零售的奔腾年代系列（一）：日本商超行业启示录胖东来模式的逆势成长

1传统的综合超市（大卖场）减少，食品超市增加；传统头部玩家份额减少，尾部玩家出清，中部①产品定位：Life超市严格集中于食品类(占比达到88.74%)，尤其是其中②区位策略：作为日本规模最大的食品超市，Life并没有在全滑，1994年开始Life超市加速扩张，6年内门店数量迅速翻倍导致营业利润率加速下滑至0.5%历史最低水平，此后随着门店扩张放缓，营业利润率持续恢复，2008年回归2.39%，2023年达到3.13%历史最高水平。沉市场仍旧是线下商超发展的沃土；相比日本国土面积小/区域间消费力差异不大/人口高度集中/行业高度竞争的国营成本不高、竞争环境适中”的发展区域，从而在下沉市场实现高于日本高度竞争市场状态下的行业利润2 5 6 62.2、品类端销售情况分化明显，仅有食品类 8 9 9 4.1、产品定位——聚焦食品，以差异化的加工 4.1.2、重点开发加工类食品，确立差异化 4.1.3、立足品质零售，向上向下兼容更多 4.2、区位策略——在大规模人口聚集地区 4.4、增长动力拆分——同店增长微薄，开店贡献 4.5、收益率情况——快速开店时期创造了最佳 5 6 6 6 7 7 7 7 8 8 83 8 9 9 9 9 4 5一、引言：海外视角研究是解决当前中国零售业疑费行业进攻性最强的行业性机会，有望孕育出一波长牛公司。2025年随着调改在全国的将着眼于已经走过中国所处阶段的其他国家，尤其是和中国人口分布特征/人口年龄特征低2,02397,20091,40037,5005,66131,7006,4083,36328,40016,70014,40010,80026,7004,6412,7628,095107,4522,2018052,87111,8283,57095,4877,4489,20618,8024,78259,7378,228低2,02397,20091,40037,5005,66131,7006,4083,36328,40016,70014,40010,80026,7004,6412,7628,095107,4522,2018052,87111,8283,57095,4877,4489,20618,8024,78259,7378,2285,381KUSURI-AOKI三菱商社伊藤忠商社食品药品店批发批发批发消费保健品个人护理个人护理食品生产食品生产食品生产饮料生产饮料生产饮料生产服装鞋类服装鞋类服装鞋类零售（专业服饰）零售（专业服饰）批发（汽车批发）批发（消费电子）餐饮业餐饮业娱乐设施电子商务电子商务谷子经济谷子经济谷子经济谷子经济谷子经济零售唐吉诃德21,400食品药品店WELCIA5,17024%26%23% 18%-8% 18%-8%8%90%-4%3%90% -4%3%90%丸红株式会社乐敦制药株式会社必需品60%尤妮佳14%5%13% 必需品60%尤妮佳14%5%13%-16%14%32%3%高丝化妆品-16%14%32%3%寿制果株式会社味之素 寿制果株式会社味之素 龟甲万三得利养乐多3%55%38%5%56%61%低31%三得利养乐多3%55%38%5%56%61%低31% -31%12%27%朝日啤酒-31%12%27%Goldwin迪桑特 Goldwin迪桑特-11%13%13% -11%13%13%亚瑟士迅销集团43%5%13% 迅销集团43%5%13%-14%10%14%-14%10%14%CENTRALAUTOPRO CENTRALAUTOPRO26%泉盛控股ZENSHOHOLDINGS东利多控股TORIDOLLMonotaROCo.,Ltd非必需品26%泉盛控股ZENSHOHOLDINGS东利多控股TORIDOLLMonotaROCo.,Ltd非必需品68%京迪士尼度假区管理公司ORIENTALLAND0%32%4% 0%32%4%低ZOZO低-14%18%29%7%万代南梦宫三丽鸥任天堂-14%18%29%7%万代南梦宫三丽鸥任天堂科乐美14%-12%15%31%4% 0%3%78%5%38%-11%10%29%5% 0%3%78%5%38%-11%10%29%5% 东映动画来源：Bloomberg，国金证券研报《美日消费变迁的启示》，国金证券研究所（消除出海因素原理：利润占比，将该比例所占的市值剔除之后，计算其相比上市初市值实现的复合8%3%8%24%10%12%8%3%8%24%10%12%6批发批发消费保健品个人护理个人护理饮料生产饮料生产饮料生产饮料生产饮料生产饮料生产饮料生产饮料生产服装鞋类服装鞋类服装鞋类零售（专业服饰）零售（专业服饰）零售（专业服饰）零售（专业服饰）零售（家居专卖）零售（家居专卖）零售零售（汽车零售）零售（汽车零售）批发批发消费保健品个人护理个人护理饮料生产饮料生产饮料生产饮料生产饮料生产饮料生产饮料生产饮料生产服装鞋类服装鞋类服装鞋类零售（专业服饰）零售（专业服饰）零售（专业服饰）零售（专业服饰）零售（家居专卖）零售（家居专卖）零售零售（汽车零售）零售（汽车零售）零售（汽车零售）批发（汽车批发）批发（消费电子）批发餐饮业餐饮业餐饮业餐饮业娱乐设施娱乐设施博彩业酒店业酒店业电子商务电子商务未披露低50%83%43%13%5%低55%20%50%70%22%0%2%低8%5%0%1%13%6%59%49%2%33%31%23%安德森斯PERFORMANCEFOOD性能食品prestige消费品保健PROCTER&GAMBLE宝洁公司Church&DwightCo艾禾美可口可乐百事可乐KEURIGDRPEPPER澎泉思蓝宝CELSIUSHOLDINGS燃力士NATLBEVERAGE全国饮料BROWN-FORMAN百富门MOLSONCOORS啤酒BOSTONBEER波士顿啤酒耐克DECKERSSKECHERS斯凯奇TJXCOS折扣商ROSSSTORES罗斯百货BURLINGTONSTORE伯灵顿百货WINMARK威玛克工贸HOMEDEPOT家得宝LOWE'SCOS劳氏BUILDERSFIRSTSOO'REILLYAUTOMOT汽配AUTOZONE汽车地带LITHIAMOTORS汽车经销COPARTINC科帕特EPLUSINC正羽科技POOLCORP泳池用品分销麦当劳星巴克墨式烧烤达美乐披萨LIVENATIONENTE音乐会制作VAILRESORTS韦尔度假村FLUTTERENTER-DI万豪CHOICEHOTELS精选国际亚马逊ETSYINC古董电商零售零售沃尔玛Costco3,8749%9%1990-202326%-2%5%17%8%27%-4%9%17%16%17%27%-4%9%17%16%17%14%25%-21%15%-17%17%15%47%33%28%8%34%328%14%44%193,5842,5392,334463126462761321,613118946410147153,2181,298203561438423132,1431,04362721865515,7769%13%6%1%6%16%46%16%6%10%11%11%14%16%25%9%15%16%21%20%11%22%13%7%17%23%17%8%30%13%1996-20238%1990-20237%1990-20238%1990-202318%2008-202346%2009-202316%1992-20239%1994-202311%1993-202313%1990-202315%1993-202315%1990-202316%1990-202326%2014-20239%2004-202315%1990-202316%1990-202321%2005-202320%1993-202311%1991-202322%1994-202314%1999-202310%1990-202320%1992-202323%2006-202320%2005-20239%1998-202331%1997-20239%6%9%6%必需品4%0%必需品4%0%6%2%15%35%6%2%15%35%-22%77%13%18%-22%77%13%18%12%12%12%12%52%11%52%11%15%12%16%17%15%12%16%17%26%18%1%26%18%1%16%-8%6%11%16%-8%6%11%43%-23%20%16%43%-23%20%16%14%12%14%12%非必需品22%16%-6%19%非必需品22%16%-6%19%7%8%7%8%14%10%19%37%14%10%19%37%18%20%18%20%21%56%4%21%56%4%12%31%26%31%26%来源：Bloomberg，国金证券研报《美日消费变迁岁以上人口占比）从1990年的17.6%提升至2022年的35.14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000060岁以上人口比例轻度老龄化 中度老龄化重度老龄化来源：联合国人口署，国金证券研究所来源：联合国人口署，国金证券研究所72）收入方面：总体来看日本工资水平上涨有限，但出现结构性的分化。最高收入群体的90330%280%230%180%130%80%恢复增长，价格变化对超市行业的影响在于个人消费总支出-日本个人消费总支出-日本95%90%来源：日本国家统计局，国金证券研究所80超市行业销售额（十亿日元）来源：日本经济产业省，国金证券研究所来其实食品饮料消费量也受到了人口老龄化的持续冲击，相当多品类消费量长期下跌，从衣料品家庭用品食品饮料其他商品衣料品家庭用品食品饮料其他商品衣料品食品饮料家用电器其他商品家庭用品其他商品水果蔬菜肉类+熟食烘焙品类，第二大品类是预制食品（占比达15%包括9尽管超市市场规模整体稳定，但日本超市供给端呈现出明显的进攻性。从19——超市店铺总数——店均销售面积（千平方米）来源：日本经济产业省，国金证券研究所2015年前十大企业中食品超市占据了4个位置，且食品超市展现出更强的成长性。排序企业排序企业业态本社销售额（百万日元）1永旺零售イオンリテールGMS东京2,117,2002伊藤洋华堂イトーヨーカ堂GMS东京1,255,6803UNY集团ユニーグループGMS爱知1,038,7334西友西友GMS东京987,3245泉GMS广岛668,7836联合超市控股ユナイテッド.SM.HDSM东京663,7987LifeライフSM大阪629,9858大荣ダイエーGMS东京502,2739ArcsアークスSM北海道501,905巴罗控股パローHDSM岐阜497,463平和堂平和堂GMS滋贺437,085约克维尔ヨークベニマルSM福岛412,977泉屋イズミヤGMS大阪368,591丸悦マルエツSM东京363,258ヤマキョーSM埼玉325,441GMS爱媛318,423西日本玛克斯拜利マックスバリュ西日本SM静冈275,988稻毛屋いなげやSM神奈川268,115奥克瓦オークワSM和歌山264,94020卡斯美カスミSM茨城257,385排序企业业态本社销售额（百万日元）1大荣ダイエーGMS兵库1,842,0882伊藤洋华堂イトーヨーカ堂GMS东京1,355,1393西友西友GMS东京1,045,4564佳世客ジャスコGMS东京995,3965二幸ニチイGMS大阪708,1226UNYユニーGMS爱知524,7667长崎屋長崎屋GMS东京409,1998泉屋イズミヤGMS大阪371,4609忠实屋忠実屋GMS东京315,473丸悦マルエツGMS东京296,538UNY大荣ユニーダイエーGMS福冈292,166寿屋寿屋GMS熊本282,354东急百货店東急ストアSM东京256,850平和堂平和堂GMS滋贺189,234约克维尔ヨークベニマルSM福岛159,576LifeライフSM大阪158,513稻毛屋いなげやSM东京151,592GMS爱媛133,174泉GMS广岛130,09220东武百货店東武ストアSM东京125,902这样人口高度密集的区域，尽管传统巨头并未获得高成长，但也保持中在两个区域发展，我们认为这主要是由人口高度密集&日本市场区域狭窄的影响：①由于人口高度密集，因此开设一家超市天然容易获得进店流量，即使是经营能力不如Life后，Life超市再进入该地区扩张的难度就得到抬升。②由于日本市场各个省份区域相对排名前10的企业排名11到50的企业23%35%33%31%23%35%33%11%21%31%15%11%21%31%500通过历史的稀缺数据，我们得以把握日本超市行业>1000亿30-100亿100-300亿300亿-1000>1000亿30-100亿100-300亿2015201620172018300亿-1000亿30-100亿——>1000亿100-300300亿-1000亿30-100亿44.20%的超市营业利润率在0%-2%，51.2%的超市营业利润率利润率超过了5%。把盈利企业和亏损企业的费用端数据拿来对比，盈利企业在正式员工<30亿30亿-50亿50亿-300亿300亿-800亿>800亿四、日本“胖东来”日本目前最大的食品超市，总销售额在整个超市行业都排名前列，是在日本过去失落30Life超市的品类严格集中于食品类，尤其是其中最具成长韧性的加工食品，非食品类占Life超市食品类销售额占比从2005年的78.13%持续提升至2024年的88.74%，对非食品0100%95%90%85%80%75%70%加工食品和日常食品服装来源：Life超市年报，国金证券研究所Life超市在生鲜水果方面采取了高比例直采的模式，且仍然保持了品质化方向的选品和的品质和新鲜度。在蔬菜采购方面，LIFE与日本各地优质的蔬菜种植基地建立了长期稳对于一些进口水果，Life直接与国外优质果园合作，比如智利的车厘子果园、泰国的榴莲果园等。在水果成熟的季节，LIFE超市会安排专业的采购团队前往产地，严格按照标来源：Life超市官网，国金证券研究所的操作人员，对肉类海鲜和熟食进行加工。从商品结构零食来源：Life超市官网，国金证券研究所品并打造更低的价格从而争夺客户，是常见的竞争策略。Life超市之所以能够在这样的市场中维持自己的差异化优势，坚持住“品质-价格平衡”的战略，离不开熟食烘焙天然是该品类具备的更多刚性人工成本，阻碍了以奥乐齐和O2011201220132014201520162017201820192020202120222023获客端方面，超市客流量和专业面包店/熟食店完全不在一个级别，而建造一个标准的面等规模采购带来的优势能够赋能熟食烘焙的成本端。由于熟食烘焙所需要的原材料，在以上战略的推动下，Life超市得以确立了差异化的品质零售的路线，避免卷入无限的Life超市并没有一味地瞄准中端客群，还通过不同价格带的自有商品，覆盖更多消费客6.3%。通过这两个价格定位适中甚至偏低的自有品牌，Life超市进一步扩大了超市的受来源：联商网，国金证券研究所来源：Life超市年报，国金证券研究所作为日本规模最大的食品超市，Life超市并没有在全日本全面点状扩张，而是集中在东806040200来源：日本连锁店地图，国金证券研究所来源：Life超市从Life超市门店分布来看，几乎占据了日本最具年还能维持人口的正增长。2015-2020年期间日本大部分地区的人口都呈现负增长，而+3.94%/+1.22%/+0.791是2是3是4否5是6是7是8否9否否都川府县县县县道县县县县府县县县县县县县县县县岛县县县县县县县县县县县县县县县山县县县县县县县县县县好的区域，Life超市往往都采取了更快的门店加密战略，这样的规律在其他几个扩张地0来源：Life超市年报，国金证券研究所年之前一直维持在15亿收入的水平，明显低于公司的整体平均水平，门店数量从2004平，往往在门店收入更高的地区，Life超市都会选择继续快速拓店，埼玉县属于一个例50来源：Life超市年报，国金证券研究所