2026年海外宏观经济年度报告：离不开的宽松-兴业

请阅读最后评级说明和重要声明jinchun@wangzhining@【兴证宏观】海外宏观2025年度策投资要点：济增长很大程度上得益于高收入人群的消费与AI相关的国经济的核心线索均指向货币宽松：其一，平衡财政这一条线索依然是特朗普政府在2026年的关键，这要求美联储配合降息；其二币环境提出了更高的要求。因此，以美联储主席换届等人全球大类资产的一个重要线索可能来自于美联储的降息幅请阅读最后评级说明和重要声明 4 4 5 7 7 8 （三）AI债券融资上升，意味着系统脆弱 4 4 5 5 6 6 6 7 8 8 请阅读最后评级说明和重要声明 图27、若不超额降息，每年美债滚动本身会带 请阅读最后评级说明和重要声明4/26-1.0-2.0AI相关投资在GDP中的占比，%AI四大巨头投资环比增速，%，右轴50-59/8r一8r一消费端：高收入人群贡献增加。消费是美国经济最重要的支柱，而这个支柱当中高收入人群的占比越来越大。从分收入阶层的消费数据来看，美国近年来消费的请阅读最后评级说明和重要声明u后20%u后20-40%u40-60%u前20-40%u前20%2020-2023年：财政从大幅扩张到逐步退坡。疫后流动性冲击及经济衰退压力促通胀压力迫使货币政策率先转向，财政延续宽松以对冲紧货币压力，拜登三大制市上涨，超额储蓄消耗显著慢于中低收入群体，支撑消费韧性。请阅读最后评级说明和重要声明90%0%私人部门分行业AI相关基建图6、美股在紧货币周期维持繁荣，2023-20-40-606%4%2%0%-2%-4%-6%美国居民分收入区间：权益资产在总资产中的占比前1%前40%-60%前20%-40%后20%50%前1%-20%前60%-80%前1%前40%-60%前20%-40%后20%50%40%30%20%0%请阅读最后评级说明和重要声明图8、中低收入群体超额存款在财政与货币双紧周期内更-0.5-1.0财政不可持续问题进入视野，美国政府信用问题为特朗普执政和市场带来挑战。提示美国财政可持续性压力可能影响特朗普的执政思路并带来市场的普用各种方式开源节流，精简政府、解雇政府雇员普超预期大幅加征对等关税、威胁开除美联储现任主席等事件一度引发美国股债汇三杀，部分反映了市场对美元信用的动摇和对美元资产的价值重估；海外央行长端美债的“安全属性”下降，市场资金流向请阅读最后评级说明和重要声明图10、黄金在国际储备中占比上升，而美元占基于上述的信用问题，特朗普给出了关税这一解决方案，试图使用关税达到两个目的：一是增加财政收入，从而为大规模减税码换取他国的资源投入，助推制造业回流拉动得税收增加、教育部学生贷款等支出下降，2025年迄今赤字规模收窄约2316亿法填补的缺口。随着中期选举的临近，两党博弈或将进一步加大增量财政法案落请阅读最后评级说明和重要声明反而是从欧洲、加拿大、墨西哥等西方经济体和日本、韩国等获取了更大份额的约0.15pct。参考2022-2023年，拜登政府签署的请阅读最后评级说明和重要声明33-33-美国联邦政府收支（单位：亿美元）2024年1-10月2025年1-10月较2024年同期变化个人所得税2企业所得税--社保医保缴纳遗产与赠予税6其他收入收入总计4社会保障6--军人/就业/教育福利 农业/能源/自然-科技/商业/住房/交运支出总计赤字（支出减去收入）赤字剔除利息赤字剔除利息、关税 图12、关税博弈中，相比于中国，美国更多从西方获取额2024年2025年1-8月地地请阅读最后评级说明和重要声明图13、欧日韩与美国协定在未来约三年时美国与欧洲、日本、韩国协定的对美投资国家/地区韩国规模5500亿美元投资+数十亿美元能源和商品3500亿美元投资+1000亿美元能源采购6000亿美元投资+7500亿美元能源采购+至少400亿美元的人工智能芯片采购2028年结束前行业半导体、制药、金属、关键矿产、造船、能源（包括管道）、人工智能和量子计算1500亿美元的韩美造船合作基金；2000亿美元的其他行业基金（半导体、核能、再生电池、生物技术）投资于战略部门；购买液化天然气、石油和核能类能源产品美国将向日本提交批准的投资进行审查，日本将在45天内提供资金。每一项投资，美国将设立一个新的投资特别目的工具（SPV），将50%的现金流分配给美国，50%分配给日本（扣除美国税收），直到达到一定金额，之后再分配90%给美国，10%分配给日本。美国政府已同意负责购买项目成果，投资将投向合理且具有商业可行性的项目。-CBO测算企业相关税收优惠，十亿美元法案拉动的企业投资计划额，十亿美元，公告值三大法案已授权的政府拨款，十亿美元202120222023制造业三大法案欧日韩投资请阅读最后评级说明和重要声明财政压力的转嫁：欧日财政扩张以对冲贸易和安保压力。一方面，特朗普对全球需冲击；另一方面，特朗普通过海外“战略收缩”来节省财政支出，加剧传统盟友的军事安保压力，欧盟与日本政府均准备大压力向欧日转移，美债反而跑赢。同时，欧日货币政策对财政化债的协同性大概0-50-100请阅读最后评级说明和重要声明2025年四季度，对AI投资“泡沫化”的质疑有所升温，如果回顾上一轮科网泡度投资并依赖融资输血，其估值脱离盈利基础。然而，随着经济过热迹象显现，破了大量互联网企业现金耗尽的事实，使得市场对互联网企业的盈利能力进一步担忧，股市开始见顶回落。事实上，并非小企业，很多当时的龙头企业比如英特尔、思科等，都在科网泡沫后期面临了现金的耗美国:纳斯达克综合指数6,0005,5005,000联邦基金利率从4.75%提升至美国:纳斯达克综合指数6,0005,5005,000联邦基金利率从4.75%提升至揭露了大量互联网公司4,5004,0003,5003,0002,5002,000图19、科网泡沫的末期，很多前期代表性的上市公司现金都资产负债表存量现金，十亿美元0请阅读最后评级说明和重要声明从这个角度来看，判断AI泡沫破裂为时尚早。AI热潮大概率还未进入类似2000年的泡沫阶段，核心原因在于资本开支的扩张仍受到稳健现金流的有效支撑。与资的科技巨头普遍拥有强大的自由现金流生成能力，其资本支出更多依赖在手现金和自身盈利而非杠杆，资产负债表的健康程度远好于科网泡沫时期。流动性方请阅读最后评级说明和重要声明预测值预测值-1.0-2.0幅缩水。即便高收入人群仍有大量其他资产作为安全垫，股市下跌的冲击仍然很阶层财富效应和消费弹性的测算，可能会导致消费支出下行3%左右，从而导致股市和基金持有占比，分收入阶层，%80%-99%top1%后80%请阅读最后评级说明和重要声明图23、从资产结构来看，股市下跌对高收入人股市下跌10%，不同收入阶层资产下跌比例，%20%-40%40%-60%60%-80%80%-99%基本“免疫”的AI叙事可能也会愈发受到美联储决策的影响。虽然当前美国科技巨头投资级债券发行规模，十亿美元0请阅读最后评级说明和重要声明美国AI巨头5年期CDS，bpORACLEGOOGLEAPPLE财政均衡的压力、科技投资减速的风险，种种诉求指向货币宽松。基于我们在前美国财政的困境在于利息支出上升过快而挤压基础财政空间，这不仅削弱了增量财政政策的效果，也令市场担忧美国政府债务风险，从而推升长端利率、抑制私人部门需求。而拆分利息支出来看，其快速攀升一是来自于短债发行比例提高，短债付息成本跟随政策利率大幅上升；二是来自其二，当前美股的科技叙事对宽松的货币环境提出了更高的要求。尽管近两年，请阅读最后评级说明和重要声明的下行而有所起色，但汽车贷款违约等情况反映居民资产负债表仍存压力，需要进一步降息予以修复。地产投资受前期宽松交易的推动，新房、二手房销售有所回暖，但供给端受到存量房贷利率低于市场抵押贷款利率的制约而偏弱，仍需货币宽松、压低长端利率才能支撑复苏的弹性。而对于美联储双重目标之一的就业息与金融等行业就业偏低，预示着劳动力市场弱势20112012201320142015201620172018,兴业证券经济与金融研究院整理,兴业证券经济与金融研究院整理图27、若不超额降息，每年美债滚动本身会带来0-100-200每年的美债滚动带来的利息支出增加值，亿美元（假设每年按点阵图降息幅度，短端利率等值变化，长端不变）≤1Ymm2Ymm3Y总请阅读最后评级说明和重要声明除了基本面外，美债利息支出压力迫使特朗普政府对美联储干预增加，球大类资产的一个重要线索可能来自于美联储的降息幅度超预一是新任美联储主席鸽派倾向可能较鲍威尔加深。从美国政府对新任主席的诉求题》中讨论，美联储理事由特朗普提名、参议院（当前为共和党多数）批巴尔、库克）则是由拜登提名。如果这三位理事中再换掉一个（比如特朗普试图解雇其他票委等行动。这不仅代表白宫对美联储理事会的干预能力加大，也意味请阅读最后评级说明和重要声明20/26时间FOMC议息会议点阵图美联储人事变化2025.12√√贝森特表示特朗普可能在圣诞节前提名新任美联储主席2026.1√米兰（理事，常任票委）任期结束特朗普解雇库克（理事，常任票委）一案将在最高法院审理，并决定库克去留2026.2博斯蒂克（地方联储主席，2025-2026年非票委，但参与点阵图）退休2月28日美国地方联储主席任期结束，在此日期前决定是否自动连任。由地方联储的董事会决定，并由美联储理事会批准。作为参考，上次（2021年）任期结束前，理事会于2021.1.21决定所有地方联储主席正常连任2026.3√√2026.4√2026.5鲍威尔主席任期结束（其理事身份仍可保留，但从历史经验看，美联储主席卸任后一般直接退出理事会）2026.6√√2026.7√2026.82026.9√√2026.10√2026.112026.12√√对于一个自身有宽松倾向的货币政策决策者滞压在中下游企业的关税成本将随着库存去化而逐步体现，海外出口商的降价行党在中期选举期间需要争取的摇摆选区多在上半年完成初选，则通胀仍是特朗普请阅读最后评级说明和重要声明21/263.6%2.7%0.9%0.0%-0.9%25-0125-0425-0725-1026-0126-0426-0726-10众议院摇摆选区选举日程众议院摇摆选区当前党派2026年中期选举初选日期2024年众议院选举边际胜率所属州对华进---3月3日：初选开始---9%俄亥俄0.2%4.2%21%5.4%9%25%3.8%2.3%0.7%3.8%2.5%3.7%5%6.1%3.9%威斯康星2.7%当前“K型经济”的分化之下，低收入选民核心诉求是降年年中以来所面临的通胀比富人更高，贸易请阅读最后评级说明和重要声明22/26图32、2024年年中以来，低收入群体面3.0%尾部20%60%-80%——40%-60%20%-40%——前20%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%23-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09注：美国居民消费支出报告和CPI报告如何既不伤害需求又能给美联储降息搭台阶——或有供给侧政策配合压降通胀。由于低收入群体在食品、能源、医疗、住房等品类的支出权重较高，在不压制需相对谨慎的流动性环境或在短期支撑美元韧性，但明年大方向仍是贬值。虽然短美元贬值幅度或在一定程度上被对冲。例如，近期美日利差收窄并未引发美元急请阅读最后评级说明和重要声明23/26——10年期国债：美日利差，bps——美元兑日元，右轴科技巨头增加债务融资等引发美股在近期调整，后续通胀加速阶段或再次打击市宏观环境有利于风险资产，从大国战略博弈和寻找新的增长点的视角看，科技依美债利率中枢波动下移，关注介入布局机会。考虑到美国财政和货币的更强协同同时，美国债务压力对外转移后，全球财政共振扩张加剧各国长债抛售压力，美债的“相对”吸引力反而上升，对价格形成支撑。虽然关税压力的释放及降息对请阅读最后评级说明和重要声明24/26图34、随着欧日经济与政策不确定性增加，美债的“相对”吸引力上升0-50-100-1500-50-100-150美国传统盟友圈其他经济体长端日债利率的上行可能尚未结束，欧债利率高位长债利率仍面临上行压力，一方面核心通胀粘性推升了居民通胀预期，另一方面高市早苗的财政扩张计划将有部分通过新发债券来融资，债务担忧仍将演绎。欧债来看，虽然德国政府债务率较低，确保了财政加码的安全性，但考虑到财政资金将在岁末年初开启拨付并支出、欧央行降息周期临近尾声，欧债利率维持高位震荡是基准情形，潜在的上行风险来自德国财政托举下的超预期复苏、法国和意0定性或再次上升，支撑黄金逻辑；三是，白宫干预美联储独立性将进一步压制美元信用，全球央行购金潮有望延续，从而为黄金价格提供基本请阅读最后评级说明和重要声明