煤炭行业市场前景及投资研究报告：去产能反内卷历史镜鉴

证券研究报告从去产能到反内卷

：历史镜鉴与当下破局行业评级：看好（维持）2025年7月20日摘要•历史三轮煤价波动周期回顾：煤价持续下行，政策扭转局面。➢

1998-2000年：秦皇岛港Q5500动力煤价格从252元/吨下跌至218元/吨，下降幅度为13.5%，随后迎来黄金十年。.➢

2012-2016年：煤价从793元/吨跌至365元/吨，下跌幅度达到54%，随后进入行业的繁荣期。➢

2021年至今：煤价从1202元/吨下降至658元/吨，下跌幅度为45.3%。预计本轮煤价下行周期的幅度和时长可参考前两轮，如有反内卷政策可类比当年的供给侧改革，扭转煤炭行业困境。•2016年供给侧政策回顾：调控以史为鉴，政策效果可期。➢

2013-2015年，相关部门出台一些政策，使得产能优化，进口煤数量和国内煤炭产量有所下降；但是煤炭供给依然过剩。➢

2016年供给侧政策落地，煤炭供应过剩问题得到显著缓解，煤炭市场由此迎来趋势性反转。2016年全国原煤产量为34.11亿吨，较2015年的37.47亿吨下降了8.97%，这是自1998年以来首次出现大幅下降;秦皇岛港动力煤(Q5500K)(元/吨)从2015年底的370吨/元，回升到2016年底的690吨/元，同比增长72.7%，结束了连续4年的下跌趋势。•供给侧改革对股市影响：先反应政策预期，再反应基本面改善➢

2016年2月供给侧结构性改革推出后，股市相关板块表现显著改善。2016年板块上涨分两个阶段，先反应政策预期，再反应基本面改善情况。第一阶段由政策带动上涨，最高上涨了30%；第二阶段因基本面改善上涨，最大涨幅为43.7%。➢

第一阶段个股增长区间最高涨幅超过40%的公司普遍存在业绩亏损（PE<0）、低PB、总市值中等或较小（<200亿）的特点。第二阶段，行业基本面修复，煤价大幅反弹，煤炭板块的公司业绩普遍较2015年同期发生了较大改善，绝大多数煤企都出现了扭亏为盈或触底反弹的业绩转变，并且在未来2年出现了单季度扣非净利润较高的情况。•投资建议：反内卷政策可类比当年的供给侧改革，通过回顾历史煤价波动周期和上一轮煤炭供给侧结构性改革，出台反内卷政策可扭转煤炭行业困境。从供给侧改革政策出台后的煤炭板块表现来看，政策对板块行情影响较大，维持行业“看好”评级。逢低布局高股息动力煤公司和困境反转的焦炭公司。优先关注动力煤公司中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份等；焦煤公司关注淮北矿业、山西焦煤、潞安环能等；同时关注利润同比改善的焦炭公司金能科技、陕西黑猫、美锦能源等。•风险提示：海外经济放缓；产能大量释放；新能源的替代；安全事故影响；供给政策变化。2“反内卷”与供给侧结构性改革引言◼

政策反复强调“反内卷”：对“内卷式”竞争问题，中央层面关切已久。•

2024年7月30日，主持中共中央政治局会议，首次提出要强化行业自律，防止“内卷出席中央经济工作会议，会议强调，综合整治“内卷式”竞争，式”恶性竞争。同年12月，规范地方政府和企业行为。•

2025年3月5日十四届全国人大三次会议开幕当天，改革，主动破除“内卷式”竞争。再次强调，要深化要素市场化配置•

2025年7月，中央财经委员会第六次会议强调，要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。◼

当前煤炭行业供给再次过剩，企业陷入低效的恶性竞争，政府强调“反内卷”，后续出台相关政策的预期增加，有望通过限产、优化产能、遏制低价竞争等措施扭转行业困境。◼

回顾历史，1998年、2016年煤炭行业产能过剩，国家均进行了供给侧方面的改革，本轮煤价下跌周期与前两轮较为相似，可以借鉴相关历史经验。3煤价三轮下行周期回顾年供给侧政策回顾0102目录2016供给侧改革对股市影响投资建议：左侧布局0304C

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S401煤价三轮下行周期回顾5煤价下行周期回顾01◼

回顾近30年，煤炭行业出现过两轮完整的价格波动周期，1998-2000年、2012-2016年均为煤价下行阶段。2021年10月，煤价开启第三轮下行。◼

煤价三轮下行周期概况：1998-2000年，秦皇岛港Q5500动力煤综合交易价下行近2年时间，从最高252.0元下跌至最低218元，下行幅度为13.5%，随后行业迎来“黄金十年”；2012-2016年，煤价下行约4年，从最高793.0元下跌至最低365.0元，下行幅度为54.0%，随后行业迎来“繁荣巅峰期”；2021年10月，煤价达到巅峰，随后开启下跌，秦皇岛港Q5500动力煤综合交易价从最高1202.0元下跌至2025年7月4日的658.0元，下行幅度为45.3%。◼

预计本次煤价下行周期在下跌幅度、下行时长、下行后果三方面可参考前两轮的情况，政府可能会在煤价触底后进行供给侧方面的改革，从而扭转煤炭行业面临的困境。◼

相较于第一轮下行周期后的改革，16年政策更全面、力度更大、距今时间更短，因此对本轮改革更具参考性。表1：煤价三轮下行周期概况时间煤价下跌幅度下行时长约2年下行后果秦皇岛港Q5500动力煤综合交易价下跌13.5%秦皇岛港Q5500动力煤综合交易价下跌54.0%秦皇岛港Q5500动力煤综合交易价已经下跌45.3%1998-2000年2012-2016年2021年10月至今大幅下行后迎来煤炭行业“黄金十年”大幅下行后迎来煤炭行业“繁荣巅峰期”与前两轮相似，煤炭行业困境反转约4年至今近4年资料：中国煤炭报，浙商证券研究所，截止到2025/7/4。6022016年供给侧政策回顾702

政策回顾政策转折点：首次明确提出“煤炭行业产能严重过剩”。表2：政策回顾总览2016年2013年2013-2015年国务院发布《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号），通过刚性约束煤炭供给（执行276工作日制度、从2016年起，3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目）、配套退出机制同时强化监管，煤炭供需过剩问题逐步解决，推动煤价止跌企稳、行业盈利反转。《国务院办公厅关于促进煤炭行业平稳运行的意见》（国办发〔2013〕104号）陆续出台政策，推动落后产能淘汰，规范生产秩序及优化进口结构，但没有在根本上解决煤炭供应过剩的问题。明确提出“煤炭行业产能严重过剩、市场秩序混乱”，标志着煤炭行业产能过剩形成共识。8资料：政府官网，中国煤炭工业协会，浙商证券研究所政策回顾

|2013-2015年出台政策，煤炭行业供给依然过剩02◼

2013–2015年，产能结构优化，进口煤数量和国内煤炭产量有所下降，但供给依然过剩。截至2015年底，年产120万吨以上的大型煤矿产量比重由58%提升至68%，年产30万吨以下的小型煤矿产量比重由21.6%下降到10%左右；进口煤炭量从13年的3.2亿吨下降到15年的2.0亿吨。2013-2015年，煤炭产量从39.74亿吨下降至37.47亿吨；据统计截至2015年底，全国煤矿总规模为57亿吨，而我国2015年煤炭总消费为37.5亿吨，

行业供给依然过剩，煤炭价格持续下行。表3：2013年政策回顾年份政策相关主要内容文件级别➢

科学调控煤炭总量，遏制煤炭产量无序增长；➢

严格清理各种不合理涉煤收费，加快资源税改革，切实减轻煤炭企业税费负担；《国务院办公厅关于促进煤炭行业平稳运行的意见》2013➢

优化煤炭进出口结构，加强煤炭进出口环节管理；国务院办公厅文件➢

进一步加强企业内部管理，提高煤炭企业生产经营水平；国办发〔2013〕104号➢

调动各方面力量，营造煤炭企业良好发展环境。9资料：政府官网，中国煤炭工业协会，浙商证券研究所政策回顾

|2013-2015年出台政策，煤炭行业供给依然过剩02表4：2014年政策回顾年份政策相关主要内容文件级别➢

各省级煤炭管理部门需对合法煤矿的生产能力建档登记。组织煤矿签订《煤矿按照登记公布生产能力组织生产的承诺书》，并公开接受社会监督。➢

年度原煤产量不得超过登记公布的生产能力，月度原煤产量不得超过月均计划的110%；无月度计划的，月产量不得超过登记公布生产能力的1/12。➢

所有未经核准但已建成并组织生产的煤矿，一律停产；所有未取得采矿许可证和安全生产许可证的煤矿，不得投入生产。《关于遏制煤矿超能力生产规范企业生产行为的通知》部门规章发改电[2014]226号➢

自2014年10月15日起，取消无烟煤、炼焦煤、炼焦煤以外的其他烟煤、其他煤、煤球等燃料的零进口暂定税率，分别恢复实施3%（无烟煤）、3%（炼焦煤）、6%（炼焦煤以外的其他烟煤）、5%（其他煤）、5%（煤球等燃料）的最惠国税率。➢

2014年9月3日公布，自2015年1月1日生效。➢

限制高硫、高灰煤：要求褐煤硫分≤1.5%、其他煤种≤3%，灰分≤30%-40%，抑制了劣质煤的生产和销售。重点区域更严标准：京津冀、长三角、珠三角禁止销售灰分≥16%、硫分≥1%的散煤，推动洁净煤替代。2014《海关总署公告2014年第73号》部门规章国家发展和改革委员会令第16号《商品煤质量管理暂行部门规章（6部门办法》联合发布）➢

进口煤质量门槛提高：口岸检验检疫加强，劣质进口煤（如高硫褐煤）受限，减少低价劣质煤冲击国内市场。10资料：政府官网，浙商证券研究所02

政策回顾

|2013-2015年出台政策，煤炭行业供给依然过剩表5：2015年政策回顾年份2015资料政策相关主要内容文件级别➢

强制关闭非法违法开采煤矿和不具备安全生产条件的煤矿；➢

9万吨/年及以下煤矿分步淘汰，安全条件基础差且难以改造，煤与瓦斯突出等灾害严重的小煤矿要加强监管，加速引导其退出煤炭生产领域；➢

支持有条件地区淘汰30万吨/年以下煤矿。国家能源局《关于做好

2015年煤炭行业淘汰落后产能工作的通知》（国能煤炭〔2015〕95

号）；附件：2015年煤炭行业淘汰落后产能计划部门规章➢

硬性限产：煤矿月产量≤计划110%或年产能1/12，全年禁超登记产能

。➢

严惩超产：按国务院令446号罚款50-200万+责任人追责，结果全网公示国家能源局、国家煤矿安监局《关于严格治理煤矿超能部门规章部门规章力生产的通知》（国能煤炭〔2015〕120号）➢

淘汰无效产能：实行重大隐患督办制度，强制关闭重大隐患矿井；➢

抑制超产冲动：将超能力生产纳入重大隐患清单，常态化隐患排查，实施停产整改；➢

推动产能升级：隐患治理资金投入国家安全监管总局办公厅

国家煤矿安监局办公室关于印发《煤矿生产安全事故隐患排查治理制度建设指南（试行）》和《煤矿重大事故隐患治理督办制度建设指南（试行）》的通知小煤矿退出，安监总厅煤行〔2015〕116号优化生产结构。11：政府官网，浙商证券研究所政策回顾

|《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号）02表6：《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号）重点内容及措施政策重点内容具体措施➢

淘汰落后产能：淘汰年产能小于30万吨且发生重大及以上安全事故的煤矿；不具备合法合规手续的煤矿一律关停；产能15万吨/年及以下且发生较大及以上安全生产责任事故的煤矿，以及采用国家明令禁止使用的采煤方法、工艺且无法实施技术改造的煤矿，要在1至3年内淘汰。控制煤炭供给➢

控制新增产能：所有新建煤矿须减量置换；不再审批新增产能项目（除战略资源矿）。➢

规范超产行为：严禁煤矿超能力组织生产，要求所有煤矿限产276个工作日。➢

退出奖励机制：中央财政设立专项奖补资金（总规模1000亿元），用于支持地方政府退出煤矿产能的财政缺口与企业清退成本；奖补对象包括关闭煤矿本身、地方财政补贴、职工安置、债务处置等相关支出。退出机制与财政奖补监督检查与责任机制➢

妥善职工安置：

明确要求把“职工安置”作为首要任务，坚持依法依规、妥善安置、有序推进原则；鼓励企业通过内部转岗、协议解除、支持创业等多元方式安置人员；中央资金支持企业开展职业培训、补偿补助、再就业服务等。目标是“确保职工安置不出问题”➢

强化监督检查：建立健全目标责任制，把各地区化解过剩产能目标落实情况列为落实中央重大决策部署监督检查的重要内容，加强对化解过剩产能工作全过程的监督检查。各地区要将化解过剩产能任务年度完成情况向社会公示，建立举报制度。强化考核机制，引入第三方机构对各地区任务完成情况进行评估，对未完成任务的地方和企业要予以问责。国务院相关部门要适时组织开展专项督查。➢

加强组织领导：明确各省（市、区）政府对去产能工作负总责，实行属地管理、分级负责；建立由主要领导牵头的专项工作小组，制定本地化实施方案。12资料：政府官网，浙商证券研究所02政策回顾

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国发〔2016〕7号文政策效果◼

国发〔2016〕7号政策制度落地，煤炭供应过剩问题得到显著缓解，煤炭市场由此迎来趋势性反转。➢

产量方面：2016年全国原煤产量为34.11亿吨，较2015年的37.47亿吨下降了8.97%，这是自1998年以来首次出现大幅下降。➢

价格方面：秦皇岛港动力煤(Q5500K)(元/吨)从2015年底的370吨/元，回升到2016年底的690吨/元，同比增长72.7%，结束了连续4年的下跌趋势。图1：中国原煤产量图2：中国原煤产量图3：中国原煤产量中国:产量:原煤(亿吨)秦皇岛港:综合交易价:动力煤(Q5500)(元/吨)中国:进口数量:煤(万吨)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000454035302520151059008007006005004003002001000020102011201320152017201813资料：WIND

数据截至2018，浙商证券研究所资料：WIND

数据截至2018，浙商证券研究所资料：WIND

数据截至2018，浙商证券研究所03供给侧改革对股市影响14行情回顾

|供给侧结构性改革政策显著提振板块行情03◼

2016年1月中央财经领导小组第十二次会议中，提出生产领域加强优质供给，减少无效供给，使供给体系更好适应需求结构变化。2016年2月，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，此外，国务院还陆续印发了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》《国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》。◼

受益于钢铁、煤炭、有色金属等行业的供给侧结构性改革，相关板块情绪面和基本面得到修复，煤炭、化工、建筑、钢铁、有色金属板块在2016/2/1-2018/2/2均大幅上涨，其中煤炭跑赢沪深300近15个百分点。

2016年板块上涨分两个阶段，第一阶段由政策带动上涨、第二阶段因基本面改善上涨，其中第二阶段涨幅更高。表7：供给侧结构性改革后的板块最大涨幅（%）政策出台后2年：2016/2/1-第一阶段（政策推动）：2016/2/1-2016/4/13第二阶段（基本面推动）：2016/6/15-2016/11/14板块指数（中信）2018/2/2煤炭70.030.043.7基础化工44.529.625.2建筑钢铁62.671.779.756.125.228.139.016.851.732.424.118.1有色金属沪深300（基准）15资料：WIND，浙商证券研究所注：2016年板块上涨分两个阶段，第一阶段由政策带动上涨、第二阶段受基本面改善上涨。行情回顾

|板块行情回顾——整体情况03◼

政策出台前：2015/12/1-2016/1/31为政策酝酿期，这一阶段政策还未正式推出，各板块指数与沪深300处于波动状态。◼

政策出台后：2016/2/1政策出台后，沪深300与改革相关的板块如煤炭、有色金属、钢铁均启动上涨，2016全年板块可主要分为两个阶段：2/1-6/15（小幅上涨后回落）、6/15-12/26（大幅上涨后回落）。图4：2016/2/1-2016/12/31指数行情煤炭(中信)有色金属钢铁沪深300（右轴）第二阶段2,7002,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100900第一阶段政策酝酿期4,8004,3003,8003,3002,8002,300第二轮上涨第一轮上涨资料：WIND，浙商证券研究所16行情回顾

|板块行情回顾——分阶段上涨概况与原因分析03◼

第一轮上涨：煤价未大涨，股价先行（第一阶段的2016年2月1日-4月13日）是主题驱动阶段，由政策带动，这一阶段煤价并未明显上涨。◼

2016年2月1日《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》推出后，截止2016年4月13日，中信煤炭指数区间最大涨幅为30.0%，跑赢沪深300（区间最大涨幅16.8%）。其中，2016/2/1-4/13，煤炭板块最低点为1349.8，最高点为4月13日的1755.1。◼

第一阶段上涨期间（2016/2/1-4/13），煤炭价格从430元/吨上涨到440元/吨，上涨10元/吨，涨幅2.3%。◼

第二轮上涨：煤价大涨，股价共振（第二阶段的2016年6月15日-11月14日）是煤价驱动阶段，受益于供给侧结构性改革，基本面逐渐改善，板块集体上涨，上涨幅度较大，上涨时间长，煤炭板块涨幅居各行业板块第一。◼

2016年6月15日煤炭指数为1424.1，后触及最低点1381.2启动二次上涨，并于2016/11/14日涨到最高点1985.5，最大涨幅为43.7%

。◼

第二阶段上涨期间（2016/6/15-11/14），煤炭价格从450元/吨上涨到810元/吨，上涨360元/吨，涨幅80.0%。图5：2016/6/15-2016/12/26板块最大涨幅0.60.50.40.30.20.1017资料：WIND，浙商证券研究所第一阶段

|子板块行情概况03◼

子板块方面，涨幅从高到低依次为其他煤化工、炼焦煤、无烟煤、焦炭、动力煤。由于板块亏损时间较长、股价低于净资产，其他煤化工板块的最大涨幅在所有子板块中最大（峰值日期2016/4/15，最大涨幅49.6%）、炼焦煤其次（峰值日期2016/4/21，最大涨幅40.6%）。表8：第一轮上涨的子板块区间涨幅图6：2016/2/1-2016/6/13板块指数行情煤炭(中信)其他煤化工焦炭炼焦煤动力煤板块区间最高日期区间最高最大涨幅无烟煤煤炭(中信)2016-04-132016-04-151,755.101,604.2630.0%49.6%2,8002,3001,8001,300800其他煤化工炼焦煤2016-04-212,903.3140.6%无烟煤焦炭2016-04-132016-04-132016-04-132,333.712,257.531,095.8939.5%30.5%28.1%动力煤2016/2/12016/3/12016/4/12016/5/12016/6/1资料：WIND，浙商证券研究所；资料：WIND，浙商证券研究所18第一阶段

|个股行情概况及原因03➢

根据观察，区间最高涨幅超过40%的公司普遍存在业绩亏损（PE<0）、低PB、总市值中等或较小（<200亿）的特点，原因主要在于：业绩亏损、低PB的公司存在困境反转和估值修复预期，中小市值公司股价波动往往较大。表9：第一轮上涨中最大涨幅超40%的个股中小市值（<200低估值修复（PB低，√√为小于1，涨前机构持仓少（2015年12月证券代码证券简称最大涨幅困境反转（亏损企业，PE<0)亿）弹性标的√为小于1.5）31日机构持股比例合计<50%）600403.SH600395.SH000723.SZ600971.SH600725.SH600188.SH600758.SH600121.SH000990.SZ000937.SZ600348.SH大有能源盘江股份美锦能源恒源煤电云维股份兖矿能源辽宁能源郑州煤电诚志股份冀中能源华阳股份74.28%62.50%60.40%60.31%55.73%53.16%51.54%49.07%47.49%47.10%45.60%√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√000983.SZ山西焦煤44.98%√601225.SH601699.SH601015.SH600123.SH601918.SH600157.SH陕西煤业潞安环能陕西黑猫兰花科创新集能源永泰能源44.44%44.22%43.69%41.09%40.47%40.00%√√√√√√√√√√√√19√资料：WIND，浙商证券研究所整理03

第二阶段

|子板块行情概况◼

子板块方面，涨幅从高到低依次为焦炭、炼焦煤、动力煤、其他煤化工、无烟煤。焦炭板块的最大涨幅在所有子板块中最大（峰值日期2016/11/14，最大涨幅51%）、炼焦煤其次（峰值日期2016/11/24，最大涨幅46.4%）。表10：第二轮上涨的子板块区间涨幅图7：2016/6/15-2016/12/31板块指数行情煤炭(中信)其他煤化工动力煤炼焦煤动力煤板块区间最高日期区间最高最大涨幅无烟煤3,3002,8002,3001,8001,300800煤炭(中信)焦炭2016-11-142016-11-141,985.492,812.9243.7%51.0%炼焦煤2016-11-243,312.2146.4%动力煤其他煤化工无烟煤2016-11-142016-11-102016-11-141,232.871,988.832,308.7644.2%44.0%33.0%资料：WIND，浙商证券研究所资料：WIND，浙商证券研究所20第二阶段

|个股行情概况及原因03➢

供给侧结构性改革推出约5个月后，基本面得到一定修复，煤价有所反弹，煤炭板块的公司业绩普遍较2015年同期发生了较大改善，绝大多数煤企都出现了扭亏为盈或触底反弹的业绩转变，并且在未来2年出现了单季度扣非净利润较高的情况，公司业绩向好变化也提前反应到了公司股价中，根据观察，业绩出现拐点的公司大多在第二轮上涨中实现了股价50%以上的涨幅。表11：第二轮上涨中最大涨幅超50%的个股业绩数据（亿元）2016Q3-2018Q4最大单季扣非净利润单季度扣非净利润证券代码证券简称2015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4最大值600758.SH600740.SH000937.SZ601011.SH600997.SH601699.SH601015.SH601001.SH000983.SZ600546.SH600985.SH000723.SZ600188.SH600971.SH601225.SH601898.SH601666.SH600575.SH600348.