中国化妆品2024-2025年第一季度总结需求企稳与竞争态势；年初至今的重估已反映在中期周期中；买入巨子生物、上海家化-高盛

第一季度陆上销售同比增长加速至3.2%，高 )所抵消。这解释了尽管美容行业年初至今的表现优于（31%的价格指数高于MSCI），GS观点：在高端细分市场存在充足的本地份额增长空间，该领域目前），），as估值似乎已经反映了长期情景，该情景仍取决于执行情况,当地品牌100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%韩国 -韩国 -跨国公司渗透率（高端）跨国公司渗透率（大规模） ----andLGHH201820202021202220232024201520172018201920152016201720182019本地品牌与较小玩家的竞争地方领导本地小玩家韩国日本40%西方自有品牌40%30%20%0%20142015201620172018201920202021202220232024公司的形势则更为复杂...在化妆品销售额疲软方面。我们关注具有特殊周期的公司：,在我们对2025年第一季度净收入成本效益增长的预测之前。增长）。事后结果，毛利率改善和成本控制抵消，随着更多）；），H、欧莱雅和雅诗兰黛的中国收入，而其他则为本地化核算率，与全球同行相比折价超过30%。但截至目前（年内），该板块已重新估值至3PEG分析NTM市盈率：中国化妆品行业覆盖GS覆盖范围2年区间市盈率（截至2025年4月25日）NTMPE(LHS)---e历史平均值（左侧）---e+1标准差（左侧）-1标准差（左侧）8060604029.5x2020Jan-18Jan-21Jan-22Jan-18Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25备注：中国美妆集团包括宝雅化妆品、吉特生物基因、博5045403530252050体育品牌餐饮珠宝调味品烈酒啤酒耐用品、传统乳制品化妆品零食宠物护理预包装食品体育零售商多元化零售商家具体育品牌餐饮珠宝调味品烈酒啤酒耐用品、传统乳制品化妆品零食宠物护理预包装食品体育零售商多元化零售商家具NTMPE(LHS)---e历史平均值（左侧）---e+1标准差（左侧）-1标准差（左侧）5045403530252028.0x化妆品2024-26年预期净利润复合年增长率与25年预期市盈率对比50454035454035302520雅诗兰黛上海嘉华Kose贝毅峰KoseELF0%20%40%60%80%100%120%FY24-26E净收入复合年均增长率当前25PE当前25PE注释：1)截至5月2日；2)绿色高亮单元格：中国消费者团 ），和品牌升级的可持续性，同时多个增长动因正逐渐显现。我们将退 将提供更复杂的敏感肌肤解决方案，在更细分的市场上，目标是在今年实现收支平衡；销售增长放缓，但部分被加强的成本管理所抵消，因为公司 关键风险：化妆品销售额，部分得益于业绩表现更优（GPM）和医疗设备业务（MA）前景较）， ,以反映医疗设备业务占比提高（该业务GPM更高）。受运营去杠杆化和重组期间管理 关键风险：。产品：愿景：在海外市场保持LT业务，同时鉴于他们认为该品牌有充足的成长空间，在短期），参考我们的中国化妆品业务范围：护肤的品类。我们还注意到对天猫平台的重视程度日益增加，随着企得更为严格，抖音渠道仍然至关重要。随着更多参与者致力于质量增长，我们看到了Rn该公司将继续专注于关键SKU策略与SKUnnnn。比增长约50%，预计该SKU将成为长期内10亿元人民币以上的SKU。该公司正在构建胶原蛋白技术领域的领先地位。凭借该产品矩阵，该公司预计重组胶原在防晒市场领域，公司倾向于专注于抗衰老产品。然而，管理推出升级版基础产品和其他新产品。在第二季度和第），在线：在淘宝上，该公司计划进一步增加关键SKU的混合比例，从目前前3SKU的64%混合比线下：精密的运营；改善线下护肤品和眼部护理体验；通过数字系统提及购物中心的品牌存在感；突破新兴零售渠道如KKK；以及重视价格管控以避免不同渠估值方法：关键风险：SKU的开发，尤其是在护肤品类别中；4）在拓展消费者基础时（尤其是向更高层级和估值方法：关键风险：关键风险包括：我们，陈凯迪（CFA）和顾米娅，特此证明本报告中所表达的所有观点准确地反映了我们对标的公司或公司及其证券的个人看法。我们还特此证明，我们的任何部分报酬，直接或间接地，均与报告中表达的特定建议或观点无关。除非另有说明，本报告封面列出的个人是高盛全球投资研究部的分析师。GS因素分析高盛因素概况为某股票提供投资背景，通过将其关键属性与市场（即我们评级的股票集合）及其行业同行进行比较。所描绘的四个关键属性是：增长、财务回报、估值倍数（例如估值）以及综合（增长、财务回报和估值倍数的综合）。增长、财务回报和估值倍数是通过使用每只股票特定指标的标准化排名来计算的。然后，将这些指标的标准化排名取平均值，并转换为相关属性的分位数。每个指标的确切计算方法可能因财政年度、行业和地区而异，但标准方法如下：增长是基于股票的前瞻性销售增长、EBITDA增长和EPS增长（对于金融股票，仅限EPS和销售增长），较高的百分位数表示更高的增长公司。财务回报基于股票的前瞻性净资产收益率（ROE）、资本成本收益率（ROCE）和财务股票CROCI（仅限财务股票使用ROE），其中较高百分位数表润（EV/EBITDA）、企业价值/自由现金流（EV/FCF）以及企业价值/债务调整现金流量（EV/DACF）（对于金融股票，仅使用P/E、P/B和P/D），较高百分位数表示股票交易于更高的市盈率倍数。集成百分位数计算为增长百分位数、财务回报百分位数和（100%-倍数百分位数）的平均值。：金融收益和多重用途，高盛分析师预测在未来至少三个财年的财年末。增长率使用至少七个财年未来财年的输入，与至少三个财年未来的年份（所对于如何计算GS因子配置文件的更详细说明，请联系您的GS代表。在全球范围内，我们采用并购框架来审视股票，综合考虑定性与定量因素（这些因素可能因行业和地区而异），以评估某些公司被收购的潜在可能性。随后，我们根据1至3的评分体系对覆盖范围内的公司进行并购排名，其中1代表高（30%-50%）被收购的可能性，2代表中（15%-30%）可能性，3代表低（0%-15%）可能性。对于排名为1或2的公司，根据我们标准部门的指导方针，我们将并购因素纳入目标价计算中。排名为3的并购等级被视为不具实质性意义，因此不纳入目标价考量，是否在研究中提及则视情况而定。Quantum是高盛公司专有的数据库，提供对详细的财务报表历史、预测和比率的访问。它可用于对单一公司进行深入分析，或用于比较不同行业和希尔顿酒店、LGH&H公司、老凤祥珠宝、老埠黄金、卢福控股、毛戈平化妆品公司、宝雅化妆品公司、上海嘉华联合高盛投资研究全球股票覆盖范围卖卖卖卖截至2025年4月1日，高盛全球投资研究部门对3,016只股票实施了投资评级。高盛在不同地区的投资名单上对股票进行买入和卖出评级；未获评级的务关系图表反映了在过去的十二个月内，高盛为每个评级类别的相关公司提供了投资银行服务的公司百分比。价格目标与评级历史图表（s）41,00036,00035,00036,00038,00036,00038,00036,00031,000：参见本报告上方关于公司的具体监管披露，以了解对于本报告中提到的公司所要求的任何以下披露：在待决交易中担任经理或共同经理；1%或其他持股；为某些服务的报酬；客户关系的类型；先前期间管理的/共同管理的首次公开募股；董事职位；对于股权证券，做市和/或专家角色。高盛可能以交易商身份交易本报告中讨论的发行人的债务证券（或相关衍生品）。以下是需要补充披露的信息：所有权和实质性利益冲突：高盛政策禁止其分析师、向分析师汇报的专业人士及其家庭成员持有分析师所覆盖公司任分析师薪酬：分析师的部分薪酬基于高盛的盈利能力，其中包括投资银行收入。分析师官员或总监：高盛的策略通常禁止其分析师、向分析师汇报的人员或其家庭成员在任何分析师涵盖的领域中担任任何公司的官员、董事或顾问。非美国分析师：Sachs&Co.LLC）的关联人士，因此可能不受到FINRA规则2241或FINRA规则2242对与目标公司沟通、公开露面以及分析师持有证券交易的限制。评级分布：请参考上方的评级信息披露分布情况。价格图表：：参见价格图表，其中显示了先前期间的评级和目标价格变化，位于上方；或者，加由其研究报告涉及的公司及其他实体举办现场考察和其他会议。在某些情况下，如果高盛澳大利亚认为在特定现场考察或会议的背景下是适当且合理的，相关发行人可能会部分或全部承担此类现场考察或会议的费用。就本文件内容包含任何金融产品建议而言，该建议仅为一般性建议，且已由高盛准备，未考虑客户的目标、财务状况或需求。在采取任何此类建议之前，客户应考虑建议的适当性，并参考客户自身的目标、财务状况和需求。高盛澳大册的分析师——根据CVM决议第20号第20条定义的对此研究报告内容主要负责者——为本报告开头列出的第一位署名作者，除非文本末尾另有说明。加拿大：本信息仅为供您参考，并非并不得在任何情况下被解释为高盛公司（GoldmanSachs&Co.LLC）向加拿大证券购买者进行的任何加拿大证券交易的广告、要约或招募。高盛公司（GoldmanSachs&Co.LLC）在适用的加拿大证券法律下未在任何加拿大司法管辖区注册为经销商，通常未经允许在加拿大交易加拿大证券，且在某些加拿大司法管辖区可能被禁止销售某些证券和产品。如果您希望在加拿大交易任何加拿大证券或其他产品，请联港：关于本研究中所提及的受覆盖公司证券的更多信息，可在要求时从高盛（亚洲）持有本研究报告提及的主体公司或公司的证券（根据1956年《印度证券合同（监管）法》第2（h）款定义的该术语）1%或更多。证券市场投资受市场风险影响。投资前请仔细阅读所有相关文件。证监会注册和NISM认证并不保证中介机构的业绩，也不向投资者提供任何回报保证。高盛（印度）证券提及的目标公司或公司的进一步信息，可从金美投行(亚洲)有限责产品推广，且不提供俄罗斯立法中关于评估活动所定义的评估。研究报告不构成俄罗斯法律法规中所定义的个性化投资建议，未针对特定客户，且在准备过程中未分析客户的财务状况、投资组合或风险偏好。高盛对该研究报告可能基于此所做出的任何投资决策概不负责。新加坡：高盛新加坡私人有限公司（公司编号：198602165W），受新加坡金融管理局监管，对本研究报告承担法律责任，如有任何事宜应与其联系。据要求，可从金普顿国际获取这些风险警告的副本以及本报告中使用的某些金融术语的词汇表。欧洲联盟和大不列颠及北爱尔兰联合王国：与欧洲委员会授权法规（EU）（2016/958）第6（2）条相关的披露信息（包括在该授权法规根据英国脱离欧盟和欧洲经济区后纳入英国国内法律和法规时实施的情况），涉及关于投资建议或其他推荐或建议投资策略的技术安排的目标性披露技术标准，关的利益冲突管理政策的说明。Japan:高盛日本株式会社是一家在日本关东财务局注册登记的金融工具交易商，注册号为Kinsho69，同时也是日本证券经销商协会、日本金融期货协会、日本二级金融工具企业协会、日本投资信托协会以及日本投资顾问协会的成员。股票买卖业务向客户收取预定的佣金及消费税。关于日本证券交易所、日本证券经销商协会或日本证券金融公司等机构要求的相关披露事项，请参阅公司特定的披露说明。买入(B),中性(N),卖出(S)分析师建议将股票列为买入或卖出，以便纳入不同地区的投资清单。股票是否被列为买入或卖出，取决于其相对于覆盖版图的总回报潜力。任何未在具有活跃评级（即未处于评级暂停、未评级、早期生物技术、覆盖暂停或未覆盖状态的股票）的投资清单上被列为买入或卖出的股票，均被视为中性。每个地区管理区域坚定投资清单，这些清单从各自地区的投资清单中的买入评级股票中选出，代表聚焦于总回报潜力规模和/或在各自覆盖区域实现回报可能性的投资建议。此类坚定投资清单中股票的增减由各自地区的投资审查委员会或其他指定委员会管理，并不代表分析师对这些股票的投资评级发生变化。总回报潜力表示当前股价与目标价之间的上行或下行差价，包括与目标价相关的时间范围内预期支付或预计的股息。所有受覆盖的股票都需要目标价。总回报潜力、目标价及相关时间范围在每个报告中添加或重申投资清单成员身份时予以说明。未评级(NR)投资评级、目标价格和盈利预测（如适用）根据高盛政策，在以下情况下予以移除：高盛作为顾问参与并购或涉及该公司的战略交易时；由于高盛参与交易而存在法律、监管或政策限制时；以及其他特定情形。早期阶段生物技术(ES)根据高盛集团政策，若该公司既没有一款已通过II期临床试验的药物、治疗方法或医疗器械，亦无分销II期后药物的许可，则不对其分配投资评级和目标价位。评级暂停(RS)。高盛研究已暂停对该股票的投资评级和目标价，因为确定投资评级或目标价缺乏足够的基本面依据。该股票先前已存在的投资评级和目标价不再适用，不应被信赖。保障高盛全球投资研究部为全球高盛客户生产并分发研究产品。在全球各地高盛办公室的分析师从事行业和公司研究，以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略研究。该研究通过以下途径在澳大利亚发布：高盛澳大利亚有限公司（ABN21006797897）；在巴西由高盛巴西证券交易商股份有限公司（G。服务时间：工作日（除节假日外），上午9点至下午6点。高盛巴西公众沟通渠道：），oldmanSachs&Co.LLC）提供；在香港由高盛（亚洲）有限公司（GoldmanSachs(Asia)L.L.C.）提供；在印度由高盛（印度）（亚洲）有限公司首尔分行（GoldmanSachs(Asia)L.L.C.,SeoulBranch）提供；在新Limited）提供；在俄罗斯由ООО高盛(ОООGoldmanSachs）提供；在新加坡由高盛（新加坡）私人有限公司（公司编号：198602165W）（Gold欧洲经济区：GSI经PRA授权并由FCA和PRA监管，在欧洲经济区内的以下司法管辖区发布研究报告：卢森堡大公国、意大利、比利时王国、丹麦王），司（GSBE）是一家在德国注册的信贷机构，在单一监管机制下受欧洲中央银行直接审慎监管，在其他方面受德国联邦金融监管局（BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht，BaFin）和德意志联邦银行监管，在德意志联邦共和国以及GSI未被授权发布研究报告的欧洲经济区内其他司法管辖区发布研究报告；此外，GSBE的哥本哈根分行（CopenhagenBranch），受丹麦金融管理局监管，在丹麦王国发布研究报告；GSBE-西班牙分行（Madridbranch在有限范围内受西班牙银 ,在意大利发布研究报告；GSBE-巴黎分行（Parisbranch），受AMF和ACPR监管，在法国发布研究报告；以及GSBE-瑞典银行分行（Stockholm此研究报告仅供我方客户内部使用。除与高盛相关的披露信息外，本研究基于我们视为可靠但并不保证其准确或完整性的现有公开信息，不应被视为此类信息。本报告中包含的信息、意见、评估和预测截至本报告日期，且未经事先通知可能发生变更。我们将根据适当情况更新我们的研究报告，但各种法规可能限制我们这样做。除定期发布的某些行业报告外，大部分报告将根据分析师的判断在不规则间隔内适时发布。高盛集团从事全球综合性投资银行、投资管理和经纪业务。我们与全球投资研究覆盖的大部分公司建立了投资银行及其他业务关系。美国经纪商高盛我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能向我们的客户和主交易台提供口头或书面的市场评论或交易策略，这些评论或策略反映的观点与本次研究中