2025持有型不动产ABS参考手册：机制解析与实务探讨-瑞思观察

机制解析与实务探讨(公开版)2025年8月合作机构HANKUNHANKUN中偷佳驿事荡所中联基金中偷佳驿事荡所中联基金汉坤律师事务所用，在市场化原则下充分尊重产融双方诉求，有望成为多层次RE从持有型不动产ABS发展伊始，瑞思研究院就高度关注，持续以研究、研这本手册是瑞思研究院联合建信住房租赁基金、平安理财、申万宏源证券、国金资管、中联基金、中伦律所、汉坤律所等一线机构撰写，过程中也得到了来自中金公司、中信证券等机构的一线专家的支持，特此鸣谢。手册从机制创新、投融视角、交易难点、案例解析四大部分开展研究和复盘，希望可以为市场参与者提供实操参考，推动持有型不动产ABS市场的第一章产品体系：创新工具推出背景与发展定位 第四章资金方视角：投资机构的投资研判与风险防范 第五章条款博弈：双方诉求与动态演变…第六章市场展望：发展方向与优化建议 31第七章案例解析：海内外市场典型案例 作为京东集团供应链生态系统的基石，凭借与生俱来的对商流及物流的深刻洞察及独特的产业资源整合能力，在服务消费驱动的需求及促进地方经济转型方面具有独特优势。凭借四大核心能力，即基础设施资产、开发专长、服务能力及切实可行的洞察力，提供定制化、全面且智能的基础设施解决方案，并在第三方物流、电子商务、制造业、零售业等新经济行业持续拓展客户群。面面>50个海外项目田田>270个9支基金核心型/机会型9支基金核心型/机会型墨英国美国美国■沙特o大越南大越南■印尼创业成长~1500亿双币种多资产项目CPE源峰坚定布局基础设施板块，已募集最新一期盲池基础设施主基金及赛道专项CPE源峰致力于与行业龙头企业建立长期合作伙伴关系，通过“投资+资产管理”公募REITs公募REITs投资策略：不动产ABS投资策略：高麓高麓高麓集团于2021年由高瓴投资和RavaPartners投资，是一家专注于中国工业和物流领域的综合性投资、管理平台及基础设施解决方案提供方。依托深厚的行业经验、资本网络和产业生态，高麓实现了快速发展，并在中国多个极具吸引力的市场建立了显著的业务布局，为客户和资本合作伙伴提供多元化的基础设施和资本解决方案。助力企业发展高标准生产与仓储空间高标准生产与仓储空间定制化建造解决方案物业运营管理鸟物业运营管理泛亚太区域选址与落地支持全流程工程管理3售后回租综合方案筑基未来。20裕太用后20裕太用后工银瑞信基金管理有限公司(以下简称“工银瑞信”)是国内首家银行系公募基金公司，控股股东为中国工商银行股份有限公司。依托强大的股东背景、稳健的经营理念、科学的投研体系、严密的风控机制和专业的管理团队，已成为国内领先的公募基金管理公司。★★★★★★★★★★拥有覆盖公募、私募资管、养老金、境外、投顾等领域的业务资格全牌照★★★★工银瑞信投资管理有限公司(以下简称“工银瑞投”)是工银瑞信的全资子公司，是国内首批获得证监会批复开展专项资产管理业务的境内子公司之一，具备中国证券监督管理委员会颁发的《经营证券期货业务许可证》。作为计划管理人参与2单公募REITs产品发行，发行规模67.65亿元累计发行ABS产品65单，以财务顾问形式参与ABS元，行业领先做深做细金融“五篇大文章”闺闺(产品服务范围)中国工商银行工银瑞信工银瑞信(投资)全国属地分行助力京津冀一体化，服务雄安新区建设助力全国能源基地建设，践行“绿色金融”大文章葛洲坝水务绿色类REIT全国首单水务资产权益类全国首单水务资产权益类REITs,荣获上交所市场企业资产证券化年度十佳项目产品体系：创新工具推出背景与发展定位为主的新阶段。2022年国办发19号文提出，积极应用包括公募REITS在内的多种工具，有效服务于资产盘活，首次将在这样的时代背景下，上交所率先推出持有型不动产ABS,旨在更好地落实国家战略，为盘活存量资产、扩大有效投资提供新的工具。2023年12月25日，首单持有型不动产A了这一领域里程碑式突破；截至2025年6月30日，上交所持有型不动产ABS已申报22单，拟发行规模约354亿元，发行7单，发行规模约125亿元，另有多单中国基金业协会于2023年9月28日发布《私募投资基金备案指引第2号--私募股权、创业投资基金》,明确允许“不动产持有型ABS”不动产ABS基础设施瑞思研究院瑞思研究院保险，银行理财，券商，保险，银行理财，券商，私募基金等合格投资人原始权益人外部银行持有型不动产ABS计划管理人项目公司运管机构底层资产持有型不动产ABS被赋予了清晰的使命和定位：持有型不动产ABS定位于与Pre-REITS和公募REITS相衔接的创新产品，可为持有不动产的企业提供新的权益融资选择，也可为公募REITS储备资产。持有型不动产ABS和公募REITS优势互补，协同发展，可以有效补充不动产权益型盘活产品序列，是构建多层次REITS市场的重要一环，具有广阔的应用前景。本报告重点针对的“持有型不动产资产支持专项计划”,官方简称为“持有型不动产ABS”,市场上也自发称为“私募REITs”,都是同一事物的不同称谓。为了阐述方便，本文统一简称为“持有型不动产ABS”。它的投资主体是资产支持专项计划ABS,除了没有公募REITS结构最上面的公募基金这一层之外，其他结构设计与公募REITS基本保持一致。理论上，持有型不动产ABS可以通过ABS实现向公募REITs的转换，符合监管对于私募REITS与公募REITS衔接的政策定位。持有型不动产ABS的主要特点是坚持“实质重于形式”和强调“资产信用”,注重资产的真实性和现金流稳定性，整体借鉴了基础设施公募REITs的政策导向和产品要求，一方面注重与现有产品的衔接融合，仍然属于交易所监管下的标准化ABS产品，未突破传统类REITS的监管逻辑，另一方面更加突出市场化导向，充分尊重发行人和投资者的需求，提供更加灵活的机制选择。持有型不动产ABS的主要特征在于突出的权益属性，使其与传统偏债性的类REITS有本质区别。持有型不动产ABS在ABS这一层是平层结构，而没有“类REITs”的结构化设计，整体方向是以基础资产的现金流为主导，尽量淡化和减少对于主体增信的依赖。3.产品独特优势与深远影响持有型不动产ABS既是对国办19号文多种工具盘活存量资产导向的践行与落实，也是以主动金融创新有效服务于实体经济的宝贵尝试。它为存量资产盘活这一无限广阔的市场提供了更加多元化的工具箱，也对已有的公募REITs和ABS市场形成了有效的补充和扩展。(1)独特优势：对资产方与资金方的双向利好从融资端来看，原始权益人发行持有型不动产ABS,不仅是落实国家投融资体制改革、盘活存量资产的重要举措，更对其拓宽权益融资渠道、提升资产净回收资金规模、构建“投融管退”闭环大有裨益。借助持有型不动产ABS这一适用范围广、发行周期可预期性强的创新型工具，更多的资产方可以进行高效融资。从投资端来看，持有型不动产ABS凭借较高收益率、较长存续期、相对稳定的运营情况等特征，满足各类机构投资者的共性与个性化需求，对长期限资金、对收益有高要求的权益性资金等资方而言，是重要的不动产和基础设施领域配置新工具。更进一步，该类产品满足了部分机构投资者深度参与项目管理的需求，有利于更好地发挥不动产领域资深投资人的专业能力。(2)深远影响：提升不动产市场活跃度与社会经济效益首先，持有型不动产ABS是更广泛意义上的“普惠金融”,让更多不同所有制属性、不同资质评级的企业都可以受益于资产证券化和存量资产盘活，以更加市场化的交易场所和运行机制，为规模庞大的存量资产提供流动性，让更广阔范围的资产持有方群体减少对于债务融资的依赖，有机会尝试“募投管退”的资本运作新路径。这一创新，无论是在项目融资层面，还是在企业发展层面，都将为市场主体的交易注入新的活力，进而有效辅助和推动企业的发展转型。其次，持有型不动产ABS开创了一个潜力巨大的“机构间”市场，以市场化机制提升资源配置效率，让更多投资机构可以将资金配置到可以持续产生稳健收益的另类资产上，使其参与分享中国经济持续发展所带来的财产性收益。在低利率的大环境下，投资机构普遍面临“资产荒”和配置压力，持有型不动产ABS为希望投资于不动产和基础设施领域的机构提供了更多选择，有望形成更具深度和影响力的市场，进而在不动产资产价格发现和资源配置方面发挥更大作用。更进一步，当更多的专业资方通过持有型不动产ABS参与不动产与基础设施投资，并深度参与资产运作与企业治理，从长远看，将显著提升不动产的运营效率，丰富金融服务实体经济的内涵，拓展产融结合的边界，为助力具有中国特色的金融发展之路贡献实例、添砖加瓦。结合与监管部门的沟通以及对相关文件的学习研究，我们认为：持有型不动产ABS是以持有型不动产为基础资产且突出资产信用、在交易所挂牌进行交易、可以与公募REITS实现衔接的场内标准化权益型产品，其发行上市是标准的持有型不动产ABS有如下特征：1.继承延续：遵循既有ABS监管框架从监管框架来看，持有型不动产ABS和类REITS两者都属于“私募”ABS产品，都遵循资产证券化ABS既有相对成熟完备的监管框架：即持有型不动产ABS的监管框架与类REITs一脉相承，既有守正的扎实依据，也为创新预留了空间。以下是我们梳理的与资产证券化ABS相关的监管政策体系：沪深交易所出台：《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认《深圳证券交易所债券发行业务指南第1号一公司债券(含企业债券)和资产支持证券发行上市挂牌业务指南》我们认为，持有型不动产ABS从类REITS结构演变而来，产品形态介于公募REITs和类REITS之间，是呼应中国经济和市场发展新阶段、新需求的守正创新。未来，随着持有型不动产ABS市场规模逐渐壮大，有望成为独立市场，同步完善政策配套，实施分类监管。2.市场主导：灵活条款安排与高效发行流程(1)条款灵活性持有型不动产ABS主要面向机构投资者发行，遵循市场化原则，因其机构间的属性不动产ABS产品的成行核心在于交易双方的认可，而机构投资人作为买方，对资产估值与条款安排有深刻理解和实操经验；在此背景下，交易所在产品估值与定价、收益分配等方面充分尊重市场投融资双方协商结果，对于原始权益人自持比例、增信措施、增减持要求等在公募REITS市场须进行一定说明或要求的事项不做硬性要求。(2)运行高效性机构间属性带来持有型产品全生命周期的高效性。持有型不动产ABS市场从2023年底首单发行以来，经过了2024年的蓄势，从2025年初以来呈现快速增长态势，截至本报告发布时点(2025年8月下旬),已经有15单持有型不动产ABS在交易所获批通过，另有11单产品在交易所审核流程中，还有数量众多的原始权益人在积极筹备中。欢乐颂项目万国数据项目中交广明高速项目吾悦广场项目远景新能源项目九永高速项目象屿产业园项目建信住租项目世纪互联项目无锡经济开发区项目越秀商业项目中国铁建项目中交路建清西大桥项目安江高速项目持有型不动产ABS的发行核心在于市场化导向，更多由发行方和专业投资者双方针对条款博弈并达成一致，资产审核则比公募REITS更加宽松。机构间的属性，带来了审核效率的提升，也增强了投融资双方的便利性和发行意愿。3.产品设计：鼓励产融双方市场化创新持有型不动产ABS产品规则的底层逻辑，是坚持“机构间市场、私募、权益”的总体定位，参考了公司债券市场(尤其是“小公募”债券)建设和发展的成功经验，在有效控制总体风险的基础上，鼓励产品层面的市场化创新：监管部门在把握信息披露、运营管理和流动性支持等原则性监管机制的基础上，减少对于具体条款的干涉，充分尊重投融资双方意愿与达成的条款协议。参考上交所的相关资料，市场主体在项目申报和发行过程中，应重点考虑和把握资产真实性、预期稳定性、机制有效性三个核心原则，在确保资产披露信息真实、未来运营表现预测合理的基础上，交易所鼓励和支持项目灵活设置多种产品机制，力求有效激活各参与主体的主动性，持续提高资产运营效率，实现资产的市场化定价。具体而言，持有型不动产ABS坚持权益属性和市场化原则，在遵循既有ABS监管框架和借鉴公募REITS相关机制安排的基础上，在产品结构、资产准入、持股比例、资金用途、自持比例等方面，进行了一系列针对性的优化创新。以券商专项计划、基金子公司专项计划为主资产范围(商场、写字楼、酒店等)及无法发行公募REITs的基础设施1.鼓励以平层结构为主，不通过结构化设计增厚优先级收益2.在资产控制的前提下，允许不持有项目公司全部股权(一般情况下为70%以上)3.项目公司层面可以结合实际需要保留或新增对外借款，计划管理人可以结合资产类型、资产质量、估值等要素审慎确定具体负债水平；允许原始权益人为项目公司借款提供增信，以提高产品收益水平，项目公司资产负债率原以买卖双方达成合意为基本原则，可以采用多种估值方法相结合的方式，原则上与底层资产存续期限相匹配，鼓励设置中长期限产品不得设置差额补足、保证担保等主体刚性增信措施，突出资产信用交易机制与公募REITs的差异点要点包括但不限于：资产类别准入REITs的不动产和基础设施，以及无法发行公募REITs的资产类别，都可以使用持有型不动产A持股比例公募REITS要求必须100%持股SPV,而持有型不动产ABS可以在控制的前提下一般持有70%以上股权即可。杠杆比例持有型不动产ABS在债务融资方面给发行人与计划管理人以足够的空间，只规定如专项计划总负债超过总资产50%的，计划管理人需结合项目融资情况说明原因及合理性，并披露产品存续期间现金流及资产估值大幅波动时的风险及缓释措施，而公募REITS严格规定了负债比例不得超过约28%(根据140%杠杆比率限制计算)。自持比例持有型不动产ABS不强制要求自持比例和战配比例，具体比例由投资人和发行人自行谈判商定；公募REITS则要求自持比例不低于20%。资金用途持有型不动产ABS的募集资金用途灵活不受限；公募REITs的募集资金之前有严格限制，在2024年7月的国家发改委1014号文之后放宽为15%用于补充流动资金和小股东退出，其余用于新建、并购、盘活存量等，但对于偿还股东借款或者涉房主体方面仍有限制。4.独立发展：在多层次REITs中的独特定位(1)多层次市场的核心功能是资本循环从资本金的循环投入和回收的角度，不动产金融市场最大的基座是私募市场，比较常见的载体是私募股权投资基金(PERE)。按照海外发达市场的分类方法，投资不动产的私募基金可以至少分为机会型(Opportunistic)、增值型(Value-Add)、核心型(Core)三类。机会型是指风险更高、收益更高的投资策略，主要投向不动产项目的开发建设期或者特殊机会收购；增值型的风险收益水平居中，主要投向存量不动产项目的培育翻新和增值改造；核心型的风险收益水平较低，主要投向核心区域成熟资产以获取稳定的现金流，期间没有太大的改造和资本支出。私募基金可以投向股权和夹层，都可以作为项目的资本金使用(市场上也有私募信贷基金为项目提供债权资金),一般是不同风格的私募基金通过大宗交易相互接续，以实现资本供给与不动产项目不同阶段现金流和风险收益特征的匹配。从这个角度来看，私募基金市场在投资风格与策略方面已经分层，足以完全覆盖不动产全生命周期不同阶段的资本需求，但它毕竟是私募市场，在投资者范围、透明度、流动性等方面均有局限性，所以，以公募REITS二级市场为牵引的多层次市场，与本已存在的一级市场互补共荣、互联互通，存在客观的经济逻辑和旺盛的市场需求。多层次市场的发展，势在必行。(2)市场分层是为了更好满足投融资需求当前多层次REITS市场迅速发展，资产方可结合自身经营目标和战略规划，根据持有资产的规模、成熟度、合规情况和收益水平，选取适配的Pre-REITs、类REITs、持有型不动产ABS、公募REITS等不同类型的不动产金融产品。回笼资金反哺开发在资产成熟度逐渐提升、现金流逐渐趋于稳定的不同阶段，不同金融产品之间可以衔接转换，产品端以不同风险收益特征匹配不同类型和偏好的投资人群体，企业可以形成“开发-培育-成熟-REITs-再开发”的完整链条，实现全周期的资本循环以支撑持续滚动发展。但是这种单向串联的阶梯递进模式，未必是市场实践中的唯一选项。对企业或融资方而言，包括融资效率、融资成本、投入产出比等在内的综合效益，决定了融资渠道的选择。前述的私募基金，是典型的私募市场，虽然规模庞大而且持续活跃，但对企业而言依然只是投融资的选项之一；而对于成熟资产而言，投融资工具的选择更多，包括上市公司、公募REITS和持有型不动产ABS,也包含了其他众多资产证券化选项。公募REITS是公开募集的标准化产品，投资者范围更广、类型更多，公众投资者也可以参与，但监管标准更严、审核周期更长；而持有型不动产ABS是场内机构间的标准化产品，限于符合条件的合格投资者。不同资本工具的区分，与资产质量高低并无直接关联，主要在于资本市场的机制设置。不同层次市场的发行难度、投资者结构、投资偏好和流动性特征，在决定投资者风险收益水平的同时，也决定了资产方的融资成本。对资产方而言，沿着多层次REITs的路径从私募向公募转换、按照阶梯由低到高的线性递进，并不是必然选择，企业会在结合自身发展战略的前提下，客观衡量不同融资工具的综合效益和成本，选择操作顺序与应用组合。(3)多层次市场更大可能性是平行发展多层次市场之间有递进和转板的可能性，但更为普遍的情形是多个市场平行发展，各自服务于适配的资产方和投资者群体，为资产方和投资者提供了多层次的投融资与交易场所选择，这应该是不同层次市场的基础功能所在。可以与多层次REITS市场作为类比的案例，是中国的公司债市场，主流产品分为大公募、小公募、私募债三种，核心差异在于投资者范围、监管强度和信息披露要求。“小公募”这个名称，体现出该产品在机制设计上已经非常接近公募。它的官方全称是“面向合格投资者的公开发行的公司债券”,需满足交易所预审和证监会简化核准程序，属于典型的公开发行，虽然投资者范围受限，但审核效率更高，信披要求可以定制化，融资成本处于中等水平；简而言之，“小公募”这一产品设计，是在私募债和公募债之间找到了市场参与机构供需的平衡点。从分层适配的角度来看，持有型不动产ABS在多层次REITs市场中的定位，类似于小公募在债券市场中的定位，都是介于完全公募和完全私募之间的中间型产品。按照这个逻辑推演，如果持有型不动产ABS市场持续供需两旺、稳健发展，则说明持有型不动产ABS在满足企业盘活存量资产的需求方面可以创造有别于其他产品和市场的特有产融价值。金融产品端自身需要持续进化，以有效适配和满足实体经济中企业和投资机构的新阶段新需求：持有型不动产ABS尽管目前仍属于私募状态，但后续有望通过持续的机制优化逐渐向公募市场逼近；不排除未来有可能发展成为“小公募”那样的“公开发行的机构间”市场，在多层次REITs市场中占据更加重要的地位。ChinaRE/TSForum第二章机制建设：六大机制创新与实际运用解析(一)六大机制内容概述持有型不动产ABS虽然从属于既有的ABS产品体系，但实际上仍然是一个新生市场，制度设计有助于市场运行、能够满足投融资双方的实际诉求、可以激发各方长期参与的积极性，是一个新生市场的生命力来源，对于市场建设和稳健发展至关重要。证监会和交易所也高度重视这一点，在参考既有的类REITS市场和公募REITS市场启动以来的经验与教训的基础上，为持有型不动产ABS针对性设定了六大机制，以更好地推进市场建设。营变动情况触发的临时报告披露(2个交易日内发布临时报告)。鼓励在年鼓励对存续期间内的经营情况设置考核机制及激励约束机增强运营管理动力，实现资产增值。吸引多元化投资者，持续引入二级市场活跃机制，允许发行主体设置一定比例的流动性机制，满足部分投资者退出需求。六大机制可分为两类：第一，信息披露、激励约束、运营治理等机制，是为了提升持有型不动产ABS市场的透明度和规范性，鼓励市场参与各方通过更加科学合理的治理结构形成激励相容，最终为投资者创造更大价值和收益。这既有对公募REITs市场的参考借鉴，也有对类REITs和公募REITS市场一些经验教训的反思和优化。第二，二级市场活跃、流动性支持、持续扩募等机制，是为了增强持有型不动产ABS市场的活跃度和成长性，避免出现在类REITS市场中投资者以持有到期为主、缺乏交易流动性的状况，增强市场的价格发现能力以及对于参与各方的吸引力。 以下将从设置考虑到实践经验等多个方面对六大机制逐一进行解析。1.信息披露机制(1)要求与导向持有型不动产ABS要求提高信息披露的及时性和有效性，强化日常经营核心指标的披露频次，强化因重大经营变动情况触发的临时报告披露。交易所鼓励原始权益人和计划管理人等信息披露义务方根据投资者的相关诉求补充披露底层资产运营情况指标，或其他投资者关切事项；可以在年度资管报告基础上额外披露半年度、季度运营情况，或根据投资者的相关诉求进一步提升定期报告披露频次；可以增设触发临时报告的相关事项，强化因重大经营变动情况触发的临时报告披露机制。产品存续期间的信息披露是在既有类REITS监管要求的基础上，积极与基础设施公募REITS对标，也关照“机构间市场”的属性，给予了参与机构之间相互协商的空间。但需要关注的是，过高频率的信息披露，虽然提高了产品的透明度，但也会加重管理人运营期的责任，增加发行人或产品的运营期成本，甚至可能给投资者带来信息过载甚至交易噪音增加，从而影响市场的稳定性。因此，对于信披范围和频次，需要在条款设计上寻找平衡。(2)相关案例以某持有型不动产ABS为例，在监管基本要求的基础上提高了管理人关于资产管理报告的信披频次，要求必须编制季度、半年度以及年度资产管理报告。针对年度审计不足以满足投资者了解项目运营情况的要求，要求在每季度需要由审计机构出具商定程序报告，但非必须是完整审计报告，从而降低了审计成本。针对投资者对物业资产评估值的关注，要求跟踪评估机构采取相同的评估方法按季度对物业资产进行评估，出具季度价值考量更新意见书，而非必须是完整的评估报告，从而降低评估成本。针对开放退出，特别设置了关于资产支持证券份额净值的公告，并以此为基础计算证券端的退出价格，回应了投资者对净值的关注和内部决策对于参考依据的需求。2.激励约束机制交易所鼓励原始权益人、投资人、计划管理人和运营管理机构等产品参与方对产品存续期间的经营情况设置考核目标，对达成目标收入、超出目标收入或不及目标收入的情况，灵活设置不同的管理费率，或设置其他差异化待遇；鼓励将产品存续期间产生的超额收益按约定比例分配给资产运营管理机构，并对运营管理团队或个人直接予以超额业绩报酬激励。运营管理激励约束机制在基础设施公募REITS基金端的考核安排中已有使用案例，在不动产私募基金行业也较为常见，属于是对已有有效行业实践的吸纳与体现。(1)有明显提升空间虽然公募REITs也在积极鼓励采用更加市场化和有效的激励约束机制，但依然存在若干问题：一是长期考核缺位，多数REITS的考核以年度为主，缺乏与资产长期增值挂钩的激励机制，易导致运营管理的短期行为；二是激励覆盖范围有限，目前激励主要集中于原始权益人和管理人，对于基层运营团队的直接激励尽管有所改善，但仍然不足；三是政策执行差异，部分国企受限于既有国资体系的制度和薪资限制，难以实施完全市场化的激励。持有型不动产ABS的很多制度设计都是参考了公募REITs,希望在激励考核机制方面可以有所突破。ChinaREITsForum(2)相关案例持有型不动产ABS将激励机制作为重要的机制设定，以已经发行的案例为例，在激励约束方面均给出了具体的绩效目标和不同回报，尤其是部分案例的激励将直接给予到管理运营团队，得到了市场的高度关注和一致好评。市场普遍期待，持有型不动产ABS发挥自身机构间市场的属性和灵活性，将激励约束机制做得更深更实。以一单能源持有型不动产ABS为例，该单项目针对电站运营维护和电力交易设置个性化激励约束机制，针对“上网电量等效利用小时数”“电力交易价格”等关键运营指标设置考核体系，将团队收益与资产表现直接关联，确保管理目标与投资者利益的高度一致。好的激励约束机制不仅有效提升资产精细化管理水平，更能通过市场化手段构建投资者与管理方的利益共同体，促进双方共赢。3.二级交易机制持续活跃的二级市场是产品生命力的保障。交易所鼓励和支持保险、银行、证券公司、信托、基金等各类投资机构参与投资持有型不动产ABS产品，鼓励管理人采用簿记建档的方式发行。计划管理人应当在持有型不动产ABS产品发行前制定二级市场活跃机制，如做市、询报价等安排，提高产品二级流动性。鼓励计划管理人、基石投资者和其他金融机构为持有型不动产ABS产品开展询报价业务，同时，鼓励具备做市资质的相关机构开展做市业务。(1)做市机制是新挑战在过往的类REITS项目中，允许资产支持证券进行开放退出，在约定的开放退出期内，由管理人集中撮合并协助新老投资者完成交易，是一项较为常见的安排。但实践中，这一机制最为常见的应用场景是通过发行人履行开放退出支持义务而实现投资者退出，计划管理人的撮合作用实际上体现得并不明显。为提升持有型不动产ABS产品二级市场的流动性，就需要计划管理人更主动地发挥对接资本的优势，压实其撮合交易的义务，创设真正意义的“做市”机制，这很大程度上也倚赖于制度和交易平台的支持。交易所也鼓励计划管理人、基石投资者和其他金融机构为持有型不动产ABS产品开展询报价业务，鼓励具备做市资质的相关机构开展做市业务，但实际效果有待观察。从公募REITS市场的做市商机制来看，依然存在积极性不足、特殊市场状况下回避交易等问题。(2)估值体系的建立目前，中证指数公司在综合考虑项目收益风险、投资人回报诉求等因素的基础上，采用静态利差法对已上市的持有型不动产ABS进行估值，并定向发送给有需要的投资机构，为其投资交易提供参考。二级市场活跃机制的底层逻辑，是为了在买卖双方对产品价格存在分歧时撮合交易，因此在建立较为透明和完备的估值体系给予投资人以交易参考的同时，也应当鼓励投资者建立自身的投研体系，逐步形成自主判断价格进而推动交易的能力。(3)相关案例目前交易所尚未建立“做市”对应的报价、询价等转让规则和平台，持有型不动产ABS参考公募基金、股票交易的规则，在产品文件中细化了交易流程，具体将由计划管理人主导操作。客观而言，这对于管理人的存续期管理能力也提出了新的挑战。以某单持有型不动产ABS为例，产品明确规定：如二级市场存在对产品有认购意向的投资人，则初始投资者应积极配合相关二级交易流程，并作为询报价商促进二级市场的活跃性。另外有消息显示，建信住租持有型不动产ABS在二级市场已经实现了多宗交易，也体现出相关参与机构推动提升二级市场交易活跃度和流动性的努力已经收到一定积极效果。4.流动性支持机制针对流动性支持，交易所权衡权益属性、资方诉求、发行方融资需求等因素后规定：原始权益人(及其关联方)、计划管理人可以依据投资人的相关诉求，设定产品开放退出日，由计划管理人通过做市或再销售等市场化交易方式，实现部分投资人所持份额退出；可以协议约定或指定开放退出支持机构，按照事先约定的期间和额度，为投资人提供一定比例的流动性支持，实现部分投资人一定比例的份额退出，但不得直接要求原始权益人对全部存续证券或底层资产承担强制性购买义务。(1)市场发展的阶段性需求持有型不动产ABS是机构间标准化产品，从长期来看，随着投资者群体的迅速壮大和多元化，相互之间的转让可以为投资者的流动性需求提供终极解决方案；但短期内，由于投资者数量仍然相对不足，的确需要发起人和计划管理人提供阶段性的流动性支持安排。近期我们注意到，各地为了促进私募股权二级市场的流动性，在逐渐探索和开设私募基金份额转让平台，例如北京股权交易中心和上海股权托管交易中心开设的私募基金份额交易平台，为私募基金二级市场交易和流动性注入了新动能，广州也提出为不动产私募基金等提供5份额转让服务。不同产品体系均将完善流动性作为健全产品机制的必然选择，对于交易场所而言，能够降低交易门槛、提高转让效率、促进资源高效流转，是优化资源配置、落实金融服务实体经济的自然需求和必然趋势。客观而言，持有型不动产ABS作为私募产品，相较于基础设施公募REITs,在流动性方面存在一定劣势；但与此同时，作为标准化产品可以在交易场所挂牌转让，相较于不动产私募基金，在流动性方面又有显著改善。在某种程度上，持有型不动产ABS可以视为不动产私募基金的“交易所挂牌标准化产品”升级版本，如何构建更好的流动性安排，对于新生市场的发展至关重要。(2)相关案例在持有型不动产ABS中，在满足权益性要求的基础上，允许发行人设置一定比例的流动性支持机制，设置在产品存续满规定期限后可逐次退出相应比例证券份额，由发行人提供不超过一定比例的收购支持。在部分案例中，计划管理人除了做市撮合之外，还与发行人一起提供了有限度的回购安排。另外，以某单持有型不动产ABS为例，项目设置开放退出支持机制，由发行方或其指定机构提供流动性支持，通过较高频率的信息披露机制辅助，充分披露资产运营情况以供投资人对投资价值进行研判，为投资人提供更为灵活的退出渠道，可促进二级市场交易。这都是市场在发展初期多方博弈的有益探索，一方面提高了外部投资者的利益保障，是对持有型不动产ABS高度市场化的一种风险缓释，也是对于投资者核心关切的回应与关照；另一方面，优先回购、不完全回购等多种安排，也是坚持了产品的权益属性定位，发行人为产品承担的支持责任是有限度的，而且随着时间推移、投资者更加多元化，投资者之间的交易就足以为产品提供流动性，发起人的阶段性保障压力就得以缓释。综合来看，这是呼应市场发展实际、以空间换时间的务实机制创新。持续扩募最能够体现持有型不动产ABS的平台价值和成长性。交易所鼓励已挂牌上市的持有型不动产ABS产品通过扩募等方式筹集资金购入优质资产，促进产品可持续发展。(1)可灵活设置扩募机制持有型不动产ABS可灵活设置扩募机制，产品挂牌上市与首次扩募之间不设置间隔期要求，交易所鼓励原始权益人提前做好资产储备，产品挂牌上市后即可实施扩募。计划管理人可以根据持有型不动产ABS二级市场交易价格和拟投资项目市场价值等有关因素，合理确定扩募价格或定价方式，以及相应的份额数量，并将其与扩募方案等其他事项报证券持有人大会决策通过即可施行。市场上已发行的持有型不动产ABS均设置了扩募机制，在产品文件层面明确扩募资产标准、扩募要素、扩募的发起流程、扩募方案的制定和审议等内容，为平台不断壮大和持续稳健运行创造条件。(2)持有型不动产ABS扩募新规2025年5月21日晚间，上交所发布《上海证券交易所公司债券和资产支持证券发行上市挂牌业务指南(2025年5月修订)》,以及关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知，明确规定：持有型不动产ABS计划管理人对在本所挂牌的存量持有型不动产资产支持证券进行扩募发行并且合并挂牌，且扩募发行不涉及设立新的资产支持专项计划。这一定义突破了原有规则中扩募必须新设专项计划的框架，为持有型不动产ABS提供了从“多计划并行”到“单一计划扩容”的扩募机制，预计将进一步提高扩募效率。(3)相关案例截至目前，建信住租持有型不动产ABS扩募项目成功获批，成为市场上首单扩募产品。值得注意的是，发行人本身是专业化的租赁住房投资基金，并不属于传统的房地产开发企业，且入池首发资产及扩募资产均为通过市场化收购方式取得，通过持有型不动产ABS首发及扩募，在传统的大宗交易、公募发行外，已经探索出一条“募投管退”的资本运作新路径。6.资产运营治理机制传统类REITs项目通常只有两层治理结构，即资产支持证券持有人大会和管理人。持有人大会审议决策资产管理合同变更、持有人会议规则修改、基础资产现金流归集受限、主要参与机构资信明显恶化或者不履行职责、收益分配出现问题等重大事项；管理人基于法定的信义义务承担管理职责，确保日常管理的决策效率。对于“偏债性”的产品而言，投资人无需直接参与底层资产管理，类REITs的治理结构足以保障投资者的收益权、知情权和参与重大事项决策权。不动产私募基金通常有两层固定的治理结构，即合伙人会议、执行事务管理人/基金管理人。基于提高决策效率、投资者利益保护和满足特定资金属性合规要求(如保险资金)等方面的考虑，还可设置咨询/顾问委员会、投资决策委员会等议事机构。合伙人会议主要对GP除名、退伙、权益转让、基金解散、清算、管理人更换等重要事项进行决策；咨询/顾问委员会通常由GP和全部或部分LP指派人员和/或行业专家组成，可以提供关于市场趋势、风险评估和风险控制的专业意见，对利益冲突、关联交易事项进行监督，帮助基金管理团队识别和管理潜在风险；投资决策委员会通常由GP和/或核心LP指派人员组成，主要对项目投资、退出、重大投后管理等事项进行决策，通过集合具有专业投资经验的团队成员，提高投资决策效率、专业性及准确性。(2)持有型不动产ABS的治理机制持有型不动产ABS借鉴不动产私募基金的治理机制，也可以参照公司治理结构，在资产支持证券持有人大会中下设管理委员会，由管理人、运营管理机构及核心投资者组成。监管明确鼓励该类产品可以设置多方共建的内部治理机制，以充分发挥产业方的主导性和投资方的积极性。管理委员会的设置，是在借鉴公募REITS和不动产私募基金经验教训的基础上对改善治理机制的有益探索。一是能够提高决策效率，在投资者能够直接参与资产运营决策的同时，避免每次召开资产支持证券持有人大会复杂的召集、表决和信披流程，使得决策效率更优、资产运营审批机制更加灵活；二是可使运营管理机构深入参与运营管理的决策和审批，除了作为服务方提供运营管理服务外，也能够作为决策者利用自身经验主动影响专项计划的决策，保障和监督资产运营效率和自身利益；三是可以作为部分核心投资者集中行使表决权或管理权的平台，特别是在持有人结构分散的ABS产品中，持有份额较大的投资者具有更强的参与资产运营决策的诉求，允许部分核心投资者在管理委员会委派成员而其他中小投资者仅在持有人大会层面行使表决权，是一种常见的分层治理安排；四是可利用成员的跨领域专业知识，为产品提供全面的咨询和建议，帮助产品应对更为复杂的市场环境。(3)相关案例以首单持有型不动产ABS为例，中交路建项目在产品治理方面即践行了上述理念，日常运营由运营管理机构负责，重大事项交由“管理委员会”及“持有人会议”决策，使得投资机构能够真正参与基础设施资产的运营决策。另以某持有型不动产ABS为例，管理委员会享有针对包括投资事项、资本化支出事项、购入与出售事项、项目年度预算事项等重大事项的决策权力，除非已经资产支持证券持有人大会审议表决，均应召集并召开管理委员会会议审议，避免了任何重大事项均需要由持有人会议决策，提高了专业化事项的决策效果和决策效率。投融资的核心使命是服务于企业的发展战略。企业对权益型融资工具的需求主要体现在两个方面实现资产出表、回收前期投入资金、确认相关投资收益，并降低企业的资产负债水平望通过调整和优化资本结构，有效降低加权平均资本成本(WACC),提升企业的长期财务稳健性。无论是企业表内的资产，还是通过私募基金在表外培育的资产，都可以通过转让给公募REITs或持有型不动产ABS,实现退出。但是对企业而言，融资需求是多元化的，项目投资实现退出、回收之一。与此同时，改善财务报表和指标、降低负债和融资成本、更效满足企业上述各项多元化诉求方面的表现并不算特别理想，与此前的乐观预期类REITS作为偏债性证券化产品，随着当前利率水平走低，对应的融资成本也在降低。资产为退出目标的各类金融工具均可以统称为Pre-REITs。它是一个相对宽泛的概念，既可以是常见的私募股权投资基金的专业判断能力。通过Pre-REITs,企业可以在项目规划建设初期参照公募REITs/持有型不动产ABS的标准“以退定式，完成公募基金收购基础设施项目(b)持有型不动产ABS作为卖方向公募基金通过转让项目公司100%股权的方式完成公募REITs上市发行；(c)原始权益人先行完成ABS份额归(1)原始权益人认定和再投资义务会成影响各方决策的核心商业因素。由于持有型不动(2)持有型不动产ABS投资人直接转让ABS金转让全部ABS份额的方式发行公募REITs,但由于ABS份额属于份额持有人的财产，如存在任何ABS份额持有人拒绝向公募基金交易ABS份额，法规层面并无强制收购ABS份额，将会导致发行失败的风险。因此，为有效解决前述问在当前国家发改委1014号文的规则下，如持有型不动产ABS投资人直接转让ABS份额给公募REITS所获得的净价款，理解将会纳入回收资金的管理范围。该等限制，可能与投资人直接通过公募REITs上市实现投资退出的根本目的2.持有型ABS对接公募REITs的其他重要考虑因素(1)合规性将由发改委重新审核当前持有型不动产ABS的合规性要求，原则上参照类REITs项目合规性要求审核。相比之下，公募REITS的基础设施项目合规性标准，在投资建设手续的齐备性方面要求更高。基于两类产品合规性审查标准的差异，并非所有持有型不动产ABS项目均可完全满足发改委审核要求。包括但不·基础设施项目类型差异。对于尚未在1014号文允许的基础设施行业范围内的项目类型，如商业办公、酒店，则在当前法规要求下，无法直接对接公募REITs产品。·项目投资建设手续缺失的处理差异。对于不影响基础设施项目权属认定、不影响项目运营的部分投资建设手续缺失的合规瑕疵，持有型不动产ABS项目中通常可通过风险缓释措施予以相应安排；而公募REITs项目中，则需要严格按照1014号文要求，就投资建设合规手续清单内的缺失文件，取得主管部门合规函或说明性文件。如项目申请公募REITs发行的，需要重新就项目投资建设手续的缺失寻求主管部门的支持。·基础设施项目基本条件差异。如1014号文要求，而持有型不动产ABS不强制要求底层资产运营满三年，且可接受多数权益，原则上持股比例不低于70%。(2)公募REITs收购全部ABS份额后修改产品文件受限于持有型不动产ABS当前的发展阶段，持有型不动产ABS产品结构的标准化程度并不能达到公募REITS的标准。因此，当前持有型不动产ABS产品中投资人主要关注的流动性支持、增信措施、退出期安排、持有人大会安排 (包括但不限于提案权、表决权安排)、常设机构设置等，通常无法完全契合公募REITS项目中ABS作为特殊目的载体的功能。如保留现有ABS结构直接对接公募基金的，在公募基金收购ABS全部份额后，需要同时召开ABS份额持有人大会修改(替换)ABS产品文件，以满足公募REITS结构中ABS的产品要求。如持有型不动产ABS作为卖方直接向公募REITS转让项目公司100%股权的，则持有型不动产ABS在收到回收款项后清算，不涉及对现有ABS产品文件的修改。第四章资金方视角：投资机构的投资研判与风险防范作为机构间不动产投资市场的创新产品，持有型不动产ABS拓宽了机构投资者群体的选择和偏好，对持有型不动产ABS市场的发展方向(一)对投资者的价值与吸引力一步满足长期限资金获得长期回报的诉求。特别的，持有型不动产ABS投资人(1)灵活性高于私募基金(2)个性化强于公募REITs相较公募REITs,持有型不动产ABS可以有更多的定制化条款，以适配投资人的个性化需求。在公募REITS投资中，保险资方所持有份额比例往往有限，这会给保险投资人带(3)产品期限匹配险资需求保险资金的久期较长，尤其寿险久期一般在15-20年甚至更长，非常需要同样是长久期的产品进行配置。但是目从投资期限来看，长久期的持有型不动产ABS与险资非常适配。随着对于银行而言，持有型不动产ABS是有效服务客户、增强客场的发展态势来看，私募市场(Pre-REITS私募基金、类REITS、持有型不动产ABS等)的规模通常是公募REITS市场的 (1)准入机制突破银行理财资金长期以来高度依赖固收资产的配置，对于权益型投资的涉足相对有限，而对于私募股权基金和不动产等另类资产的参与则更少，更多依靠非标产品增厚收益。在低利率环境下，随着非标资产被逐渐清理，银行理财资金客观上需要在利率债之外寻找规模可观、低波红利的资产进行投资配置，而持有型不动产ABS是满足上述需求的优选：既是标准化产品，又可以通过较低的波动性来增厚收益，还可以实现理财资金对于不动产权益投资领域的突破性布局。总之，持有型不动产ABS为银行理财资金搭建了参与不动产权益投资的关键路径。(2)节税效应利好与其他资金方不同，银行理财资金在投资持有型不动产ABS产品时，可以享有一定的税收优惠。按照政策规定，银行理财作为增值税的纳税主体，投资于持有型不动产ABS这类非保本保息投资品时，免缴增值税；理财产品的终端投资者(自然人为主),享受投资收益免税待遇；加之项目层面的合理税筹，整体而言，理财投资于持有型不动产ABS市场的税收成本很低，相应地，所要求的投资回报率也会低于其他类型的资金。3.不同属性资金的战略选择(1)银行理财资金投资以合作为主根据资管新规与理财新规的相关规定，银行理财直投公募产品金额不得超过产品规模30%的比例，私募产品投资比例理论上可以超过该数值，但实际上全行业的配置比例没有超过5%--核心在于若私募产品持有过多，一旦出现流动性问题，会导致理财产品整体流动性枯竭，这是现实中面临的硬约束。短期内，银行在不动产权益投资领域仍处在经验积累阶段，无论是体系建设还是投资经验，都与头部险资存在差距。选择领投策略，意味着和头部保险资方从合作方转为竞争方，从资源共享转为资源竞争，在当前并非纯卖方主导的市场环境下，不是最优解，不利于银行理财的业务发展。所以，银行理财资金普遍倾向于和头部保险机构合作为主的投资方式。(2)险资的多层次REITs战略规划通过行业研讨与访谈，保险机构在持有型不动产ABS方面的投资策略依然保持了既有的偏好。第一，选择现金流比较稳定的赛道，首选数据中心IDC等新基建资产、消费基础设施和租赁住房相关资产。第二，结合国家产业发展方向，倾向于选择优质的通用型研发与制造业厂房等工业不动产资产。第三，在能源领域，重点关注能源与数据中心结合的源网荷储类项目，关注基于消纳侧的能源和储能资产。对于选定的合作伙伴，无论是持有型不动产ABS要收购资产做扩募，还是未来转为公募REITs,都会持续参与和支持，核心诉求是希望协同推动资本平台做大做强，通过与行业龙头联手共同壮大，以解决长期配置需求；在内部考核上，在投资单数增多后，希望纳入投资组合进行考核管理，避免由于某个单一资产底层资产经营意外恶化而导致投资业绩大幅波动。1.具有股债双重属性持有型不动产ABS的产品设计呈现出灵活的结构特征，既可偏向债券的模式(设置足值抵押、固定收益分配),也可体现股权投资特性。对于投资者而言，核心是关注收益风险是否对等、产品设计的逻辑是否闭环，需要实现风险收益匹配，避免出现“股性风险+债性收益”的错配。需要注意的是，持有型不动产ABS的股债特征未来可能趋于分化，对于诸如高速公路、能源电站等基础设施资产，可能较为看重主体信用，以及资产方的保障和信用注入；但对于商业、IDC等更偏向于不动产的资产类型，则更大可能性是以股权投资逻辑、按照资产质量来对投资价值进行判断。资产定价这一权益属性叠加相对复杂的交易结构，形成了持有型不动产ABS独特的风险特征，而且和股债的逻辑都不相同。一方面要考虑投资品穿透之后的不动产层面情况，包括交易结构、底层资产经营状态等；另外，要考虑ABS这类金融产品载体所对应的投资人群体特征和金融市场特点。综合而言，持有型不动产ABS应该更偏向于适用私募股权基金的判断逻辑。即对于单一机构投资人而言，需要做好从投资之日起始终持有该资产的长期准备，并以此为底线情景，综合评估风险和自身接受能力。因此对于风险，也要做两层判断：一是内生问题。各类不动产市场面临的风险，包括供需情况、市场经济发展状况、特定经营风险点等，这不是持有型不动产ABS所特有的，而是任何不动产资产的投资者都需要面对的共性投研要求，作为投资者，应具备自身的投研能力，根据资产研判进行风险定价。二是嫁接金融产品之后的特定问题。持有型不动产ABS是机构间交易产品，没有类似于交易所市场的连续竞价机制，由于参与者的专业性和谨慎性，该市场理论上有较强的内生自我纠错机制。但是也需要关注到双刃剑的另外一面：一旦市场面临集中、密集的冲击性风险事件时，投资者对风险的认知可能会迅速统一，导致特定细分资产的流动性和投资偏好出现急剧变化，进而引发流动性枯竭的危机。持有型不动产ABS的投资，是在“资产筛选一估值定价-交易结构设计一退出安排-风险防范”等要素之间进行多维权衡的过程。结合我们对于众多持有型不动产ABS投资机构的访谈和研讨，评估维度归纳如下：1.资产质量是核心标准资产质量是持有型不动产ABS投资成败的第一关键。主要关注以下几方面：(1)资产类型(2)地理区位地段仍是决定资产价值的关键。通常而言，位于一二线核心城市、区位优越的资产，对投(3)运营年限与历史表现运营数据的完整性及可追溯性，有助于判断资产未来的收益稳定性。如出租率历史变化(4)收入结构和稳定性投资人应关注：租赁期限与租户分布的合理性；租户结构是否集中度过高；应收账款收缴是否及(5)运管能力运管机构的相关项目管理经验、成本控制能力、客户服务能力，直接影响资产净收益。(6)合规性问题(1)估值假设的严谨性关键参数包括：收入端的量价指标(量基于资产类型分为出租率、发电量等，价基于资产类型分为租金价格、电价等)、未来成长性指标(未来出租率、租金增长率等假设)、运营费用率、资本支出计划、折现率选取等。应广泛(2)同类可比项目参照可借鉴公募REITS中同类资产的发行估值进行横向比较(二级市场),同时结合区域内其他已交易同类型资产的数据(一级市场),对估值结果合理性作出判断。ChinaRE/TSForumRE(3)定价博弈空间行情况。谈判能力、市场热度及资产稀缺性都会影响最终定价。来看，项目估值的稳定性需要各方共同探讨相关的估值方式。的安排：(1)产品转让机制中引入做市商极大活跃了二级交易；部分项目设置赎回安排或引入流动性支持方，可在一定程度上缓解流动性焦虑。部分投资人入场的核心考虑之一。投资人提供更多元的退出路径。(1)收益保护机制与违约责任。(2)分配机制配。有些项目在本金分配时也有类似约定。投资人可通过设置重大事项表决权、清算优先权、处分权等方式提升话语权，保护投资权益。(1)杠杆使用收益的同时也增加了违约风险，投资人需综合评估项目现金流覆盖能力与还本付息安排。(2)自持比例发行人及其关联方的高比例自持，可体现其对项目的信心，有利于吸引外部投资人进行投资。(3)转公募REITS的潜质产业符合政策方向、运营合规稳定、区位优质、可穿透交易结构等，均是未来实现“私转公”的关键因素。(4)扩募能力略，亦是投资人长期布局的重要参考。持有型不动产ABS机制解析与实务探讨手册22 交易结构与重点难点交易结构与重点难点第五章条款博弈：双方诉求与动态演变对于任何一个金融产品而言，其市场活力就来自于它能够在多大程度上既能吸引投资者积极参与(1)适格资产快速盘活此外，他们的诉求也相对多元化。首先，此类项目多数为出表项目，原始权益人后保障措施，因而估值水平相对保守。其次，另有部分私募基金，发行产品时自持50%以上ABS份额，项目并表，核心(2)持续盘活存量资产发行人通常持有数量可观的不动产和基础设施项基于这一考虑，持有型不动产ABS往往在交易文件中针对产品扩募进行重点专章约定，包括产品扩募的发起、扩特别地，针对持有型不动产ABS的扩募安排，上交所于2025年5月21日发布《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》(上证发〔2025〕71号),明确了资产支持证券扩募针对交易所已挂牌的存量持有型不动产资产支持证券进行扩募发行并且合并挂牌，不涉及设立新的资产支持专项计划2.快速有效优化财务报表无论是发行公募REITs或者持有型不动产ABS,发行人通常会有“降负债”、“出表”或者“资产真实出售、产生利润”等财务需求。(1)持有型不动产ABS优势更突出传统的资产证券化产品通常被归为具有固定收益的债券类产品，具有确定的预期收益率。其中最可能体现权益属性的类REITs,尽管可以搭建出偏权益的交易结构(比如减少或弱化增信措施、避免强制性的兑付安排等),但从优先级资产支持证券角度，通常还是具有比较鲜明的固定收益类产品特征(如固定票面利率/预期收益率、发行人开放退出的流动性支持等),进而导致企业在实现上述财务需求时会面临掣肘。持有型不动产ABS在条款设计上吸收了公募REITS资产支持专项计划层面的各类结构设计，包括允许增加外部杠杆、鼓励取消优先/劣后分级、不设强制收益分配要求等，相较类REITS产品，持有型不动产ABS在实现出表、降负债、资产真实出售等方面的优势更加突出。(2)实现出表的多种方式根据项目是否出表这一效果，还可以将问题进一步细分：出表项目能够确认当期利润，并表项目则可以记作权益从而降低负债率水平。在以回收资金为主要目的的项目中，原始权益人更倾向推高估值，相应地需要设置确定性较强的保障机制；但与此同时，如果设置不低于某个固定价格或满足外部投资人一定收益水平的期间补足和回购机制，则可能导致项目无法出表，进而影响确认利润。因此，按照发行顺序来看，以原始权益人方主体信用进行期间收益保障的项目，对赌期限逐渐缩短，或因会计师对于出表的判断越发严格。此外，部分项目采用“跳息+优先回购权”的机制，即原始权益人方不承担回购义务，但期间对赌金额随年限提高，从而倒逼原始权益人方进行回购。3.转型实现轻资产运营(1)管理人存在运管能力短板在现阶段，与基础设施REITS基金管理人遇到的问题类似，资产支持专项计划管理人也同样存在缺乏资产运营管理经验的现实问题，无法实现专业化管理；同时，基于持有型不动产ABS的长久期存续特征，有必要选择熟悉资产管理的专业机构承担起对底层资产的管理责任，作为资产的原建设持有运营方，发行人及其关联方无疑是现阶段的最优选择。(2)发行人的轻资产转型从已发行产品来看，发行人或者发行人的指定主体通常会担任底层资产的运营管理机构提供运营管理服务，并收取运营管理费、激励管理费等服务费用。一方面，此处安排可以充分调动发行人对于资产管理的积极性，并将发行人收益直接与资产运营情况相挂钩，另一方面通过设置业绩考核、业绩对赌或者业绩补足等机制，也能为投资者的收益风险作出缓释。发行人在实现“重资产”出表的基础上，通过自身或关联方担任运营管理机构，继续为基础设施项目提供运营管理服务，从而取得资产支持证券投资收益外的运营管理收益，有助于实现“轻资产”运营。4.搭建多层次REITS战略平台(1)多层次REITs市场的重要一环持有型不动产ABS作为灵活性较强的标准化金融产品，可以被赋予不同的定位：既可以作为Pre-REITS和公募REITS之间的过渡产品，成为广义“Pre-REITs”中的重要一环，为项目最终实现公募REITs的退出而进行前期的培育和孵化；也可以定位于与公募REITS形成差异化的平行市场，满足不同资金的风险收益偏好，成为投资机构以标准化产品形式长期持有不动产或者基础设施并获取稳健收益的机构间市场，与公募REITS市场一样，成为各种Pre-REITS产品退出的选择之一。(2)服务于企业战略从已挂网的多单持有型不动产ABS中不难发现，有多家原始权益人同步布局了Pre-REITs、持有型不动产ABS和公募REITs等多个平台，致力于构建完善的不动产金融体系，以高效资本运作支撑业务发展。对于企业而言，无论是哪种形式的产品，都是围绕着企业的发展需求和投融资战略，服务于资产管理能力支撑下的高效资本循环。从这个角度出发，持有型不动产ABS的效率和灵活度优势明显，具有成为独立资本平台的资质，可以发展成为企业的收并购和退出盘活平台。需要指出的是，如果部分持有型不动产ABS产品以公募REITs为退出路径，除了要在退出安排和决策机制上预先为发行公募REITs畅通路径之外，还需要在估值层面为对接公募REITS留出空间。2023年12月25日，国内市场首单持有型不动产ABS--“华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”在上交所成功发行。该项目条款设置上的主要亮点是取消了券端的优先劣后分级，并引入业绩对赌机制作为主要增信措施。在产品存续期间，管理人可以针对底层项目公司的业绩达成情况，对发行人进行考核，并按照考核周期进行统一的达成情况核算。如未能达成约定业绩目标，则由发行人对差额部分进行补足，如果发行人的补足仍然存在困难，则可进一步由发行人更高层级的相关集团公司协调资源进行保障。上述安排，将传统Pre-REITs以及不动产私募基金中的常见机制引入持有型不动产ABS,已经成为该类产品的常见安排之一。业绩对赌条款，实际上已经突破了固定收益产品特征，具有非常鲜明的权益性特征：首先，不再是关注产品层面的利息支付，而是聚焦于底层资产的实际运营收入业绩；其次，业绩对赌实现的方式虽然是现金补偿，但是补偿所实际针对的是实际业绩与预期业绩之间的缺口。需要注意的是，业绩对赌事件触发时，相关主体是否具备刚性履约的条件、是否具有强制性，并非事无巨细均有协议做出明确约定，而是依赖于协议各方的实际履约能力，这本身也是权益属性的体现之一。2024年7月2日，国内市场首单权益型持有型不动产ABS--“建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划”该项目开创性地设计了开放性退出支持机制，即限制每次开放退出窗口的流动性支持额度而言，首先，允许市场化投资者开放退出，并提供流动性支持，但该等流动性支持并非全额次流动性支持的额度；其次，参与开放退出的资资，自愿通过“劣后”分配，适当承担更多风险。考虑到原始权益人更熟悉资产发行人承担更多风险具备一定合理性，但这种风险更多体现为分配顺序的倾斜，即在保留平层化投资者、发起人及关联方(即战配投资人)所持资产支持证券进行一定区分。在分配顺序上设置“倾斜分配”条款，允许在满足一定条件下(比如是否满足运营业绩指标等),先向市场化投资人分配，再向战略投资人分配。持有型不动产ABS在这项安排上实现了突破，允许管理人结合实际业务情当的杠杆操作，提高资金的使用效率。在条款设计上，通常品设立后举借经营性贷款等方式，规则是要求杠杆率原则上不超过50%,但从目前的项目发行经验来看，也存在杠杆率超过50%的情况。 市场展望：发展方向与优化建议私募REITS的发展路径仍处于探索期，对于资产方而言，其本质是推动不动产“投融管退”一体化的重要抓手。对投资人而言，面对当前较弱流动性、复杂结构设计、估值波动性较强等现实挑战，理性审慎、深入研究仍是投资决策的基础。但从长期看，随着制度完善、市场深化、资产供给逐步优质化，私募REITS有望成为中国REITS体系的重要支柱之一，并真正实现“资产证券化”与“价值发现”并举的市场功能。1.入市的资产类别持续扩容从资产端看，商办、酒店等暂时无法顺畅发行公募REITs的资产类别可能有机会获得新生，而市场普遍高度看好的以下几类资产，则有望成为中短期内扩容重点：数据中心：在数字化浪潮下，数据中心作为重要的基础设施，需求持续增长，也亟需拓展投融资模式，支持行业发展。持有型产品正契合了行业和企业的发展需求，尤其在市场已有成功实践的基础上，成为下一阶段的重点行业，目前头部资方手中也有储备项目。长租公寓：一是在“以租代购”和保民生的大方向下，租赁行业具有较大发展潜力，也需要持续的资本市场支持；持有型产品作为创新性投融资渠道，将在资产盘活和行业发展方面发挥重要作用。二是保租房是公募REITS市场上表现最为突出的板块之一，发行和扩募动作频频，给持有型产品的发行方和投资人以更强的信心，会反推该资产类别在持有型产品市场上的发展。商业物业：一方面，作为具有较好弹性的资产，商业物业在公募和私募市场都受到机构投资人的持续关注，零售REITS在公募市场的强劲表现也给市场注入信心，持有型产品的推进也会因此受益。另一方面，在持有型产品的推动下，部分外资机构有望实现高品质资产的退出，其中就包含零售物业或商业综合体等，潜力较大。2.资产方参与范围更加多元化资产的扩容非常重要，但是比资产类别扩容更重要的，是机构准入范围的放大：持有优质资产的“弱主体”,无论是在类REITS市场还是公募REITS市场，都可能面临非常大的发行阻力，而现在有更多机会可以通过持有型不动产ABS进入资本市场，真正拥抱“募投管退”的轻资产业务模式。与此同时，长期被阻挡在公募REITS市场之外的重要资产持有方，不动产私募基金，也有更多的机会通过持有型不动产ABS开展业务。现在已经有私募基金担任原始权益人的案例，预计后续无论是人民币基金还是美元基金的管理人，都可以凭借自身的专业能力和所管理资产的质量，在持有型不动产ABS市场上获得人民币机构投资者的认可。而他们所带来的专业资产管理能力和市场化募投管退的打法，也会给持有型不动产ABS市场注入新的活力。按照同样的逻辑，目前持有资产而尚未被公募REITS市场准入的机构，包括保险、信托、银行、AMC等金融或投资机构，包括私募基金之外的其他广义pre-REITs产品，都有可能成为持有型不动产ABS的发起人和原始权益人；另外，国内外机构持有的海外资产，未能在公募REITs市场取得突破的集体用地、农地、林地和形式多样的经营权资产等，也有可能登陆持有型不动产ABS市场。3.更多类型的投资者进入市场从资金端看，持有型不动产ABS的投资人类型，已经从最初的保险资金、银行理财进一步拓宽，公募基金、券商自营资金、信托等机构资方在不断参与进来，机构类型和数量持续增加。但相较于整体不动产与基础设施市场，甚至相较公募REITS市场，持有型不动产ABS市场的投资人类别仍不够丰富，即便是保险和理财类别，参与机构的数量和规模仍然有较大提升空间，公募基金、私募基金等交易型资金和各式各样的资管产品还有持续扩容的巨大潜力。瑞思研究院瑞思研究院4.流动性形成有效的价格锚当持有型不动产ABS市场规模足够大、交易足够多时，才会形成价格的锚，而锚点的核心在于其价格是在交易中达成。只有当市场有充足流动性时，所形成的价格锚才真正有意义。持有型不动产ABS市场建设的首要任务就是将市场做大做强，首要措施就是扩大ABS市场规模，吸引更多投资人参与市场，从根本上提升市场认可度和活跃度。建议优化做市商制度，完善撮合交易机制，提高二级市场交易效率。此外，在充分尊重市场博弈的基础上，可适当提高产品标准化程度，统一信息披露标准，增强市场的透明度和可比性，消弭投资人参与二级市场交易时的信息不对称。1.监管部门的规范化指引在持有型不动产ABS市场发展初期，呼吁监管部门做规范化引导、由投资人谨慎选择，重点是引入头部原始权益人和管理人，保障项目质量，避免发展初期的项目在未来出现烂尾，对市场形象造成不利影响，影响市场的长期健康2.给予政策自由度，鼓励创新希望监管部门明确原则性红线，如LTV和底层资产的合规性边界；而对于具体实践则不做硬性要求，鼓励市场参与机构结合各自的具体情况通过竞合博弈，形成不同的模式与特点；等到市场在框架内实践到一定程度，再由监管部门出面，梳理共性与个性问题，总结解决路径，形成行业层面的更新规则与解决方案。3.及早明确税收、记账安排持有型不动产ABS的监管与政策框架涉及证监会、金监局、财政部、税务局等多部门和机构，是跨部门协调和合作的过程。建议明确税收政策，尽量与公募REITS对齐；建议参考公募REITs的经验教训，对投资人对于投资的会计处理方式、险资的风险因子设定等配套政策早做推动和安排。4.采取措施压实估值目前交易所压实公募REITs估值，但对持有型不动产ABS更多地交给买卖双方来商议估值。但持有型不动产ABS市场处于起步阶段，部分参与方不够成熟，个别项目资产价格虚高，一旦资方在经营期发现项目情况不及预期，可能会导致整个机构不再参与相关市场，不利于市场长远发展。建议监管部门在不对估值做硬性要求的前提下，参考公募REITS的相关做法，压实责任，促使评估机构及管理人出具对定价合理性的保证，完善对资产估值的监督机制及市场声誉约束，对于中介服务机构的市场准入、责任追究等进行规定。持有型不动产ABS的迅速发展，让从前就具备参与项目管理，具备长期视角，在交易中对资产形成专业判断，在谈判中又要明确双方底线，既要理解发行人诉求 (如估值、出表需求),也要为投资人提供稳健收益预期，站在双方立场上持续撮合交易。1万亿美元。从全球不动产私募基金分布来看，北美和欧洲的规模合计占比近90%,而亚洲地区不动产私募基金仅占10%左右，但已经成为今年国内不动产大宗交易的主要力第一，允许私募基金在持有型不动产ABS产品中担任管理人角色，有场规模。国内市场中大量优质资产由私募基金持有，而按照目前公募REITS的申报规则，私募基金暂时难以直接发行公募REITS,以上调整有利于让私募基金与持有型不动产ABS顺畅衔接，大幅扩大准入范围。此外，2023年初不动产私募基金试点政策的实施，使得更多不动产基金管理人发行Pre-REITS基金、持有了大量优质不动产。此结如果可以嵌入私募基金，则有望解决核心功能缺位的问题。私募基金能够充分发挥在资产交割、项目控制、产品运瑞思研究院瑞思研究院案例解析：海内外市场典型案例(一)案例1:建信长租-持有型不动产ABS为贯彻落实党中央、国务院决策部署，助力构建“租购并举”房地产发展新模式，建设银行于2022年10月试点设立建信住房租赁基金(本章内以下简称“基金”),定位于按照市场化、法治化、商业可持续原则收购盘活房企存量资产，改造为市场化长租房和保障性租赁住房。在基金业务快速发展的同时，以公募REITS和持有型不动产ABS为代表的多层次REITs市场在存量资产盘活中的价值不断凸显。当前多层次REITS市场领域的一系列创新与基金的业务模式具有强适配性：一方面，基金所投资的不动产资产具备长周期、抗波动的稳健属性，是天然的资产证券化产品底层资产，且具备相应规模；另一方面，持有型不动产ABS的成功发行为基金项目退出提供了有效渠道，是基金通过私募基金、公募REITS、持有型不动产ABS等一揽子金融工具助力打通住房租赁资产闭环流程的创新尝试，可促进更多社会资本加入到住房租赁领域中来，拉动增量投资，进一步凸显引领与示范作用。基金自2023年以来持续探索住房租赁持有型不动产ABS产品，在设立一系列有示范意义的创新安排基础上，成功发行首单产权资产持有型不动产ABS(简称“建信长租产品”)。2.产品要素与基本情况(1)底层资产建信长租产品的底层资产为成熟稳定运营阶段的保障性租赁住房资产，分别