IP消费深度报告：IP经济迎爆发渠道满生机-

本报告导读：我国

IP

经济蓬勃发展，渠道投资机会涌现。本文从

IP

商品开发视角，复盘三丽鸥的

IP

商品化过程，分析共性与差异，复盘兴衰更替、推演发展路径。投资要点：

投资建议：

推荐方向：

①基于渠道网络规模与供应链优势的渠道型公司，看好具备

IP

商品快速开发能力与

IP

运营能力的公司，有望受益

IP

流量加持；②线下渠道

IP

消费相关业态布局的公司；③布局IP

消费相关业态及品牌孵化的代运营公司。推荐标的：

名创优品、青木科技、小商品城，受益爱婴室、海昌海洋公园。 IP

消费的诞生：异域同天，人口经济是永恒的主题。中美日的

IP

消费崛起，

底层驱动是人口结构、经济基础与代际消费观念的更迭。随着人口数量众多的“个性化消费者”一代逐步达到消费峰值年龄段，美国、

日本、中国分别先后于

1960-1970s

、

1980s

、2020s

迎来

IP

消费高速增长的黄金时代，且多伴随多元化的消费业态。我们预计，随着年龄结构与经济发展阶段演进，东南亚等新兴市场的

IP

消费有望迎来进一步的爆发式增长。 IP

消费为万亿级大市场，

中国市场潜力可期。全球

IP

授权商品和服务市场为超

2

万亿元规模，空间广阔；其中，北美为绝对主力市场，欧亚市场规模紧随其后，亚洲市场增速领先全球平均水平。中国

IP

授权商品与服务市场仍处于快速增长阶段，对应市场规模近千亿元，快速增长潜力可期；2023年中国授权商品与服务销售额达137.7

亿美元/yoy+9.6%，2014-2023

年销售额实现年复合增长

10.6%。全球

IP

授权商竞争格局稳定，上游集中度高且稳定，下游渠道批发及零售商相对较为分散，且各国渠道网络布局有较大差异。

中国

IP

消费正当时，商业模式各有不同。

①名创优品：渠道驱动型公司，产品品类及定位受众相对更广泛，基于线下渠道扩张与IP

授权加持下的流量变现，赚取基于规模和供应链成本优势，货盘持续迭代上新、快速周转的利润；

②青木科技：通过运营jellycat

、泡泡玛特等网店，基于强运营能力，通过推动品牌

IP

高增长实现自身成长；③小商品城：线下市场量价齐升，线上（CG+义支付）高增长，旗下爱喜猫超市推进谷子店布局；

④海昌海洋公园：IP

结合主题乐园，已落地奥特曼主题馆和航海王宝藏区域受追捧，有望继续实现

IP

商业化落地。

风险提示：

IP

运营不及预期带来的热度下降、库存管理等风险。行业深度研究批发零售业《12

月社零增速环比提高，珠宝降幅收窄》2025.01.19批发零售业《微信小店发布新一轮激励计划，山姆中国全年销售额破千亿》2025.01.05批发零售业《11

月社零增速环比回落，餐饮提速》2024.12.17批发零售业《双十一前置和以旧换新拉动

10

月社零超预期》2024.11.17批发零售业《流通体系视角下的零售业态比较》2024.11.13IP

经济迎爆发，渠道满生机

批发零售业评级：

增持上次评级:

增持——IP

消费深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2025.01.22相关报告股目录1.IP

消费的诞生：异域同天，人口经济是永恒的主题

..................................32.IP

消费为万亿级大市场，

中国市场潜力可期..............................................82.1.市场空间：全球

IP

授权市场规模广阔，中国市场快速增长...............82.2.产业链：围绕

IP

为核心，各方权责定位清晰.......................................92.3.竞争格局：聚焦核心

IP

强者恒强，上游集中度高且稳定.................123.复盘三丽鸥：Hello

Kitty

开创形象

IP

先河，商品化具备大市场

............144.未来展望：IP

消费正当时，成长潜力可期................................................234.1.名创优品：

渠道与

IP

流量加持，

品牌升级

2.0

空间可期..................234.2.青木科技：拓展泡泡玛特、Jelly

Cat

等潮玩代运营

...........................284.3.小商品城：旗下爱喜猫推进谷子店布局

..............................................354.4.海昌海洋公园：奥特曼+航海王丰富主题乐园内涵

............................364.5.爱婴室：国内母婴童渠道头部企业，合作万代开设高达基地...........384.6.王府井：谷子经济助力传统业态优化创新

..........................................404.7.百联股份：百联

ZX

打造二次元商业改造典范

...................................425.投资建议

........................................................................................................466.风险提示

........................................................................................................47请务必阅读正文之后的免责条款部分

2of

48行业深度研究1.IP

消费的诞生：异域同天，人口经济是永恒的主题中美日的

IP

消费崛起，底层驱动是人口结构、经济基础与代际消费观念的更迭。随着人口数量众多的“个性化消费者”一代逐步达到消费峰值年龄段，美国、

日本、中国分别先后于1960-1970s

、

1980s

、2020s

迎来

IP

消费高速增长的黄金时代，且多伴随多元化的消费业态。我们预计，随着年龄结构与经济发展阶段演进，

东南亚等新兴市场的

IP

消费有望迎来进一步的爆发式增长。美国：人口结构与消费周期是推动

IP

消费需求爆发的底层驱动。

美国于1934-1961年出生的“婴儿潮”一代对应人口体量达约

1.09亿人，随着该世代逐步达到消费峰值年龄段，驱动美国早期

IP

消费（初期以影视与玩具为主要形态）进入大发展阶段。图

1：美国

“婴儿潮”一代对应人口体量达约

1.09亿人

图

2：美国消费者总支出在

20-40

岁阶段显著提升数据来源：U.S.CensusBureau

，DentResearch数据来源：U.S.CensusBureau图

3：美国

GDP（

不变价）维持稳健增长请务必阅读正文之后的免责条款部分

3of

48数据来源：Wind

，国泰君安证券研究行业深度研究1960-1970s：迪士尼、

美泰、孩之宝先后实现上市。一方面，以美泰、孩之宝为代表的玩具制造商通过加强设计、制造、营销等方面的创新展现规模经济的竞争优势；另一方面，以迪士尼为代表的大型娱乐公司通过授权与建立合资公司，延续影视

IP

的专营权价值。20世纪

90年代末，三大制造商美泰、孩之宝和丹麦乐高占据美国玩具业的主导地位，约占总销量的约一半；2009年，与影视、图书等

IP

相关的玩具，在美国玩具销售总量中占据约25%的份额（54亿美元）。图

4：1867-2010年玩具产业大事记数据来源：《娱乐产业经济学》日本：人口为基，

消费观念的代际更迭是

IP

消费需求爆发的重要驱动。

出生于

1962-1972

年日本经济高速增长期的“回声婴儿潮”一代人口数量众多，且因其成长阶段日本已成为仅次于美国的

GDP

经济强国，该世代显著区别于初代“婴儿潮”（

出生于

1947-1949年）呈现的“均质消费者”以生活必需品、标品为主的消费习惯，具备强烈的消费欲望与“个性化消费者”特征。随着日本“回声婴儿潮”一代逐步成为社会消费主力、达到消费峰值年龄段，驱动日本于1980

年代逐步进入

IP

消费（

以动漫及周边衍生品为主要形态）的黄金时代。请务必阅读正文之后的免责条款部分

4of

48行业深度研究数据来源：

日本社会实情数据图鉴，《第四消费时代》1980s：

日本

IP

动漫及周边产业蓬勃发展。1960年代，手冢治虫将《铁臂阿童木》从漫画作品改编制作动画片热播；1980年代，随着《高达》、《叮当猫》及宫崎骏吉

卜力工作室等的推出与创立，日本动漫产业迎来黄金发展期。同时，工作室通过寻求广告代理商的赞助将漫画作品改编成电视动漫后，贩卖不同平台的播放权，并将动漫形象商品化、授权各种周边产生获得附加价值，逐步形成日本动漫产业的商业模式雏形，动漫周边产业迎来蓬勃发展。1975

年日本动漫产业总产值为

46亿日元，

1980

年达120

亿日元，20世纪90年代上升至千亿日元。1978年日本漫画出版物销售量达到

1836亿日元，占当年出版物总销售金额的

15%，1990年漫画出版物总销售金额达4881亿日元。数据来源：Wind

，国泰君安证券研究数据来源：

日本内阁府，国泰君安证券研究图

7：

日本经济增长率经历增速换挡阶段图

5：

日本出生于

1962-1972年的“回声婴儿潮”人口数量多

图

6：2000

年日本人口结构呈纺锤状请务必阅读正文之后的免责条款部分

5of

48行业深度研究数据来源：Wind，世界银行，公司公告，国泰君安证券研究中国：

“回声婴儿潮”一代构成社会消费主力，

驱动

IP

消费需求崛起。出生于

1985-1993年的“回声婴儿潮”一代，由于成长期处于中国改革开放以来的经济高速增长期，孩提时代家中电器多已一应俱全，并于经济增速换档期间顺利完成职场就业，代际人群具备较为强烈的消费欲望与“个性化消费者”特征。随着处于

15-39

岁年龄段的“回声婴儿潮”一代逐步成为社会消费主力、达到消费峰值年龄段，驱动中国

IP

消费需求快速增长。图

9：

中国出生于

1985-1993年的“回声婴儿潮”人口众多

图

10：2020

年中国人口结构呈啤酒桶形数据来源：Wind

，国泰君安证券研究数据来源：Wind

，国泰君安证券研究2020s：盲盒、积木、卡牌等多业态层出不穷，

IP

消费迎来爆发式增长态势。

2016年，泡泡玛特推出Molly

首个星座盲盒系列，而后由盲盒延伸至毛绒、手办、积木、

乐园等围绕

IP

消费的多品类业态；2017年，布鲁可推出

“百变布鲁可积木”系列产品；2018

年，卡游推出首个卡牌系列产品；2023

年下半年以来，名创优品围绕

Barbie

、Loopy

、Chiikawa

、哈利波特等

IP

推出多品类的系列联名产品，IP

消费相关业态表现显著优于消费大盘。图

8：

日本人均

GDP稳步提升伴随

IP产业的发展（

美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分

6of

48行业深度研究图

12：IP消费各业态公司营收增速表现优于中国社零总额增速数据来源：Wind，国家统计局，公司公告，国泰君安证券研究数据来源：Wind，世界银行，公司公告，国泰君安证券研究图

11：2019年中国人均

GDP

突破

10000美元请务必阅读正文之后的免责条款部分

7of

48行业深度研究2.IP

消费为万亿级大市场，中国市场潜力可期2.1.

市场空间：全球

IP授权市场规模广阔，中国市场快速增长全球

IP

授权商品和服务市场为超

2

万亿元规模，空间广阔。

根据国际授权业协会（LIMA）数据，2023

年全球授权商品和服务销售额达

3565

亿美元/yoy+4.6%

，2014-2023年销售额实现

5.0%的年复合增长，稳健扩容。北美为绝对主力市场，欧亚市场规模紧随其后。从

IP

授权零售规模分地区占比看：

①北美

IP

授权零售市场规模

2103

亿美元，对应占比约58.9%，占据绝对主力市场；②欧洲地区合计

IP

授权零售市场规模

777亿美元，对应占比约

21.8%；③亚洲地区合计

IP

授权零售市场

481

亿美元，对应占比约13.5%；

④拉美地区

IP

授权零售市场150

亿美元，对应占比

4.2%；

⑤中东北非地区IP

授权零售市场59亿美元，对应占比

1.7%。亚洲市场增速领先全球平均水平。

2023年全球多个地区的授权市场增长率高于全球市场平均水平，包括北亚（+9.3%）、中东/非洲

（+7.5%）、南亚/PAC（+7.4%）和东欧（+7.1%）。北亚地区的增速保持领先，其中中国市场同比增长

9.6%、日本市场同比增长

9.8%，显示强劲增长。图

13：2023年全球授权商品和服务零售额美国为绝对主力

图

14：全球

IP

授权零售市场北美地区贡献占比达

58.9%数据来源：LIMA数据来源：LIMA

，国泰君安证券研究中国

IP

授权商品与服务市场为近千亿元规模，

快速增长潜力可期。

2023年中国授权商品与服务销售额达

137.7亿美元/yoy+9.6%，2014-2023年销售额实现年复合增长

10.6%

，中国

IP

授权市场仍处于快速增长阶段。请务必阅读正文之后的免责条款部分

8of

48行业深度研究数据来源：《2023GlobalLicensing

IndustryStudy》，世界银行2.2.产业链：围绕

IP

为核心，各方权责定位清晰从

IP

授权商品产业链拆解看，主要由“授权商(Licensor)-代理商(Agency)-被授权商(Licensee)-批发商(Distributor)-零售商(Retailer)

”五大环节构成。①

授权商(Licensor)：IP

版权所有者，主要负责孵化创造并运营

IP。根据

IP

类型不同，分为内容/形象

IP

授权与品牌

IP

两类授权商；根据

IP

授权商主体不同，通过艺术家个人或版权窗口对外进行

IP

商品化授权。代表公司：迪士尼、华纳、宝可梦、环球、三丽鸥等。②

代理商（Agency）：负责

IP

的本土化运营并对接商品化等授权，按授权版权金的一定比例收取代理佣金。数据来源：LIMA

，LicenseGlobal，国泰君安证券研究

数据来源：LIMA

，LicenseGlobal，国泰君安证券研究对比美日，中国人均

IP

零售消费仍有较大提升空间。2022年中国人均IP

零售销售额

51元，相比全球

227元/美国

3077元/日本

581元的人均

IP

消费金额，目前中国

IP

消费仍处于早期发展阶段。随着消费群体的不断扩大，消费需求不断增长且多元化、产品质量提高及产品类型多样化等因素推动，预计仍有较大提升空间，成长潜力空间大。图

17：2022年全球

IP商品零售人均消费额与市场规模

TOP5图

15：2014-2023年全球授权商品与服务销售规模稳步增长

图

16：2014-2023年中国授权商品与服务销售规模稳步增长请务必阅读正文之后的免责条款部分

9of

48行业深度研究代表公司：IMG

、CAA

Brand

Management、阿里鱼等。③

被授权商（Licensee）：获取

IP

授权商许可的一方，通过授权协议约定对应授权的

IP、授权年限、授权品类尺寸、版权金等，被授权商可围绕授权

IP

图库进行对应品类的商品化设计，符合

IP

授权方监修要求确认后方可生产。代表公司：孩之宝（迪士尼星球大战）、美泰（迪士尼公主系列）

、名创优品（美泰

Barbie

系列）、奇萌盾甲（小刘鸭/我不是胖虎）、起重集（线条小狗）等。④

批发商（Distributor）：与

IP

授权商品制造商建立批发代理关系，在一定区域/市场范围内可进行渠道的批发销售，转售给B端零售商或个体渠道方。代表公司：艾漫（木棉花动漫周边中国内地经销总代理）、52TOYS（早期万代玩具事业部的中国总代理）⑤

零售商（Retailer）：从

IP

商品制造商或批发商处采购IP

商品，通过线下门店或线上渠道等直接面向终端消费者销售。代表公司：

沃尔玛、Target、名创优品、九木杂物社、三福百货等。各参与方环节定位围绕

IP

，一方可担多角。

全球

IP

授权商品产业链商业模式成熟，但考虑到IP

授权方针对

IP

各国家地区的市场策略可能存在差异，被授权商获取授权权限可能根据

IP

项目存在差异，各方所参与的产业链环节可能存在交叉。比如，孩之宝既是迪士尼星球大战

IP

的被授权商，又是自有

IP

变形金刚的

IP

授权商；泡泡玛特自有

IP

的参与环节，涵盖从上游

IP

孵化、IP商品设计与生产制造、IP

商品零售及

IP

的对外授权全产业链。请务必阅读正文之后的免责条款部分

10of

48行业深度研究数据来源：LIMA

，LicenseGlobal，产业调研，公司公告，国泰君安证券研究从

IP

授权商品价值链拆分来看，

利润环节主要集中于上、

下游两端。

上游IP

版权方与下游

IP

被授权制造的品牌零售商两端，利润率水平相对较高。①上游授权商：

对外的

IP

授权通常采用轻资产模式，授权销售商品收取终端零售额的5%-8%作为IP

版权金，实际不需要投入资金参与生产制造，但对监修环节具有较强的话语权，授权收入对应极高的利润率；②中游代理商：负责

IP

本土化运营的资源对接，采取轻资产模式更多承担撮合职能，代理佣金在版权金中的抽成比例不高；③中游生产代工厂：

为劳动密集型环节，技术与工艺壁垒不高，供应链产能充足，议价能力较弱，利润率环节较低；④下游品牌零售商：涵盖

IP

商品设计的品牌零售商，产品依托差异化的

IP商品设计，区别与其他零售渠道货盘，可形成一定的产品溢价，利润率相对较高；

同时获取

IP

授权生产商品时，需承担一定保底版权金及渠道库存风险。IP

版权金（Royalties）主要可划分为四大授权方式：①

买断制：一次性买断，版权方不参与后期运营分成（独家需另谈），一般适用影视综艺/阶段性热度

IP；②保底版权金+固定分成：确认授权品类固定版权金费率、授权期内保底销售额，提前支付保底版权金；若销售额>保底销售额，超出部分按约定固定分成比例另计版权金；③

保底版权金+阶梯式分成：确认授权品类的阶梯版权金费率、授权期内请务必阅读正文之后的免责条款部分

11of

48图

18：全球

IP零售产业链图谱行业深度研究数据来源：中国玩具和婴童用品协会，国泰君安证券研究核心竞争壁垒：

上游聚焦

IP

孵化与运营，

下游聚焦渠道与产品开发。从各环节核心竞争壁垒看，上游版权方公司以优质

IP

为核心稀缺资源，关键在于

IP

的孵化与持续运营能力；中游代理商与生产代工厂关键在于规模与劳动力成本把控；下游品牌零售商关键在于渠道布局与管理能力，IP

设计赋能+品控打造的渠道品牌力。2.3.竞争格局：聚焦核心

IP

强者恒强，上游集中度高且稳定全球

IP

授权商竞争格局稳定，迪士尼凭借强大的

IP

储备强者恒强。

根据LIMA

、License

Global

数据进行测算，2019-2023

年全球

IP

授权商

CR5

市占率由

39.3%提升至

40.8%，CR10对应市占率由49.2%提升至

54.0%，行业竞争格局基本保持稳态。其中，迪士尼持续蝉联全球

IP

授权商榜首，旗下IP

商品零售额由2019年的547亿美元稳步提升至

2023年的620亿美元。保底及阶梯目标销售额，提前支付保底版权金。

e.g.授权保底销售额3000w，对应保底版权金

240w（保底费率

8%），若实际销售3000-5000w

，超出部分费率

7%，实际销售

5000w+

，超出部分费率

6%；假设销售1亿，对应版权金合计

240w+2000*7%+5000*6%=680w。④

零保底+纯分成：无需提前支付版权金，根据实际销售额按约定费率分成，月/季度/半年结算一次，一般适用品牌体量大/体量小的

IP。图

19：2021-2023年中国市场品牌授权商版权金收取以

“保底授权金+溢缴授权金”模式为主请务必阅读正文之后的免责条款部分

12of

48行业深度研究数据来源：LIMA

，LicenseGlobal，国泰君安证券研究

数据来源：LIMA

，LicenseGlobal，国泰君安证券研究全球

IP

授权代理商格局稳定，IMG

多年蝉联榜首。根据LIMA

、LicenseGlobal

数据进行测算，2020-2023

年全球

IP

授权代理商

CR5

与

CR10

市占率分别基本稳定在15%与

20%水平，整体格局稳定。其中

，IMG

持续多年产量榜首，对应

IP

商品年零售额由

2020

年的134

亿美元稳步提升至

2023年的

172亿美元。数据来源：LIMA

，LicenseGlobal，国泰君安证券研究

数据来源：LIMA

，LicenseGlobal，国泰君安证券研究下游渠道批发及零售商相对较为分散，且各国渠道网络布局有较大差异。图

20：2024年迪士尼为全球第一大

IP授权商

图

21：2019-2023

年全球头部

IP授权商零售份额保持稳定图

22：2024年

IMG为全球第一大代理商

图

23：2020-2023

年全球头部代理商零售份额保持稳定请务必阅读正文之后的免责条款部分

13of

48行业深度研究日本

IP首发时间估算收入

（亿美元）内容收入

（亿美元）衍生品收入（亿美元）IP版权方宝可梦19961000358.1671.5任天堂Hello

Kitty19748600.3858.3三丽鸥面包超人19735600.9564.0Froebel-kanJump

Comics1968400398.12.2集英社（漫画）、万代南梦宫（游戏）马里奥1981380340.243.2任天堂七龙珠1984270193.876.9鸟山明、集英社（漫画）东映动画（动画）、万代南梦宫（游戏）高达19792695.3263.9日昇（万代南梦宫）北斗神拳1983225225.50.3Buronson

、Tetsuo

Hara、集英社（漫画）

东映动画（动画）、世嘉（游戏和弹珠机）One

Piece1997209151.457.6尾田荣一郎、集英社（漫画）东映动画（动画）、万代南梦宫（游戏）游戏王1996203155.247.8高桥和希、集英社（漫画）KONAMI（

游戏和卡片）美国

IP首发时间估算收入（亿美元）内容收入（亿美元）衍生品收入（亿美元）IP版权方小熊维尼19247604.6761.9迪士尼Micky

Mouse&Friends19287407.4731.2迪士尼星际大战1977700275.0422.2迪士尼迪士尼公主系列20004600.2463.3迪士尼漫威2008350278.572.3迪士尼哈利波特1997320235.783.2华纳兄弟变形金刚198430057.3122.0孩之宝蜘蛛人1962290135.9158.8迪士尼蝙蝠侠193928076.1213.3华纳兄弟芭比198724719.9227.2美泰3.复盘三丽鸥：Hello

Kitty

开创形象

IP先河，商品化具备大市场IP

孵化方式各有不同，但

IP

运营有其共性规律。各国根据所处媒介环境、大众注意力资源变化，IP

孵化路径各有不同，但

IP

运营策略有其共性：

①

IP

形象围绕姿态、场景、尺寸、稀缺度等维度延伸，同时可根据

IP

适配度拓展商品品类；

②通过内容、主题乐园、餐饮等业态拓展，实现

IP

粉丝破圈、提升

IP

粘性，延长

IP

生命周期。对

IP

消费而言，

IP

运营是保证

IP

生命力的核心竞争要素。表

1：美国前十大

IP价值主要由衍生品收入实现数据来源：Wikimili

，国泰君安证券研究三丽鸥围绕自有

IP

形象矩阵，通过商店、主题乐园、社交媒体等触点扩大表

2：

日本前十大

IP价值主要由衍生品收入实现请务必阅读正文之后的免责条款部分

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48数据来源：Wikimili

，国泰君安证券研究行业深度研究粉丝基础，并在全球范围内扩展授权业务触达粉丝、满足消费者需求，实现IP

价值。2024

财年三丽鸥实现总营收

999.81

亿日元/yoy+37.67%

，经调整净利润175.84

亿日元/yoy+115.54%，其中商品销售与授权、主题乐园及其他业务三大板块分别对应收入占比

86.47%/12.75%/0.78%。图

24：2022年以来三丽鸥股价上行主要受业绩释放驱动数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究图

25：2022年以来三丽鸥营业收入维持较快增长

图

26：三丽鸥业务由三大板块构成数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究图

27：三丽鸥经调整净利润呈现较大波动

图

28：三丽鸥净利率呈现较大波动请务必阅读正文之后的免责条款部分

15of

48行业深度研究纵观三丽鸥发展历程，构建并持续丰富自有IP

形象矩阵，拓展多元化品类实现

IP

价值的最大化，延续IP

生命周期。

1960-1973年：杂货礼品销售起家。尝试签约专业设计人才并推出IP

相关商品，1966年取得美泰芭比娃娃在日本的代理权，1968年成为史努比

IP

授权的日本代理合作方；1971年开设日本首家三丽鸥礼品直营门店。

1974-2000年：构建自有

IP

形象矩阵，开启

IP

对外授权。1974年HelloKitty

推出后，推动三丽鸥营收由1975

年的

92

亿日元飙升至1977

年的

322

亿日元，并先后引发1977

年、

1985

年、

1997

年前后的三次全球热潮，全球在售产品约

5

万种，遍及全球130

个国家及地区；并于1976年对外开启自有

IP

授权、布局主题乐园。

2000年以来：

调整再出发，

“脱实向虚”恢复盈利。三丽鸥依托商品和门店的扩展拥有可观营收，但由于门店销售表现平平面临一定库存风险，

叠加高价投资的主题乐园等减值影响，利润产生阶段性亏损；

2008

年以来战略聚焦“脱实向虚”，

由商品销售至上转向减少自有商品

SKU、发力授权业务的策略，围绕

IP

聚焦市场营销，叠加海外业务发力，盈利表现逐步恢复向好。图

29：2000年代三丽鸥销售额达历史峰值数据来源：THEShashi三丽鸥围绕

IP

持续迭代出新，IP

形象矩阵日益丰富。

自

1974

年

Hello

Kitty诞生至今，三丽鸥已推出超

450个

IP，IP

形象通过商品、服务、活动演艺、游戏等载体触达全球粉丝受众；并通过持续迭代推新，适应时代及消费者偏好变化，维持

IP

生命周期，实现

IP

价值最大化。Hello

Kitty

单一

IP

形象对应销售收入贡献占比由

2014

财年的

75.7%下降至

2019

财年的54.2%

，

2024财年进一步下降至

30.4%

，IP

形象矩阵丰富度显著提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分

16of

48行业深度研究图

32：1970年代三丽鸥旗下诞生的IP

形象

图

33：1980年代三丽鸥旗下诞生的

IP

形象图

34：1990年代三丽鸥旗下诞生的IP

形象

图

35：2000年代三丽鸥旗下诞生的

IP

形象图

30：HelloKitty推出首个

IP

商品

图

31：HelloKitty在三丽鸥公司贡献较大收入占比数据来源：三丽鸥公司官网

数据来源：三丽鸥公司公告数据来源：三丽鸥公司官网

数据来源：三丽鸥公司官网数据来源：三丽鸥公司官网

数据来源：三丽鸥公司官网请务必阅读正文之后的免责条款部分

17of

48行业深度研究数据来源：三丽鸥公司官网Hello

Kitty

作为三丽鸥公司核心

IP，基于商品化过程成功孵化。Hello

Kitty是由三丽鸥公司设计师清水侑子创造的形象

IP，于1975

年推出首个

IP

商品“印有白猫图案的零钱袋”，并成为当年最畅销的商品，基于商品化过程成功孵化

IP。Hello

Kitty

凭借其可爱的IP

形象设定深受市场喜爱，相关

IP商品销售持续增长，截至

2020年，Hello

Kitty

授权商品覆盖全球

70

多个国家，销售额突破

80亿美元，是三丽鸥公司最重要的核心IP

之一。产品运营：围绕

IP

形象、场景、伙伴等元素延伸拓展。IP

形象的设计上，

Hello

Kitty

最初以侧视图的坐姿形态出现；而后第二任设计师米洼节子对

IP形象进行渐进式创新，以站姿形态描绘

Hello

Kitty；第三任设计师山口裕子则进一步围绕形象、场景、服饰等进行延伸拓展，比如设计

Hello

Kitty

坐在钢琴前的形象，并逐步丰富

IP

形象的姿态、服饰变化，同时为

Hello

Kitty构建丰富的伙伴体系，比如加入妹妹Mimmy

、朋友角色大耳狗、库洛米，宠物猫、泰迪熊等角色元素。请务必阅读正文之后的免责条款部分

18of

48图

36：2024年三丽鸥前

90

大

IP形象行业深度研究数据来源：国泰君安证券研究产品矩阵：形象

IP

适配商品类别较广，

品类及场景多元化延伸。Hello

Kitty的联名产品从文具及日用小商品品类多元化拓展，通过打造丰富的产品品类与生活化场景提升

IP

价值：①服装配饰类，从午餐盒、杯子、贴纸等日用品类延伸扩展至服装配饰等产品；②家居用品类，推出带有

Hello

Kitty

形象的床上用品、餐具和厨房用具，全面覆盖家庭生活；③电子产品，推出耳机、电脑、音响等电子产品；④品牌文化跨界联名，与麦当劳、耐克、优衣库等全球品牌跨行业合作推出联名系列产品，延展

IP

品牌价值并进一步吸引消费者破圈；

⑤围绕交通工具等开展

IP

跨界合作，打造以Hello

Kitty

为主题的飞机、火车、

巴士等出行场景。1980年发售的

Hello

Kitty

数字腕表销售超过

100

万块（时价

3900日元）；

1999年麦当劳联名套餐香港

5

周售出

450

万份，诚泰银行联名信用卡推出十个月吸引40

万客户换卡，2000年新加坡麦当劳推出Kitty

套餐首日吸引35

万人排队。2016年，Hello

Kitty

相关在售产品

SKU

约

5

万个，遍及全球130个国家及地区。特点传统内容

IP以

Hello

Kitty为代表的形象

IP起源IP有核心世界观/故事设定，通过漫画、动画、电影等

内容孵化IP有形象设定但无内容，通过商品化过程孵化传播路径内容驱动吸引粉丝，后通过商品化变现商品化过程吸引粉丝内容重要性以内容为核心，IP故事和世界观设定是成功关键初期没有内容，仅凭形象设计本身吸引消费者形象灵活性受

IP世界观/内容设定限制，根据

IP设定风格适配商

品化品类有局限较为灵活，可适配不同商品类别数据来源：三丽鸥公司官网，国泰君安证券研究表

3：HelloKitty

与传统内容

IP对比请务必阅读正文之后的免责条款部分

19of

48图

37：HelloKitty

的

IP形象变化行业深度研究数据来源：三丽鸥公司官网

数据来源：三丽鸥公司官网IP

运营：先后布局内容、游戏、主题乐园等业态，

围绕

IP

持续投入。

1986年以来举办三丽鸥角色年度大赏；

1987

年推出Hello

Kitty

首部动画作品《Hello

Kitty’s

Furry

Tale

Theater》，在欧美地区广泛传播；2008年推出首部

3D动画系列《The

Adventures

of

Hello

Kitty

&

Friends》，扩大了

HelloKitty

在中国与东南亚市场的影响力，开启全球化扩张。随着

1990年后电子游戏产业迅速崛起，持续推出《Hello

Kitty

World》等游戏内容，加强粉丝图

42：Hello

Kitty

相关品牌联名

图

43：Hello

Kitty

相关出行场景主题元素图

38：Hello

Kitty

相关文具及日用品

图

39：Hello

Kitty

相关服饰及家居用品图

40：Hello

Kitty

相关电子产品

图

41：Hello

Kitty

相关绗缝产品数据来源：三丽鸥公司官网

数据来源：三丽鸥公司官网数据来源：三丽鸥公司官网

数据来源：三丽鸥公司官网请务必阅读正文之后的免责条款部分

20of

48行业深度研究形式载体其他相关内容布局动画《Hello

Kitty’s

FurryTaleTheater》（

1987）、《Hello

Kittyand

Friends》（

1993）、《Hello

Kitty’sParadise》（

1999）、《HelloKitty：StumpVillage》（2005）、《TheAdventuresofHello

Kitty&Friends》（2008）、《Hello

Kitty&

Friends–

Let’s

LearnTogether》（2016）、《HelloKittyandFriendsSupercuteAdventures》（2020）电子游戏《Hello

KittyWorld》（

1992）、《Hello

Kitty

no

Hanabatake》（

1992）、《Hello

Kitty’sCubeFrenzy》（

1999）、《Hello

Kitty：Roller

Rescue》（2005）、《Hello

Kitty：BigCity

Dreams》（2008）、《Hello

KittyOnline》（2008）、《Hello

Kittyandthe

ApronofMagic》（2010）、《HelloKitty

IslandAdventure》（2023）主题乐园Sanrio

Puroland（

1990）、Harmony

Land（

1991

）、HelloKitty

Park（2015）数据来源：三丽鸥官网

数据来源：三丽鸥官网线下渠道：零售门店、主题乐园、咖啡店、酒店业态等多元布局，

提升粉丝体验与粘性。1990-1991年，三丽鸥主题乐园彩虹乐园与和谐乐园先后开业；

2010年以来在台北、广州、

东京等地开设

Hello

Kitty

主题酒店；

2014年以来先后在洛杉矶、上海等地开设

Hello

Kitty

咖啡馆、主题餐厅与快闪店，让粉丝沉浸在全方位的Hello

Kitty

世界中。数据来源：三丽鸥官网，国泰君安证券研究图

44：2008年上映的

HelloKitty和朋友们的冒险

图

45：2005

年发布的电子游戏

HelloKitty：Roller

Rescue与

IP

的互动体验与粘性，扩展

IP触达用户群体。表

4：HelloKitty相关内容布局图

46：三丽鸥彩虹乐园（

SanrioPuroland）

图

47：HelloKitty

酒店数据来源：三丽鸥官网

数据来源：三丽鸥官网请务必阅读正文之后的免责条款部分

21of

48行业深度研究数据来源：三丽鸥公司官网

数据来源：三丽鸥公司官网通过持续的形象设计、职业角色创新和多场景打造，Hello

Kitty

已超越简单的卡通形象，成为一种文化符号和生活方式的象征，广泛覆盖全球市场并保持长期的品牌活力。图

48：HelloKitty咖啡馆

图

49：HelloKitty

主题餐厅图

50：三丽鸥礼品店形象

图

51：三丽鸥礼品店形象数据来源：三丽鸥公司官网

数据来源：三丽鸥公司官网请务必阅读正文之后的免责条款部分

22of

48行业深度研究4.未来展望：IP

消费正当时，成长潜力可期4.1.名创优品：渠道与IP

流量加持，品牌升级

2.0

空间可期名创优品聚焦品牌升级核心战略，致力于打造全球第一的IP

设计零售集团。名创优品于

2013年开设首家门店，以生活日用品和家居用品起家；2015年开启全球化战略品牌出海，2022年聚焦品牌升级核心战略，拓展延伸至香氛、服饰、潮玩等具备较高溢价的

SKU

品类。名创优品

2023年名创优品实现营业收入

138.39

亿元/yoy+39.4%，经调整净利润

23.57

亿元/yoy+109.7%；

2024年前三季度实现营业收入

122.81亿元/yoy+22.8%，经调整净利润

19.28亿元/yoy+13.7%，维持稳健增长。图

52：名创优品的发展伴随着渠道网络持续扩张数据来源：名创优品公司公告，国泰君安证券研究数据来源：名创优品公司公告，国泰君安证券研究复盘历史股价表现：2022H2

以来股价上行主要基于业绩驱动。

①上市后至2022年，受国内海外业务疫情节奏扰动，整体业绩承压；

②2022Q3确立品牌升级战略以来，产品毛利率由52%提升至

60%+

，驱动公司会计毛利率由33%提升至近

40%

，期间费用率稳定在

20-23%区间，净利率由

8.8%提升至16%

，叠加海外与国内线下消费复苏，利润表现持续季度超预期兑现。渠道估值定价：上市初期估值较高，后回落至合理估值水平20x

区间。2022H2至

2023

年期间股价驱动主要基于品牌升级战略下的毛利率提升带来的利润数据来源：名创优品公司官网图

53：2023年以来名创优品收入维持稳健增长

图

54：2023

年名创优品经调整净利润实现高增请务必阅读正文之后的免责条款部分

23of

48行业深度研究数据来源：名创优品公司公告，国泰君安证券研究数据来源：名创优品公司公告，国泰君安证券研究业绩持续增长的底层驱动：渠道扩张与

IP

授权加持下的流量变现。

我们认为，名创优品属于渠道驱动型公司，产品品类及定位受众相对更广泛，底层逻辑是基于线下渠道网络布局扩张与IP

授权流量加持，核心赚的是基于规模和供应链成本优势，货盘持续迭代上新、快速周转的利润。品牌升级

1.0

时代：基于存量市场，

自有品牌的品类结构升级。2022年名创优品确立品牌升级战略，基于兴趣消费主题，围绕产品、营销、渠道三个维度发力：

①产品端，70%的产品价格保持稳定，保持高性价比满足消费者多样化消费需求，同时推出基于兴趣消费新产品，例如香氛、美妆饰品、盲盒等具备较高溢价的品类，提升整体毛利率；②营销端，坚持产品驱动的品牌升级核心战略，提升全球品牌形象，在一、二线城市开展品牌推广活动；

③渠道端，优化一、二线城市门店的产品组合、品牌形象，同时持续下沉渗透，端超预期，下一阶段核心关注：①2023

年海外直营业务显著加速布局，打造门店经营标杆，海外加盟拓店有望提速，驱动收入端成长空间；②聚焦兴趣消费品类，IP

战略持续发力销售占比有望持续提升，叠加海外直营业务经营杠杆释放、

费用率优化，利润贡献释放可期。图

55：名创优品历史股价复盘数据来源：Wind

，公司公告，国泰君安证券研究图

56：2022年以来名创优品利润率持续改善

图

57：2023年以来名创优品门店扩张提速（家

）请务必阅读正文之后的免责条款部分

24of

48行业深度研究数据来源：名创优品天猫旗舰店

数据来源：名创优品天猫旗舰店品牌升级

2.0

时代：基于

IP

消费增量市场，多业态布局。名创优品聚焦

IP战略开发新品打造竞争壁垒，主要基于三方面：①渠道规模优势，支撑大版权

IP

的授权获取，同时极大降低

IP

保底版权金风险；

②高效供应链，通过持续快速上新、浅库存、快周转，通过IP

引流实现快速商品化变现；

③IP商品设计赋能，减少消费终端的同质化比价，获取更多价值链环节利润。截至

2024年

10

月，名创优品与全球超

150

个知名IP

深度合作，聚焦具有情感共鸣、全球吸引力与高增长潜力的战略品类，先后推出

Barbie

、Loopy

、

Chiikawa

、哈利波特等

IP

产品，在全球范围内掀起销售热潮。推动私域及线上小程序全渠道运营推动业务增长。图

58：名创优品发力香氛产品线

图

59：名创优品梳子产品年销售额过亿图

60：名创优品与全球超

150个知名IP深度合作

图

61：名创优品与Barbie合作推出联名产品数据来源：名创优品官网

数据来源：名创优品官网请务必阅读正文之后的免责条款部分

25of

48行业深度研究数据来源：名创优品官网

数据来源：名创优品官网渠道布局：创新业态矩阵，发力

IP

消费增量市场。

2024

年10

月，名创优品聚焦

IP

战略，推出创新店态矩阵发力

IP

消费增量市场，拓宽全球业务潜力空间：①国内门店不局限于

200

平以下业态，构建包括

IP

乐园店、势能店、旗舰店、次主力店、常规店、Miniso

Go

、Miniso

快闪店

7层店态，针对不同场景消费需求打造差异化门店货盘，IP

乐园店IP

产品占比

80%，普通常规门店维持20-30%占比；②围绕盲盒、毛绒、二次元、宠物布局品类主题门店，优先开设在高线城市，聚集商圈，捕捉线下以年轻人为主的兴趣消费趋势，提升品牌形象。通过创新业态矩阵，有望打开名创优品中国业务成长空间：①中国开店空间，同个商圈可以出现

3-4

个店态；

②消费群体扩展，

目前以女性为主1.5-2

亿人群，希望进一步扩大可覆盖的消费圈层；③提高消费粘性，未来随着整体品牌影响力吸引更多消费进店。同时，随着海外业务布局逐步成熟，将逐步推广运用创新业态矩阵布局，增量空间可期。图

64：名创优品推出创新店态矩阵图

62：名创优品与

Chiikawa合作推出联名产品

图

63：名创优品与哈利波特合作推出联名产品请务必阅读正文之后的免责条款部分

26of

48数据来源：名创优品官网行业深度研究数据来源：名创优品官网

数据来源：名创优品官网增长驱动：IP赋能+海外直营加速布局，经营杠杆释放利润表现可期。基于：①国内大店战略持续推进，有望带动

IP

销售占比持续提升；②海外市场直营驱动，随着产品组合优化、IP

销售占比提升，经营杠杆逐步释放；③受益高利润率产品占比提升，驱动

TOP

TOY

毛利率提升；预计公司整体毛利率有望进一步提升，随着海外直营业务店效进一步释放，拓店加密经营杠杆释放，盈利能力仍有较大优化空间，驱动整体利润端释放提振可期。图

65：名创优品

IP乐园门店形象

图

66：

印尼名创优品三丽鸥主题店形象图

67：名创优品势能店

“

中国名创”门店形象

图

68：名创优品北京五棵松旗舰店数据来源：名创优品官网

数据来源：名创优品官网请务必阅读正文之后的免责条款部分

27of

48行业深度研究数据来源：公司官网，国泰君安证券研究公司主业主要涵盖电商运营、品牌孵化与管理、技术解决方案及消费者运营服务三大板块。l

电商运营服务：

1)电商代运营，为品牌商在天猫、京东等电商平台上的单个或多个官方旗舰店提供全链条或核心环节的代运营服务；2)电商直播，为品牌商在抖音、天猫、京东等电商直播平台上提供店铺直播服务及达人合作服务。l

品牌孵化与管理：将有成长潜力的海外新兴品牌引入中国市场，全盘负责品牌在中国区域的品牌推广、

线上线下全渠道销售工作。l

经销代理：

代理成熟知名品牌部分渠道的分销或电商零售业务。l

品牌数字营销：为品牌商提供品牌传播策划及执行服务，一般为提供单项或整合的品牌数字营销服务，如大型营销活动策划及执行、自媒体运营、直播、社交平台推广等。l

技术解决方案及消费者运营服务：1)技术解决方案，为客户提供标准化或定制化的

IT

系统或个性化开发定制；2)消费者运营服务，利用自研的“数据磨坊

CRM”软件等工具，提供全方位会员运营服务。时间阶段详细内容2009-2013成立初期确立方向：公司成立于

2009年，2011年确定发展电商代运营业务，成为天猫鞋服包类目代运营服务第一品牌。2014-2015发展阶段业务探索：公司以电商运营为主营业务，并拓展品牌数字营销、仓网配送业务条线。软件大数据成为公司战略业务单元。2016-2019数字化发展与服务品类拓展：

电商代运营业务日渐成熟，接入

INDITEX

、H&M

集团等国际品牌，服装成为公司又一主营类目。

同步拓宽配饰品类运营；拓展母婴、美妆等类目的经销；全渠道分销，以及跨境电商业务。搭建“数据磨坊

TM”

消费者运营平台，和青木

OMS、青木

BI等为优秀品牌提供信息化解决方案；2020-至今快速发展阶段智能化服务升级，发展前景广阔：蝉联天猫六星服务商，获天猫品牌营销服务商资质；拓展个人护理、美妆、宠物食品等潜力品类，拓宽品类运营实力；智能化的消费者全链路运营服务升级，为品牌客户带来人群资产的持续提升。4.2.青木科技：拓展泡泡玛特、JellyCat

等潮玩代运营（一）青木科技是国内头部代运营企业公司历经

10余年发展，成长为以数据和技术驱动的零售服务头部企业。l

公司成立于

2009年，2011年起深耕电商代运营业务，2018年起拓展品牌孵化等业务。l

公司以数据和技术驱动的零售服务专家为愿景，已成长为围绕品牌零售输出整体解决方案的公司并构建起全面电商服务生态，涵盖大服饰、大健康、宠物食品、美妆个护等产品类目。表

5：公司历经

10余年发展历程请务必阅读正文之后的免责条款部分

28of

48行业深度研究数据来源：wind，国泰君安证券研究公司从电商代运营为主转向电商代运营+品牌孵化。l

营收构成：电商代运营营收占比自2017

年的76.9%降至2023

年的50.3%，

2024H1为

51.4%；品牌孵化营收占比自2017年的

16.7%提升至

37.2%，2024H1

为

38.5%(按品牌孵化与管理+代理经销口径)；l

毛利构成：电商代运营毛利占比自2017

年的

88.8%降至2023

年的53.2%，

2024H1

为

48.05%；品牌孵化毛利占比自

2017

年的

6%提升至

35.7%

，

2024H1

为

42.66%(按品牌孵化与管理+代理经销口径)；l

电商代运营增长归因：公司继续发挥在大服饰领域的优势地位，积极拓展抖音渠道代运营业务，带动原有品牌持续保持增长；积极拓展新品牌，新引进

Jellycat

及博士伦等品牌均取得较好的业绩，从而带动代运营服务快速增长；l

品牌孵化与管理业务增长归因：得益于健康消费品类Cumlaude

lab

和

Zuccari

的快速发展。图

69：公司以电商代运营为核心主业，推进品牌孵化及技术服务请务必阅读正文之后的免责条款部分

29of

48数据来源：wind，国泰君安证券研究图

70：公司核心业务模式一览行业深度研究图

71：公司收入主要由电商代运营、电商渠道零售及渠道分销构成图

72：公司毛利主要由电商代运营、电商渠道零售及渠道分销构成数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究图

73：2023年营收增速回升图

74：2023年归母净利增速回升数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究近

5年公司营收

CAGR

为

25.9%

、净利

CAGR

为

3.9%

，2023年起营收净利增速企稳回升。l

营收：1)2018-23

年公司营收自3.06

亿元增至9.67

亿元，CAGR

为25.9%，好于大盘增长；2)2022-23

年波动主要因：

电商竞争激烈及外部环境影响；3)2024H1

营收

5.44亿元/+19.6%

，企稳改善；l

归母净利：

1)2018-23

年公司归母净利有所波动，2018-21

年

CAGR

为51%，后净利下滑，主要因代运营行业竞争激烈、外部环境影响(如物流受阻、业务发展放缓但成本费用刚性支出)以及品牌孵化业务合作模式调整等因素；2)2024H1

归母净利

0.67亿元/+62.4%

，加速回升。（二）Jellycat

快速崛起，进一步催化潮玩新消费代运营需求，公司于

2024年承接

Jellycat

线上代运营Jellycat

是

2024

年全球最受关注的高端毛绒玩具，作为情绪消费的典型代表，承载年轻人群缓解焦虑的寄托。l

Jellycat

创立于1999

年的英国，起初专注婴幼儿安抚玩具；2014

年转请务必阅读正文之后的免责条款部分

30of

48行业深度研究阶段重点解读1999-2013年1999年，Jellycat

由英国的托马斯和威廉兄弟俩创立，品牌名字则是托马斯

7

岁的儿子起的——这也预示着，Jellycat

最早的定位是母婴品类下一个细分的玩具赛道，主要受众是儿童。此时，Jellycat

所属公司还有一个专门面向婴幼儿的品牌

Jellykitten，少量的成人需求则由另一个品牌

Catseye承接。2014-20年2014年，Jellycat进行重大的破圈行动，将

Jellycat

的定位转变为“全年龄段玩具”，并于

2017年再次砍掉

Catseye

，将所有的品牌资产全部集中到了

Jellycat

身上。2021年后公共卫生安全事件推动“情绪价值”红利快速崛起。型，定位高端礼品，覆盖全年龄人群并在全球范围内迅速走红；2022年实现营收约

1.46亿英镑/+72%，毛利率高达

61%；l

2024

年为

Jellycat

成立

25

周年，Jellycat

在线下举办一系列庆祝活动，如长得很像咖啡厅的“Jellycat

CAFE”快闪店开到各国的城市，并为成人顾客们提供“特色打包服务”。表

6：Jellycat历经

25年发展历史数据来源：钛媒体，国泰君安证券研究图

75：Jellycat25周年活动让热度达到巅峰请务必阅读正文之后的免责条款部分

31of

48数据来源：钛媒体行业深度研究图

76：Jellycat

某产品组合非常可爱图

77：Jellycat是线下实体店重要的引流者数据来源：钛媒体数据来源：钛媒体Jellycat

成功因素拆解：

世界观及稀缺感设定、

强营销策略、

高质量、把握时代红利。l

世界观及稀缺感设定：

1)每年

1

月和

7

月推出新系列，并为每款玩偶定制背景故事和性格；2)推出玩偶“退休制”玩法，每年超百款退休玩偶成为绝版；l

强力的营销策略：

如在

2024

年

WTT

新加坡大满贯前夕，请樊振东代言乒乓球拍玩偶，从而实现品牌进一步扩圈；l

高质量：采用高密度聚酯纤维，

并进行脱敏处理；l

把握时代红利：近年来工作与生活压力持续增长的背景下，毛绒玩具可作为“过渡性客体”，为消费者提供一种柔软和稳定的感受，进而缓解压力与焦虑。请务必阅读正文之后的免责条款部分

32of

48行业深度研究图

78：2020年

8

月

Jellycat用户画像是年轻父母图

79：2024年

8

月

Jellycat用户画像实现扩圈数据来源：钛媒体，国泰君安证券研究数据来源：钛媒体，国泰君安证券研究图

81：Jellycat产品单价较高图

82：Jellycat产品单价较高数据来源：京东数据来源：天猫数据来源：钛媒体因此

Jellycat

定价