宏观深度报告：流动性与科技双驱动的资本市场-2026年度展望：大类资产

nn核心观点：2026年国内经济平稳增长、通胀逐步改善，企业盈利有望执业在2025年拐点后继续上行。海外全球流动性宽松可期，中美关系短期luzhe@dw缓和但长期波动加大，在中美AI的大产业趋势加持下，科技相关的产证券分析师潘京业链有望带动上游供给和下游需求的新变化。在流动性和科技产业趋执业证书：S0600524120011品）>黄金>汇率>债券。panj@补贴政策影响有望获支撑，出口增量或来自美国宽松政策带动的需wangyang@.政策上，财政政策延续扩张，增量资金比2025年多6200亿；货币政执业证书：S0600525短期中美关系进入相对稳定期，中长期在关键领域呈“主动脱钩+wei被动去风险”态势。2025年底至2026年底美联储或开启4次降息，债券：立足防御、寻求赔率。利率运行中枢或小幅抬升，10年期利率2025-11-27预计在1.70%-2.0%区间波动，30年期在1.90%-2.30%区间。短久期《基数原因下商品消费和出利率贴近政策利率，可侧重短久期优质信用债和中久期利率债防御，黄金：长期叙事再强化。我们预期至2025年底，全年金价维持4000-流动性驱动估值提升，产业趋势加持下，盈利机构和个人投资者资金持续入市。结构性牛市延续，风格有望从科技此同时，从估值视角来看，当前已处于高位的估值水平与美股次，联储新任命存在波折，美国经济数据不支持大幅降息；AI产业叙事泡沫化程度加剧，AI商业化推进节奏偏慢，AI产业资本开支及预期；地缘政治风险加剧，军事开支增加部分地区爆发地缘政治冲突影响全球风险偏好；资金流入不及预期，外资长线资金决策偏慢难 5 5 8 9 9 9 2.5.2.外资、机构和个人投资者 6 6 6 6 7 8 8 8 8 9 7 维持在6%；房地产投资受控于去库存政策降幅收窄。消费增长取决于补奏下，供给层面的边际变化有望带动PPI进一步上行，2026年，货币政策有望继续通过结构性工具引导资金流向科技创新产业和需要支持的图1：GDP平稳增长数据来源：Wind，东吴证券研究所图3：2026年用于项目建设的专项债有望增加0数据来源：Wind，东吴证券研究所图2：价格有望逐步走出低位数据来源：Wind，东吴证券研究所图4：出口有望维持韧性0数据来源：Wind，东吴证券研究所表1：“十五五”和“十四五”重点任务排序对比序号“十五五”“十四五”1234构建高水平社会主义市场经济体制5对外开放6789社会民生对外开放社会民生数据来源：“十五五”规划建议全文，东吴证券研究所图5：现代产业体系和科技创新的内涵数据来源：“十五五”规划建议全文，东吴证券研究所整理图6：货币政策延续结构性宽松（%）3数据来源：wind，东吴证券研究所图7：财政政策维持扩张态势（万亿元）赤字专项债特别国债汇总12.0411.361.58.961.38.968.6808.6807.223.653.577.023.657.223.653.577.023.653.374.613.753.712.154.912.152.765.944.885.665.944.884.0620192020202120222023202420252026E86420数据来源：wind，东吴证券研究所缘政治变化、单边贸易保护主义引发的中美关系波动风险。更糟的信用，对美元体系的冲击更大，流动性从美向非美地区的转移有可能更甚从前。图8：泰勒规则对政策利率的指引（%）数据来源：FED，东吴证券研究所图9：海外利率有望逐步下降，流动性宽松可期（%） 4数据来源：FED，Bloomberg，东吴证券研究所根据我们在2026年度货币政策展望报告中所分析，我们认为2026年债券市场对宏情形，也限制了利率下行的幅度2）股市分流债市资金，我们预计2026年全年A股现以下走势特征：2.30%区间内波动，长短端期限溢价究竟合理水平是多少，或取决于货币政策和市场交则长久期及超长久期利率做多赔率回升，利率或迎来波段性下行。图10：以政策利率为底、由短及长寻求高赔率政策利率（%）基于OMO“加点”政策利率（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所（2）2026年在美元指数保持结构性弱势的情况下，经常项目顺差和证券投资资金图11：2026年中美利差仍有继续回升的空间数据来源：Wind，东吴证券研究所展望2026年，从宏观经济映射至大宗商品市场，我们认为或有三条主表征为AI算力、芯片和绿色电力等“新经济”繁荣带动新增需求化将继续主导大宗商品市场的温度，铜和铝等受益于AI算力续迎来多头配置机遇。）（）（0图13：传统的比价关系脱离以往周期均值0 0数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所商品曾因为美联储激进加息而褪色金融属性，随着2024年以来美联通胀”商品接力上涨2）关注碳酸锂、多晶硅、焦煤等供需过剩或因“反内卷”走向现代产业链上游的矿产资源或具有更高的弹性。行为上，则是金价上涨与黄金ETF规模的持续背离、全球央行购金浪潮持续。图14：黄金ETF规模与金价图15：22Q3以来央行累计净购金规模、黄金ETF总规模、金价隐含黄金总规模与二者残差金价黄金金价黄金ETF规模（右）00黄金ETF规模金价隐含ETF规模22Q3以来央行累计净购金规模数据来源：美联储，东吴证券研究所整理；左轴单位数据来源：彭博，东吴证券研究所整理；单位百万盎美元/盎司，右轴单位百万盎司司背后因素不再实际利率预期定价黄金的传统逻辑。进一步地，我们根据2003-2金ETF与金价的长周期趋势测算出金价“即央行购金接替了以ETF投资为载体的机构投资者，成为推动金价上涨重要的边际卖家。而与此同时，2025年以来黄金ETF规模重回上行，反映在当前黄展望2026年，在美国财政和货币政策双宽、全球政治右翼化和财政转背后是去美元化的长期叙事，其力量确保金价是高位震荡而2024年以来，A股市场开始逐步修复。以2024年2月开始计算，至2025年11月呈现估值修复的驱动力大于盈利修复的驱动力，类似于上一轮行情中20段，均呈现由风险偏好提升带来估值快速修复的行情，而盈利暂未完全兑现。深300、万得全A略低于美股主要指数。代出现回暖迹象，企业盈利周期拐点出现，2025年全年盈利已呈现修复态业涨价，如果内需政策效果进一步显现，价格全面回升，盈利有望进一步向下游传导。展望2026年，我们认为盈利提升将成为主要驱动力，估值虽处高位年有望落地实施，PPI降幅逐步收窄带领图16：万得全A盈利估值贡献拆解数据来源：wind，东吴证券研究所，数据截至20251125表2：A股估值分位数与美股相当（10年分位，截至20251125）数据来源：wind，东吴证券研究所，数据截至20251125全A非金融利润增速全A利润增速图17：全部全A非金融利润增速全A利润增速图18：全部A股营收和盈利跟随价格逐步修复（%）000数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所，虚线为预测2025年A股持续慢牛的过程中，市场已经吸纳了跃度已经较2022-2023年底部区域有所抬升。在美联储延续“欧元等非美货币升值浪潮下，人民币对美元有望在2026年开启渐进股的新目标价，表示外资对中国市场的关注度提升，2026年的的回归。后，下一步公募基金的销售有望再上新台阶。因计结束后，2026年会有更多的居民观察到公募基金收益的上行，将有望提升公募产品发行速率，向市场引入更多专业化的源头活水。保险资金方面，在《关于推动中长期资金入市的指导意见》的推动下，保险资金入市进程加快。2024年下半年起保险公司股票投资金额快速上升，2025年二年高点（4.73%、22.23%）仍有较大差距。此外，居民存款和非银机构的存款成效此消图19：2024-2025年北向资金活跃度已经从底部抬升图20：人民币汇率升值周期A股往往表现较好数据来源：wind，东吴证券研究所，北向资金活跃度=北向资金日成交额/A股日成交额数据来源：wind，东吴证券研究所表3：外资机构对2026年的A股关注度提升Morgan），），），环境温和的背景下寻找具有独特增长动力的个股-将恒生指数2026年底的目略:流动性仍然中央政府适度的财政支持预计将稳定市场对沪深基于万得对2026/2027年13.4%/11.8%的每股收益增长率一致预期，若沪深300指数估值上调至较中值高Management-数据来源：MorganStanley，UBS，Citi，JPM，GoldmanAssetManagement，Allianz，东吴证券研究所整理图21：净值>1的基金数量占比在2025年明显提升0002017年02月2017年09月2018年04月2018年11月2019年06月2020年01月2020年08月2021年03月2022年05月2022年12月2023年07月2024年02月2024年09月2025年04月2025年11月新成立基金发行份额（亿份，右轴）数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：数据来源：wind，东吴证券研究所图23：保险公司投资于股票的金额开始快速上升图24：新开户数量均值持续提升（12MA，万户）图23：保险公司投资于股票的金额开始快速上升0数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所图25：除了开门红和季末，居民存款都在向非银转移，且呈现跷跷板效应0数据来源：wind，东吴证券研究所2025年A股市场行情暂未形成多行业共同大幅跑赢指数的趋收益明显高于大部分宽基和消费、地产类指数，与美股呈现相似的特征。市场更“卷”短期收益和排名。尽管2025年轮动速度由于结构性降，但仍然处于高速轮动区间，对投资者择时能力要求较高。即便20业轮换至周期资源品、大消费等板块。因此，在2026年的行持续轮换，轮换周期与盈利周期类似，均为3-4年。短周期来看，借鉴2012-2015年和2019-2021年牛市，中期风格往往阶段性再平涨，金融地产板块股价大幅提升，2015年初以后再次回归到市场主线。2020年牛市，初期科技、消费领涨，在20202020年10月，科技板块出现下跌，周期与金融地产场再度回归先进制造、周期和科技主线。两轮行情来看，在市场主线上涨的过程中，科技领涨后阶段性的调整期，价值往往接替科技进行补涨，随后回归到前期主线从资金偏好来看，由于2026年的增量资金主力为内外资机图26：A股市场风格明显结构化，科技涨幅居前图27：美股市场风格也明显呈现结构化数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所图28：行业轮动速度明显较快图29：价值/成长风格切换周期为三至四年数据来源：wind，东吴证券研究所，行业轮动速度=行业日涨幅排名与前日排名差值的绝对值之和数据来源：wind，东吴证券研究所图30：2025年科技主线行情下的行业轮动数据来源：wind，东吴证券研究所，按月度行业涨幅由高到低排序，截至20251126在全球货币秩序重构、AI革命进入应用关键期、中国创新产业业绩兑现以及国际安全形势变化等多重因素的驱动下，2026年A股市场将呈现科技突围为主，安全重构、资源周期、内需升级为辅的投资格局。2026年A股行业配置建议遵循“核心主线图31：产业趋势为主，宏观趋势为辅的行业配置思路数据来源：东吴证券研究所绘制修至65%。预期2026年CSPs仍将积极投资，资本支出总额可能增加上，年增速有望达到40%，展现出AI基础建设的长期成长潜能。尽管AI产业趋势呈现全球节奏同步性，整体科技板块的上涨节奏也更多依靠AI产业链的映射，但2026年以及更长维度来看，中美集成电路、基础软件等领域获政策重点支持，叠加国内互联网厂商AI投入意愿提升，的企业；应用场景落地方面，配置自动驾驶、智能制图32：2026八大CSPs资本开支进一步扩大00数据来源：trendforce，东吴证券研究所表4：AI+主要政策体系逐渐完善发布单位政策名称发布时间核心内容国务院《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》202508261.明确三大阶段目标，2027年新一代智能终端等应用普及率超70%，2030年超90%，2035年全面步入智能经济和智能社会新阶段；2.实施科学技术、产业发展等六大重点行动，推动人工智能与经济社会各领域深度融合；3.夯实模型、数据、算力等八大基础支撑，布局建设国家人工智能应用中试基地。外交部《人工智能全球治理行动计划》202507261.确立向善为民、可控等六大原则，提出13项具体行动框2.推动人工智能在工业制造、医疗教育等领域国际间深度应用，加快全球智能算力基础设施建设；3.建立跨国开源社区和安全开源平台，构建数据共享机制及人工智能安全治理框架。北京市经济和信息化局《北京市关于支持信息软件企业加强人工智能应用服务能力行动方案上海市经济信息化委员会《关于贯彻落实国家“人工智能+”行动组织开展2025年度上海市“人工智能+”行动项目申报工作的通知》数据来源：国务院，外交部，北京市经信局，上海市经信委，东吴证券研究所整理表5：AI+产业链机遇梳理投资主线细分方向具体领域核心逻辑与受益环节AI+国产替代算力芯片CPU/DCU美国持续加码高端算力芯片出口管制，国产算力芯片厂商迎来加速放量机遇，需通过系统级创新（如超节点集群）弥补单卡性能差距半导体设备与材料制造设备、零部件、先进封装（如CoWoS）、材料半导体产业链“卡脖子”环节自主可控需求迫切，全链条攻关有望取得决定性突破，设备、材料及先进封装是政策支持重点工业软件研发设计类（EDA/CAD/CAE）、生产控制类（MES/DCS/PLC）工业软件是工业制造的“大脑”，国产化率低，替代空间广阔。美国对“关键软件”的出口管制直接推动国内企业加速核心技术攻关算力基础设施AI服务器、光模块、液冷技术、PCB全球AI算力需求爆发，国内“东数西算”工程推进。在国产替代背景下，本土服务器、光模块、散热及配套硬件厂商深度参与并受益AI+应用落地推理算力与工具链模型优化与推理、AI开发平台、数据服务随着AI应用规模化落地，算力需求从训练向推理倾斜。低成本、高效率的推理服务、开发工具和数据供给平台成为关键环节垂直行业应用药物发现）、金融（AI风控）、网安（AI安全）AI技术民主化降低了使用门槛，率先在拥有高质量数据、明确需求和付费意愿的垂直行业实现商业化闭环，为企业降本增效AI手机、AI眼镜/穿戴设端侧AI硬件迎来爆发，将大模型能力融入各类终端设硬件备、智能汽车/自动驾驶、人形机器人备，带来消费电子创新和用户体验升级在C端和互联网领域，AI广告、AI内容生成、AI智能Agent体等已探索出成熟商业模式，能直接提升业务效率并探索货币化机会数据来源：东吴证券研究所整理权主动权两岸统一。2026年全球国防支出可能进一步提升。官与“十五五”启动叠加推动装备列装加速，国防军工行业2025拐点。2026年，随着订单逐步落地，军工行业业绩兑现有望进一步持续。图33：近年来主要国家国防开支/预算增速近年来主要国家国防开支/预算增速图34：2025年起新的海运联盟数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：UNCTAD，东吴证券研究所求增长，供需矛盾将进一步支撑资源品价格，企业盈利能力有工业金属方面，2026-2027年全球铜供给增速或不足2%，而中美电力需求高增将带动铜需求增加，支撑铜价上行；电解铝受国内产能天花板限制，海外投产进度缓慢，供给刚性显现，且成本下行推动企业盈利能力增强。表6：全球铜供需平衡表(万吨)ABCAB6精炼铜产量精炼铜产量精炼铜增速精炼铜增速供需平衡供需平衡数据来源：JPMorgan、Jeffries、WoodMackenzie，东吴证券研究所表7：全球铝供需平衡表(万吨)ABCABC----供需平衡供需平衡-数据来源：JPMorgan、Jeffries、WoodMackenzie，东吴证券研究所为主，对关键行业产能进行限制，由各部门共同协调，实现反内卷争，驱动PPI改善，上游企业利润率有望提图35：反内卷的可能实现方式数据来源：东吴证券研究所绘制服务消费因其较强的社交属性和体验价值，对收入预期的改善最为敏感，旅游、电影、表8：近年来的促消费政策发布/召开部门文件/会议名称核心内容2025/11/26工信部、发改委、商务部等《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》培育消费新场景新业态，包括积极推动消费品首发、有序发展平台消费、规范发展共享消费等。2025/9/5商务部等《关于扩大服务消费的提出培育服务消费促进平台、丰富高品质服务供给、激发若干政策措施》服务消费新增量、加强财政金融支持、健全统计监测制度2025/8/4财政部等《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》同时符合以下条件的贷款可享受贴息政策：一是由经办银行向餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育8类消费领域服务业经营主体发放。二是在《提振消费专项行动方案》公开发布之日（2025年3月款资金发放至经营主体。三是贷款资金合规用于改善消费基础设施和提升服务供给能力。2025/7/28中共中央办公厅国务院办公厅《育儿补贴制度实施方案》从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，至其年满3周岁。育儿补贴按年发放，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元。2025/7/16民政部财政部《关于实施向中度以上失能老年人发放养老服知》通过中央和地方财政资金对符合条件的失能老年人发放养老服务消费补贴。2025/4/16商务部等《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》围绕加强政策支持、开展促进活动、搭建平台载体、扩大对外开放、强化标准引领、优化消费环境等6个方面，提出48条具体任务举措，既涵盖了餐饮、住宿、健康、文化娱乐、旅游休闲、体育赛事等主要行业领域，也包括了旅游列车、空中游览、跳伞飞行、超高清电视、微短剧等新业态、新场景。2025/4/9商务部等《关于促进家政服务消费扩容升级若干措施的通知》提出提升家政服务供给质量、促进家政服务便利消费、完善家政服务业支持政策、优化家政服务消费环境等5方2025/3/16中共中央办公厅、国务院办公厅《提振消费专项行动方案》提出城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动、服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动、消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动、完善支持政策等5方面12条细则。2025/2/21国常会国常会研究服务贸易和服务消费有关工作等会议指出，发展服务贸易和服务消费是稳外贸、扩内需的重要抓手。要着力创新提升服务贸易，全面实施跨境服务贸易负面清单，主动对接国际高标准经贸规则，在电信、教育、文化、医疗、金融等领域研究推出一批新的开放举措。积极促进服务出口，提升我国服务企业国际市场开拓和国际化服务能力。2025/1/16商务部等《关于增开银发旅游列车促进服务消费发展的行动计划》提出增加银发旅游列车服务供给、强化适老化设施保障、提升银发旅游列车服务水平、优化银发旅游列车发展环2024/10/31民政部等《关于进一步促进养老服务消费提升老年人生活品质的若干措施》提出促进养老服务供需适配、拓展养老服务消费新场景新业态、加强养老服务设施设备和产品用品研发应用、加强养老服务消费保障、打造安心放心养老服务消费环境2024/8/3国务院《关于促进服务消费高质量发展的意见》提出挖掘基础型消费潜力、激发改善型消费活力、培育壮大新型消费、增强服务消费动能、优化服务消费环境、