中国宏观金融nifd季报：低利率时代-国家金融与发展实验室-202509

NDND国家金融与发展实验室NationalInstitutionforFinance&DevelopmentNIFDNIFD季报主编:李扬殷剑峰王蒋姜张旸2025殷剑峰王蒋姜张旸2025年9月中国宏观金融《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度报告于每年7月份推出，年度报告于下一年度2月份推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。低利率时代利率下行是一个持续了十年之久的现象。由于名义利率等于实际利率加上预期的通货膨胀率，因此，判断未来利率趋势需要分析实际利率和预期通胀等两个变量。经济中的均衡实际利率由资本边际报酬MPK决定，中国MPK自2010年开始就持续下降，至2017年已经低于大多数经济体。综合判断，未来的MPK乃至均衡实际利率将在低位继续徘徊，外部给予的通缩压力也将持续，利率可能在短期内继续下降，并在未来三年进入到某个更低的稳态水平。非金融部门加杠杆的力度下降、甚至是去杠杆，对于金融部门的直接影响就是资产荒，这也意味着低利率的状况还将持续。2007年以来，宏观杠杆率（非金融部门负债/GDP）的演进经历了三个阶段：第一，2007-2015年，私人部门主导、广义地方政府跟进的大幅加杠杆；第二，2015-2020年，广义地方政府主导、住户部门跟进的中等幅度加杠杆；第三，2020-2024年，中央政府和地方政府主导的小幅加杠杆。未来三年的态势很可能会延续2020-2024年的主要特征，即杠杆率上升的幅度继续下降，中央和地方政府成为加杠杆的主力，而住户和城投企业停止加杠杆、甚至继续去杠杆。同时，由于产能过剩问题的影响，非城投企业可能会如2015-2020年那样，再次进入去杠杆阶段。I应对宏观杠杆率不断回落的低利率时代，政府持续加强逆周期调节力度，通过增加财政杠杆来稳定经济增长。随着人口结构的变化和人口红利的逐步消退，政府通过加大财政支出力度，将资源向民生领域倾斜，以缓解劳动力供给下降带来的经济压I国家金融与发展实验室国家金融与发展实验室国家金融与发展实验室人民币汇率力。因此，政府加杠杆的力度和未来财政空间决定了财政政策职能的发挥。经过测算，预计2025-2028年财政总赤字规模为12.9万亿元-17.3万亿元，每年需要新发行的债务融资规模分别为8.1万亿元、9.5万亿元、10.7万亿元。从赤字率来看，2026-2028年赤字率持续上升，一般公共财政实际赤字率分别为5.9%、6.4%、6.7%，两本账财政赤字率分别上升至9.4%、10.1%、10.5%。随着地方政府在财政收支方面的矛盾日益突出，中央政府成为加杠杆主力。近年中央政府在宏观调控中展现出更强的主动性和灵活性，成为推动经济企稳的重要力量。一方面，中央政府通过发行国债和超长期特别国债的方式，持续加杠杆以稳定经济增长。另一方面，中央政府通过加大转移支付力度，为地方财政提供支持，从而缓解地方财政压力并促进区域协调 2 4 15.505.004.504.003.503.002.502.0010年期30年期2fr=MPKMPK=α/β330.0025.0020.005.000.00200220052008201120142017高收入国家中高收入国家第一，资本对产出的贡献份额α。从历史上一次和第二次工业革命）都会提高α,从而推动MPK和实际利率上升。人工智45.000.00-5.00-10.005.000.00-5.00-10.00-15.003.002.502.001.501.000.500.00-0.50二手住宅价格同比核心CPI二手住宅价格同比核心CPI同比570.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202542.384.14u竣工套数u新开工套数u施工套数630.0025.0020.0015.0010.00 5.00 0.00-5.00-10.00-15.00加权平均贷款利率二产名义增速中美关系对物价水平的影响可以从过去三十多年来耐用消费品的价格一窥795909070601986198919921995199820012004200720102013201620192022耐用消费品价格：中国耐用消费品价格：美国83503002502005002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320246156200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024615630313030232320182029233029233020212620465053402046505340367206121616261 5260525040302121212020775454002007年-2015年20152007年-2015年2015年-2020年-112020年-2024年0-20非城投企业住户中央政府地方政府城投企业92015年中央城市工作会议之后，棚改货币化等政策推动房地产市场开启了期间，中国宏观杠杆率从2020年的266%提高至2024年的292%，涨幅为25个导的定向信贷投放——2020年以来，国家政策延续供给侧改革思路，引导资金短期消费贷款13.53中长期经营贷款短期消费贷款13.5315.88短期经营贷款14.02中长期消费贷款64.91度增加财政杠杆来稳定经济增长。随着人口结构的变化和人口红利的逐步消退，9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.00 0.00201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-5.00-10.00201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025一般公共收入增速GDP增速（右）2015-072016-022016-092017-042018-062019-012019-082020-032020-102021-052022-07 2025-06-10.00-20.00PPI增速税收收入增速和9.7%，受居民收入和政策调整影响较大3）房地产相关税种的比重呈现明税收收入=增值税*40%+企业所得税*25%+个人所得税*10%+消费税*10%+100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.002010-012010-012012-042013-012014-072015-042016-012017-072018-042019-012020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-01国内增值税国内消费税企业所得税个人所得税房地产相关税种60.0050.0040.0030.0020.0010.00 0.002010-012010-012012-042013-012014-072015-042016-012017-072018-042019-012020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-01非税收入增速税收收入增速30.0025.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00200,000150,000100,00050,000201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028一般公共收入一般公共收入增速（右）资金压力持续加大，土地购置能力受限。2025年地方政府土地供应数量维持在基金收入中的比重也在不断下滑，土地出让收入依赖度（土地出让收入/政府性基金收入）2020年达到峰值90%以后开始快速下滑，2025年6月已连续下降至73.4%。随着“房地产新模式”推进，土地出让收入依赖度将逐步下降，未来三50405040100,000302020060,00040,000-10-20-30-20-30201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028政府性基金收入政府性基金收入增速（右）节能环保、农林水事务、城乡社区事务科技支出，债务付息支出和其他支出基建支出先增后降，2019年占比提升至峰值28%之后步入下降趋势，2025年上他支出的总占比在不断缩小，在2016年后逐步稳定在30%左右。一般公共支出=民生支出*40%+基建支出*22%+科技支出*4%+债务付息90232423252828232423252828282727292825262570282727292825262560393938503939383835363435343631333434403835363435343631333434302002.22.42.02.73.13.43.54.04.34.44.3200基础支出科技支出债务付息民生支出基建支出其他比增长6.2%，结合近期民生方面财政政策持续加大力度，重点增强对“一老一生的收入缺口予以补助。二是社保方面持续推进养老金上调政策，2025年养老（2）基建支出。传统基建支出增速和占比均在不断下滑，随着城市化率提（3）科技支出。财政政策在支持科技金融体系建设和推动科技创新方面展性调整，正逐步形成对创新发展的系统性支为5.7%，在科技创新战略的大背景下，假定2026-2028年科技支出每年以6%的（5）基础支出和其他支出。国防、外交、公共安全为刚性支出，在国际环这部分支出依然会保持稳定增长的趋势，假定2026-2028年支出增速为4%。25.0020.0025.0020.005.000.00-5.00350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028一般公共支出一般公共支出增速（右）政府性基金支出扩张主要源于专项债与特别国债发行扩容以及政策对重点2025年规模测算：政府性基金支出预估完成额=年初政府性基金预算支出亿元的补充银行资本金2025年超长期特别国债试点成功后，为支持“两重”作为基建融资主力，预计2026-2028年专项债额度或增至4.5-5万亿元/年，剔除50405040100,000302020060,00040,000-10-20-30-20-30201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028政府性基金支出政府性基金支出增速（右）财政政策发挥积极效应促进经济稳定主要表现在一般公共预算和政府性基年份预计完成额（亿元）增速（%）一般公共收入政府性基金收入总财政收入一般公共收入政府性基金收入总财政收入2025219,355.0057,408.41276,763.41-0.16-7.54-1.782026221,715.2654,150.54275,865.80-5.67-0.322027224,551.7352,016.38276,568.11-3.940.252028227,845.1950,377.07278,222.26-3.150.60年份预计完成额（亿元）增速（%）一般公共支出政府性基金支出总财政支出一般公共支出政府性基金支