古茗深度研究：大众现制饮品龙头冷链快反筑造护城河

公司研究公司研究/社会服务/证券研究报告河亿元/+14.5%，对应GMV为224亿元/+16.57%，其中80%的收入来低线市场是主要增长来源。1）奶茶：2024年我国现得供应链能力替代品牌效应成为茶饮竞争核心因素，激烈竞争下行业店以上，部分奶茶品牌已在积极布局咖啡业务及投融资项目。19.7万元/-4%，约40%杯量由第三方平台成交。据招股书和单店测价仍有提升。公司积极拥抱堂食，在大战补贴策略上相对克制，剔除分别于2019/2020/2021年在福建/江西/广东达到门张策略稳健高效，关注门店质量和加盟商健康度，采用已有优势省份加盟政策中，再次重点强调加盟商在店经营、亲自管理，同时加盟门东方财富证券研究所相对指数表现基本数据总市值（百万港元）55,839.80流通市值（百万港元）55,839.8052周最高/最低（港元）29.50/9.1652周最高/最低（PE）43.94/15.9552周最高/最低（PB）23.36/7.0152周涨幅（%）156.3352周换手率（%）205.68注：数据更新日期截止2025年10月21日相关研究敬请阅读本报告正文后各项声明2别20/20/16倍；经调整净利润分别为21.2/27.1/32.9亿元，增速分别为企业，参考同行业可比公司估值，考虑公司经营稳健、同店成长空间大、下沉市场仍有多个省份未开拓完全，同时股东回报计划相对稳定，维持“增持”评--敬请阅读本报告正文后各项声明3 5 5 5 7 3.1.1.单店模型：门店利润率优于行业均 3.1.2.产品结构：奶茶及果茶高复购率，咖啡 3.2.1.开店结构：扩张策略保持稳健 3.3.供应链：高频冷链配送为盾，赋能利 5 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9图表16：2024-2028年平价现制饮品市场规模增速预计仍在20%以上 敬请阅读本报告正文后各项声明4 敬请阅读本报告正文后各项声明5加盟商提供标准化原料、设备支持及供应链服务，实现轻资产扩张。资料来源：公司公告，东方财富证券研究所资料来源：Choice-股票深度资料，东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明6控人。戚侠/潘萍萍/阮修迪均为王云安一致行动人，分别通过Chivalrous团龙珠等合计持股14.89%，高度集中的管理层决策机制降低协调成本，有助资料来源：古茗招股书、公司公告、Choice-股票深度资料略、业务方向以及整体管理；戚侠先生负责业务发展及加盟人阮修迪先生负责产品研发及采购相关。此外，公司首席担任便利蜂商贸有限公司产品副总裁，首席技术官强宇先加入公司时间理曾任旅悦集团首席技术官及便利蜂商贸有限公司曾任瑞幸咖啡及北京神州汽车租赁有限公司首席金雅玉敬请阅读本报告正文后各项声明7资料来源：Choice-股票深度资料、招年销售商品及设备/加盟管理服务/直营门店销售业务收入三类业务占比分别达资料来源：公司公告，东方财富证券研究所资料来源：公司公告，东方财富证券研究所咖啡机销售拉低毛利率。25H1公司销售/管理/研发/财务费率分别为敬请阅读本报告正文后各项声明8金融负债的公允价值变动。资料来源：Choice-股票深度资料，东方财富证券研究所资料来源：Choice-股票深度资料，东方财富证券研究所年公司发生约4.5亿元新建办公楼及工厂等资本开支，我们预计未来资本开支亿元的特别股息。同时，据招股书披露的一般股息政策，于上市后任何财政年度所产生纯利50%（扣除任何重大资料来源：Choice-股票深度资料，东方财富证券研究所资料来源：Choice-股票深度资料，东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明9敬请阅读本报告正文后各项声明10较快还依靠对部分瓶装饮料的升级替代，典型饮品如三得利、东方树叶。资料来源：蜜雪集团招股书、灼识咨询等，24-28年二线/三线/四线及以下城市现制茶饮市场规模CAGR将达图表18：中国是全球现制饮品规模最大的增量市资料来源：蜜雪集团招股书，东方财富证券研究所资料来源：蜜雪集团招股书，东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明11店率提升。敬请阅读本报告正文后各项声明12内供应链（如云南咖啡豆、拼配豆占比提升，巴西产区大规模优势进行有效对冲，品类逐渐走向平价化、大众化。欧睿国际数据显示，同时2025年6月下调旗下产品售价。图表23：星巴克在中国的市场份额由2017年资料来源：36氪转引欧睿国际，东方财富证券研究所资料来源：钛媒体APP，东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明13久谦中台数据，除瑞幸和库迪万店以上规模外，5000-10000家规模带仅星巴克一家，大部分为千店以下规模的中腰部企业，2024年咖啡行业连锁化率为排名奶茶店铺数(家)店数同比(%)品牌坪效(元/㎡/月)店效(万元/月)SSSG1蜜雪冰城4123324%38188%2古茗1182523%387021.23沪上阿姨88265%41624茶百道7489-9%35433%5霸王茶姬685130%413541.5-18%6益禾堂60916%392753%7甜啦啦5526-2%7.08%8书亦烧仙草4752-18%26995%9喜茶4033-5%327035.05%一点点3445523524.5咖啡1瑞幸咖啡2583424%388826.35%2库迪咖啡14349103%31323星巴克70206%38.85%4幸运咖490080%36%5挪瓦咖啡3995271%--0%6Manner209651%393023.17肯悦咖啡403%--0%8Tims咖啡868-6%5%9星巴克臻选8173%218350.05%MStand5647%222623.89%敬请阅读本报告正文后各项声明14啡心智并未穿透，气泡、冰茶、果咖等元素的咖啡新品此外，星巴克、瑞幸、库迪等现制咖啡企业还致力于与史努比、长安的荔枝、敬请阅读本报告正文后各项声明153.1.1.单店模型：门店利润率优于行业均值，堂食与外卖占GMV；3）外卖和堂食占比：代表单杯利润空间及结构，预计堂食利润高于外低往往利润模型更好。敬请阅读本报告正文后各项声明16②实收率：可理解为第三方平台费用抽成，古茗外项目项目金额（元）%GMV单店年均GMV食材成本5资料来源：古茗招股书、公司公告、久谦中台、咖门、每敬请阅读本报告正文后各项声明17道439.0资料来源：古茗招股书，东方财富证券研究所资料来源：各公司招股书、公司公告，东方财富证券研究所效切入，后续淘宝、美团纷纷加入“外卖补贴大战”守护即时零售市场份额。奶茶品类由于高频、高复购、连带率高以及低客战中明显受益。短期看，大额补贴有助于促进消暑期首个高温周末，阿里美团分别发放外卖大额券，美团当天即时零售当日订单突破市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家平台企业，要求进一步规范促销行为，理美团将在2025年年底前全面取消“超时罚款”计在5-7月）外卖单量占比有提升，并随敬请阅读本报告正文后各项声明18注：本轮外卖大战主要参与方系京东、淘宝闪购及美团平台，饿3.1.2.产品结构：奶茶及果茶高复购率，款新品，推新速度领先，并根据区域消费数据调整配方（如西资料来源：古茗招股说明书，东方财富证券研究所资料来源：古茗招股说明书，东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明19资料来源：消费钛度公众号，东方财富证券研究所资料来源：古茗小程序，东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明20果、帕尼尼等早餐食品，以及大福、半熟芝点，当前仍在门店测试阶段，若反馈良好则将3.2.1.开店结构：扩张策略保持稳健，关键规模省份具有关键规模的省份所积累的经验和优势进入邻近省份。公司础，率先在浙江省达到关键规模，福建/江西/广东到关键规模，湖北/江苏/湖南/安徽于2023年加密/补白+扩张邻近省市的拓店方式，新区域在临近省份扶持下快速复制供应链建设，相较于多省同步扩张策略，跨区域突破难度降低。敬请阅读本报告正文后各项声明21敬请阅读本报告正文后各项声明22家，开店提速主要系茶饮市场复苏、上半年调整门店扩张战略奈雪的茶喜茶星巴克霸王茶姬古茗茶百道蜜雪冰城一线城市29.9%20.7%30.8%11.2%2.9%10.2%5.5% 新一线30.5%21.9%33.3%24.9%15.7%26.1%19.0% 二线城市17.2%21.5%19.2%23.1%28.9%20.4%19.1% 三线城市12.0%18.7%10.0%18.1%27.9%19.1%24.1% 示，经营一至二家店时，加盟商自己单干或夫妻最佳，营三家店及以上时，可以找老骨干合伙，帮助多店管加盟政策加盟门槛加盟费用鼓励连开和推荐新合作伙店保护距离约20万元），敬请阅读本报告正文后各项声明23），烈不建议以财务投资型等米道起，建议预留30万元（不含有头部餐饮及连锁茶饮经80平方米费用项目较多：加盟费及综合服务费牌使用费，运营及市场推广费按每月资料来源：霸王茶姬、茶百道加盟招商小程序、蜜雪、古茗招商官网，古茗门店主要包括30-50平米的标店和约为70-80平方米的大19、25个月分别支付2.5万元、4.88万元和敬请阅读本报告正文后各项声明24金额3保证通过培训：新加盟商1名老板+2名店员；老加盟商2人合作保证金8内还清。咖啡机有单独分期政策-开店两年视角费-开店三年视角费风险提示：首年单店利润不及预期；装修金额及租金受城教育成本。截至24M9，开设古茗门店超过两年的老加盟商平均带店率在2.9敬请阅读本报告正文后各项声明25加盟商带店率配送的原材料规模达40亿元，为业内龙头；截至25H1末拥有362辆自借助地域加密策略和庞大的仓储和物流基础设施网，古茗可低著的规模效应。同时，古茗通过水果集中处理本并保证出品一致，比如在产地及时处理芒果资料来源：古茗招股书，东方财富证券研究所资料来源：古茗招股书，东方财富证券研究所同时即将完成诸暨工厂建设，2024年已将部分果如产能转移至供应链建设与提升供应链管理效率，在未来3-5年于藏仓库；未来4年新建合计约27个仓库、额外采购约405辆货运车辆（对应敬请阅读本报告正文后各项声明26敬请阅读本报告正文后各项声明27③加盟收入/GMV：25-27年维持在34579敬请阅读本报告正文后各项声明28毛利率：2024年由于315舆情事件影响，让利盟商设备补贴，25H1毛利率端有压力，后续随着铺设逐步到位以及供应链优），公司实际经营情况。我们预计公司2025-2027年经调整净利润分别为经营稳健、同店成长空间大、下沉市场仍有多个省份未报计划相对稳定，维持“增持”评级。-----------敬请阅读本报告正文后各项声明29敬请阅读本报告正文后各项声明