《海外非美经济探究》系列第三篇：日股狂欢高市将把日本经济领向何方

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、高市与安倍政策主张有何区别？ 4货币策 4财政策 4经济构革 52、为何“安倍经济学”未达预期？ 53、相较于安倍时期，当前日本宏观环境有何差异？ 8债务持性然控 8居民费心望善 9企业资将入风期 10美日易议直冲有限 11日本行息奏能缓 124、日元和日股：股指空间有限，日元震荡上行 125、风险提示 13图目录图1：日央政目利率 4图2：安晋与市苗的策异 5图3：2013-2019年日本GDP增未著高 6图4：2013-2019年日本CPI同比枢于2%目标平 6图5：2013-2019年日实际资数比速低 6图6：2013-2019年日居民均费出比速较低 6图7：股上并给本居带显的富应 7图8：2010年来日个人资占有资的持市比下降 7图9：美利走，动日套交活跃 7图10：松货政没有来元值 7图11：2013-2019，本海需多出产满足 8图12：2013-2019，本对直投快增长 8图13：2013-2019，本企投意不，于去杆期 8图14：2013-2019，本国投意低迷 8图15：本债务/GDP比重高其国家 9图16：2025年本收支构 9图17：本际资增速望次到增长 10图18：本动短题日严重 10图19：日本居民杠杆率下降，春斗工资增速升至高位 10图20：本民融攀升动产债优化 10图21：2026日可入主补存期 11图22：本行营润率至位 11图23：日易议内容 12图24：2025年9，出口复比增长 12图25：本行日济和胀预测 12图26：市苗任后，OIS市预加奏后移 12图27：经225数率与元日汇存较强相性 13有何区别？高市早苗能否带领日本经济持续增长？未来日元和日股怎么看？本篇报告就该些问题进行讨论。1、高市与安倍政策主张有何区别？2012年底日本首相安倍晋三的核心政策包括宽松的货币政策、灵活的财政政策以及经济结构性改革，被称为三支箭。其目的在于帮助日本走出通货紧缩，并促进经济增长。而高市早苗的政策可以概括为，更激进的财政政策、更谨慎的货币政策以及更注重战略性产业支持。1.1 货币政策安倍：宽松的货币政策。201312%的水平。20134量化质化宽松（QanitaiveandQalitaiveEasing,QQE）。其中包括在两年内将基础货币翻倍，将日本央行持有长期政府债券的平均久期翻倍。20161-0.16年9长端利率分别锚定在-0.1%、%的水平。奏会放缓。图1：日本央行政策目标利率(%)0.60(%)

日本:政策目标利率0.500.400.300.200.100.00-0.102000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025；注：截至2025年10月29日财政政策2013-20142014452019年再次提高至10%。高市：扩大财政支出。高市早苗认为财政纪律固然重要，但财政的主要目的在于促进经济增长，主张通过增发国债支持经济。这种扩张性财政政策短期内可能提GDP性较低，2024年约有88.1的日本国债是由日本国内投资者持有的，这些债务以日元计价，依托日本的货币主权，违约风险较低。经济结构改革限制、实施帮助国内外创业者的措施。高市：注重产业支持和政府干预。主张以增长投资、危机管理投资为核心，凸显国家主导的产业干预与安全优先的战略导向，形成了区别于安倍时期市场化改革的鲜明路径。将半导体、AI、先进医疗、清洁能源、国防等领域列为战略核心，通过大规模财政投入与定向补贴强化本土竞争力。图2：安倍晋三与高市早苗的政策差异主要政主要政策 安倍晋三 高市早苗 政策差异主要目标 试图以货币政策打破预期 注重财政扩张和产业政

安倍晋三侧重以制度改革驱动生产率提确定通胀目标，推动QQE、负利率政策、日本政府和央行必须密切合作，确保经济安倍晋三实施宽松的货币政策，高市早苗货币政策

收益率曲线控制政策。

实现由工资和企业利润上涨支撑的需求驱动型增长。提出负责任的积极财政，通过扩大地

倾向于货币政策配合财政扩张。财政政策 增加财政支出，同时上调消费税率增加财方补助和能源补贴等措施改善民生。推进安倍晋三强调财政调整和平衡，高市早苗政收入。

税制与社会保障一体化改革，减轻中低收入群体负担。增加国防支出。扩大对市镇的优先拨款、加强网络安全防

偏向于扩大财政支出稳增长。经济结构改革监管制度改革、促进资本投资和企业重组御和人力资源开发、促进对人工智能、半安倍晋三注重制度改革和市场化，高市早、提升女性劳动率等措施

导体、量子、太空、先进医疗、清洁能源等领域投资。

苗注重产业支持和政府干预。中国新闻网，新华社，路透社2、为何安倍经济学未达预期？从安倍执政期间日本的经济表现来看，安倍经济学并没有达到预期。经济增速方面，2013-2019年日本GDP季度同比增速均值为0.94%，与2000-2012年的均值0.79%相比变化不明显。通胀方面，通缩情况有所改善，但通胀同比中枢没有达到2%的目标水平。2013-2019年日本CPI月度同比增速均值为0.81%，高于2000-2012年的均值-0.27%。在2013年-2014年期间由于消费税改革，导致日本通胀出现脉冲式上升，但在25年4月后CPI同比增速连续2个月低1%。图3：2013-2019年，日本GDP增速未显著提高 图4：2013-2019年，日本CPI同比中枢仍低于2%的目标水平(%)(%)-2.0-8.02000-032001-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03

日本:GD:不变价:当季同比

5.04.03.02.01.00.0-1.0-3.0

日本:核心CI:当月同比 日本:CI:当月同比(%)2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01(%)2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012013-2019GDP0.16年日本居民实际工资指数年均同比下降0.64%。并且居20145201910%现也更加保守。图5：2013-2019年，日本实际工资指数同比增速较低 图6：2013-2019年，日本居民平均消费支出同比增速较低(%)(%)-2.020012002200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

实际工资指数同比 平均消费性支出实际同比

-5.0

日本:平均消费性支出:两人及以上的家庭:实际同比(%)20012001(%)200120012002200320042005200620072008200920102011201220122013201420152016201720182019202020212022202320232024图7：股市上涨并未给日本居民带来显著的财富效应 图年以来日本个投资者占所有投资者的持股市值比重下降家庭财产性收入同比 东京日经225指数涨幅(%)80(%)

个人及其他 外资 金融机构 商业公司(%)35(%)60304020 250 20-2015-401212345678901

10；注：数据截至2023年 ；注：数据截至2024年快。2013-2019年日本企业海外生产比率平均值上升至35.3%，明显高于-2012年的29.0%2013-9OFDI3.42000-20125.2%。由于海外子公司的产值属于所在国GDPGDP图9：美日利差走阔，带动日元套息交易活跃 图10：宽松的货币政策并没有带来日元贬值CME:期货和期权持仓数量:投机头寸空头总持:日元兑美元 美元兑日元0

6.0(张）(PP）(张）(PP）4.03.02.01.02000-012001-022000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-102023-112024-12

2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025；注：数据截至2025年10月 ；注：数据截至2025年10月28日图11：2013-2019年，日本外需求多由出海产能满足 图12：2013-2019年，日本外直接投资快速增长

(%)

商品和服务出口同比企业海外生产比率（右）企业海外销售额比率（右

)

45.040.035.030.025.0200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

20%18%16%14%12%10%6%4%2%0%

日本全球ODI流量三是国内消费动能不足限制了企业的投资意愿。安倍经济学未能改变国内投资意愿偏弱的现象，投资增速长期徘徊在低位。首先，企业主观上投资意愿低迷，泡沫经济破裂后的资产负债表衰退后遗症显著，企业更倾向于囤积现金用于分红、回购股票而非实物投资，国内投资回报率低下进一步抑制了扩张动力。其次，人口老龄化加剧导致日本国内市场持续萎缩，65岁以上人口占比从2013年的25.4%上升至2019年的28.6%，人口老龄化导致劳动力成本上升以及居民消费疲软，加剧了企业的投资意愿下行。最后，对外投资的火热也在一定程度上削弱了国内投资基础。图年日本业投资意愿不足处于去杠杆周期 图14：2013-2019年，日本内投资意愿低迷806040200-20-40-60

企业（除金融和保险业）营业利润同比 非金融企业部门杠杆率（右）(%)(%)(%)(%)(%)(%)9585200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

50

私人企业设备投资同比 私人住宅投资同比200020012002200320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320243.1 债务违约风险较小，但财政支出结构固化。高市早苗的政策重心在财政政策上，债务的可持续性将决定高市的政策成效。当前日本债务占GDP比重接近250%，债主要是国内投资者持有。202411.9%，务危机。二是利息支出方面，4年日本国债利息支出占GDP比重为1.7，低于希腊在危机时期的5-2024年美国32025财年日本社会保障、国74.1%，挤压了202413.93.8余、1.9万亿日元非税盈余、1.6万亿日元支出削减外，大约只有6.7万亿日元需要通过发行国债来筹集资金。再加上，日本财务省通过跨财年调整和非价格竞争拍卖等方式降低国债发行对市场冲击，2024财年补充预算后，日历基准市场发行额仅增加2.4万亿日元，并且全部通过短期国债发行，对中长期国债收益率影响微弱。图15：日本的债务/GDP比重远高于其他国家 图16：2025财年日本财政支结构(%)财政支出财政收入一般支出59.1%税收和印花税67.6%社会保障(%)财政支出财政收入一般支出59.1%税收和印花税67.6%社会保障%所得税1%国防支出%公司税1%公共工程项目%消费税2%其他%政府债券发行24.9%国债服务24.5%特殊赤字融资债券1%国债偿还国债偿还%建设债券%利息支出%其他收入7.6%地方分配税收补助等16.4%0日本财务省预测，；注：日本2023-25年的数据为预测数，其余国家2024-2025年数据为预测数日本财务省，；注：日本政府财年为本年度4月至下年度3月3.2 实际收入水平增长与资产负债表改善将拉动居民消费。近年来私人消费已成为日本经济增长的压舱石。2025年二季度GDP同比增长1.7%，其中私人消费、私人库存、设备投资项分别拉动0.6、0.6、0.3个百分点。一是居民工资收入增速超过通胀，为消费信心提升提供了有力支撑。日本劳动力短缺问题日益严重，求人倍率（有效求职人数/有效需求人数）持续回落，供需（春斗工资涨幅连创新高，分别上涨5.1、5.25，尤其是0人以下中小企业（雇佣了日70%劳动力）4.45%、4.65%。随着通胀水平的持续回落，预计居民的实际工资同比增速有望再次回到正增长区间。图17：日本实际工资同比增速有望再次回到正增长 图18：日本劳动力短缺问题日益严重))6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0

日本:东京都:名义工资指数(5人以上规模企业):同比日本:东京都:实际工资指数(5人以上规模企业):同比

63.062.562.061.561.060.560.059.558.5

就业率 有效求人倍率:季调（右）

(%)1.40(%)1.351.301.251.201.151.101.052021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062022年一季度回到64.4%，但仍高于2019年四季度的62.3%。20262019202422519.22230GDP2025（1031225图19：日本居民杠杆率下降，春斗工资增速升至高位 图20：日本居民金融资产攀升带动资产负债表优化70.068.066.064.062.060.058.056.054.0

6.0杠杆率:杠杆率:居民部门) 春斗工资增速（右） 2019年四季度居民杠杆率)4.03.02.01.0200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

0

居民金融资产 居民非金融资产 居民负债 居民净资产(万亿日元)(万亿日元)20002001200220032004200520062007200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023投资方面，制造业投资有望上行。一是日本制造业有望进入补库周期。美国关税预期下的抢出口效应带动日本进入去库存周期，自2025年1月开始日本产能利用率指数同比增速转正，制造业库存指数同比继续下跌则反映了需求回暖。20214率回升至高位、居民实际可支配收入增长以及美日贸易不确定性回落，2026二是全球半导体球具有较强的比较优势，2024RCA7.7（RCA较优势越强）。2026年全球继续处于半导体周期上行期，将利好日本相关产业的生产和出口。三是高市早苗产业政策助力。高市早苗延续安倍经济学的财政扩张逻辑，表示将增加对半导体、绿色能源、国防等领域投资的支持力度。另升——TFP图21：2026年日本可能进主动补库存周期 图22：日本全行业营业利润率升至高位

补库存周期 产成品库存指数:制造业:季调:同比 产能利用率指数同比

7.06.05.04.03.02.01.00.0

(%)日本:营业利润率:全行业:当季值(%)(%)200020012002(%)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01；注：数据截至2025年8月 ；注：数据截至2025年8月美国作为日本第一大贸易伙伴，其关税政策调整对日本出口将构成直接冲击。202594（包括汽车）征收15%的关税、扩大对日本市场准入、增加对美投资三方面内容。日本20252.515%。本对其他地区出口高增长对冲了对美出口的回落，202594.2%13.3%（洲出口同比分别增长5.012.56.6美国所达成的出口关税税率也是15%，表明日、德、韩三国之间的竞争格局并未受到影响。但日本扩大自美进口将挤压自其他国家的进口份额，给日本贸易多元化战略埋下隐患。日本对美国开放农业、能源、航空国防和汽车等关键领域的市场准入。在75%80100美国对日本能源出口的大规模扩张。这些协议将显著增加美国在日本的进口占比，从而挤压欧洲、东南亚、中东等区域在日本的进口份额。图23：美日贸易协议主要内容 图24：2025年9月，日本出口恢复同比正增长

美日贸易协议 主要内容对日本几乎所有产品适用美日贸易协议 主要内容行业实行专项关税待遇领域市场准入的突破性开放购买价值80亿美元的美国农产品，包括玉米、大豆、化肥、生物乙醇和

美国 东盟 中国欧盟 日本出口同比 亚洲新兴工业化国中南美洲(%)50(%)403020扩大对日本市场准可持续航空燃料，加快推进美国大米进口量增加的计划。 10入

美国能源产品，尤其是液化天然气，年采购额预计达70亿美元。美国清洁能源车辆提供补贴建立5500属、关键矿产、造船、能源（包括管道建设）、人工智能及量子计算等关乎国家经济与安全的领域。

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