2025年第4季投资总监洞察

2025年第4季投資總監洞察在Fed在Fed進入寬鬆週期順勢佈局投資級（IG）債券隨著Fed重啟減息週期，投資者應順勢佈局率曲線趨陡，應避免超長期限債券。佈局另類資產，提升組合韌性私募資產、對沖基金和黃金在投資組合中都扮演著不角色，既能提供非市場方向性回報，亦能分散投資風險。經濟放緩，而非衰退受關稅政策不確定性影響，全球經濟增長放緩。美國（Fed）的減息動作、特朗普的財政刺激（AI）相關的資本支出將助力美國避免陷入衰退，但通脹上升風險仍然存在。維持超配科技行業與亞洲不含日本（AxJ）股市印證。投資者應一方面把握AI普及化的浪潮；另一場持倉偏低之際提早佈局估值具吸引力的亞洲股票。4Q25投資總監洞察4Q25投資總監洞察尊敬的客戶:今年市場的表現特別適合一句投資名言–“長期投資的表現通常優於擇時交易”。如果在“解放日”股市暴跌期間選擇離場，那麼由於錨定效應（anchoring）的行為偏差，再重新進入市場的心態可能會面臨挑戰。歷史一再證明，試圖掌握市場時機的行為，往往會讓許多人錯失整個牛市的漲幅。今年以來，星展投資總監全倉投資的槓鈴式投資組合上升了16.3%（截至2025年9月16日）。槓鈴式投資組合同時配置收益型資產和長期增長型股票，藉以打造一個能抵禦市場波動的投資組合。儘管我們預期全球經濟增長將因貿易關稅不確定性而放緩，但美國經濟衰退並非我們設定的基本情境；因為美國經濟將受益於本土人工智能相關的資本支出、特朗普的財政刺激措施以及美國聯儲局（Fed）的減息政策。如同過去的週期，這些宏觀經濟因素的結合對風險資產是具有建設性的。投資者應順應趨勢，繼續保持投資。受到人工智能（AI）對企業盈利能力的支撐，我們對科技行業的信心依然堅定。部份AI相關企業的財報顯示，雲端業務呈現驚人的增長軌跡，這清楚顯示AI的應用仍處於早期階段。亞洲不含日本股市的估值相對全球股市折扣約30%，預期將受惠於來自美國等估值較高市場的資金流入。亞洲不含日本股市佔全球指數的比重低於10%，即使美國龐大市場的資金僅小幅重新配置，也將能顯著受惠。最後，儘管今年金價已大幅上升40%，但考慮到減息和美元走弱的有利因素，我們仍堅定看好貴金屬的表現。投資者應維持投資，專注分散風險，並在2025年最後一個季度“馭勢而行”。4Q25投資總監洞察4Q25投資總監洞察“萬物齊漲”行情已至，并在美國聯儲局（Fed）的寬鬆政策背景下，這輪上漲的態勢可望持續。然而，投資者應留意潛在的風險缺口。随着特朗普試圖左右貨幣政策方向，財政主導的威脅切實存在的。市場已开始顯現脆弱的跡象，分散投資是唯一的免費午餐。看好亞洲不含日本股4Q25投資總監洞察4Q25投資總監洞察資產類別觀點星展集團的基準宏觀情景预期美國經濟短期不會陷入衰退，AI相關的資本支出、減稅和貨幣寬鬆政策等三重利好將支持宏觀經濟動能。雖然Fed已進入減息週期，但關稅不確定性仍是一大變數，通脹上升風險依然存在。星展集團預期本次週期的減息幅度不會超過100個基點。風險資產（股票和債券）的估值仍然偏高，投資者需構建具備最優風險回報的持倉結構，增强投資組合韌性。建議採齊下策略：通過科技相關週期性資產把握目前”金髮女孩”的定價環境，並透過黃金、對沖基金和私募資產等另類亞洲不含日本 亞洲不含日本 Fed在政治壓力和勞動市場放緩的背景下重啟減息週期。然而財政狀況或會引發市場抵觸情緒。市場對Fed的信譽和金融市場穩定性的擔憂或會推動收益率長期債券收益率。2025年歐元區上半年GDP增速上調至1.2%，在下半年或將開始趨緩。內需和國防支出仍是關鍵增長動力急劇放緩，歐元走強，或財政緊縮引發轉變，否則歐洲央行（ECB）的減息週期可能已經結束。儘管與美國達成貿易協議，但日本仍面臨出口放緩帶來的外部壓力。在強勁的薪酬增長支撐下，國內消費具為經濟前景提供了緩衝。預期日本將實施適度財政刺激措施和日本央行（BOJ）將逐步加息，但政治令政策執行帶來難度。在全球增長動能減弱，成熟市場長期利率上升和政策公信力受質疑的背景下，亞洲債券市場仍具行、央行公信力較高和穩健的債務情況支撐市場的投資前景。有利的外部資金流動趨勢和美元亞洲地區的積極勢頭。標普500指數在2025年第4季將受到宏觀環境趨於穩定與政策不確定性上升的雙重影響。在關稅情況下，標普500指數的估值已處於相對高位。鑒於OPEC+計劃增產，預計油價將持續承壓行業觀點下調至低配。堅持看好科技行業的觀點。在2025年上半年強勁反彈後，歐股將繼續受惠經濟增長前景改善、股東回報穩健，以及德國財2025年第4季歐股可能因為關稅和歐元走強導致企業面臨利潤率壓力，但具吸引力的估值和市場的低爲投資者減少對美國資產配置、實現資產多元化佈局的主要受益對象。Fed的寬鬆政策和外資流入，為日本股市持續增長提供助力。儘管估回購和併購活動）可望繼續支撐估值重估。看好更具韌性的內需產業和改革敺動型公在估值大幅折讓、盈利韌性強、資本流向有利以及結構性主題的共同作用下，該地區的股票具强政策轉向有望激發可持續增長動能，而東盟2025年第4季的增長放緩，將得到財政與貨幣層面政策的支持緩衝。在降息預期下，投資等級（IG）債券估值仍具吸引力。財政刺激和稅收（2至3年）和高質量（A/BBB）債券。投資者應在美國10年期國債債息超過4.5%時考慮延長久期投資。高收益（HY）債券面臨估值的挑戰。利差仍處於歷史低位，提供的風險補償有限。儘管財撐作用，但關稅不確定性和經濟增長放緩的可能性或會導致違約風險增加。Fed政策轉向仍是核心主題，對經濟增長的擔憂已蓋過關稅引發的通脹風險擔憂。歐幣政策趨向中立；與此同時，財政脆弱性對對歐洲收益率構成壓力。持續的通脹將支持日本央行（BO貨幣政策。預期美國中期國債的表現將跑贏其他久期。亞洲國家利率走勢各異。中國人民銀行（PBOC）將繼續推行一系列貨幣寬鬆政策，而印尼和泰背景下亦延續寬鬆政策。儘管面臨關稅壓力，印度仍維持長期暫停調整利率的立場。南韓採取財益率曲線陡峭化，而馬來西亞和菲律賓則大致保持穩定。新加坡利率受美元走弱影響而有所下行。隨著市場擺脫對等關稅所造成的結構性衝擊，美元的貶值速度將會放緩。Fed日益空，並在2025年第4季繼續為美元帶來下行壓力。然而，由於市場目前已充分消化減息預期，其際影響將比較有限。歐元將受惠於ECB與Fed的貨幣政策分歧；澳元則會因為美中關係改善而獲得支撐。這兩種走弱趨勢的優選標的。同時，英鎊和日圓表現或將較為落後。財政擔憂將壓抑英鎊表現，而BOJ加息壓抑日圓表現。隨著美中關係趨穩，人民幣可能出現溫和上漲，並將爲其他亞洲貨幣奠定整體積極的可能實施寬鬆政策，預計新幣走勢偏弱。然而，美元走弱的趨勢將會相互抵消，美元兌新幣的間。當前，私募股權的重點已從提高杠桿轉向運營改善與利潤率提升，這開發行（IPO）和併購退出活動已放緩至2008年前的水平，但通過二級市場交易、續存基金和發起人間交易等渠道，市場流動性依然充足，使得資金得以重新配置，避免投資者資金被套牢。在不確定性來臨之際，其穩定且較高的利差將支撐私募信貸收益率，而其違約率總體低於HY債券通常具有更嚴格的契約條款，且實物支付(PIK)條款更少。透過不同私募信貸子策略間進行分波動環境下獲得超額回報的可能性。從歷史表現來看，對沖基金在政策不確定性和利率衝擊時期的表現往往更優，能提供與股票和債券相關性低的回報。通過對冲基金的基金模式實現對多種策略和基金經理的分散投資，既能降低風險，又能確保在動態足超額收益。在宏觀經濟不確定性增加、美元走弱和Fed將進一步減息的背景下，黃金的短期需求持續得到提的買入行爲，以及市場作爲對冲貨幣貶值及去美元化風險而產生的投資需求，也爲這一貴金屬提供長期支撐。4Q25投資總監洞察主要市場數據4Q25投資總監洞察2025年EPS年增率（%）2026年EPS年增率（%）前瞻市盈率（倍）市帳率（倍）股價2025年EPS年增率（%）2026年EPS年增率（%）前瞻市盈率（倍）市帳率（倍）股價 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日收益率（%）平均評級平均到期（年）平均票收益率（%）平均評級平均到期（年）平均票 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日（每桶均價）西德州（WTI） 資料來源：彭博，星展集團2025年9月19日 GDP年增率（%）CPI年增率（%）政策利率印度（財年）資料來源：資料來源：CEIC，彭博，星展集團2025年9月19日72025年第4季星展投資總監洞察和加密貨幣，風險資產在2025年一路上升至高位。隨著美國聯儲局（Fed）開啓貨幣寬鬆周期，這輪異常迅猛的上升態勢料將持續下去。期貨市場顯示，截至2026年底，市場已隱含近五次的如此高漲之際，美國實際關稅率已達到1930年以來的歷史高位，這在未來數月可能對企業盈利能力和國內消費造成不利影響。重要的是，特朗赤字的擔憂，推高長期國債債息並同時導致美元過GDP的120%，顯然本屆政府需要更低的利率環境融資來支付其巨額債務的利息。不斷飆升的赤字以及特朗普頻繁嘗試幹預Fed決策並要求減息，證明財政主導的威脅是明確且現實的風險。在財政主導的情境下，政府的財政需求將被置於優先地位。若政策導致債務增加，央行將被逼透過減息或債務貨幣化等動作配合。簡而言之，Fed維持就業和物價穩定的雙重使命將被排在解從歷史上看，財政主導更多與新興經濟體相關聯，且往往遵循一套相似的循環：政府依賴央行印鈔開始貶值，最終導致央行喪失獨立性。如今，情體。美國經過多年來的財政擴張，導致面臨債務水平不斷上升的問題，需要低利率環境融資支付利息。但這種做法存在明顯隱患。雖然Fed可以控制收益率曲綫的短端，但長端利率卻由市場力量決定；當前短端和長端利率走勢分化的局面，正反映出市場對央行控制通脹預期能力的信心在Fed減息帶動風險資產上升美國不斷上升的債務負擔令財政主導地位興起公眾持有的美國聯邦債務佔GDP比重（%）公眾持有的美國聯邦債務佔GDP比重（%）標普500指數前瞻市盈率（年增率，%，左）聯邦基金利率（年增率，座標軸反轉，%，右）2025年第4季星展投資總監洞察8常言道，歷史不會簡單重演，但往往有相似之處。如今，我們又一次站在財政主導局面的懸崖邊緣，Fed爲了資助戰爭限制了利率上限制。這一舉措在戰後引發了惡性通脹，導致央行在1951年指恢復。如今，在二戰結束80年後，Fed的信譽再次受到考驗。誠然，理論上央行可透過債務貨幣化來擺脫困境。但如果債券投資者認為央行正在失去對通脹的控制，他們將要求更高的收益率。根據目前美國財政支出的走向以及在DOGE取得的有限進展來看，很難想像美國的赤字狀況會在來幾個季度或會成爲焦點的話題是滯漲的捲土重來。這一趨勢背後是特朗普“美麗關稅”政策所產生的負面影響持續發酵。最新的宏觀經濟數據和官方預測均朝向這個方向發展。例如，美國5月和6月的就業數據被大幅下修，而物價（美國示通脹正在蔓延。Fed在6月發布的《經濟預測測亦得到民間機構的認同。在美國銀行最近的一項調查中顯示，70%的受訪全球投資者預期未來那麽，在這些宏觀壓力下，市場的風險偏好爲何會出現顯著升溫的趨勢呢？顯然，投資者正秉持著“杯子是半杯滿而非半杯空”的樂觀視角。在對人工智能（AI）變革性潛力及其對企業盈利能力積極影響的樂觀預期推動下，市場預期2025年和2026年企業盈利增長將超過10%（過去兩年的平均水平僅為3%）。強勁的盈利增長預期，叠加政策不確定性下降和Fed貨幣政策寬鬆的預期，為當前“完美定價”的風險資產奠定了基礎。2025年第4季星展投資總監洞察9星展集團用於衡量投資者情緒與持倉情況的“貪附近。這顯示市場情緒正接近極端水平，若後續數據不及預期，回調或將在所難免。在這種情況下，投資組合多元化與下行風險防護至關重要鍵。展望第4季，許多跡象顯示目前升勢潛藏著脆弱性，具體包括：部大型企業在整體市場格局中佔据遠超合理比例前10大企業佔標普500指數的比重已達38%，大幅高於1995年時前10大企業（包括通用電氣、美國電話電報公司、埃克森美孚等）20%的佔比。大盤股的過度集中為目前升勢帶來了巨大的脆弱性：一旦這些企業無法實現預期盈利，指數便可能出現大幅回調。圍繞AI的樂觀情緒便是典型例證。儘管企業整體已為這項新技術投入了巨額資本支出，但麻省理工學院最近的一份報告顯示，領此次AI投資熱潮的主要是大型科技企業，市場市場脆弱性訊號2：估值風險。估值水平基個因素驅動：（1）股價變動和（2）盈利預期。自“解放日”觸底以來，風險資產包括股票和債券均大幅上升。這背後是投資者已將政策風險下降和Fed啓動貨幣寬鬆的預期納入定價。然而，投資者目前表現出的樂觀情緒并未受到實際基本面的支撐。在股票領域，公司管理層提供的指引有限，市場分析師在評估關稅對企業盈利的影響時持謹慎態度，盈利預測一直保持平穩。2025年第4季星展投資總監洞察股價上升但盈利預測處於區間波動狀態的結果是估值的大幅上升。以標普500指數為例，目前前瞻市盈率約24.3倍，這一水平正逐漸接近正2個標準差的區間，顯示目前股票估值已處於較高水平。公司債券市場亦顯現同樣的樂觀情緒，債券利差已收窄至79個基點（接近負2個標準差的窄幅區間）。這一方面受惠與企業資產負債表維持穩健，另一方面是減稅帶來的額外利好。美國公司債息差（%）美國公司債息差（%）市場脆弱性訊號3：盈利風險。人們常提及網泡沫時期與近期由科技推動的股票上漲之間存在一個區別：如今的股票上漲是由擁有實際盈利和正現金流的公司推動。這説法在某種程度上是成立的，無人能否認大型科技企業強勁的盈利能力。但除科技領域外，其他板塊開始顯現脆弱點：•標普500指數（不含科技股）的盈利增長動能•在科技領域内部，正錄得虧損的企業預計到2026年將繼續處於虧損狀態。即使如此，這星展集團始終認為，美國政府目前享有的關稅收袋，要麼由美國境内的外國商品進口商承擔。天商最終將承擔部分壓力，壓縮企業利潤率並引起由於Fed寬鬆政策、“不冷不熱”經濟環境及AI相關資本支出紅利三大利好因素，風險資產進一步上升的可能性仍然很高。然而，這次升勢背後充斥著政策不確定性和財政擔憂。面對市場進退兩難的困境，星展集團建議投資者順勢而為，把下行風險。對於2025年第4季，核心市場觀點如下：2025年第4季星展投資總監洞察•堅定看好美國科技板塊，加大佈局力度，並調升美股觀點至中立水平。•看好亞洲（不含日本）市場，捕足Fed寬鬆政•通過配置黃金，對冲資金和私募資產，為投看好美國科技行業，並將美股配置權重調升至中立。得益於AI相關資本支出的樂觀預期和企業盈利預測的上調，美國科技行業今年一直領漲標普500指數。今年以來，AI相關股票（以彭博AI指數為代表）的盈利預測已上調34%（相比大盤望持續。建議投資者看好美國科技股，並相應將持續看好亞洲不含日本（AxJ）股市。事實上，星展集團對AxJ股市超配的觀點已經獲得印證；今年以來，該地區的表現優於成熟市場，其中中國、香港和韓國股市表現尤爲強勁。預期這一積極趨勢可望持續，原因如下：•美元持續走弱，從歷史數據來看，通常會帶•資金流向動邊際改善。根據EPFRGlobal的數據，AxJ股市在2025年前七個月的净流入為•估值優勢顯著。AxJ股市相較成熟市場折讓28%，對於希望它通過分散投資規避擁擠交易風險的投資者而言是重要的替代選擇。看好黃金、對沖基金和私募資產。星展集團建議元走弱和Fed減息預期升溫，黃金近期表現強勁，價格突破每盎司3,400美元關口。星展集團認為，債務可持續性的擔憂正推動各國央行從美國國債轉向黃金等替代儲備資產。這一因素為黃金價格AI相關股票盈利增長勢頭強勁自2015年以來，黃金佔國際儲備總額的比重持續上升，截至2025年第2季度從9.1%增加到21.8%，這一增長主要以美國國債爲代價，同期美國國債在國際儲備中的占比呈下降趨勢。在另類資產領域，星展集團的私募資產分析師通過定量分析發現，包含開放式基金的混合投資組合能夠提供更優的分散效果；過去10年的投資周期2025年第4季星展投資總監洞察2025年第4季星展集團投資總監辦公室資產配置架構（CAA）跨資產觀點–債優於股。根據星展集團最新的CAA框架評分，投資者應優先考慮債券而非股票。基本面：儘管面臨關稅的壓力，美國經濟仍表現出廣泛韌性，最近的美國供應管理協會（ISM）指數和零售銷售數據可作佐證；這些數據顯示經濟活動暫無大幅放緩跡象。亞特蘭大聯邦銀行的GDPNow模型預測美國經濟增長率約3%，與2022年以來的增長趨勢保持一致。儘管就業增長有所放緩，但薪酬增長仍具韌性。企業盈利方面，市場預期美國2026年企業盈利增長12%，支撐因素包括：6.2%收入增長，和息稅折舊及估值：美股企業盈利收益率與美國10年期國債債息之間的差距縮小至-0.5%（截至9月2日），動能：股票市場資金流入動能持續放緩。2025年第3季（截至8月27日）股票市場流入530億美元，對比的是同期債券市場的資金流入1,990億美元。顯然，投資者採取觀望態度，以評估關稅備防禦屬性（有助在市場回撤期間緩衝投資組合的下行風險），還能提供頗具吸引力的收益率。全球股市資金流向（10億美元，3個月移動平均）全球股市資金流向（10億美元，3個月移動平均）全球債市資金流向（10億美元，3個月移動平均）資料來源：EPFRGlobal，星展集團2025年第4季星展投資總監洞察股市：看好美國科技行業，並將美國股市評級調升至中立；佈局亞洲市場（不含日本）機遇。Fed進入新一輪減息週期，將支撐全球股市在2025年最後幾個月繼續上漲。但與”解放日”不同，未來的升勢將更具針對性，而非普漲行情：事實上，以前瞻市盈率作衡量，全球股市目前估值高於10年均值約16%，這一溢價主要由成熟“完美定價”狀態，分析師的預測中隱含Fed將維持寬鬆政策和宏觀經濟保持韌性的假設。然而，若未來數月就業或通脹數據不及預期，這些假設為了實現風險收益最大化，投資者應保持靈活，並採取“槓鈴式”投資策略，配置成長型和價值型資產。成長型股票部份，建議增加對美國科技股的配置。儘管面臨關稅的壓力，美國科技企業仍公佈了強勁的盈利表現和穩健的業績指引，突顯出板塊韌性。隨著AI應用提速，預期科技領域投資的增加將支持盈利動能，有利科技行業前景。價值型股票部份，星展集團認爲AxJ股市值得考慮。該地區的前瞻市盈率約15.6倍，較成熟市場股市折讓28%，為投資者在市場下跌時提供緩衝。最重要的是，由於美元指數（DXY）與AxJ股市存在明顯的負相關性，美元的持續疲弱將進一步支撐AxJ股市的表現。相對於評估指標，AxJ股市配置（%）相對於評估指標，AxJ股市配置（%）資料來源：EFPRGlobal，星展集團尼等人口大國以及韓國等科技導向型市場的企業盈利有望帶來驚喜。根據市場普遍預期，這些市場的平均盈利增長率為17%，遠高於成熟市場的為支撐上述美國科技股和AxJ股市的佈局，星展集團將歐洲股票評級下調至中立，并將日本股票債市：對超長期債券維持謹慎觀點；看好投資等級（IG）債券。美國勞動市場走弱和持續的政治壓力迫使Fed選擇阻力最小的路徑，開啓減息週數據中逐漸顯現，此舉無疑將引發市場對Fed獨立性和信譽的擔憂。長期國債收益率上升和收益率曲線陡峭化，是投資者對Fed未來控制通脹能力失去信心的明顯跡象。在此環境下，星展集團相對而言，星展集團維持偏好公司債而非國債的政赤字和政府債務攀升的長期阻力。儘管如此，當前信貸利差已接近歷史低位，這一現象背後存在合理原因：2025年第4季星展投資總監洞察美國30年期國債債息（%，左）美國30年期國債債息（%，左）資料來源：彭博，Pitchbook，星展•減息預期促使企業推遲債券發行，以期未來•Fed在疫情期間對信貸市場的干預，催生了“聯儲局看跌期權”的認知，導致溢價收窄。在投資組合策略方面，星展集團持續看好A/BBB另類投資：美國開始雙重寬鬆（財政和貨幣）；看好實體資產，優先選擇私募基礎設施和黃金。在一個波動性不斷上升，地緣政治不確定性加劇的兩極分化世界中，另類資產在投資組合建構中的作用從未如此重要。根據星展集團的定量分析顯示，在10年期間，由半流動性私募資產和對沖基金策略構成的混合投資組合，其表現優於純股票投資組合以及傳統的60/40股債投資組合。幾年通脹將持續上升，這將推動私募基礎設施、私募基礎設施資產具備兩個獨特屬性，允許投資者獲得抗通脹的收益分配，對冲通脹上升風險：（1）具與通脹掛鉤的收入結構；（2）現金流具契約性質且期限較長。看好需求彈性低的基礎設施資產（例如公用事業），這類資產能讓服務提供商將通脹引發的成本上漲轉嫁給終端用戶。黃金（每盎司美元，右）DXY（左）黃金（每盎司美元，右）DXY（左）黃金價格最近突破每盎司3,400美元大關，這不僅反映了市場對通脹上升的擔憂加劇；更預示著投資者對全球地緣政治緊張局勢、Fed獨立性和去美元化的不安情緒日益升溫。黃金仍然是投資組合建構的關鍵組成部分，根據各國央行當前的購買速度，星展集團預計黃金價格在2026年上2025年第4季星展投資總監2025年第4季投資總監辦公室資產配置（CIO資料來源：星展集團2025年9月2025年第4季星展投資總監洞察資產配置比例（中風險投資組合）CIO資產配置股市區域配置比例（中風險資料來源：星展集團2025年9月資料來投資組合）投資組合）投資組合）47%43%2025年第4季星展投資總監CIOAASAA差異股市0.0%0.0%美國0.0%0.0%歐洲0.0%0.0%0.0%0.0%亞洲不含日本0.0%0.0%固定收益80.0%80.0%成熟市場國債30.0%30.0%成熟市場公司債50.0%50.0%新興市場債0.0%0.0%另類投資黃金0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%私募資產和對沖基金0.0%0.0%現金20%20%CIOAASAA差異股市50.0%50.0%美國25.0%25.0%歐洲10.0%10.0%3.0%5.0%-2.0%亞洲不含日本12.0%10.0%2.0%固定收益36.0%35.0%1.0%成熟市場國債10.0%10.0%成熟市場公司債17.0%15.0%2.0%新興市場債9.0%10.0%-1.0%另類投資黃金14.0%14.0%6.0%10.0%10.0%5.0%4.0%4.0%1.0%私募資產和對沖基金8.0%5.0%3.0%現金0.0%5.0%-5.0%(3)CIOAA：投資總監辦公室資產品風險評級。(3)CIOAA：投資總監辦公室資產品風險評級。2025年第4季星展投資總監4%高風險TAASAA差異股市65.0%65.0%美國30.0%30.0%歐洲15.0%15.0%2.0%5.0%-3.0%亞洲不含日本18.0%15.0%3.0%固定收益16.0%15.0%1.0%成熟市場國債4.0%4.0%成熟市場公司債9.0%7.0%2.0%新興市場債3.0%4.0%-1.0%另類投資黃金19.0%15.0%4.0%6.0%5.0%1.0%私募資產和對沖基金13.0%10.0%3.0%現金0.0%5.0%-5.0%2025年第4季星展投資總監洞察主要國家GDP增長率與消費者物價指數（CPI）年增率預估主要國家20232024F2025F2026F20232024F2025F2026F4.50.20.20.20.2香港2.52.82.02.0印度8.76.57.16.22.62.6印尼4.84.82.32.22.5馬來西亞4.02.5菲律賓6.02.5新加坡4.42.04.82.4南韓2.02.32.02.0中國台灣4.84.02.02.52.2泰國2.02.52.10.40.40.7越南7.16.56.0歐元區0.50.70.82.32.22.00.10.70.42.72.7美國2.92.84.12.82025年第4季星展投資總監洞察主要國家政策利率預估政策利率1Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q264Q263.103.003.002.902.802.652.652.65印度6.255.505.505.505.505.505.505.50印尼5.755.505.004.504.254.254.254.25馬來西亞3.003.002.752.752.502.502.502.50菲律賓5.755.255.004.754.754.754.754.75新加坡2.36南韓2.752.502.502.252.252.252.252.25泰國2.00越南4.504.504.504.504.004.004.004.00歐元區2.502.002.002.002.002.002.002.000.500.500.500.750.750.750.75美國4.504.504.253.753.503.503.503.504Q25投資總監洞察4Q25投資總監洞察標普500指數在2025年第4季將面臨宏觀經濟面趨穩，但存在政策不確定性上升錯綜複雜的情勢。目前標普500指數的估值偏高，且關稅相關議題依然存在；由於石油輸出國組織與盟國（OPEC+）計劃增產，油價可能受到壓抑，因此將美國能源行業下調至看淡。同時，維持看好科技2025年第4季星展投資總監洞察日”拋售的低位以來，標準普爾500指數已顯著反彈，這無疑是受惠於美國總統特朗普在關稅威脅上的突然轉變以及延後。更重要的是，宏觀經濟面的韌性及＂不冷不熱＂交易環境也進一步提振了風險情緒。進入2025年第4季，星展集團預期宏觀經濟將呈現穩定的環境，而對政策面的擔憂則可能日益加劇，尤其是與美國聯儲局（Fed）•宏觀經濟韌性：宏觀經濟動能依然樂觀，美國經濟驚喜指數自6月底以來持續上升便可證據顯示，經濟活動並無極端放緩跡象，而亞特蘭大聯邦銀行GDPNow預測經濟增長約這些穩定的宏觀經濟條件轉化為樂觀的企業盈利前景；市場預期2026年美股企業盈利年增率將達12%，主要受惠於收入增長和息稅折舊及攤銷前利潤率（EBITDAmargin）提升的結合。美國週期性相對防禦性行業比率顯示，投資者正在將經濟表現優於預期的情•政策擔憂：儘管與關稅相關的政策擔憂已顯著緩和，但新的風險已逐漸浮現–Fed獨立性可能受到懷疑。特朗普試圖解僱Fed理事庫克），好，這是前所未有的。若任其發展，將可能損害央行來之不易的信譽，並威脅美元作為世界儲備貨幣的地位。美國30年期與2年期國債債息之間日益擴大的差距，反映出投資者對美國政策風險的擔憂立性進一步受損只會加劇這種分歧，推升長新一輪Fed寬鬆週期：有何期待？眾所周知，Fed的貨幣寬鬆政策對美股有利，因為估值會因較低的折現率（以美國10年期國債債息代表）將減息五到六次。儘管Fed可以控制短期收益率，儘管Fed即將減息，但投資者對美國財政擴張過度和政策混亂日益增長的擔憂，使得長期收益率期這些壓力在可預見的未來將持續存在。這將導致長期債券收益率維持在高位，並削弱Fed寬鬆2025年第4季星展投資總監洞察位債息（%）債息（%）資料來源：彭博，星展集團2025年9月標普500指數前瞻市盈率（倍）標普500指數前瞻市盈率（倍）留意盲點：估值和盈利風險。＂解放日＂的低谷以來，標普500指數大幅上升，因為市場預期政策風險下降和貨幣寬鬆即將到來。但不幸的是，這種樂觀情緒與基本面不符，因為盈利預測持平，導致估值上升。以24.3倍的前瞻市盈率來看，標利動能正顯示出減弱的跡象，尤其是在非科技領域的標普500指數成分股當中。即使在科技領域，許多虧損的公司預計在2026年仍將處於虧損狀此外，需密切關注關稅將如何影響未來幾季的企業盈利。星展集團一直認為，美國政府目前享有的關稅收入必須由某個地方提供資金。若進口商承擔部分痛苦，將導致盈利下調，這個趨勢在美壓縮今年的利潤率。2025年第4季美國行業策略–為Fed寬鬆做Fed進入寬鬆週期，順勢佈局科技行業。截至9月5日，星展集團2025年第3季的行業配置觀點的表現喜憂參半。儘管星展集團看好的行業（平均上升4.1%）表現優於觀點為中立的行業約1.7%，但表現仍落後看淡的行業約0.8%。在看好的行業當中，通訊服務和科技行業表現出色，分別上升11.5%和5.8%。然而，必需看淡的行業當中，非必需消費行業的表現強勁。星展集團最初由於新移民政策、疲弱的負擔能力和美國政府效率部（DOGE）相關裁員而預期的預期的韌性。隨著2025年第4季的到來，星展集團的行業觀點如下，藉以因應Fed的寬鬆週期：•上調非必需消費行業至中立：由於消費者能夠以更低的成本借款進行消費，Fed的減息將對美國消費產生實質性提振。更重要的是，非必需消費行業內的高增長、科技相關公司在寬鬆政策時期通常有較佳的表現。再加上特朗普的＂大而美法案（OBBBA）＂延長減稅政策帶來的正面影響，這顯示應採取更中•下調能源行業觀點至看淡：由於（1）石油輸出國組織與盟國（OPEC+）計畫在9月解除超過每日220萬桶減產措施，以及（2）地緣政治風險和制裁環境趨於平靜，油價可能在目前的低位區間震盪。由於供需缺口擴大，星展集團已將2026年第4季西德州中級原油（WTI）均價預測從每桶65美元下調至61美元；受到壓抑的油價也將影響標普500能源行業的前景。•下調必需消費行業觀點至中性：由於增長股是Fed減息週期的主要受惠者，星展集團認為2025年第4季必需消費行業表現的空間有限。2025年第4季星展投資總監洞察順應市場分歧的趨勢：仍然看好美國科技行業，並將美股的整體觀點上調至中立。2025年第2季美國企業財報表現強勁，80%的企業表現優於市場預期，70%的企業盈利呈現增長。然而，儘管整體數據強勁，但產業分化依然嚴重。例如，順應市場分歧的趨勢：仍然看好美國科技行業，2025年第2季，科技相關行業（科技和通訊服務）增長率僅0.8%。星展集團認為，這種分化趨勢和議價能力較弱的傳統產業。科技行業更有能力應對地緣政治和政策緊張加劇的新常態。從構建投資組合的角度來看，投資者仍應增加佈局美國看好中立看淡科技工業房地產通訊服務公用事業原材料醫療保健必需消費能源金融非必需消費美元）能源行業（左）美元）前瞻市盈率市帳率EV/EBITDARO4Q25投資總監洞察4Q25投資總監洞察儘管2025年上半年歐股表現強勁，但在經濟增長前景改善、股東權益回報良好以及德國財政刺激措施的推動下，歐股仍可望進一步上升。雖然2025年第4季企業利潤率可能因關稅和歐元走強而受到壓抑，但歐股估值具吸引力和國際資金持有歐股比重偏低，使其成為多元化投資組合的2025年第4季星展投資總監洞察歐股在年初上升後，3月以來呈現橫盤整理，反應企業盈利動能減弱和股價強勁上升後較高的估值。然而，展望未來，在不斷改善的增長背景、強勁的股東現金回報以及資本支出強勁和財政基礎設施的優勢下，歐股仍有進一步上升的空間。同時，美股估值偏高和集中度，加上特朗普政府領導下美國經濟的不確定性提升，可能繼續促使投資者針對美國資產進行多元化投資（分散至其他地區）。投資者的部位調查顯示，歐股普遍處星展集團預期，德國財政政策將大幅擴張，奠定第4季經濟增長前景。同時，德國信心調查呈現上升趨勢，尤其是在製造業和建築業等對刺激措施敏感的產業。這也支持星展集團對歐股建設性的觀點，尤其是德國股市。關稅和歐元走強影響企業盈利。2025年每股盈利增長預期已從今年初的8%下調至持平。第2季財報顯示，道瓊歐洲600指數成分企業的盈利年增4%，營業額下降2%。2025年下半年利潤率進一步壓縮的前景日益令人擔憂，因為：1）美國對大多數歐洲商品徵收15%關稅的實際影響將逐漸顯現；2）受美國聯儲局（Fed）寬鬆週期進一步刺激，歐元走強將加劇對依賴出口產業的國內產業部份，航空航太和國防（A&D）產業表現優異，盈利年增率高達68%。金融和公用事業貢獻度顯著，盈利增長強勁，高於市場預期幅度超過10%。這些產業的盈利韌性是由潛在的結構性增長動力和防禦屬性所支撐。2025年第4季星展投資總監洞察相對美股，歐股的估值並不貴。繼年初強勁的表現後，歐股估值已上升40%，高於10年均值。此外，隨著歐洲國債債息上升，以股票盈利率減去國債債息息差評估，股票估值相對於債券的吸引力有所下降。即便如此，歐股的前瞻市盈率約14.8倍，相對美股的22.2倍仍具吸引力。此外，歐股的平均股息率為3.2%，也高於歐元區國債債息。對於尋求收益或多元化投資組合的全資料來源：LSEG，星展集團2資料來源：LSEG，星展集團2資料來源：彭博，星展集團202法國政局變化並未令人擔憂。前總理Bayou未能在9月8日的信任投票中獲得議會對其預算措施的支持，法國的政治不確定性揮之不去。總統馬克龍宣布Lecomu將接任新總理，市場將等待其推出有意義的財政措施。儘管面對政治不確定性，主要受惠於德國擴張性財政政策。歐股各產業將持續受到週期性和結構性因素的雙重影響，包括：2.俄烏戰爭可能停火，對各產業有利，但國防3.德國財政支出提振國內需求和基礎建設活動4.人工智能（AI）引領的需求轉變重塑科技、2025年第4季星展投資總監洞察（（10億美元）防預算大幅增加，財政規則也隨之放寬，藉以支洲”計畫以及北約將2035年國防開支佔GDP比重從2%提高至5%的目標，都凸顯了此觀點。根據斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）的數據，為實現這些戰略目標，歐盟北約2024年至2035年軍費支出總額年複合增長率將高達13%。此外，該產業正在超越傳統承包商，加速採用AI、自動化技術和網路科技。鑑於技術現代化和整合的迫切需求，這為歐洲國防科技承包商（包括中防工業已準備好在全球範圍內實現卓越的盈利增資料來源：SIPRI，星展集團2025年第2季公用事業行業表現強勁，盈利穩健，並具備能源轉型策略定位。基於以下因素，星展 擁有強勁的股息政策；2）穩定的現金流；以及3）監管環境利好，且該地區減碳和能源安全議程的投資前景佳。預計到2030年，歐洲電力需求的年複合增長率將達2%，主要受惠於AI數據過去30個月，金融股的前瞻市盈率大幅上升，主要受惠於歐洲10年期和2年期國債債息息差的擴大。銀行受惠於經典的“短借長貸”模式，而高收益率使保險公司能夠更有利地投資保費，並增強年金等長期儲蓄產品的吸引力。展望未來，大規模的財政刺激措施可能推動10年期國債債息突破3%，而通脹放緩可能使短期收益率穩定在當前水平附近（星展集團預期，歐洲央行將維持利率不變），息差進一步擴大並增強盈利能力。同時，信貸增長表現出韌性，尤其是在家庭領域，德國的失業率低於市場預期。儘管經濟增長環境雖然金融股市帳率（PB）目前已高於全球金融球金融海嘯後的高位低約26%，較歐洲綜合指數低38%，較美國金融股指數低29%。星展集團認為，可持續的盈利能力和估值呈現折扣等因素可MSCIMSCI歐洲金融股–未來12個月前瞻市盈率（倍）歐元區10年期和2年期國債債息息差（右，%）資料來源：LSEG，星展集團22025年第4季星展投資總監洞察星展集團對奢侈品產業保持謹慎看法，主要原因包括：1）預計包括美國和中國在內的主要全球市場消費支出將放緩；2）美國關稅持續對利潤吸引力高且基本面強勁的公司。此外，部份奢侈品企業估值具吸引力，具投資機會，其估值低於過去四年平均水平，為盈利可能進一步下調提供看好中立看淡科技能源原材料公用事業必需消費非必需消費金融房地產工業通訊服務醫療保健市盈率（倍）前瞻市盈率市帳率EV/EBITDAROE（%）資料來源：彭博，星展集團20254Q25投資總監洞察4Q25投資總監洞察日股在美國聯儲局（日股在美國聯儲局（Fed）重新減息和外資流入的帶動下可望持續增長。儘管估值偏高，但公司治理改革–例如創紀錄的股票回購和併購活動–將支撐估值上調（re-rating）。星展集團相對看好具韌性的內需產業和受惠於改革的公司。2025年第4季星展投資總監洞察東征指數前瞻市盈率（左）股價格已經趨穩。市場預期日本央行（BOJ）將在未來6個月加息，再加上預期美國聯儲局（Fed）將持續減息，可能提升非美國風險資產的吸引力。美元走弱也將進一步支持國際投資組合多元化至日本，外資今年以來已連續五個月淨流入日股，東證指數（TOPIX）在9月創下歷史新高。東征指數前瞻市盈率（左）資料來源：LSEG，星展集團2動成本上升，以及日本10年期國債債息維持在空間繼續進行貨幣政策正常化。重要的是，日本企業能夠承受較高的利率，基於股本回報率（ROE）和盈利能力處於數十年來的高位。BOJ放棄鴿派立場，可望有利於金融業，尤其是銀行業資料來源：LSEG，星展集團22023年：東芝公司（Toshiba）被由貝恩（Bain）資本主導日圓和企業盈利預估。若Fed按目前的預期重啟減息，而BOJ加息，美元兌日圓則可能重新測試2025年的低位140。然而，外匯不應構成近期企業盈利的利空，因為目前的平均日圓水平與預期一致（BOJ短觀調查：2025年為147.94，2026年為145.72）。2023年：東芝公司（Toshiba）被由貝恩（Bain）資本主導估值與公司治理。以15.3倍的前瞻市盈率而言，日股的估值接近安倍經濟學時代的高位，但目前時，公司治理改革正在重塑企業，推動企業組織併購凸顯了這個轉變，而仍有37%的企業市帳率低於1.0倍，為進一步估值重估留下充足的空間。因此，公司治理改革既是業績的催化劑，也可望併購交易活絡。日本的併購交易2020年以來穩步上升，涉及美國實體的跨境大型交易顯著增加。這個趨勢主要因弱勢日圓、支持槓桿交易的寬鬆國內利率以及治理改善的綜合影響，強化了日本向更有效資本配置和更高企業價值的結構性轉變。企業盈利和關稅影響。市場普遍已將關稅風險納企業盈利和關稅影響。市場普遍已將關稅風險納入盈利預估的考量，抑制進一步的下調風險。盈利修正則因產業而異：1.金融、房地產和通訊服務行業盈利預估上調：這些內需產業受關稅影響較小，可望受惠於BOJ減息預期、通脹和穩定的國內需求前景；2.醫療保健和資訊科技行業盈利穩定/小幅增長：受惠於人口老化和數碼化等結構性因素的支持，盈利呈現穩定的雙位數增長；3.原材料和汽車行業盈利預估下調：受鋼鐵和汽車關稅影響。汽車公司通常是價格接受者，在此情況下，星展集團仍然看好盈利強勁的企業資料來源：LSEG，星展集團2金融業具吸引力。星展集團仍然看好日本銀行業，因為它們從多個角度看仍被低估。BOJ退出收益率曲線控制（YCC）並轉向政策正常化，應繼續作為銀行行業結構性重估的催化劑。市場仍然低估銀行從收益率曲線前端變陡、淨息差改善和貸款增長強勁的盈利槓桿。此外，儘管資產負債表改善、股東回報增加以及治理改革下更有效率的資本配置，銀行行業的估值仍具吸引力，許多銀行的市價仍低於淨值。有利的政策和具吸引力估值的結合為銀行行業提供了潛在的機會。策利率（%，右）資料來源：LSEG，星展集團2其中頂級企業新產品推出數日即打破銷售紀錄，這鞏固了生態系統和軟件銷售前景，也呼應了其在全球範圍內實施價格上漲，這凸顯了其強大的定價能力和生態系統的黏性，使其在不大幅侵蝕需求的情況下，擁有更大的靈活性來轉嫁成本。科技和消費者需求交叉點上的全球增長引擎。該產業受惠於：•全球串流需求–Netflix、Crunchyroll和•遊戲的效應–許多頂級特許經營權（如寶可夢、七龍珠和航海王）延伸至電玩遊戲、手•智慧財產（IP）貨幣化–強大的透過商品、電影和主題公園支持長期現金流。•跨境合作–國際聯合製作和投資（例如，Sony的Crunchyroll，與美國工作室的合作）•文化軟實力–動漫強化了日本的全球文化影響力，吸引觀光客入境旅遊並鞏固日本品牌。流媒體和消費行業的盈利增長。市場關注如任天堂、萬代南夢宮、東映動畫和Sony等公司是否會在9月東京電玩展和12月遊戲大獎的活動中公軟件與資訊科技（IT）服務：以AI作為生產力和增長催化劑，目的在提高生產力和競爭力的IT投資仍是日本的策略重點，而AI的整合正在加速這個趨勢。除了效率之外，AI的應用正在促使商業模式轉變。在企業IT服務領域，公司正從傳統外包轉向定制化、AI驅動的解決方案，藉以提升客戶營運和決策。在金融IT解決方案領域，AI被用於改善風險管理、詐欺偵測和客戶參與平台。在基礎設施和平台服務領域，AI支持雲端優化、網絡安全和數據分析，幫助客戶高效擴展。最後，在公共和國防相關IT領域，AI在網絡安全、監控和系統整合方面的應用正在創造新的需求管道。政府倡議在加速日本軟件與IT服務業的數碼轉型方面發揮了關鍵作用。＂Society5.0（社會5.0）"（現已進入執行階段）和數碼廳的改革等計畫旨在公共基礎設施現代化、推動智慧城市，並將AI等先進技術整合到工業和政府服務中。仍落後全球其他同業，且受限於老舊的IT系統、保守的企業文化和對創新的投資不足。然而，這個差距現在正轉化為一個機會，將該產業定位為日本數碼轉型和治理驅動型企業改革的關鍵長期持續上升的薪酬壓力與勞動力短缺正迫使企業增加IT資本支出，而治理改革正在改善對增長項目、併購和股東回報的資本配置。隨著企業重組並大期將趕上全球其他同業，為持續的生產力提升和較佳的行業表現奠定基礎。AI受惠者資料來源：LSEG，星展集團2齡在65歲以上，醫療保健行業能夠以全球人口老化速度最快的人口結構為基礎；這確保了對藥品、醫療設備和長期照護（LTC）服務穩定的防禦性需求。全民醫保和長期照護保險制度進一步制度化了支出，即使在經濟衰退期間也能提供能術方面具有相對優勢，這些領域受價格壓縮的影策支持，提供與美國或歐洲不同的創新途徑。與全球生物製藥公司的合作進一步增強了產品線機會，而無需承擔沉重的定價風險。日本醫療保健和製藥行業的估值仍低於全球同業，提供了盈利的穩定性、數碼轉型帶來的結構性增長以及併購帶動的增長空間。對投資者而言，最佳選擇是涉足醫療設備、醫療IT、老年照護平台和具有創新驅動產品線的生物製藥公司。2025年第4季星展投資總監洞察左）（%，右）資料來源：LSEG，星展集團2看好中立看淡科技工業原材料醫療保健房地產公用事業金融非必需消費能源通訊服務必需消費前瞻市盈率市帳率EV/EBITDAROE（%）資料來源：彭博，星展集團20254Q25投資總監洞察4Q25投資總監洞察亞洲不含日本估值大幅折讓、盈利穩健、資本流向有利以及結構性估值大幅折讓、盈利穩健、資本流向有利以及結構性主題的共同作用下，將支持亞洲股市的表現。中國政策重心轉移有望激發可持續增長動能；財政和貨幣支持措施可望緩解東盟市場2025年第4季經濟放緩的衝擊。2025年第4季星展投資總監洞察亞洲不含日本（AxJ）股市2025年，亞洲不含日本（AxJ）股市面臨多輪全球性衝擊；繼2024年底中國推出備受期待的大規模經濟刺激計劃後，AxJ股市在年初迎來了一系列事件，比如美國總統特朗普成功連任、DeepSeek推出、美國與其貿易夥伴啓動對等關稅，以及以色列與伊朗爆發衝突等。儘管如此，AxJ股市今年以來仍然上升超過15%。投資者對2024年底中國推出的大規模刺激政策持審慎樂觀態度，但其效果卻因特朗普政府徵收的高額關稅而有所受限。然而，這些政策舉措仍如下圖顯示，在全球動盪的一年，AxJ股市表現穩健。儘管圍繞中美貿易動態和中東緊張局勢的風險仍然存在，但AxJ的基本面、政策靈活性和具吸引力的估值均顯示這種穩健趨勢可望持續。關稅緩和態勢，並就如何進一步緩解貿易緊張局勢展開討論。全球兩大經濟體似乎已達成貿易框架；中國解除了稀土等關鍵礦產的出口禁令，美國也取消了對尖端技術（例如人工智能晶片和半導體設計軟件）相關產品的出口管制。這為美國與其他該地區的貿易夥伴達成更多休戰協議樹立了先例，為更加健康有序的市場環境鋪平道路。值得一提的是，美國對H20晶片禁令的撤銷代表意避免破壞性貿易衝突的共同訴求。展望未來，儘管貿易夥伴之間可能出現新的關稅，但歷史經關稅通常都留有協商空間。中國股市領升。新加坡以其穩定的局勢、能提供持續股息收益的房地產投資信託和金融業而聞名，AxJ股市（左）中國股市（右）AxJ股市（左）中國股市（右）天2025年第4季星展投資總監洞察同時，中東地區衝突升溫，令AxJ地區的增長前景受到質疑，因AxJ地區高度依賴中東地區的原儘管如此，由於AxJ地區已大幅降低對原油的依賴，油價波動和能源供應中斷不太可能對AxJ地區的貨運、貿易、生產成本和供應鏈產生重大影購買力平價）亞太地區每單位GDP能耗（衡量能源效率的指標）已顯著下降。這主要得益於三方面因素：採用較便宜的再生能源、轉向服務型產業的策略轉型以及技術應用的日益普及。這些轉變大幅降低了該地區對油價波動和能源供應中斷的敏感度，大幅礙經濟增長或引發失控的通脹。事實上，AxJ地區的通脹水平基本總體保持溫和，為各國央行提各國政府領軍提振市場情緒，未來將採更多應對新加坡政府近期推出的50億新幣股票市場發展計畫（EQDP），為當地的資本市場注入了新的這項政策釋放强而有力的信號，表明新加坡政府正以史無前例的決心重振本國股票市場，可能對整個地區產生深遠影響。鄰近市場的金融監管機構亦可能會採取一系列類似的措施，為市場延續中國的政策支持持續發力，改善消費支出，促進科技創新領域的資本投資。2024年第3季推出的財政刺激措施，以及正在實施的貨幣寬鬆政策已當前中國面臨持續的通縮壓力，生產者物價指數（PPI）連續33個月呈現萎縮，消費者物價指數（CPI）亦接近零值，反映出中國經濟仍然疲弱。但另一方面，這亦為中國帶來戰略優勢：既有助於維持出口競爭力，亦能緩解美國關稅的影響。這與2018年的情況類似–當時中國企業展現了儘管2025年迄今中國整體經濟增長指標仍然低迷，但其未來發展方向正逐漸擺脫對房地產投資政策制定者充分意識到工業企業利潤與股市表現造業活動回暖，這一趨勢可望反映在股市收益上。2025年第4季星展投資總監洞察中國股市（右）中國正致力推動以消費爲主導的經濟體系，這個方向不僅是為了維護經濟穩定，更成爲應對日益緊張的貿易局勢、實現地緣政治風險對冲的戰略要務。解決之道在於推動服務業消費和結構性改戶籍改革，激活居民消費潛力。儘管當前商品價格受到供需錯配的影響而持續承壓，但在居民基本需求得到滿足后，服務需求便會展現出彈性增長潛力，進而提振國內經濟動能。本質上，這並非消費與投資的零和博弈。持續穩定的消費環境將推動注重投資回報率的資本配置，進而形成良性循環：一方面，企業會加大對研發和產能升級的投資；另一方面，財政向社會福利傾斜（而非低效的公共投資）將推動居民可支配銀行2024年預測，分別為57%和81%），凸顯出中國在縮小這一差距方面仍有巨大的空間。對投資者而言，這一轉型過程提供了極具吸引力的機遇–可以重新配置高貝塔（beta）係數的內需主題資產，此類資產雖然長期潛力可觀，但當前仍在處於被結構性低估的狀態。中國政府意識到本土企業之間存在過度且極具破前期的窗口指導、行業自律和定向去產能等措施可能會暫時穩定原材料、製造業、電動車供應鏈和電商等行業的價格，但要實現持久成效，必須最終結果將取決於更加廣泛的結構性改革；具體而言，除了行政管控之外，還要加強產能優化調整，推動增長模式轉型至消費驅動，並改善地方政府收入來源。星展集團認為，這是一個需要耐心的跨季度過程，而企業盈利能力能否得到持續樣重要的是政策制定者能否對東一直對市場信心構成拖累、深陷困境的房地產業實現逐步且全面遊客人次（相較於2019年）人均假日消費（相較於2019年）節慶消費總額（相較於2019年）遊客人次（相較於2019年）人均假日消費（相較於2019年）2025年第4季星展投資總監洞察在經歷了動盪的2025年，以及此前數年的盈利列全面、協同的措施以恢復市場信心及重振内需，已開始顯現出符合預期的成效。這些努力也為2026年及之後的經濟持續增長奠定了關鍵基礎。2025年東盟地區的每股盈利增長預測已從4月的7%下調至4%，但星展集團認為其盈利低谷期-去。以下兩個因素支撐了此觀點：（1）美國8月1日起加徵的關稅未如市場原本擔心的嚴重；（2）東盟將於2025年第四季度推出進一步的財政和貨幣支持措施，應能提供短期緩衝。隨著上半年提前釋放的出口動能消退，以及關稅引發的需求疲弱顯現，2025年第4季東盟的經濟增長可能放緩。對此，預計各國央行成功控制通脹後，將降息約50個基點，同時各國政府也在籌備力度更大的財政刺激措施。這種協調寬鬆舉措將有助緩衝内需下行壓力，而較低的借貸成本將緩解個人和企業的負擔，使得房地產和科技等儘管年初至今東盟股市表現強勁，但估值仍具吸引力，且外資持倉比例偏低，為資金進一步流入在東盟市場中，星展集團看好的行業包括新加坡房地產投資信託基金（S-REITs）和新加坡的銀行股。維持SREIT積極看法的主要原因是該行業將得到租金正向調整和利率下行的雙重支撐，為其2025年四季度的每單位派息（DPU）增長奠定基礎。可分配收入應可超過淨物業收入（NPI），這反映出融資成本下降帶來的利好因素正日益增強。儘管S-REITs已經隨著新幣隔夜利率（SORA）走低而有所上升，但其估值仍然不高，股息收益率仍具吸引力。儘管利率下行已開始對銀行的淨息差（NIM）造成壓力，但該行業約5%的股息收益率（遠高於當地債券收益率）兼具吸引力和可持續性，為股價提供了強勁的支撐。此外，財富管理和資金相關業務手續費收入的增加也為銀行業提供額外支撐。重要的是，新加坡銀行和S-REIT的股息收益率利差仍高於歷史均值，進一步凸顯相對投資價值。在其他領域，資產價值釋放相關的特殊投資機會，以及新加坡股票市場發展計畫（EQDP）的受惠者，均收益率息差（相對10年期國債債息）收益率息差（相對10年期國債債息） S-REITs資料來源：LSEG，星展集團2星展集團預期，在估值具吸引力且宏觀經濟環境具備韌性的支撐下，2025年第4季印尼股市將出現更廣泛的資金輪動，流向更優質、流動性更強前消費正在推動該國銀行、生活必需品、零售和東盟地區蓬勃發展的人工智能整合和數字基礎設施的快速擴張，可望透過提高成本效率及實現數據中心資產貨幣化，為通訊服務業注入增長動力。值得注意的是，積極投資於構建技術優勢的電信公司，包括新加坡和印尼的電信公司，在把握數字化轉型機遇時將占據更爲有利的地位。標普全球評級已將印度主權信用評級從“BBB-”長強勁以及貨幣政策穩定是評級上調的主要原因。同時，預計美國對印度出口徵收50%關稅的舉措，對印度宏觀經濟面的影響應該有限。印度對美國的出口僅佔其GDP的2.3%；即便如此，近四分之一（佔GDP的0.6%）的出口商品（如電子產品和藥品）可享受關稅豁免。剩餘的1.7%的出口商品則集中在珠寶、紡織和服裝業，這些產業的利潤率可能會面臨壓力。2025年第4季星展投資總監洞察雖然印度目前的關稅稅率已經高於東盟國家，但預計這不會阻礙外國直接投資的流入。跨國公司正在加大對印度的投資，通過在當地建立生產基地，藉以滿足印度龐大且不斷擴張的內需市場。在印度建立的電動車生產基地，以及個人護理、家居用品和餐飲領域的全球消費品牌，均在印度佈局本地化生產。此外，經濟特區和相關政策的激勵措施也在推動資金向半導體、電子產品、數貿易多元化，以及與中國關係的改善，均降低了其外部風險。再叠加積極的財政和貨幣政策支持，預期這些因素將共同為印度的經濟增長提供支撐。在消費和商品及服務稅改革的利好推動下，預期企業盈利在2026財年第1季起將迎來復甦。星展集團維持看好印度的觀點，並認為在當前美國資產多元化的趨勢下，印度將受益於新興市場的資AxJ行業觀點：看好科技、非必需消費品、金融星展集團將AxJ醫療保健行業的觀點從看淡調升至中立，這反映其基本面趨穩、盈利可見性提高應不平衡等不利因素，下調能源行業觀點至看淡。AxJ股市觀點：看好中國、印度、新加坡和印尼星展集團維持看好中國、印度、新加坡和印尼股市的觀點；背後驅動因素包括持續釋放的結構性利好、具備支持性政策的政策框架，以及這些市場相對具備抵禦外部衝擊的能力。在人工智能和數字基礎設施領域發展的引領下，中國有望受益於市場情緒的回升。儘管宏觀經濟仍存在挑戰，但部分行業的針對性支持，盈利能印度經濟持續展現強勁的增長動能，主要受惠於強勁的國內消費、製造業多元化發展以及改革導向型的政策環境。人口紅利及其在全球供應鏈中日益重要的影響力，為其帶來了長期上升潛力。新加坡具有防禦性優勢；受惠於韌性十足的金融體系、較高的公司治理標準以及其區域資本樞紐的地位。在工業和房地產投資信託（REITs）等領域，板塊輪動和資金流動始終保持積極態勢。看淡看好看淡科技醫療保健能源非必需消費房地產*原材料金融公用事業工業通訊服務必需消費*主要基於平衡的觀點，基礎是對新加坡房地產投資信託作為可靠收入來源的正面展望；由於目前市場不確定性，看好中立看淡香港泰國印度中國台灣菲律賓新加坡南韓印尼馬來西亞#包括在香港上市的中國股票印尼是東盟最大的經濟體，宏觀經濟基本面具吸引力，例如審慎的財政政策、龐大的人口規模以及資源豐富的經濟結構，使其成為抵禦全球波動的有力候選國。儘管內閣改組引發了短期政策不確定性，後續有望出台包括財政擴張和減息在內的促進經濟增長舉措施，可望支撐長期增長前景。估值折讓：AxJ股市的估值相較全球股市存在顯帳率折價幅度更是接近50%。在當前地緣政治充滿不確定性的環境下，這一估值優勢提供了可觀2025年第4季星展投資總監洞察盈利韌性：受本土競爭力、數字化轉型和供應鏈國，以及南韓等科技導向出口國的企業盈利可望資金輪動：隨著全球投資者轉向低配且價格更具吸引力的市場，AxJ股市正處於吸引市場關注的“最佳時機”。在當前充滿不確定性的環境下，投資者重新調整其投資佈局時，這一變化將尤爲貨幣再平衡：去美元化趨勢的加速正在重塑資本配置格局。多國央行紛紛推進外匯儲備多元化，企業亦更多轉向本土貨幣融資。這一變化為市場重新評估其目前對AxJ地區低配的策略提供了充分的理由。而區域貿易走廊的不斷深化，進一步强化了這一結構性轉變，提升了亞洲本土貨幣資結構性主題：AxJ持續擁抱並投資人工智能發展、興起、半導體晶片製造業的擴張以及人口優勢，凸顯AxJ地區在創新、突破、賦能和適應的能力。儘管2025年面臨貿易關稅、地緣政治緊張局勢，以及部分產業盈利壓力等多重阻力，但2026年正逐步成爲具有轉折意義的一年：這一年不僅充滿變革，更蘊藏著機遇。AxJ股市呈現極具吸引力的投資價值，在此進行戰略投資佈局，需聚焦短期宏觀因素以及地緣政治風險。中國、印度和印尼已在推行改革驅動型措施，而東盟則將憑藉本土政策靈活性和人口優勢獲益。建議通過配置受益於結構性改革，政策利好以及内需復蘇相關的資產，把握下一階段的增長機遇。星展集團仍然建議採取槓鈴式投資策略，結合結構性增長標的與優質收益型資產。增長型資產部務業、平台型企業、人工智能創新、科技發展以及政策支持增長的受惠者，如電動車龍頭、工業自動化和半導體上游產業。收益型資產部份，持續配置能提供穩健收益的股票和高股息分配的大AxJ股市：估值關鍵數據前瞻市盈率市帳率EV/EBITDAROE（%）資料來源：彭博，星展集團2025EV/EBITDA：企業價值倍數；ROE：股4Q25投資總監洞察4Q25投資總監洞察投資者正面臨減息、赤字攀升和收益率曲線趨陡的三重夾擊。換言之，投資者正面臨減息、赤字攀升和收益率曲線趨陡的三重夾擊。換言之，在防禦型的固定收益投資組合中，現金和超長期債券都不是理想的配置選擇。持續看好高質量（評級為A/BBB）、短久期（2至3年）的信用債，並建議在美國10年期國債債息突破4.5%時，選擇性延長久期（7至10年），同時運用適當的外匯對沖來應對美元走弱的風險。2025年第4季星展投資總監洞察全球信貸計畫來了又走。特朗普政府在2025年初曾提出過一項計畫。在接替拜登時代財政刺激過度和經濟過熱（包括高利率）的局面後，他們認為這種擇了緊縮財政/寬鬆貨幣政策的反向組合。為了遏制財政過度支出，美國政府一方面成立政府效率部（DOGE）藉以減少所有“非必要”支出，另一方面將關稅提高至1930年《斯穆特-霍利關稅法案》以來的最高水平。至於貨幣政策，雖然而難以直接推翻，但這並未阻止特朗普或財政部長反復公開表達要求降息的强烈意願。就像所有計畫一樣，紙面上看似一切完美。但正如拳王泰森所言：“每個人都有自己的計畫，直到臉上挨了一拳。“特朗普政府的這”一拳”來自貨幣與債券市場：他們因爲每一次被認爲破壞美國主導的全球秩序的舉動而遭到出乎意料的嚴厲懲罰。過高的關稅威脅全球經濟增長？債市波動率飆升，美國收益率曲線在4月以驚人的速度和幅度陡峭化，讓所有人感到“不安”。公然威脅解僱Fed主席鮑威爾？美元就如管理不善的新興市場貨幣般大幅貶值。2025年4月9日清晰的標志著特朗普放棄強硬立場的日子；市場自此大到無法分裂，更談不上失敗。這裡的教訓顯然而見：美國國債市場的體量已經達到了“大到不能倒”都不足以形容的地步。根據美國國會預算的平衡下，美國債務佔GDP比率才有望從臨界點回落，并重新回到更可接受的雙位數水平。這解釋了爲何削減財政支出的壽命比特朗普在1990年代進軍賭場業務的時間更為短暫：DOGE此後資料來源：國會預算辦公室（CBO星展集團2025年9月在意識到這一點以後，特朗普在7月簽署了“大而美法案（OBBBA）”,預計未來十年將進一步增加赤字至3.4兆美元，同時刺激經濟增長。至此，財政保守主義的信念在短短六個月就被正重啓財政刺激。最初緊縮財政/寬鬆貨幣的政策組合，如今似乎已經演變成寬鬆財政/寬鬆貨幣。對於債務依賴型經濟而言，財政刺激始終是由於緊縮的首選麻醉藥。然而，評級機構也在提醒全球市場：自2025年5月以來美國已不再享有無違約風險的地位。三大評級機構均將美國的國債評可能致命。儘管如此，美國並未完全迴避問題；與其透過緊縮削減債務佔GDP的比例，他們選擇通過刺激擴張名義GDP這個分母來實現這個結果。為了讓這個計畫奏效，收益率必須保持在名義GDP以下，這也解釋了為什麼特朗普在通脹居高不下且失業率偏低的背景下，仍在不斷對Fed施2025年第4季星展投資總監洞察（10年滾動平均）"擺脫＂債務收益率回歸歷史“合理”水平。從積極的角度來地方”。對於債券機制而言，雖然債券的價格下跌會拖累當期表現，但後續更高的收益率將爲長期持有者提供足夠的補償。換句話說，如果過去10年是債券投資的低谷，那未來10年將未必會進一步變差。目前來看，收益率的上升已經將10年美國國債收益率提升至長期均值4.6%的水平。鑒於美國寄望經濟增速超越債務，未來收益率理應低於當前水平，不論是透過降息，或者通曲綫仍將維持陡峭，超長期債券（超過10年期）的風險回報并不理想。星展集團仍然認為，企業險從私營部門轉移至公共部門。例如，企業減稅），而政府則需要透過發行更多債務來彌補赤字（增加風險）。這種由公共部門想私人部門的負擔轉移，或許解釋了爲何信用利差自2022年以來持并未像股票市場般有明顯的板塊表現分化。此外，（CambridgeUniversityPress彭博，星展集團政府正在試探“無風險”的極限。上述情況顯示，美國願意暫時犧牲國家的資產負債表和信用評級，藉以促進私營部門創新、產業回流、消費（甚至通脹）最終將使其名義GDP增速跑贏無法過去10年美國國債經歷了有史以來最差的市場表現，美國10年期國債債息的滾動回報率為零，這是1800年以來的首次。這是因爲（a）2022收益率（%）收益率（%）（CambridgeUniversityPress彭博，星展集團2025年第4季星展投資總監洞察好貨從不便宜。公司債優異表現的必然結果是，目前利差類資產並不便宜。縱觀各類信貸市場，許多市場的利差已經過去10年的零百分位–這意味著在過去10年，信貸市場的利差從未有過比現在更窄的時候，尤其以新興市場信貸與資本類證券最爲明顯。對於當下的債券投資者而言，若要尋找價值，必須從絕對收益率角度切入。在高利率環境下，部分市場顯得頗具吸引力，包括美國、歐洲、海灣地區(GCC)和亞洲IG市場，這些市場的整體收益率在過去10年終只有不到30%的時間高於當前的水平。如從利差和收益率證券(MBS)板塊仍具性價比。星展集團仍然這些市場能夠爲固定收益投資組合提供超額收益。事通脹債券（TIPS，提供額外通脹保護）等“政府+”工具均可作爲傳統名義國債的良好替代品。在變便宜之前或會先變得更貴。造成當下利差如此緊縮還有幾個技術性因素。首先，高利率環境下，企業普遍延後債券發行，等待未來融資成本下降，導致公司債供給相對需求有所放緩。其次，自2022年以來的高利率意味著債券持有人獲得了更高的票息，有再投資需求，形成信用市場的被動需求。第三，Fed在疫情期間曾經干預IG和高收益等級（HY）債券市場，釋放“Fed兜底”的信