2026消费行业投资展望：底部是走出来的

行业深度研究行业深度研究|食品饮料月）领先资金面（25年Q3），资金面领先基本面，基本面触底修复构成催表包袱，企业沟通治理更加透明和国际化。或者非主流板块关注度依然较弱，当前红利+成为阻力最小方向。我们看好新市场带来的增量。“Z世代”人群本身消费能力较强、“新中产”悦己属新零售品牌，公司管理效率极高，具备成长性+高人效特征，依然享受结构力和竞争格局，在估值具备相当安全边际的时风险提示：宏观数据走弱，贸易摩擦提升，竞争格局变差证券研究报告超配食品饮ujiaqiiandi@wucenanluiaoyannanangchuyananlangxun@一、基本面展望：国内抓住增量人群，海外拥抱优质供给 51.1支付意愿较强的“z”世代+“新中产”群体是增量人群 51.1.1Z世代群体消费特征 51.1.2“新中产”人群 51.2渠道大变革，上游品牌更加集中 61.3国内关注增量新市场——品牌的三四线下沉 71.4品牌出海依然有较大空间，但入场券不多，核心看供给能力 7二、2026重要细分板块投资展望 白酒................................................................................92.1贵州茅台：批价接近底部，重视长期配置价值 92.2金徽酒：省内份额提升，结构继续升级 10三、2026重要细分板块投资展望 大众消费品...................................................................113.1基本面改善标的/成长标的梳理 3.1.1古茗：强定力高效率，能力破圈势在必行 123.1.2十月稻田：厨房主食中的新消费 133.1.3华润啤酒：经营边际改善，估值低位有望补涨 143.1.4颐海国际：国内业务有望企稳，海外业务贡献增量 153.1.5蒙牛乳业：低估乳制品龙头，现金流改善明显 163.1.6卫龙美味：麻酱魔芋爽快速起量，面制品有望环比改善 163.1.7乐惠国际：扎啤机推进顺利，精酿啤酒有望加速 17四、2026重要细分板块投资展望 白电..............................................................................184.1基本面改善标的/成长标的梳理 194.1.1海尔：人员市场积极调整，组织效率全面提升 20五、2026重要细分板块投资展望 科技消费......................................................................215.1充电：品类升级中期明确，关注安克/绿联创新性平台化建设 225.2科沃斯：滚筒周期正当时，机器人平台协同拓展可期 235.3春风动力：经营韧性持续增强，不断开拓业务增长点 24六、2026重要细分板块投资展望 医美新消费...................................................................256.1巨子生物——医美破局，平台转型：妆品+医美迎来双价值 256.2锦波生物：技术引领，平台升级——材料+制剂驱动价值重估 26七、2026重要细分板块投资展望 境外优质资产...............................................................277.1西锐：全球私人飞机龙头，稀缺资产低估价值 277.2金界控股：长期受益于东南亚转出口红利 287.3伟易达：欧美电子学习产品龙头，高分红高股息 29八、结论与投资建议——底部，是走出来的 30九、风险提示 30图1：“新中产”人群智能化产品消费情况 6图2：万辰集团和鸣鸣很忙门店数（家） 6图3：山姆中国区门店数（家） 6图4：上海和安徽人均消费支出结构对比 7图5：茅台与其他白马股PE（TTM）比较 9图6：茅台股息率与中国十年期国债收益率对比 9图7：金徽酒合同负债及增速 图8：大众品细分行业2021-2025H1收入增速 图9：大众品细分行业PE走势 图10：2021-2025H1古茗收入及增速 图11：2021-2025H1古茗经调整利润及增速 12图12：2021-2025H1古茗各线级城市门店分布占比 13图13：2021-2025H1主流品牌门店二线与三线及以下城市占比 13图14：公司产品收入构成 图15：十月稻田渠道结构 图16：颐海国际海外收入及增速 15图17：颐海国际关联方和第三方收入及增速 15图18：颐海国际分红比例 图19：蒙牛乳业液态奶收入及增速（亿元） 16图20：蒙牛乳业自由现金流（亿元） 16图21：卫龙面制品和蔬菜制品收入及增速 17图22：公司鲜啤收入（百万元） 图23：空调行业内销同比增速回落 19图24：空调行业外销同比增速回落 19图25：对比看白电估值（PE_TTM）处于较低水位 19图26：海尔费用率持续优化（pct） 20图27：海尔内销-空调出货好于行业整体 21图28：海尔外销-新兴市场收入同比高增 21图29：绿联当前处于产品、渠道扩张周期 22图30：CR2科沃斯/石头25H2盈利端低基数 22图31：扫地机行业：Q3景气度提升、Q4高基数（奥维云网线上） 22图32：影石新品无人机（左）；大疆新品全景相机（右） 22图33：运动相机持续高增（久谦电商数据） 22图34：安克机器人形态三类本体战略布局 23图35：安克品类突破的“技术创新-场景化产品-商业化成功”飞轮 23图36：绿联Q3毛利率（左）/净利率（右）修复 23图37：NAS产品下沉（左）+升级（右）同步 23图38：科沃斯国内外毛利率 24图39：科沃斯扫地机亚马逊全站点均价（美元） 24图40：科沃斯产业链布局 24图41：动力运动行业出口持续高景气 25图42：公司首款三类械医美产品获批 25图43：巨子生物为什么值得关注？ 26图44：锦波生物新产品和药用辅料登记公示 26图45：锦波生物产品矩阵图 27图46：西锐服务收入及占比 27图47：西锐毛利率 27图48：西锐飞机季度交付量（单位：架） 28图49：东南亚博彩竞争格局 28图50：柬埔寨游客恢复 29图51：25年1-9月金边国际机场入境游客 29图52：伟易达历史分红情况 30表1：Z世代基本消费行为特征 5表2：Z世代重要消费品类 5表3：步步高和汇嘉时代调改进展 7表4：品牌出海梳理 8表5：贵州茅台盈利预测（百万元） 10表6：金徽酒盈利预测 表7：基本面改善标的/成长标的梳理 表8：基本面改善标的/成长标的梳理 12表9：古茗咖啡优势重在供应链与产品品质 13表10：卫龙美味盈利预测 表11：白电企业经营情况稳健 表12：边际改善标的梳理 20表13：海尔中国区价值链提效 21一、基本面展望：国内抓住增量人群，海外拥抱优质供给进行了问卷调研，对其消费行为进行分析总结，得到如下结论。表1：Z世代基本消费行为特征偏好高品质产品多于低价产品，综合考虑性愿较强，消费方向更偏向于精神消费、减压或者健康类消费一边透支身体健康，一边靠保健品“续命”“玄学消费”底层动因：物质富足，但精神迷茫年龄变化：毕业后，三四线城市生活状况较好，消费升级；女性储蓄表2：Z世代重要消费品类朋克养生——清吧这两年兴起，对未来低度酒“体育生”明显增多，花费方差大，关注骑行、运动装备等重投入领域装备升级，运动相机替代传统相机，偏爱大疆等95后谷子渗透更广泛，但95前客户更加“优质”玄学渗透，不确定时代的“确定性幻觉”重产品功能性创新而非精神属性，对于智能化升级有更强偏爱。食量贩万辰系+很忙系门店数合计超过3万家，山有新的影响，十月稻田等新势力品牌获得了更大增量空间。00资料来源：万辰集团年报，鸣鸣很忙招股说明书，西部证券研发中心资料来源：新零售公众号，西部证券研发中心表3：步步高和汇嘉时代调改进展货资料来源：步步高2024年财报，汇嘉时代2024年财报，联商网公众号，汇嘉时代公众号，西部证券研发中心资料来源：统计年鉴，西部证券研发中心表4：品牌出海梳理----各区域均衡OBM外销收入中占比45%二、2026重要细分板块投资展望---白酒枢年股息率在3.75%以上。基本面风险释放较为充分，根据今日酒价，飞天茅台批价已考虑公司绝佳的商业模式以及持续强化的竞争优势，对比其他白马资产估值具备性价比。公司常规分红比例提升到75%，股息率在3.7%以上，而十年期金回报率都已经在2%以下。2001-12-312007-12-312001-12-312007-12-312013-12-312019-12-31腾讯控股资料来源：ifind，西部证券研发中心资料来源：ifind，西部证券研发中心表5：贵州茅台盈利预测（百万元）每股收益(元)省内白酒市场，省内市场份额已经达到30%，竞对红川掉队。从产品结构看，前三季度300元以上/100-300元/100元以下产品分别同合同负债（亿元，左轴）yoy（右轴）765765432102020-122021-122022-122023-12资料来源：WIND，西部证券研发中心表6：金徽酒盈利预测每股收益(元)三、2026重要细分板块投资展望---大众消费品年已经经历过报表下滑和渠道出清的过程，基本没有库SW食品加工SW啤酒SW软饮料SW乳品——SW零食SW调味发酵品Ⅱ0SW预加工食品SW啤酒SW软饮料SW乳品SW零食SW调味发酵品Ⅲ2021-01-292023-01-29资料来源：ifind，西部证券研发中心资料来源：ifind，西部证券研发中心表7：基本面改善标的/成长标的梳理金流和分红改善。表8：基本面改善标的/成长标的梳理便利店等新渠道。别为140.94/56.63亿元，分主要受公司上市前发行可赎回普通股公允价值变动影响，后续020212022286420资料来源：古茗2024年年报，古茗招股书，西部证券研发中心资料来源：古茗2024年年报，古茗招股书，西部证券研发中心分别同比+21%/+23%，外卖补贴&咖啡产品扩大覆盖面&引流产品上新共蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨二线城市占比三线及以下城市占比资料来源：古茗2024年年报，古茗招股书，西部证券研发中心资料来源：古茗、蜜雪集团、茶百道2024年年报，蜜雪集团、古茗、茶百道、沪上阿姨招股书，沪上阿姨招股书（2024年2月）及2025年年中报告，西部证券研发中心咖啡覆盖面持续扩大，供应链优势不断加码。1）产品方面，截至25H1公司推出52款新品，其中咖啡饮品16款，超8000家门店配备咖啡机。2）供应链方面，截至25H1公司表9：古茗咖啡优势重在供应链与产品品质策略深耕渠道，多个渠道中高端大米销量增加，定、便于储存和运输的优势，细分市场持续增长。2024年公司此基础上公司持续推出玉米新品，上市麻辣味玉米、烧烤味玉米公司还覆盖了杂粮、豆类、干货等产品，公司可围绕消费场景、消费习惯持续开发新品。售网络拓宽，干货及其他产品收入增长54.8%至2.90亿元，受高，新品类毛利率高于大米，当前处于渠道和品类扩张的快速增长阶段。我们预计公司2020202120222023资料来源：十月稻田招股说明书、公司财报，西部证券研发中心资料来源：十月稻田招股说明书、公司财报，西部证券研发中心继续坚持产销命运共同体、解放渠道压力等战略。同时，产品策略更加灵活，不再追求延续费用紧缩政策，从品牌投入、管理费用、人工成本等各方面优化、挖潜。预计25-26还将现有产品与当地口味融合，推出符合当地消费者口味偏好和消费习惯的本土化产品，并且逐步拓展海外空白国家，提高区域覆盖度。2025H1公司海外收入2.7亿元，同比增效应显现，预计海外利润率有望提升。20202021202220232资料来源：wind，西部证券研发中心资料来源：公司年报，西部证券研发中心资料来源：wind、西部证券研发中心年开始出现下滑，25H1延续下滑趋势。随着上游牧场持续去化，原奶供需缺业竞争缓解，公司液态奶业务明年有望企稳改善。奶粉、奶酪、冷饮等业务25H1均保持现金流好于净利润，资本开始持续下降。2性净现金以及自由现金流好于去年同期。2021年以来公司资本开支持续下降，0资料来源：wind，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心要系下架部分低毛利SKU，短期对销量造成影响。后续公司聚焦大面筋、小面筋、亲嘴烧、麻辣麻辣四大核心系列，并向小龙虾、麻辣牛肉等新口味延申，通过口味迭代创新，唤醒消费者的品牌记忆。同时终端进一步强快速爬坡，7月公司与山姆联合推出定制新品高纤牛肝菌的同时，公司通过口味创新打开魔芋天花板。风吃海带今年在自然动销下实现较快增长，调味面制品(百万元)蔬菜制品(百万元)豆制品及其他(百万元)调味面制品yoy蔬菜制品yoy豆制品及其他yoy资料来源：wind，西部证券研发中心销售费用率、管理费用率分别同比-1.0%、-2.5%，净利率稳定在21%。表10：卫龙美味盈利预测会计年度202320242025E2026E每股收益(元)是重要增量渠道，啤酒业务亏损大幅收窄，预计明年将加大推广投020212022资料来源：wind，西部证券研发中心四、2026重要细分板块投资展望---白电市场担心需求透支、以及竞争下格局生变，但目前已有充分消化，产业端增速放缓落地+侧引领式创新均是正向贡献，同时OBM与新兴市场也在持续高增，--2024.1资料来源：产业在线，西部证券研发中心资料来源：产业在线，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心表11：白电企业经营情况稳健格力电器资料来源：wind，西部证券研发中心；注：美的格力海尔奥克斯盈利预测来自西部证券预测，海信家电来自wind一致预期表12：边际改善标的梳理应链基本调整完毕，在本地生产和产品创新上具备销售费用率变动管理费用率变动资料来源：Wind、海尔智家财报、西部证券研发中心表13：海尔中国区价值链提效资料来源：产业在线、西部证券研发中心资料来源：海尔智家公司公告，西部证券研发中心五、2026重要细分板块投资展望---科技消费工程师红利持续兑现，关注优势成长品类：板块内创新性公司持续高增，凭借自身研发/），资料来源：Wind、西部证券研发中心资料来源：wind、西部证券研发中心）；资料来源：影翎官网、大疆官网，西部证券研发中心资料来源：奥维云网，西部证券研发中心影石运动相机_销售额增速影石运动相机_销售量增速资料来源：久谦数据，西部证券研发中心（如最新iphone17充电功率由20W提升至40w）等为行业创造持图35：安克品类突破的“技术创新-场景化产品-商业化成功”40%38%36%34%32%30%净利率毛利率净利率24Q324Q425Q125Q225Q39%8%7%6%5%滚筒产品周期：短期空间来自高毛利滚筒产品占比提升+滚筒出海，远期空间来自产品迭代带动滚筒渗透率提升（产品机身厚度/吸未来第三平台贡献收入弹性的同时，割草机等消费机器人供应链国产替代+规模降本、以进；2）在成本提效+主业创新方面进一步赋50%40%30%国内毛利率海外毛利率023A24A25H1组织、供应链布局优化，经营持续提效：1）年内以来公司持续做研发等流程精双品牌战略下渗透率也有望提升；2）两轮：行业格局变化下春风大有可为，公司性价比展周期；3）极核：国内两轮电动车高端化仍在快速进行，极核高速增长把握国标切换行六、2026重要细分板块投资展望---医美新消费反向赋能消费端护肤品销售，形成协同增长闭公司已成功打造胶原棒、焦点面霜等多个大单品，验证了其产品打造与全渠道运营能力。目前，公司正通过运营提效缓解化妆品行业的短期压力，同时加速向“医美+护肤”一体化平台转型，以推动估值重构。待行业整体回暖，公司有望迎来业绩与估值的双重提升。锦波生物近期在业务拓展、合规认证及知识产权领域均实现重要突破：2025年9月3凝胶WeaveCOL「编织胶原」，标志着产品矩阵向高端医美领域进一步拓展；此外，公领域的技术研发实力与知识产权布局优势。资料来源：薇旖美®164.88°ColN七、2026重要细分板块投资展望---境外优质资产短期利空压制出尽，全年业绩稳健增长：1）短期出通、坠机事件对订单无实质性影响，资金面压力最大时点已过，明年回通信心足；2）业绩后手充足，G7+反响火爆，在手订0服务收入(左轴，单位百万美元)YoY(右轴) 服务收入占比(右轴)资料来源：Wind、西部证券研发中心0激经济政策。博彩具备顺周期+高端消费属性，全球流动性增加、经济复苏、财富效应将带动消费意愿恢复；3）新《博彩法》下传统中介人制度终结，中国澳门博彩行业贵宾厅核心壁垒：1）公司位于柬埔寨首都金边，拥有至20200公里范围内享有至2045年的独家经营权，当地对于博彩桌和电子博彩机数量没有限制，产能不受限；2）柬埔寨规定中场博彩税率为7%，非中场4%；中国澳门博彩税率为（预计一阶段年吞吐量1300万）；2）中期：中柬自贸+基建落地（德崇扶南运河；0201520162017201825柬埔寨:入境人数:金边国际机场（万人）公司业务主要包括电子学习产品、电讯产品、承包生产服务三大板块，24年收入占比分别为38%、19%、42%；销售区域覆盖全球，其中24年北美、欧洲、亚太收入占比分别1、高分红高股息，具备安全边际。公司25财年（截至25/03/31）分红率98.41%，截至都维持在90%以上，公司仅在应对特别事件2、壁垒深厚的全球化企业，经营势能向上。公司FY26H1（截至25/9/30）收入9.91亿美元，同比-9.05%，净利润0.75亿美元，同比-14于儿童电子学习垂直领域，拥有伟易达、LeapFrog国排名第一的婴儿监视器品牌，深耕垂直领域，并且紧跟技术发展趋势持续推新，于253）承包生产服务：全球化生产布局有望带动份额提升。公司是全球最资料来源：wind，西部证券研发中心八、结论与投资建议——底部，是走出来的面（25年Q3），资金面领先基本面，基本面触底修复构成催化剂。除了基本面积极的信有所改善，白酒等公司开始清理报表包袱，企业沟通治理更加透明和国“红利+”是短期稳妥的配置策略，是第一波回流消费资金首选。随着利+成为阻力最小方向。我们看好红利+优势全球资产，以及红利+修复，两个细分策略。较低，未来将保持稳定增长，内需寻找高成长需要围绕新人群、新市场带来的增量。“Z世代”人群本身消费能力较强、“新中产”悦己属性提升带动优质品质消费品，对旅游、动。以十月稻田为代表的新零售品牌，公司管理效率极高，具备成长性+高人效特征，依然享受结构性的成长红利。出海是2-3年的时代景气主题。虽然贸易摩擦对供应链、产能等格局重塑，但是优质出海这类景