→r*被压低劳动力收入份额下降个资本相对消费品的价格下降↓资本需求减少→r*下降技术技术进步(TFP)减速↓TFP增长放缓→资本边际回报率下降、投资需求偏弱→r*下降财政政府债务占GDP上升不明其他收入不平等扩大↓高储蓄倾向的高收入群体份额个→总储蓄个→储蓄过剩→r*下降全球溢出效应增加国家间联动大国潜在增速、TFP或人口冲击通过贸易、资本流动、风险溢价渠道外溢→小国r*被动同向移动分类样本区间研究范围发表平台潜在经济增速放缓实际GDP增速↓1pct,自然利率↓0.77pp美联储实际GDP增速每下滑1pct,自然利率↓0.39pct人口老龄化人口增速下降及寿命延长，累计压低自然利率1.8pct美国国家经济研究局老年抚养比上升1个pct,自然利率↓0.127pct新兴经济体预期寿命从70岁升至约74岁，累计使自然利率下降1个pct世行工作年龄人口占比下降导致自然利率累计↓77bp美国美联储备积累)外汇储备累积→r*↓25bp(2008)→50bp(2015)美联储安全资产(如美国国债)稀缺安全资产净供给每下降10个百分点，自然利率↓1.1个百分点美联储劳动力收入份额下降劳动份额下降(资本份额上升)累计压低自然利率美国美国经济学会资本相对价格(投资品价格与消费品价格之比)资本相对价格每上升10个pct,自然利率上升0.5个pct世行资本相对价格下降累计压低自然利率下降0.44个pct美国美国经济学会分类影响因素对自然利率的估计样本区间研究范围文献发表平台技术技术进步全要素生产率下降对自然利率下降的贡献为美国全要素生产力TFP提升1pct,自然利率上升16个发达经济体TFP下降累计带来自然利率↓1.8个pct研究局债务政府债务/GDP上升政府债务占GDP比重每上升累计推升自然利率2.11pct美国政府债务占GDP比重每上升1pct,自然利率↓0.016pct16个发达经济体其他收入不平等扩大收入不平等累计导致自然利率↓0.7pct 研究局全球溢出效应(生产率+人口)11发达经济体美联储中国的自然利率影响中国自然利率的主要变量(潜在增速、人口、技术)都指向了利率的下行对利率影响方向经济潜在经济增速放缓经济从高速增长转向高质量发展阶段，潜在经济增速有所放缓↓劳动力人口老龄化人口老龄化程度不断加深，劳动年龄人口占比下降↓资本全球储蓄过剩全球储蓄过剩已由高点回落；该条适用美国，不太适用中国，因为中国资当前不适用本账户受管制安全资产稀缺该条适用美国，不太适用中国，因为中国资本账户受管制。也许未来人民当前不适用币资产成为全球安全资产以后适用劳动力收入份额下降近年来，中国劳动力收入在国民收入分配中的份额有所下降↓资本相对消费品的价格下降中国资本品相对消费品的价格呈长期下降趋势，但2021-2022年因全球供应链瓶颈出现了阶段性反弹。未来方向未知不明技术技术进步(TFP)减速中国全要素生产率增速有所放缓↓财政政府债务占GDP上升显性债务温和上升、隐性债务高位扩张，两者合计快速抬升。未来难以逆转。在利率由行政手段控制基础上，利率保持低位有利于偿债↓其他收入不平等扩大中国贫富差距存在一定程度的扩大(城乡二元结构、分配体制缺陷、经济转轨漏洞、区域发展失衡、教育资源不均及社保体系不健全)↓全球溢出效应逆全球化/金融分割趋势抬头，削弱全球利率同步性与全球利率同步性可能降低中国的自然利率测算根据测算，自然利率呈现持续下降趋势，当前自然利率在0.5%-0.8%水平口考虑资产价格等金融因素的自然利率则更低，当前在0.5%左右徘徊口根据测算，自然利率低于当前政策利率，未来还可能会降息资料来源：Wind,战略发展部时低利率下的中国银行业口银行是我国金融的核心组成，每年上缴财政的利润规模约20003000亿。利率下行对财政收入的影响路径：利率下行一息差减小—利润减少—上缴财政规模减小。口我国商业银行营收及利润来源高度依赖利息收入。利息净收入占到银行业收入的70%-90%。由于存贷款利率下降幅度不同，利率下行对银行息差和盈利能力带来的负面影响持续体现。口2019年以来我国银行业息差从2.17%持续回落，2025年1季银行业净息差跌至1.43%,国有大行息差1.33%,已远远低于警戒线息差1.8%(市场利率定价自律机制)。口利率下行对银行的盈利能力带来挑战。息差的收窄使得银行盈利增速明显放缓，从ROE来看，商业银行口径ROE从2019年末10.96%下行至2025年1季度8.82%,银行ROE累计下行214BP,净息差和ROE的下行体现出银行经营承压，在利率下行的大背景下难以维持原有盈利能力。2011-122011-12中债国债到期收益率：10年(右轴)中国净息差：商业银行32154 一2012-122013-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122021-122022-122023-124321010年期国债(右轴)商业银行ROE商业银行净利润同比增速%05低利率下的国际银行业 发达国家的大型银行经受过压力情景下的低利率的考验口国际经验显示，低利率时期商业银行息差不断收窄，整体实力受损。次贷危机后，发达国家普遍实行宽松的货币政策，在利率下行期间发达国家银行业净息差收窄，整体ROE也承压。口发达国家的大型银行经受过压力情景下的低利率的考验。整体看，拉长久期、控制成本、深耕综合金融、下沉市场、精简业务、拓展海外业务等措施是其共性选择。%2宽松货币、财政政策，推动经济缓慢复苏0不良债权处置351银行业对低利率耐受度测试基于模型或利润表测算两种压力情景下的我国银行业承受能力利率下降净息差下降，贷款增银行资本充足率约束利率逆转时刻到来货币政策失效银行不愿意借贷资本充足率约束下银行ROE存在下限利率下降、息差收缩银行达到盈亏平衡点时的利率，净利润=0净利润为0时净息差的值，倒推利率值注：以上两种测算都不考虑银行为应对低利率而积极调整业务结构、降本增效改善盈利。如果考虑这些因素，实际银行还将耐受更低的利率21银行业对低利率的耐受度测试结果压力情景二：银行达到盈亏平衡点我国银行的盈亏平衡点10年期国债收益率在-0.24%,考虑银行降本增效该值还将更低压力情景二：银行达到盈亏平衡点我国银行的盈亏平衡点10年期国债收益率在-0.24%,考虑银行降本增效该值还将更低我国银行可承受的政策利率*下限约为-0.2%至-0.48%指标(占总资产的比重)中资银行(2024)营业支出管理费用指标(占总资产的比重)中资银行(2024)营业支出管理费用其他成本(包含所得税)-0.18%净利润(资产收益率ROA)口如果考虑利率下降对债券投资收益带来提升，银行对低利货款增速货款增速贷款供给曲线被忽略的事实：利率一旦低于某一临界值，信贷扩张受阻_利率一旦低于某一临界值，信贷扩张受阻_贷款需求曲线口假设营收结构不变、成本、生息资产规模不变，净息差(利贷款需求曲线息净收入占生息资产的比重)降至0.93%时，净利润为0。政策利率口根据过往息差与利率线性关系，倒推出十年期国债收益率下政策利率传统经济学认知：利率下行，贷款增速提升降至-0.传统经济学认知：利率下行，贷款增速提升*指OMO7*指OMO7天逆回购利率泰康长寿时代研 长寿时代研究口本报告仅为压力状态下的视角，不代表利率将会低至测算水平口利率下行毫无疑问会对息差造成影响，但是在压力情景下，若为提振经济而实施降息，银行不会成为降息的掣肘因素。银行在两种情景下能承受的利率下限均为负值。表明当前阶段的利率下降，尚未到达银行的压力状态，我国银行在压力情景下具备耐受更低利率甚至负利率的空间。口本报告测算为静态视角，如果考虑银行为应对低利率，积极调整业务结构，主动降本增效，实际还能耐受更进一步的低利率情景。口若未来为提振经济而采取降息措施，对于同样利率敏感的保险公司，应当对低利率甚至负利率做好充足思想准备，提前储备好极端情况下的产品设计和投资策略。立泰康长寿时代研究所走出通缩米若时现自然利率在中期呈下行趋势考虑到我国当前处于通缩状态的经济环境，我们需要思考：若成功走出通缩，是否会出现利率结构性反弹的情景?泰取美国(2020-2023)美国(2020-2023)—美国：国债收益率：1年(右轴)一美国：国债收益率：10年(右轴)654232110654987%%032018-052022-02018-052022-0日本(2021-至今)一日本：国债利率：10年(右轴)12100%435010-122014-12018-12010-122014-12018-12013-10015-10中国(2013-2016)通胀指数(50%核心CPl+50%PPI)—1年期国债收益率一10年期国债收益率54利率拐点30欧元区(2020-2024)欧元区CPI:同比—欧元区核心HICP同比64208%美欧日疫后走出通缩：供应冲击+需求复苏，通胀慢上快下中国上一轮2016年走出通缩：供给侧改革+棚改货币化，通胀快上慢下美欧日(疫情后)中国走出通缩背景疫后需求复苏、供应链冲击能源价格上涨财政、货币政策调整全球经济复苏、大宗价格回升供给侧改革、去产能去库存棚改货币化安置提振需求(淘汰国企落后产能)通胀变化情况通胀上升时间长(1-2年),回落较快(1年)通胀快速上升(约1年),回落较慢(2年多)利率回升时间10年期国债随着通胀回升立马回升1年期国债滞后通胀回升个月左右回升利率反弹弹性欧美反弹幅度大，日本小较小长 走出通缩(附详表)长美国(2020-2023)日本(2021-至今)欧元区(2020-2024)中国(2023-2016)通胀从低点反弹至顶点时间2年1个月1年9个月1年11个月1年3个月(2015.12-幅度弹5.1pct弹4.8pct核心CPI反弹0.53pct;PPI反弹13.5pct时间1年(20226-2023.6)1年(2023.1-2024.1)1年10个月2年7个月幅度CP回落6.1pct;核心CPI回落1.1pctCP回落2.1pct;核心CPI回落2.2pctCP回落8.4pct;核心CPI回落核心CPI回落0.5pct;PPI回落9.2pct1年期国债1年半2年2个月11个月8个月10年期国债随即回升随即回升随即回升10个月后通胀顶点1年期国债1年3个月2年2个月10个月9个月10年期国债1年4个月2年2个月11个月10个月1年期国债0.18%→5.4%;反弹5.2pct-0.14%→0.63%;反弹-0.7%→3.6%;反弹4.3pct2.1%→3.8%;反弹1.6pct10年期国债0.62%→4.8%;反弹4.2pct-0.18%→3.7%;反弹3.9pct2.7%→3.9%;反弹1.2pct核心CPI反弹1pct,十年国债利率反弹1.1pct核心CPI反弹1pct,十年国债利率反弹0.3pct核心CPI反弹1pct,十年国债利率反弹0.9pct核心CPI反弹1pct,十年国债利率反弹2.3pct;PPI反弹1pct,十年国债利率反弹0.2pct上一轮供给与需求均有改善后走出通缩22一GDP平减指数3一1年期国债收益率rG石通O42065本轮暂时还未观察到需求端的明显改善L小nZ02L小nZ022023%一—通胀指数(50%核心CPI+50%PPI)一GDP平减指数一1年期国债收益率64220三三三三而三%038本轮需求刺激政策口财政支出结构进一步优化，民生领域支出占比提升，财政资金更加注重“投资于人”、服务民生。今年上半年，社会保障和就业、教育、卫生健康支出分别增长9.2%、5.9%、4.3%,快于一般公共预算支出的3.4%,且三项支出合计占一般公共预算支出的比重达39.2%,较2024年全年提升2.5个百分点口与过往相比，当前需求端的刺激偏重渐进式、长期、可持续，从而有望有效拉动内需，促进经济的持续健康发展。一般公共预算支出一般公共预算支出2024年实际增速2025年预算=2025年上半年增速50卫生健康科学技术节能环保科技环保交通运输城乡社区社保就业教育民生类预算支出(%年阿比)农林水2025年上半年与2024年上半年主要财政支出科目占比情况2025年上半年与2024年上半年主要财政支出科目占比情况■2025年上半年占比2024年全年占比50社保就业科技环保城乡社区基建类科学技术节能环保民生类4.0交通运输卫生健康农林水资料来源：Wind,战略发展部我们依然判断，中国不是日本化，最终会走出通缩，届时利率将出现阶段性反弹假设GDP平减指数从当前低点反弹至历史均值附近，根据2013年走出通缩时的利率弹性，估算出1年期国债将反弹至1.7%附近；中期来看，利率会震荡向下，在走出本轮通缩时将会出现“鼓包”根据经验，10年期将反弹至2%附近2016年：GDP平减指数反弹4.76pct(最低→最高)2016:反弹1.61pct2016:反弹1.25pct估算弹性GDP平减指数反弹1pctGDP平减指数历史均值2013-2023均值：2.14%(排除通缩时期)估算GDP平减指数反弹幅度从当前的-1.2%反弹至历史均值，反弹幅度3.35pct估算利率反弹幅度中期利率走势示意图中期利率总结泰康长寿时代研√影响中国自然利率的主要变量如潜在增速、人口、技术等，都指向了利率的下行。√本报告在两种压力情景下测算银行对低利率的耐受度，结果显示，银行在两种情景下能承受的利率下限均为负值。若为提振经济而实施降息，银行不会成为降息的掣肘因素。保险公司应对未来低(负)利率做好充足准备。中国不会出现日本式长期通缩的局面，中国经济要和日本化本质区分开，若中国成功走出本轮通缩，利率还将出现结构性反弹情景，需及时抓住长期债券的配置机会。口未来利率指向了下行趋势，公司应当对低利率甚至负利率做好充足思想准备，提前储备好极端情况下的产口负债端可探索浮动收益结构、降低保证收益比例；资产端需拓展另类资产如私募股权、公募REITs等匹配长期负债。动态优化资产负债匹配，守住风险底线。底用子商业用连疫情后中美长期利率开始出现明显背离来海时平立同地疫情后中美长期利率开始出现明显背离0资料来源：Wind,战略发展部口疫情后中美长期利率开始出现明显背离。在过去很长时间内中国长债利率高于美国。疫情后中美利差倒挂程度不断加深经济基本面不同货币政策不同国际资本流动的影响中美利率长期利率的预测IMF:中国由于人口及生产放缓导致自然利率下降；美国由于债务问题自然利率将维持或者上升基准情景：(美国)发达经济体：自然利率可能会维持疫情前的水平。人口结构转型已在进行中，人口进一步老龄化带来的负面影响预计较为温和。较高的公共债务起到了制衡作用，推动自然利率上升。(中国)新兴市场：自然利率预计将大幅下降。这是生产率增长放缓和人口老龄化的结果；在许多新兴市场经济体，未来几十年人口结构将加速转型。预计中国在未来30年内，自然利率将下降约1.5个百分点，到2050年降至接近零。非基准情景：便利收益的侵蚀：如果投资者认为发达经济体的政府债务不像过去那样安全，他们为这些资产所支付的溢价将减少，导致发达经济体政府借贷成本上升，进而推升自然利率能源转型：能源转型导致能源价格上涨会降低资本边际生产率和投资需求，进而降息自然利率去全球化的割裂情景：因国别而不同：赤字国家将更难为本国经常账户融资，从而推升自然利率；而盈余国家将撤回过剩储蓄，从而拉低自然利率。预测的未来路径其他情景自然利率其他情景(百分数)一中国一德国一印度一英国一美国cubed模型处理。17世纪开始，荷兰、英国、美国先后成为全球霸主，当前中国正在挑战美国霸主地位口荷兰：17世纪，荷兰凭借先进造船技术与发达金融体系，借庞大商船队垄断海上贸易，成为“海上马车夫”,但因工业薄弱的经济结构缺陷及战争失利走向衰落。口英国：18-20世纪初，英国借圈地运动、殖民扩张积累资本，率先开展工业革命，以强大海军掌控全球殖民地与贸易，成为“日不落帝国”,后因两次世界大战被削弱。资料来源：瑞·达里欧《原则：应对变化中的世界秩序》。达里欧提出的衡量各国财窗和国力的指数，由八个指标平均而得。分别是1.教育；2.竞争力；3.科技水平；4.经济产出；5.贸易份额；6.军事实力；7.金融中心实力和8.储备货币。世界霸主的相对地位变化---西班牙一德国一英国一奥斯曼帝国1相对于其他国家的水平(1历史最高水平)0从地缘格局变化解释长期利率口这里并不是中国已经或者必将取代美国的世界霸权，只是在研究长期利率过程中发现该现象。而这一现象，在疫情后的中美也出现了。口成为世界霸主的国家(即在政治、经济、军事、金融等领域具有全球主导权的国家),其国内利率在较长时期内往往呈现相对较低的特征。口当霸主国家的地位衰落时，其低利率特征也会随之消失。荷兰衰落1672-1713荷兰4.14英国6.51英国工业霸权1760-1870英国3.87荷兰4.87美国5.61英国金融霸权1871-1913英国2.88美国崛起1914-1945美国3.30英国3.92苏联6.87两级格局1946-1990美国6.18英国7.86苏联3.07*1991-2020美国4.25中国5.512021-2024美国3.14中国2.68注：荷兰、英国、美国、西班牙4国2019年以前的数据来源于Schmeling,2019-2024年的数据来源于Wind;苏联数据来源于《利率史》,由于利率37超长期利率泰康长寿时代研如果中国在霸权竞争中成功，未来或将维持相对于全球其他经济体更低的利率水平霸权兴衰曲线霸权兴衰曲线—军事一储备货币地位—竞争力金融地位相对霸权巅峰时期的实力(巅峰=1)一教育年份(巅峰时=0))口霸权衰落的因素包括劳动力优势下降、模仿导致的竞争优势削弱、贫富差距扩大及维持帝国成本的上升。口由于使用和交易的惯性，储备货币是衰落的最后环节。□美国霸权衰落虽非一蹴而就，当前美元霸权支撑的债务循环正加速透支美国信用。38口短期来看，在通缩无实质性好转前，十年期国债维持震荡。口中期来看：√影响中国自然利率的主要变量如潜在增速、人口、技术等，都指向了利率的下行。报告通过宏观经济模型测算出自然利率自2004年来呈现持续下降趋势。√若为提振经济而实施降息，银行不会成为降息的掣肘因素。√在中期，中国不会出现日本式长期通缩的局面，利率或将出现结构性反弹情景。口长期来看，历史规律显示在霸权交替期，新兴霸权的利率往往和守成霸权的利率背离。口因此，从短中长期的维度，未来利率仍具备下行空间，对保险公司来说，应当对长期低利率做好充足思想准备，做好资产负债管理。在利率反弹时积极做好长债配置。口负债端可探索浮动收益结构、降低保证收益比例、控制产品久期；资产端需一方面拉长久期，一方面拓展另类资产如私募股权、公募REITs等匹配长期负债。动态优化资产负债匹配，守住风险底线。严严禁用于商业用途严严禁用于商业用途究院出品究院出泰康长寿时代研究院出品严禁用于商业用途泰康长寿时代研究院出品严禁用于商业用途究院出品由由尔严禁用于商业用途泰康长泰康长严禁用严禁用于商业用途严禁用于商业用途口模型设定(红色表示区别于HLW模型的部分):口模型设定(红色表示区别于HLW模型的部分):πt=bππt-1+(1-bπ)πt-yt=yt-1+9t-1+Ey,t实际的产出缺口实际利率自然利率信贷缺口资产价格(沪深300指数、居民地产价格)通货膨胀率(CPI、PPI)潜在产出增速不可观测的其他因素口样本期：2004年1月-2025年7月估计来估计上述模型的参数，计算出潜在产出、潜在增速以及自然利率。资料来源：战略发展部附录：中国自然利率的测算泰康长寿时代研中国的自然利率2000年以来总呈现下降趋势口比较近且比较权威的研究表明，中国自然利率自2000年以来总体呈现下降趋势。央行在2021年发表的BIS论文采用LW模型方法测算了中国自然利率水平，发现中国自然利率水平由2002年的4.6%左右，下降到2019年的2.1%左右。中国央行&国际清算银行自然利率估计(2000-2019)时64643422201020002005附录：中国自然利率的长期估计中国的自然利率长期估算：2030年下降至0.56%市场(长城证券)测算：我国自然利率将在未来几年在持续下降，预计至2030年，我国自然利率将下降至0.56%。图表12:自然利率预测(%)844202025儿1附录：银行业(货币政策)逆转利率测速过程逆转利率的测算详细过程(附录)利率下降债券收益能够部分对冲息差下降带来的盈固定收益类债券估值提升银行ROE上升贷款需求扩张贷款增速g上升银行净息差下降，贷款边际收益降低贷款增速g下降因此贷款增速g也存在下限贷款增速g在“三股力量”作用下达到均衡受利率影响，贷款增速g在“两股力量”作用下达到均衡银行ROE下降银行资本充足率约束资本充足率约束下，银行ROE存在下限逆转利率局部均衡模型：为常数假设所有收入和利润均为利息收入，资本充足率为最下限水平，则为常数贷款供给曲线：净息差NIM与贷款增速g的关系：NIM=3.9-0.8462/(1+g)×2.2隐性重组效应：假设银行资产由债券与贷款构成，利用久期公式估算债券价格变动，久期×利率变动ROE(r)=β*g(r)(β为常数，r*为均衡利率)校正后逆转利率为-0.48%推算ROA增速，基于ROE=ROA×权益乘数，调整ROE增速，修正贷款供给曲线盈亏平衡利率的测算详细过程假设：银行保持2024年营业收入结构、营业支出/资产、生息资产平均余额/资产不变；净息差与10年期国债收益率线性相关盈亏平衡净息差：营业收入=利息净收入/利息净收入占营业收入的比重净利润=营业收入-营业支出等式两边同÷资产ROA=净利润/资产=营业收入/资产-营业支出/资产净息差=利息净收入/生息资产平均余额盈亏平衡时，净利润=ROA=0利息净收入/利息净收入占营业收入的比重=营业收入=营业支出利息净收入=营业支出×利息净收入占营业收入的比重盈亏平衡净息差=利息净收入/生息资产平均余额=(营业支出/资产×利息净收入占营业收入的比重)/(生息资产平均余额/资产)盈亏平衡利率：按资产加权的平均净息差Y对10年期国债收益率X拟合：Y=a+bX盈亏平衡利率=(盈亏平衡净息差-a)/b附录：银行业盈亏平衡利率测算过程盈亏平衡点净息差为0.93%指标(占总资产的比重)(盈亏平衡)营业支出管理费用其他成本(包含所得税)净利润(资产收益率ROA)盈亏平衡点净息差=利息净收入/生息资产=0.85%/91%=0.93%盈亏平衡点利率(十年国债)为-0.24%10年期国债收益率常数项样本数按资产加权的平均净息差Y对10年期国债收益率X拟合：盈亏平衡点利率=(0.93-1.0251)/0.3847=-0.24附录：从地缘格局变化解释长期利率口世界霸主的核心优势之一是对全球资本的定价权—在政治、军事、律法实力基础上，通过资本安全溢价、储备货币地位和货币政策外溢性，形成“全球资本向我聚集、融资成本由我主导”的格局。这种格低的特征。口低利率并非霸主国家刻意追求的目标，而是其全球经济地位的自然结果。当一个国家能通过霸权吸引全球资本、规避汇率风险、向外转嫁成本时，资本的充裕和低融资需求会自发压低利率。霸主国家作为“中心”,通过低利率享受资本红利；外围国家则霸权新兴国(利率较低)霸权衰落国(利率较高)霸权新兴国(利率较低)霸权衰落国(利率较高)本币资产国际化→被贴上安储备货币地位弱化→过度特率下行升财政相对稳健→主权信用风财政恶化→主权信用风险溢险相对较低→风险溢价低→价上升→风险溢价高→利率利率下行上升币地位地缘风险政治稳定军事强大法律健全资本安全资本安全储备货币货币政策外溢开开参考文献3.董德志，徐亮.利率市场专题报告：长期利率趋势何在?[R].国信证券研究报告，2023.4.蒋飞.宏观经济研究：中国自然利率和泰勒公式[R].长城证券研究报告，2024.6.李宏瑾，唐黎阳.全球金融危机以来的资本回报率：中国与主要发达国家比较[].经济评论，2021,(04):114-130.7.李宏瑾，唐黎阳.全球金融危机以来的资本回报率[J].社会科学文摘11.王开科，曾五一.资本回报率宏观核算法的进一步改进和再测算[J].统计研究，2020,37(09):11-23.12.中国人寿资产管理有限公司.逆转利率：低利率环境下的货币政策失效机制[R].《投研》,2025,(04):36.长寿院13.[美]悉尼·霍默，理查德·西勒.利率史(第四版)[M].肖新明，曹建海，译.北京：中信出版社，2017.14.AbadiJ,BrunnermeierM,KobyY.TheReversalInterestRate[J].2022.15.BenignoG,etal.Quovadis,r?Thenaturalrateof