食品饮料行业2026年投资策略分析报告：在变革中构筑韧性把握先机

在变革中构筑韧性，于分化中把握先机——食品饮料行业2026年投资策略2025年11月8日核心观点白酒：产业端仍以调整为主，期待行业向上拐点。1）食品饮料板块21年以来已经经历五年调整，25年5月以来白酒板块调整明显，7-8月披露的中报显示大部分酒厂在二季度主动调整经营节奏以释放压力，市场情绪随之升温。近期双节反馈平淡，但市场风格调整，板块表现有所波动。2）25年二季度白酒报表收入同比增速由正转负、25Q3降幅加剧，次高端、地产酒、高端酒等代表性酒企报表风险开始释放。2019-23年大部分酒企经历了对下游经销商的累库周期，供需关系失衡导致渠道库存仍有压力，24年产业逐步进入去库周期，24年下半年酒企已经开始调整经营节奏，25Q2政策冲击下加速推动报表出清，25Q3调整加速，估计26年产业端主旋律仍以调整为主。3）目前中信白酒指数市盈率TTM在20倍以内，酒企平均股息率3.5%左右，股息率兜底下板块已处于价值区间。考虑市场对于行业中长期的预期增长已大幅调降，行业向上拐点到来之前，可关注左侧配置布局窗口。大众品板块：

1）啤酒：随着啤酒行业高端化进程放缓，啤酒行业竞争逐步转向场景化扩张，包括在非现饮渠道建立壁垒、在跨品类赛道开辟“第二增长曲线”。随着啤酒销量进入存量阶段，企业对利润增长的重视度增强，建议关注管理层换届、结构升级相对顺利的华润啤酒、青岛啤酒，以及改革红利持续释放的燕京啤酒。2）调味品：

25年餐饮渠道需求仍较弱，C端健康化、便捷化趋势明显；成本红利延续，叠加调味品公司降本增效，毛利率普遍提升。建议关注分红率较高且积极拓展海外增量市场的成长标的，推荐颐海国际。

3）乳制品：供给端持续去化，终端动销相对平稳，推荐低温拉动增长、提升净利率逻辑的新乳业，建议关注经营逐步改善的伊利股份。4）休闲食品：渠道变革进入深水期，自身具备强产品力和渠道开拓能力的企业具备更强的经营韧性，建议关注盐津铺子。5）卤制品：企业着重提高门店盈利能力，多渠道寻求增量，关注各公司后续经营表现。风险提示：宏观经济下行风险，行业竞争加剧，成本大幅波动。2目

录1、白酒：产业端以调整为主，期待行业向上拐点1.1

25年以来食品饮料及白酒板块继续调整1.2

白酒企业报表进入压力释放期1.3

关注左侧配置布局窗口2、大众品板块3、投资建议4、风险提示31.1

25年以来食品饮料及白酒板块继续调整食品饮料与白酒板块从21年以来持续调整。21年以来食品饮料及白酒板块已经经历五年调整，板块表现跑输上证指数。年内表现来看，一季度虽然需求反馈平淡，但市场风格切换下低估值的白酒板块有所上涨，五月以来伴随《党政机关厉行节约反对浪费条例》发布，板块调整明显，7-8月披露的中报显示大部分酒厂在二季度主动调整经营节奏以释放压力，市场情绪随之升温。近期中秋国庆双节反馈平淡，三季报酒企报表端调整加速，板块表现有所波动。图1：中信食品饮料及白酒指数连续五年调整（单位：%）图2：中信白酒指数25年以来走势12010%8%1008060402006%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2011

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2025-20-40-60食品饮料（中信）白酒（中信）上证指数资料：Wind，光大证券研究所，注：25年涨跌幅截至10.31资料：Wind，光大证券研究所，注：截至2025.10.3141.2

白酒企业报表进入压力释放期25Q2白酒板块收入同比增速转负、25Q3降幅加剧，酒企加速释放风险。25Q2白酒板块总营收同比下滑4.9%，表观收入增速由正转负（25Q1收入同比+1.8%），25Q3板块收入同比下降18.4%、降幅进一步扩大。二季度受政策端影响，行业调整进一步加剧，叠加此前因供需关系失衡导致渠道库存仍有压力，24年下半年酒企已经开始调整经营节奏，25Q2政策冲击下加速推动报表出清。同时，25Q2销售现金回款同比下滑3.2%、25Q3现金回款同比下滑约95%，主要原因系需求侧承压致酒厂放宽对于渠道的打款要求，另外渠道信心亦受到较大冲击，经销商回款意愿较为低迷。图3：白酒板块单季总营收及同比增速图4：白酒板块销售现金回款及同比1800160014001200100080060%50%40%30%20%10%0%1800160014001200100080060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%600600400-10%-20%-30%20040002000白酒上市公司合计收入/亿元（左）同比（右）白酒板块销售回款/亿元（左）同比（右）资料：Wind，光大证券研究所，截至2025Q3资料：Wind，光大证券研究所，截至2025Q351.2

白酒企业报表进入压力释放期高端酒25Q2报表端增速放缓，25Q3报表端加速调整贵州茅台营收TTM（截至25Q3）为1786亿、同比增速8.1%，增幅相较此前明显下行。公司理性务实、尊重市场环境，行业承压下主动放缓发货节奏、以减轻渠道压力。图5：贵州茅台营收TTM营业收入(TTM，亿元)营业收入（TTM,%)20001800160014001200100080070%60%50%40%30%20%10%0%6004002000资料：Wind，光大证券研究所，截至2025Q361.2

白酒企业报表进入压力释放期高端酒25Q2报表端增速放缓，25Q3报表端加速调整五粮液营收TTM（截至25Q3）为822亿、较最高点25Q1下滑10%，且从25Q3开始营收TTM出现负增。泸州老窖营收TTM（截至25Q3）为300亿，较最高点24Q3下滑约8%，收入增速从25Q1以来经历了连续3个季度的负增长。图6：五粮液营收TTM图7：泸州老窖营收TTM营业收入(TTM，亿元)营业收入（TTM,%)营业收入(TTM，亿元)营业收入（TTM,%)1000900800700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%3503002502001501005080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-10%-20%-30%0资料：Wind，光大证券研究所，截至2025Q3，资料：Wind，光大证券研究所，截至2025Q3虚线为0%标准线，下同71.2

白酒企业报表进入压力释放期次高端酒企25Q2/Q3报表端风险大幅释放酒鬼酒营收TTM（截至25Q3）回落至10亿左右、较最高点22Q3下滑77%，且自23Q1以来持续11个季度负增。舍得酒业营收TTM（截至25Q3）回落至46亿左右、较最高点24Q1下滑36%，且24Q3以来持续5个季度负增。图8：酒鬼酒营收TTM图9：舍得酒业营收TTM营业收入(TTM，亿元)营业收入（TTM,%)营业收入(TTM，亿元)营业收入（TTM,%)45403530252015105120%100%80%60%40%20%0%80.070.060.050.040.030.020.010.00.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-20%-40%0资料：Wind，光大证券研究所，截至2025Q3

8资料：Wind，光大证券研究所，截至2025Q31.2

白酒企业报表进入压力释放期地产酒代表洋河股份25年报表端继续调整，古井贡酒25Q2报表端明显降速、25Q3开始下滑洋河股份营收TTM（截至25Q3）回落至约194亿元、较最高点24Q1下滑43%，且自24Q3以来持续5个季度负增。古井贡酒营收TTM（截至25Q3）约209亿元、较最高点25Q1下滑约14%，且25Q3开始营收TTM出现负增。图10：洋河股份营收TTM图11：古井贡酒营收TTM营业收入(TTM，亿元)营业收入（TTM,%)营业收入(TTM，亿元)营业收入（TTM,%)40035030025020015010050100%80%60%40%20%0%3002502001501005090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%-60%-10%-20%00资料：Wind，光大证券研究所，截至2025Q3

9资料：Wind，光大证券研究所，截至2025Q31.2

白酒企业报表进入压力释放期民营地产酒25Q2/Q3继续调整、但调整幅度相对较小迎驾贡酒营收TTM（截至25Q3）为63.5亿，与23Q2/23Q3基本持平，从25Q1以来同比负增3个季度。口子窖营收TTM（截至25Q3）为48.3亿，与21Q2/21Q3基本持平，较最高点24Q2下滑22%，营收TTM同比增速于25Q1转负，25Q2/Q3亦继续调整。图12：迎驾贡酒营收TTM图13：口子窖营收TTM营业收入(TTM，亿元)营业收入（TTM,%)营业收入(TTM，亿元)营业收入（TTM,%)8070605040302010040%

706040%30%20%10%0%30%20%10%0%50403020100-10%-20%-30%-10%-20%资料：Wind，光大证券研究所，截至2025Q3

10资料：Wind，光大证券研究所，截至2025Q31.3

关注左侧配置布局窗口目前中信白酒指数市盈率TTM在20倍以内，酒企平均股息率3.5%左右，股息率兜底下板块已处于价值区间。考虑市场对于行业中长期的预期增长已大幅调降，行业向上拐点到来之前，可关注左侧配置布局窗口。图14：重点酒企当前股息率图15：中信白酒指数市盈率TTM7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资料：Wind，光大证券研究所，股价截止2025/10/31，股息率取近12个月股息率11目

录1、白酒：产业端以调整为主，期待行业向上拐点2、大众品板块2.1板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘2.2啤酒：

扩渠道、扩品类寻增长，关注消费场景恢复2.3调味品：

B端餐饮需求较弱、关注高分红、拓海外个股机会2.4乳制品：动销逐步改善，上游持续去化2.5休闲食品：渠道改革进入深水期，调整寻求新突破2.6卤制品：落地调整举措，拓展多渠道增量3、投资建议4、风险提示122.1

板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘25年以来大众食品板块的估值基本保持平稳：25年4月以来，食品加工板块估值和啤酒板块估值走出相反方向，啤酒板块因需求疲软、业绩表现平淡，估值不断回调。截至2025年10月31日，食品加工指数（申万）和啤酒指数（申万）的PE分别为27x和23x，食品加工指数PE较25年以来最低点上升14.0%；啤酒指数PE接近25年以来的最低点，最新PE较25年以来最高点下降20.2%。图16：2024年以来大众食品板块的估值情况（倍）PE-SW食品加工PE-SW啤酒PE-上证指数35302520151050资料：Wind，光大证券研究所（注：数据日期为2024.1.2-2025.10.31）132.1

板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘截至2025年10月31日，啤酒板块PE(TTM)处于近5年来的2.14%分位点；调味品板块PE(TTM)处于近5年来的23.66%分位点，两大板块估值均处于近5年较低水平，具有较好的估值安全垫。图17：啤酒板块PE(TTM)及分位点图18：调味品板块PE(TTM)及分位点分位点调味品PE-TTM(倍,右轴)分位点啤酒PE-TTM(倍,右轴)120%100%80%60%40%20%0%9080706050403020100120%100%80%60%40%20%0%10090807060504030201002020-112021-112022-112023-112024-112020-112021-112022-112023-112024-11资料：Wind，光大证券研究所（注：指数为调味发酵品（申资料：Wind，光大证券研究所（注：指数为啤酒（申万）万）指数，数据时间为2020.11.2-2025.10.31）指数，数据时间为2020.11.2-2025.10.31）142.2

啤酒：

扩渠道、扩品类寻增长，关注消费场景恢复2.2.1

现饮场景恢复缓慢，非现饮占比提升2.2.2

25年成本压力进一步缓解2.2.3

即时零售崛起，强化啤酒非现饮渠道2.2.4

跨界布局新品类，寻找新增量152.2.1

啤酒：现饮场景恢复缓慢，非现饮占比提升

25年以来受餐饮等现饮渠道恢复较慢以及颁布“禁止违规吃喝”政策等影响，啤酒行业整体产量增长缓慢。

随着消费场景多元化、即时零售崛起，啤酒行业非现饮渠道占比逐步提升，啤酒企业亦加大非现饮渠道投入。

疫情加速了消费场景从传统餐饮、夜场等即饮渠道向家庭、户外等非现饮场景转移。消费者更倾向于在家中或户外聚会时饮用啤酒，对便捷购买的需求增加，推动非现饮渠道（如超市、便利店、线上平台）的销量增长。

即时零售平台（如美团闪购、饿了么等）快速发展，为啤酒消费提供了高效、便捷的配送服务。

啤酒企业加大非现饮渠道布局，与即时零售平台合作，拓展市场份额。例如，华润啤酒与歪马送酒合作，青岛啤酒推出闪电仓模式，燕京啤酒通过电商平台和即时零售渠道推广产品。图19：2023-2025年啤酒产量当月同比增速

图20：2023-2025年社消零售额餐饮收入当月同比增速

图21：2019-2029年啤酒渠道结构变化（按销量）2023年2024年2025年2023年2024年2025年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%49%

50%

47%

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48%

48%

48%

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47%

47%51%

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53%

53%52%49%0%-5%-10%-15%-20%0%1-2月

3月

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12月1-2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

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11月

12月非现饮渠道现饮渠道资料据截至2025.9）：国家统计局，光大证券研究所（注：数资料据截至2025.9）：国家统计局，光大证券研究所（注：数资料：Euromonitor预测，光大证券研究所162.2.2

啤酒：25年成本压力进一步缓解

成本：2025

年以来大麦价格同比下降，玻瓶成本稳中有降，尽管铝罐成本上涨但影响有限。2023年8月4日商务部宣布停止征收原产于澳大利亚的进口大麦的反倾销税和反补贴税，自8月5日起执行（我国自2020年5月19日起对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，实施期限5年）。政策实施后国内对澳麦重新进口。随着低价进口大麦逐步投入使用，啤酒企业成本压力进一步缓解。25年以来大麦价格保持低位，国内酒企继续享受成本红利；26年啤酒原材料成本预计基本保持稳定。图23：

2022年以来大麦价格变化图22：2022年以来包材价格变化（元/吨）浮法平板玻璃价格瓦楞纸价格铝锭价格(右轴)25,000大麦现货价(元/吨)进口大麦均价(美元/吨,右轴)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050035003000250020001500100045040035030025020020,00015,00010,0005,00000资料：国家统计局，光大证券研究所（注：数据时间为资料：汇易网，光大证券研究所（注：数据时间2022.1-2025.9）为2022.1-2025.9，进口大麦价格截至2025.8）172.2.3

啤酒：即时零售崛起，强化啤酒非现饮渠道

啤酒行业高端化进程放缓，啤酒行业竞争逐步转向场景化扩张，包括在非现饮渠道建立壁垒、在跨品类赛道开辟“第二增长曲线”，以在缩量市场追求利润增量。

在传统即饮渠道（餐饮、夜店）等消费场景加速收缩后，啤酒企业正集体发力非即饮渠道。

即时零售因契合消费者“线上下单+30分钟送达”的日常化需求，实现快速发展，该渠道收入增速显著快于行业整体。其中啤酒凭借“高即时性、低便携性、夜间消费高频”特性，成为该渠道的重要品类之一。

虽然当前即时零售渠道渗透率仅为单位数，但发展迅速。在即时零售渠道中，区域内传统渠道强势单品仍有较好表现；但一些非优势品牌旗下的特色大单品也能突破区域限制，在即时零售渠道形成较好销售。

当前啤酒企业已积极拥抱即时零售，与美团、饿了么、歪马送酒等品牌形成合作；华润啤酒、青岛啤酒等啤酒品牌在即时零售渠道已取得较快增长。表1：头部啤酒公司即时零售渠道发展情况图24：2019-2025年中国即时零售啤酒市场规模及增速即时零售啤酒市场规模（亿元）yoy(右轴)渗透率(右轴)公司即时零售渠道发展情况1601401201008090%14777%74%80%70%60%50%40%30%20%10%0%目前已与美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等品牌达成合作；25H1公司即时零售GMV增速同比增长近50%。华润啤酒11253%61青岛啤酒即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态布局开发，连续5年交易额高速增长。44%1383与京东、顺丰达成战略合作业务积极开拓小时达、半日达等配送服务；与歪马送酒、京35%60燕京啤酒重庆啤酒东酒世界展开深入合作，仓储覆盖16个城市。4036%31%4023专门设立了“即时零售作战单元”；嘉士伯2024年在美团闪购的交易额达到10亿元。204%20223%202101%20192%20202023E2024E2025E资料：各公司公告，酒讯公众号，微酒公众号，光大证券研究所资料：艾媒数据中心，中国酒业协会，美团研究院预测，光大证券研究所182.2.4

啤酒：跨界布局新品类，寻找新增量

啤酒企业亦借助新品类拓宽消费场景，通过并购及内部孵化，跨界非啤酒品类（白酒、黄酒、饮料等），试图通过多元化战略打破增长天花板。

华润啤酒：坚持“啤白双赋能”战略，25H1白酒业务总营收占比为3.3%，其中大单品“摘要”贡献白酒业务营业额接近80%。

青岛啤酒：25年5月宣布以6.65亿元收购即墨黄酒，与啤酒产品形成淡旺季销售的互补。

重庆啤酒：继24年年底在云南推出大理苍洱汽水后，25年4月天山鲜果庄园橙味汽水于在新疆、重庆等地上市，25年还推出功能饮料“电持”进一步丰富非白酒品类。

燕京啤酒：24年推出倍斯特汽水，正式构建“啤酒+饮品”双轮驱动格局。表2：头部啤酒公司即时零售渠道发展情况华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒非啤酒品牌品类白酒黄酒饮料（汽水）饮料（汽水、功能饮料）资料：各公司官网，光大证券研究所192.3

调味品：

B端餐饮需求较弱、关注高分红、拓海外个股机会2.3.1

需求端：B端餐饮需求较弱、C端健康与便捷化趋势明显2.3.2

成本端：成本压力下降，调味品企业持续降本增效提升毛利率2.3.3

龙头估值处于低位，关注高分红、拓海外的个股机会202.3.1

需求端：25年B端餐饮较弱、C端健康与便捷化趋势明显25年以来餐饮社零同比增速较弱，调味品B端餐饮渠道仍然承压

25年3-9月全国餐饮收入同比增速逐渐下滑，分别同比+5.6%/+5.2%/+5.9%/+0.9%/+1.1%/+2.1%/+0.9%。限额以上餐饮收入同比增速表现为前高后低，3-9月分别同比分别同比+6.8%/+3.7%/+4.8%/-0.4%/-0.3%/+1%/-1.6%。

2025年中秋国庆全国重点零售和餐饮企业的销售额增速，对比劳动节、春节的增速表现较弱。2025年10月1至8日，全国重点零售和餐饮企业销售额按可比口径同比增长2.7%（2025年劳动节、春节该项的同比增速分别为6.3%、4.1%）。我们预计26年调味品B端仍将是平稳、缓慢复苏态势。图25：餐饮行业收入的增速图26：限额以上餐饮收入的同比增速21券研究所；注：时间区间是2024年1月-2025年9月资料：国家统计局，光大证券研究所；注：时间区间是2024年1月-2025年9月2.3.1

需求端：25年B端餐饮仍然较弱、C端健康与便捷化趋势明显C端便捷化、健康化趋势明显，行业持续升级•

25Q2市场份额、销售额同比均增长的类目为复合调味料、醋、蚝油、西式调味酱、味精、复合调味汁。受益于家庭烹饪对调味品便捷化的需求，25Q2复合调味汁的销售额同比增速超过15%，同比增速位列所有调味品品类第一。•

25Q2市场份额、销售额同比均下滑且幅度较大的类目为中式调味酱、酱腌菜、鸡精。下滑类目的部分产品或存在高盐高钠特性，与目前消费者追求健康的趋势产生一定背离。表3：25Q2各类目在调味品类目中的市场份额及同比增速类目2025Q2

市场份额市场份额同比增长（pcts）0.2销售额同比增速-1.0%酱油22.0%11.0%9.7%8.2%6.2%6.1%4.3%3.8%2.1%2.0%1.1%中式调味酱复合调味料酱腌菜-0.60.3-0.70.20.0-0.30.10.20.10.2-7.1%1.2%-9.2%2.2%-1.8%-8.5%1.6%7.0%4.5%16.8%醋火锅调料鸡精蚝油西式调味酱味精复合调味汁资料：马上赢，光大证券研究所；222.3.2

成本端：成本压力下降，调味品企业持续降本增效提升毛利率24年以来原材料价格总体呈下降趋势，26年成本预计保持稳定

24年1月以来主要原料价格总体呈下降趋势，成本压力逐渐减轻。例如，大豆价格自24年1月10日的4704元/吨下降至10月10日的4240元/吨。聚酯瓶片价格自24年1月2日的6960元/吨下降至10月31日的5710元/吨。

受益于原材料成本下降，以及调味品企业持续降本增效，龙头企业的毛利率普遍改善。我们认为26年成本端有望保持稳定，叠加企业提升效率，毛利率有望继续改善。图27：2024年1月20日-2025年10月20日的中国大

图28：2024年1月2日-2025年10月31日的聚酯瓶

表4：2025年前三季度/2024前三季度各调味品豆市场价格（元/吨）片价格（元/吨）企业的毛利率情况25年前三季证券简称

度毛利率24年前三季度

同比变化毛利率（%）

（pcts）代码（%）4,700.004,500.004,300.004,100.003,900.003,700.003,500.00600872.SH

中炬高新603755.SH

日辰股份603288.SH

海天味业603027.SH

千禾味业603170.SH

宝立食品600305.SH

恒顺醋业603317.SH

天味食品39.2137.9539.9737.4133.2837.2739.4437.361.8438.4936.7836.2031.8036.2239.28-0.533.191.211.481.040.161579.HK颐海国际29.5529.98-0.43资料：wind，光大证券研究所；注：采取中国华东市场资料：wind，光大证券研究所资料：wind，光大证券研究所；注：颐海国际采取25聚酯瓶片市场主流价格年上半年和24年上半年的毛利率。232.3.3

龙头估值处于低位，关注高分红、拓海外的个股机会

从估值的绝对值角度来看，10月31日龙头公司海天味业PE-TTM为32.55倍，火锅调味料龙头颐海国际PE-TTM为15.22倍，天味食品PE-TTM为21.76倍。龙头企业估值水平较低。

关注主线：估值水平较低、分红率较高且积极拓展海外增量市场的成长标的。表6：上市调味品公司分红情况表5：上市调味品公司估值水平（截至日期为2025年10月31日）代码证券简称中炬高新日辰股份海天味业千禾味业宝立食品恒顺醋业天味食品颐海国际24年股利支付率25H1股利支付率海天味业（A股）中炬高新

千禾味业

恒顺醋业

天味食品

日辰股份

宝立食品

颐海国际600872.SH603755.SH603288.SH603027.SH603170.SH600305.SH603317.SH1579.HK36.44%38.05%75.24%99.73%68.60%86.89%93.58%94.48%/55.17%38.80%59.16%48%最新PE-TTM32.5520.3829.2760.4721.7651.3524.0415.22（倍）近3年分位点1.65%80.13%51.79%0.69%8.93%61.54%53.71%21.88%资料：wind，光大证券研究所//94.82%资料：wind，光大证券研究所242.4

乳制品：动销逐步改善，上游持续去化库存恢复良性，动销有所恢复经24年终端动销调整，25年以来常温奶终端库存保持良性，动销环比持续改善。企业和经销商的动销预期更为理性，目标设定谨慎，避免压货影响货龄。但由于终端需求偏淡，货品折扣情况仍存，部分乳企加大折扣力度寻求销量恢复，市场竞争相对激烈。低温奶整体表现好于常温奶，尤其是头部乳企25年加大与新零售渠道的合作力度，通过定制化产品获得增长。非液奶品类整体表现良好，供大于求+原奶低价背景下各公司积极规划深加工业务，后续有望在逻辑下获取业绩增量，消化过剩奶源，助力经营表现恢复。图30：主要乳制品公司分季度营收同比图29：主要乳制品公司合计营收及同比15%160014001200100080025%20%15%10%5%10%5%0%6000%-5%-10%-15%400-5%-10%-15%200019H1

19H2

20H1

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25H123Q4

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25Q3伊利股份

光明乳业

新乳业

天润乳业主要乳制品公司合计收入（亿元）yoy资料：

wind，光大证券研究所，注：包含乳制品公司为伊利股份、资料：

wind，光大证券研究所蒙牛乳业、光明乳业、新乳业、天润乳业252.4

乳制品：动销逐步改善，上游持续去化存栏去化趋势不改，关注供需平衡节点本轮原奶周期较此前的持续时间更长，波动更大。25年以来仍处于价格下行周期，但降幅明显收窄，散奶价格对比2024年最低价时期有所回升。上游中小牧场基本出清，存栏数量月度环比持续缩减，供给端保持明显的收缩态势。但由于需求端相对偏淡，供需平衡的时间节点较年初时的市场预期有所延后。25年以来原奶成本红利对企业毛利率的拉升幅度已有所缩减，26年供需之间的缺口缩窄节奏仍为行业关注重点。图32：主要乳制品公司分季度毛利率同比变化（pcts）图31：奶价仍处于下行通道6同比生鲜乳平均价（元/公斤）5.025%20%15%10%5%424.54.03.53.02.500%-2-4-6-5%-10%-15%-20%23Q4

24Q1

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25Q3伊利股份

光明乳业

新乳业

天润乳业2019-03

2020-03

2021-03

2022-03

2023-03

2024-03

2025-03资料：

wind，光大证券研究所；注：数据统计截至2025年10月30日资料：

wind，光大证券研究所262.4

乳制品：动销逐步改善，上游持续去化费用端更为理性，利润诉求持续未变对比24年加大促销带来的费用增长，25年以来费用端有所收缩，广宣投入更为理性，全国性企业销售费用率稳中有降。区域性企业为开拓新市场，费用率有所提升。但整体乳企对利润端的诉求没有变化，仍按照利率提升的目标推进。虽有联营公司亏损/商誉减值/生物资产减值等短期因素影响净利润，但经24年调整以及牛只价格的企稳回升，此部分影响预计减少。图34：主要乳制品公司合计归母净利润及同比图33：主要乳制品公司分季度销售费用率同比变化（pcts）1201008070%60%50%40%30%20%10%0%543260140020-1-2-30-10%-20%19H1

19H2

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21H2

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25H1-2023Q4

24Q1

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25Q3伊利股份

光明乳业

新乳业

天润乳业主要乳制品公司合计归母净利润（亿元）yoy资料：

wind，光大证券研究所，注：包含乳制品公司为伊利股份、蒙资料：

wind，光大证券研究所牛乳业、光明乳业、新乳业、天润乳业；24H2合计归母净利润同比增速为-110%272.5

休闲食品：渠道改革进入深水期，调整寻求新突破渠道红利减弱，寻求新增长点2025年逐步进入改革深水区，渠道商需要找到新的增长方式，各生产商需要从伴随渠道增长重新回归到寻找自身差异化优势：

零食量贩渠道25年主要关注点在于单店模型的增长而非加速开店，各系统纷纷尝试补充潮玩、冻品等不同品类，测试折扣超市模型，帮助门店实现单店表现的提升。

内容电商平台侧重点从零食这类复购率高、拉新效果好的品类拓展至美妆等更丰富的品类。

零食生产商将山姆/海外等渠道机会变为新的增长关注点，但此类渠道本身容量有限，较难成为助力公司持续增长的核心渠道，且现代商超/传统流通渠道受新渠道冲击较大。渠道端此消彼长的背景下，生产商2025年通过重新规划产品布局、优化经销商结构等方式提高经营质量，管理能力强、可放大自身竞争优势的企业有望更快走出调整期。282.5

休闲食品：渠道改革进入深水期，调整寻求新突破折扣业态空间可期，关注后续调整进展市场对于量贩渠道在折扣超市业态的摸索前景存在分歧，部分观点对折扣业态在全国的可复制性表示担忧。我们引入海外视角进行对比分析，折扣业态在欧洲较为成熟，2023年欧洲的折扣业态销售额占比约23%，其中德国（奥乐齐的发源地）占比高达38%。美国的折扣渠道亦处于增长区间，

在美折扣业态品牌Dollar

General2024年门店数量达20594家，对应单店年收入近200万美元，且同店长期处于正增长阶段，过去20年门店数量/同店表现复合增速分别达5%/4%。图35：欧洲折扣渠道在杂货零售的份额占比图36：

Dollar

General门店数量及同店表现Discounter

share

of

grocery

retail

（year，2023）25000200001500010000

8229500020.0%15.0%10.0%5.0%38%40%35%30%25%20%15%10%5%37%23%23%0.0%0-5.0%0%EuropeGermanEurope

GermanItalyPolandPolandNumberofStores

(atperiod

end)

stores

atbegging

ofyearSame

Store

Sales

Growth

(%)Italy资料：savills，光大证券研究所资料：

公司公告，光大证券研究所292.5

休闲食品：渠道改革进入深水期，调整寻求新突破强化单品势能，尝试改革调整进入2025年，零食公司的收入/净利润的同比表现均出现明显降速，主要系各公司改革调整，寻求新增长点。如盐津铺子从渠道型转向产品型公司，强化魔芋单品势能/缩减低毛利产品，并借助魔芋拓展相对弱势的定量流通渠道。甘源食品主动优化尾部经销商，加强推新。洽洽食品亦推出多款新品，并切入热门品类魔芋赛道。三只松鼠拓展软饮品类，并尝试打磨生活馆新门店模型。图37：部分休闲食品公司分季度营收同比图38：部分休闲食品公司分季度归母净利润同比变化55%150%100%50%0%45%35%25%15%5%-5%-50%23Q4

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25Q3-15%23Q4

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25Q3洽洽食品

盐津铺子

甘源食品

劲仔食品-100%洽洽食品盐津铺子甘源食品劲仔食品资料：

wind，光大证券研究所资料：

wind，光大证券研究所302.5

休闲食品：渠道改革进入深水期，调整寻求新突破原辅料价格上涨，关注后续成本走势24年底新采购季以来，棕榈油、瓜子、坚果、魔芋、鳀鱼等主要原辅料价格均有不同程度上涨，叠加前期改革调整下收入规模收缩，规模效应减弱，导致25H1各企业毛利率普遍承压。25H2进入新采购季，仍需密切关注成本价格走势。后续伴随改革调整的落地收尾，公司经营节奏恢复，盈利能力亦有望修复。图39：部分休闲食品公司分季度毛利率同比变化（pcts）图40：棕榈油平均价（元/吨）10同比棕榈油平均价（元/吨）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000120%100%80%60%40%20%0%50-5-10-15-20%-40%-60%-80%23Q4

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25Q3洽洽食品

盐津铺子

甘源食品

劲仔食品20212022202320242025资料：

wind，光大证券研究所，注：价格统计截至2025年11月4日资料：wind，光大证券研究所312.6

卤制品：落地调整举措，拓展多渠道增量亏损门店闭店调整，单店表现有所修复24H2起各卤制品公司加大闭店力度，更加关注加盟商盈利情况，对亏损门店加速关停处理。25H1门店调整动作仍在延续，年底门店数有望企稳。伴随门店数量的缩减，单店同比表现已开始恢复。但同店表现普遍仍处于调整期，为改善门店经营质量，各公司相继推出并落地员工激励/店型调整/品类补充等不同维度的调整措施，考虑到终端需求相对平稳，实际同店恢复节奏有待观察。图41：休闲卤味门店数同比增速图42：休闲卤味单店收入同比增速绝味食品周黑鸭-直营周黑鸭-加盟煌上煌绝味食品周黑鸭-直营周黑鸭-加盟煌上煌40%30%20%10%0%30%20%10%0%20162017201820192020202120222023202425H1-10%-20%-30%-40%-50%20162017201820192020202120222023202425H1-10%-20%-30%-40%资料：

wind，CCFA，光大证券研究所资料：wind，CCFA，光大证券研究所322.6

卤制品：落地调整举措，拓展多渠道增量营收降幅有所收窄，包装产品带来增量在门店端寻求调改的基础上，卤制品企业普遍通过包装食品寻求破局，对其他渠道拓展获取业绩增量。如绝味通过不同品牌切入零食量贩渠道，周黑鸭在山姆等高势能渠道以及商超渠道推出不同包装产品。前期的门店调整叠加其他渠道的拓展，25H1各公司收入降幅较24H2有所收窄。目前包装产品体量相对较小，仅依靠该业务较难扭转企业收入端下滑的趋势，后续仍需核心关注主业门店业务调整情况。图43：休闲卤味营业收入同比增速图44：绝味食品包装产品营业收入（百万元）40070%3653503002502001501005050%30%28221310%136-10%-30%-50%419019H1

19H2

20H1

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21H2

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22H2

23H1

23H2

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24H2

25H1周黑鸭

绝味食品

煌上煌

紫燕食品201920202021202220232024绝味包装食品（百万元）资料：

wind，光大证券研究所资料：wind，光大证券研究所332.6

卤制品：落地调整举措，拓展多渠道增量供给大于需求，鸭副价格持续下行。鸭副整体处于供大于求阶段，原料价格普遍处于历史低位。如核心原料鸭脖价格截至25年9月已回落至近5元/千克，为18年以来最低位水平。低价原料25H1已在卤制品公司的毛利率端有所显现。考虑到需求端尚待恢复，预计后续原材料成本走势相对稳定，为公司利润端提供更多弹性。图45：鸭副核心品类成本走势4030252015105353025200152018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月鸭脖6（元/千克）鸭掌L（元/千克）13121110922201816141210887662018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月二节翅L（元/千克）锁骨L（元/千克）资料：禽报网，光大证券研究所整理；注：数据统计截至2025年10月343、投资建议白酒：目前白酒企业平均股息率3.5%左右，股息率兜底下板块已处于价值区间。考虑市场对于行业中长期的预期增长已大幅调降，行业向上拐点到来之前，可关注左侧配置布局窗口。继续推荐品牌力强劲、分红回报较高的贵州茅台，以及经营质量领先、渠道压力较小的山西汾酒，考虑行业见底后，较早出清的酒企或率先增长，推荐泸州老窖。大众品板块：1）啤酒：随着啤酒行业高端化进程放缓，啤酒行业竞争逐步转向场景化扩张，包括在非现饮渠道建立壁垒、在跨品类赛道开辟“第二增长曲线”。随着啤酒销量进入存量阶段，企业对利润增长的重视度增强，建议关注管理层换届、结构升级相对顺利的华润啤酒、青岛啤酒，以及改革红利持续释放的燕京啤酒。2）调味品：

25年餐饮渠道需求仍较，C端健康化、便捷化趋势明显；成本红利延续，叠加调味品公司降本增效，毛利率普遍提升。龙头公司估值水平较低，估值水平较低、分红率较高且积极拓展海外增量市场的成长标的，推荐颐海国际。

3）乳制品：供给端持续去化，终端动销相对平稳，推荐低温拉动增长、提升净利率逻辑的新乳业，建议关注经营逐步改善的伊利股份。4）休闲食品：渠道变革进入深水期，自身具备强产品力和渠道开拓能力的企业具备更强的经营韧性，建议关注盐津铺子。5）卤制品：企业着重提高门店盈利能力，多渠道寻求增量，关注各公司后续经营表现。353.1

贵州茅台（600519.SH）贵州茅台25年前三季度实现总营收1309.04亿元、同比增长6.32%，实现归母净利润646.27亿元、同比增长6.25%。25Q3收入端同比基本持平，三季度商务场景等受损较为严重，公司理性务实、尊重市场环境，三季度收入增速明显放缓，有助于减轻渠道压力。行业承压下公司主动开启出清、释放渠道压力，高分红/股息率保障长线投资者收益。盈利预测与评级：维持2025-27年归母净利润预测为916.15/958.93/1004.96亿元，维持“买入”评级。风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。表7：贵州茅台盈利预测与估值简表指标2023150,56018.04%74,73419.16%59.492024174,14415.66%86,22815.38%68.642025E184,5105.95%91,6156.25%73.1635.39%202026E192,2034.17%95,8934.67%76.5833.77%192027E200,3994.26%100,4964.80%80.25营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）ROE（归属母公司)（摊薄）P/E34.65%2436.99%2132.38%18P/B8.37.76.96.35.8资料股：

Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2025-10-31，2023-24年股本12.56亿股，2025E-27E股本12.52亿363.2

泸州老窖（000568.SZ）泸州老窖25年前三季度实现总营收231.27亿元、同比下滑4.84%，实现归母净利润107.62亿元、同比下滑7.17%。25Q3收入端同比下滑9.8%、降幅环比25Q2（-8.0%）有所扩大，由于政商务消费场景受损较为明显，需求仍在探底阶段，公司三季度报表端继续调整、以释放渠道压力。各个价格带的产品表现有所分化，大众价位以及中档产品表现相对较优，公司产品布局较为完善，后续或顺应市场环境变化，适当增加大众及腰部产品的投放力度。公司较早开启调整、释放渠道压力，待需求探底回升后长期势能仍足.盈利预测与评级：维持2025-27年归母净利润预测为113.95/118.17/125.69亿元，维持“买入”评级。风险提示：需求恢复不及预期，费用投放效果不及预期，高端白酒竞争加剧。表8：泸州老窖盈利预测与估值简表指标202330,23320.34%13,24627.79%9.00202431,1963.19%13,4731.71%9.152025E27,335-12.38%11,395-15.42%7.742026E28,2613.39%11,8173.70%8.032027E30,0096.19%12,5696.37%8.54营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）ROE（归属母公司)（摊薄）P/E32.00%1528.43%1522.78%1721.95%1721.85%16P/B4.84.24.03.73.4资料：

Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2025-10-31373.3

山西汾酒（600809.SH）山西汾酒25年前三季度实现总营收329.24亿元、同比增长5.00%，归母净利润114.05亿元、同比增长0.48%。25Q3收入端同比增长4%，行业承压下公司经营彰显较强韧性。1）分产品看，汾酒系列三季度收入仍有平稳增长，估计青花系列、玻汾贡献一定增量，巴拿马系列或有所调整，老白汾系列相对稳定，其他酒类产品收入下滑较为明显。2）分区域看，三季度省内市场收入承压较为明显，公司主动推动库存去化，省外收入仍保持较高增长，截至25Q3末省内/省外经销商数量分别为797/3562家、较25Q2末净增34/331家，省外市场经销商数量拓展、贡献一定增量。盈利预测与评级：维持2025-27年归母净利润预测为123.92/131.44/140.84亿元，维持“买入”评级。风险提示：白酒动销恢复不及预期，省外扩张较慢，老白汾等表现不及预期。表9：山西汾酒盈利预测与估值简表指标202331,92821.80%10,43828.93%8.56202436,01112.79%12,24317.29%10.042025E36,8372.29%12,3921.22%10.1631.17%192026E38,6704.98%13,1446.06%10.7728.92%182027E41,0286.10%14,0847.16%11.5427.27%17营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）ROE（归属母公司)（摊薄）P/E37.50%2235.23%19P/B8.16.55.74.94.4资料：

Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2025-10-31383.4华润啤酒（0291.HK）高端啤酒表现亮眼，白酒业务积极调整应对行业压力。25H1公司啤酒业务表现亮眼，高端化战略持续推进，“喜力”、“雪花纯生”、“老雪”等核心品牌均实现快速增长。展望未来，公司将继续聚焦高端化“3+N”品牌组合，推动长期增长：“十五五”期间，“喜力”业务不仅要做大，还要保持高质量增长，充分展现档次和价值感。公司已在苏超等赛事开展多项落地活动提升品牌形象和价值感。“雪花纯生”将稳固金标产品优势，在同一价格带补充差异化品类应对竞品分流。“SuperX”将优化定位扩大受众，与重新启用的地方品牌组合，覆盖8-10元次高端市场。受行业调整及政策影响，公司白酒业务25H1营业额同比下滑，核心品牌“金沙”因“摘要”系列依赖商务宴请场景，业绩承压明显。为应对挑战，公司下半年将实施多项策略：一是推进“双品牌战略”，重点发展大众消费及光瓶酒市场，推出100-300元价格带产品及百元以内价格带的酱酒，抢占市场先机；二是重塑“摘要”价格体系，通过简化费用结构、设立兜底条款及价格浮动机制，疏通经销商库存堵点，恢复渠道信心；三是加强线上渠道布局，提升即时零售及平台电商收入占比，目标向同行25%-30%的线上收入占比靠拢。建议关注公司及行业调整进展。盈利预测与评级：

我

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持

公

司

2025-2027

年

归

母

净

利

润

预

测

分

别

为

58.87/59.68/63.34

亿

元

，

对

应

EPS

分

别

为1.81/1.84/1.95元，维持“买入”评级。风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧。表10：华润啤酒盈利预测与估值简表指标202338,93210.4%5,15318.6%1.59202438,635-0.8%4,739-8.0%1.462025E39,1171.2%5,88724.2%1.812026E40,0022.3%5,9681.4%1.842027E41,0132.5%6,3346.1%1.95营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率EPS（元）P/E1516131312资料：

Wind，光大证券研究所预测，股价截止2025-10-31

注：1HKD=0.91CNY393.5

青岛啤酒（600600.SH）新战略驱动增长，份额提升值得期待。24年底公司完成换届，新任董事长经营风格务实，明确提出以销量增长为首要考核目标，为公司发展注入新动力。产品端：1）啤酒：坚定实施“1+1+1+2+N”产品组合发展战略，将经典、纯生、白啤作为保增长最核心的产品组合；全面发力生鲜赛道，打造生鲜明星产品；把奥古特打造为超高端大单品，其他超高端产品培育成细分市场的领军者。2）非啤酒：黄酒、威士忌产品协同，为经销商提供更多业务。市场端：1）南方市场将是增长亮点，25Q1通过打造露营派对等新消费场景、投放轻干啤酒等新产品，策略初见成效。2）海外拓展则聚焦韩国、蒙古、哈萨克斯坦及西非地区等潜力市场，以拉动公司整体销量增长。考虑到公司新战略的有效执行、持续的结构升级以及成本红利释放，公司业绩有望实现稳健增长。盈利预测与评级：

我

们

维

持

公

司

2025-2027

年

归

母

净

利

润

预

测

分

别

为

46.51/49.43/51.83

亿

元

，

对

应

EPS

分

别

为3.41/3.62/3.80元，维持“买入”评级。风险提示：局部地区竞争加剧；行业高端化进程低于预期；原料价格上涨超预期。表11：青岛啤酒盈利预测与估值简表指标202333,9375.49%4,26815.02%3.13202432,138-5.30%4,3451.81%3.192025E32,5751.36%4,6517.05%3.412026E33,5052.86%4,9436.26%3.622027E34,2502.22%5,1834.86%3.80营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率EPS（元）ROE（归属母公司)（摊薄）P/E15.55%2114.95%2115.15%1915.24%1815.15%17P/B3.33.12.92.82.6资料：

Wind，光大证券研究所预测，股价截止2025-10-31403.6

燕京啤酒（000729.SZ）以U8为抓手持续拓展新市场、新渠道。新市场：公司以U8为抓手持续开发新兴市场，在继续推进“百县工程”的基础上，2025年公司启动“百城工程”（全国选择16个高线城市进行重点投入），提升公司产品在高阶市场的可见度。新渠道：对于迅速崛起的即时零售渠道，公司将积极拥抱渠道发展趋势，通过强化合作、优化产品矩阵、提升品牌影响力等方面，进一步提升市场竞争力。25年正式实施“啤酒+饮料”营销策略。随着啤酒进入存量竞争阶段，公司积极探索多元化业务。

饮料主推“倍斯特”汽水，借助啤酒与汽水在生产、供应链、渠道的协同优势，优先切入餐饮终端，形成“啤酒+汽水”组合；并加强与消费者互动，不断提升品牌影响力和市场份额。除饮料外，公司纳豆相关产品亦受到市场广泛欢迎，具备较好的成长性和利润贡献。随着公司多元化业务的发展，公司收入有望实现更健康、更稳健的增长。盈利预测与评级：

我

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2025-2027

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为

15.96/18.86/21.78

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为0.57/0.67/0.77元，维持“增持”评级。风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期。表12：燕京啤酒盈利预测与估值简表指标202314,2137.7%645202414,6673.2%1,05663.7%0.372025E15,3714.8%1,59651.2%0.572026E16,1815.3%1,88618.1%0.672027E16,8484.1%2,17815.5%0.77营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率EPS（元）83.0%0.23ROE（归属母公司)（摊薄）P/E4.7%517.2%3110.2%2111.2%1812.0%15P/B2.42.32.12.01.8资料：

Wind，光大证券研究所预测，股价截止2025-10-31413.7

颐海国际（1579.HK）短期催化：1）海外业务预计增速较快，25年第三方海外收入预计同比增长双位数；2）其他大B端呈现较快增速，从供应边缘产品逐渐切入供应核心产品，25年B端营收有望翻倍；3）广告营销费用将加强精准把控，销售费用率具有优化空间；4）维持高分红。中期逻辑：1）公司调整了“合伙人”激励机制，将“增量利润”代替“责任利润”作为主要考核激励指标，激励效果逐步体现，销售人员的主动性增强；区域管理细化，加强区域市场需求洞察与公司研发部门的配合。2）国内方面：渠道端调整优化电商渠道，电商渠道保持快速增长；开拓生鲜平台，零食量贩渠道等增量渠道。产品端牛油降价，牛油的市占率有望提升，蘸料实现自产优化毛利率结构。3）海外方面：竞争环境较温和，公司生产优势显著。目前营收贡献较低，但是随着中餐出海、泰国工厂产品认证增加以及产能利用率提升，海外业务有望逐渐辐射更广阔的东南亚市场，提升营收贡献。盈利预测与评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为8.12/8.99/9.92亿元。当前股价对应25-27年PE分别为14、12、11倍。维持“买入”

评级。风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期。表13：颐海国际盈利预测与估值简表指标20236,1480.0%85320246,5406.4%7392025E6,8955.4%8122026E7,4237.7%8992027E7,9707.4%992营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率EPS（元）14.9%0.82-13.3%0.719.9%0.781410.7%0.8710.3%0.96P/E13151211资料：wind，公司公告，光大证券研究所，股价截止2025-10-31，1HKD=0.91CNY423.8

新乳业（002946.SZ）低温业务增势良好，新品拉动业绩增长。公司坚持品类创新，新品收入占比保持在10%以上。低温鲜奶和低温酸奶表现良好，如“活润”系列在新品拉动下收入实现较高增速。常温奶整体受需求端影响收入略有承压，但降幅持续收窄。公司积极开拓会员店/零食量贩等新渠道，亦带来