电力行业2026年投资策略分析报告：供需模型电价企稳估值业绩提升

火电：越北方，新能源比例越高，火电分时稀缺性好，价格易涨难跌。近期连南方现货电价也开始上涨，因为过低的火电电价导致电厂盈利能力大幅下滑甚至亏损。未来我们或将目睹三年现货改革的两个历史第一次：1、现货电三年下跌之后，25年甘肃现货电价首次上涨并超过长协，2、26年甘肃年度长协将上涨。绿电：装机新目标发布，风电、光伏仍然是未来主要装机增量。随市场化电价下行、部分优惠政策调整影响，风光收益率整体下行，未来新能源投资机会将趋于结构性、区域性，具备电力交易能力、成本控制能力强的央企将受益。水电：目前，我国除西藏段外的大水电基本开发完毕，随着水电开发进入后半程，清洁、廉价且相对稳定的存量大水电资产稀缺性有望日益凸显。我国水电市场电占比较小，“十三五”期间电价以平稳为主，“十四五”小幅上行。后续随着市场化交易进一步推进，我们认为灵活、清洁、低成本的水电价格有望温和上行。核电：核电增值税优惠税率调整，考虑项目进项税抵扣，我们预计“十五五”阶段影响不大。短期核电或仍有市场化电量风险敞口，但长期增量明确，清洁稳定基荷能源价值仍在。风险提示：电量增速和经济的弹性系数不稳定；新能源和储能等技术进步、成本下降不易判断；电力市场化方向确定，但推进节奏难确定。21.131.241.3新能源装机（GW）新能源装机占比（%）1601401201008080%70%60%50%40%30%20%10%0%604020051.4800600400200-600500400300200100-1月

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20231,5001,000500-600400200-1月

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2024

202361.525H1火电量（亿度）同比（%）24H

25H1716

-3.9%

-3.3%

-6.1%煤机电价(元/度)24H

25H同比（%）项目项目23H24H

25H23H23H23H24H25H华能国际

1889华电国际

10071827913华能国际

0.439

0.428

0.417华电国际

0.445

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0.4131.9%

-2.5%

-2.6%0.7%

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-4.2%2.4%

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-3.9%0.7%

-1.2%

-7.1%10949587.7%

-9.3%

19.8%7.4%

-0.9%

-2.2%大唐发电989980大唐发电

0.421国电电力

0.413

0.408

0.379内蒙华电

0.359建投能源

0.399

0.396

0.3880.41

0.394国电电力

168016422441518

-2.8%

-2.3%

-7.6%206

-2.4%

-0.8%

-15.6%内蒙华电建投能源2461820.34

0.352

-3.0%

-5.3%3.5%2012282.2%

10.4%

13.4%2.3%

-0.8%

-2.0%71.64504003503002502001501005045040035030025020015010050--山西湖北山东浙江甘肃安徽蒙西陕西山西湖北山东浙江甘肃安徽蒙西陕西81.7181614121086420全社会用电量累计同比火电装机累计同比发电装机容量累计同比全国最高用电负荷增速91.8160,00070%60%50%40%30%20%10%0%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-40%35%30%25%20%15%10%5%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-0%1

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24火电产能利用率核电火电水电光伏火电产能利用率核电火电水电光伏风电风电可供负荷用电负荷可供负荷用电负荷101.9111.10用电量：亿度广东2022年7,8702,7217,5591,5014,20086,3722023年8,5022,8857,9661,6454,82392,2412024年9,1212,9728,3201,7465,19398,5212025年9,5602026年10,0383,3172027年10,5403,4832028年11,0673,657山西3,159山东8,5418,9689,4169,887甘肃1,7881,8781,9722,070内蒙5,3785,6475,9306,226全国103,447108,619114,050119,753火电装机调整+算均值2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年广东山西山东甘肃内蒙全国12,7357,68813,4407,92714,8858,10416,4538,27617,5258,54818,2148,72318,6738,78211,6762,11111,7762,11911,9602,12112,3382,16612,7422,26612,9722,24113,0592,1915,1696,1666,9687,2667,5457,7247,643131,459136,136141,739148,322156,153163,536168,888121.11火电装机20243,1532025E26%24%24%13%10%10%8%2026E13%8%火电装机20241,78612,0833,0137,4123,9138,0693,9552,8822,5702,5331,8921,8898542025E6%5%4%4%3%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%2026E20%2%江西甘肃四川安徽湖北陕西浙江宁夏广东江苏内蒙古新疆河北全国福建云南重庆山东广西河南贵州山西辽宁湖南黑龙江上海天津吉林海南青海西藏北京2,5082,12625%12%11%10%11%6%4%6,3013%4,0637%6,1205%7,1300%3,3288%16%5%12,66010,80612,0957,4128%8%8%4%7%8%6%0%8%14%5%0%5,6337%0%142,7693,8407%7%41280%0%7%0%421,1366%0%1,1510%131.12用电/装机2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年

25年煤机电价广东广东山西山东甘肃内蒙全国62%35%65%71%81%66%63%36%68%78%78%68%61%37%70%82%75%70%58%38%69%83%74%70%57%39%70%83%75%70%58%40%73%88%77%70%59%42%76%94%81%71%跌跌平涨涨平600500400300200100-64%63%62%61%60%59%58%57%56%55%54%现货电价（元/MWh）2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年广东山西山东甘肃内蒙556389367443347353336316307323254277261270303254277261270293254287271280303264297281290现货电价用电/装机450632507141.13151.14tmt增量总需求20162436260942017949100532018216621620191089144662020202113401961544020221884168-12023105827676202422433981098320251692321175511.增量需求：（三产+居民）增量需求：批零134019615440增量需求：信息技术增量需求：餐饮住宿增量需求：交运建筑地产金融等增量需求：居民108983047303784779120548262372585038038617659582900104175440244610376921237343251723011156457306263144325172301115645730626314406127312514752042265499123192995144635222786321021255088263747736421449696147756533515322432.增量需求：（二产+一产）增量需求：原料半成品增量需求：投资品（设备类）其中：TMT+电气机械+仪表增量需求：消费品其中：衣1513597-2971554161822830801112-60-5食84-737315659949465741011845750住2240916599898-64108311259量需求：电力燃气水等增量需求：其他115740472622472702714436828114436412811443641466101313523272648193485-84236791022126增量总需求298747933170162.1

18.0

60%50%40%30%20%10%0%16.014.012.010.08.06.04.02.00.02016

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25M1-8

2025E

2026E

2027E

2028E风电（亿千瓦，左轴）光伏（亿千瓦，左轴）占比（右轴）172.2136•••

182.3

风电光伏燃煤标杆电价（元/度）竞价范围（元/度）省份机制电价（元/度）截止25/5/31全省

机制电价（元/截止25/5/31全省光伏装机占比较燃煤标杆降幅较燃煤标杆降幅风电装机占比度）风电0.094~0.35光伏0.123~0.35山东甘肃新疆云南0.39490.30780.2620.3190.19540.2520.332-19.2%-36.5%-3.8%14%34%25%12%0.225-43.0%-36.5%-10.3%-1.7%48%34%35%34%风电光伏均为0.1954~0.24470.19540.2350.33风电光伏均为0.15~0.262风电0.18~0.3358光伏0.22~0.33580.3358-1.1%192.4

2020上网电价

2021上网电价

21年平价机组

2022上网电价

22年平价机组

2023上网电价

23年平价机组

2024上网电价

24年平价机组

25H1上网电价25H1平价机组（元/兆瓦时）（元/兆瓦时）占比（元/兆瓦时）占比（元/兆瓦时）占比（元/兆瓦时）占比（元/兆瓦时）占比甘肃省新疆省河北省蒙东40446152649944750739645651712%0%40049049330%0%43347547630%0%46247144530%0%31047442533%0%13%13%13%22%22%39517%36217%34917%35117%34417%蒙西青海省广东省湖北省广西455848600522436516343485-40%0%50384160341636851289846337056850240%0%52383858644432351449445435357247940%0%52480456637234338363142835258147440%0%52178543233233242056440335855741940%0%61051%100%100%0%70%100%100%50%0%70%100%100%56%0%77%100%100%66%0%78%100%100%66%0%山西省四川省531266澳洲（境外）河南省0%100%100%100%100%40%100%100%100%41%100%100%100%48%100%100%100%49%山东省陕西省528464100%26%合计455202.5

龙源电力

三峡能源

节能风电

华电新能

嘉泽新能其他收益：即征即退（亿元）风电发电量（亿度）9.06062.74521.11225.065690.7251度电增值税影响（元/度）26年业绩预期（亿元）0.01572.8-9%0.00671.9-3%0.00912.8-6%0.009102.6-4%0.01410.2-5%业绩受此影响预计下滑幅度213.1

2024750020252024385920253.8

2010-2024

2010-20245.04.03.02.01.00.015%12%9%30%20%10%0%6%3%0%-10%2010

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2024装机容量（亿千瓦，左轴）装机容量增速（%，右轴）发电量（万亿千瓦时，左轴）发电量增速（%，右轴）223.2

20180.37/0.37/0.27//0.40/0.53/0.86/0.1/2024//0.47/0.42/0.30/0.53/0.17/

/

2016-24/湖北能源桂冠电力黔源电力华能水电国投电力长江电力川投能源0.7000.6000.5000.4000.3000.2000.1000.000国电电力5004003002001005004003002001002013

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2024201620172018201920202021202220232024火电

核电

水电

风光注：2013-2018年各电源平均上网电价来自均上网电价为统计行业样本上市公司平均电价（2018年以后，资料

：国家能源局，中国政府网，历年全国电力价格情况监管通报，国泰披露《历年全国电力价格情况监管通报》，2019-2024年各电源平未再披露全国的上网电价及销售电价）证券研究所233.3

长江电力：对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红；对2026年至2030年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的70%进行现金分红。

国投电力：2024年-2026年公司拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%。

川投能源：2023年-2025年公司每年以现金方式分配的利润原则上每10股不低于4元（含税）。每股分红（元）分红比例（%）经营活动现金流（亿元）PB总市值（倍）

（亿元）PE（倍）20210.820.170.160.400.150.150.20202220230.820.180.490.400.200.090.1920240.940.200.460.400.210.100.16202171%52%50%57%87%42%26%2022202374%42%55%44%77%33%31%202471%43%55%43%41%36%31%20213571651465202230916622062023647171213620245961762479TTM202217172923362025E

2026ELF长江电力华能水电国投电力川投能源桂冠电力湖北能源黔源电力0.850.180.280.400.200.060.3094%46%50%51%49%34%31%20211615221520192015142013183.42.91.81.63.70.91.96925188511437325943117741561304115566336432621813注：股息率以当年年末股价计算，预测PE来自万得一致预期，总市值计算日期为2025/10/27资料

：Wind，国泰证券研究所测算243.4+

20182021

12A20203A

A%

PE-TTM

PB-LF100%80%60%40%20%0%353025201510554433221