2026年旅游及免税行业市场前景及投资研究报告

2026年旅游及免税行业展望2025年12月10日行情回顾➢

年初至今，港股市场维持震荡上行态势，消费行业的走势也基本跟大盘类似。消费行业行情回顾45%35%25%15%5%➢

其中，必需性消费板块由于整体经济环境和消费相对疲软的原因，涨幅低于大盘，但在市场下跌时也有一定的防御性；非必需性消费板块的弹性更大，在市场上涨时能录得比大盘更显著的涨幅。-5%恒生综合行业指数-必需性消费恒生指数恒生综合行业指数-非必需性消费512资料：Wind、国投证券国际整理近年来出游人次及总花费变化➢

对比2018年至2024年的国内出游人次及居民出游总花费，可以发现2024年尽管相较于疫情期间已经得到极大的提升和恢复，但无论是出游人次还是总花费都还没有回到2019年的水平。亿人次万亿元7076050403020100654321032018201920202021202220232024国内出游人次国内居民出游总花费513资料：文旅部、国投证券国际整理2025年旅游市场全面复苏➢

2025年情况与疫情刚结束的前两年情况不同，全国各地消费补贴政策频频出台，出入境游也逐渐恢复正常，旅游市场也迎来了全面复苏。➢

根据文旅部发布的国内居民出游抽样调查统计结果，2025年上半年，国内居民出游人次32.85亿，同比增长20.6%；国内居民出游花费3.15万亿元，同比增长15.2%。前三季度，国内居民出游人次49.98亿（超越2019年的45.97亿），同比增长18.0%；国内居民出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%。➢

旅游市场从此前的补偿性增长逐渐过渡到常态化增长，但出游人次增速快于花费增速，说明出行热情持续提升的同时，出行消费也更加理性。请参阅本报告尾部免责声明4重要节日出游人次及总花费➢

对比全年三个重要节日（春节、五一、国庆黄金周）的出游人次及总花费，可以发现2024年及2025年出游人次和总花费基本都超过2019年，但是全年的出游人次和总花费并不及2019年。我们认为此现象表明，居民的出游热情和需求高涨，且将出游需求都留存到了重要节日集中释放，使得旺季更旺。亿人次亿元10900086420600030000春节五一十一（中秋国庆）2025年出游人次2025年总花费2019年出游人次2019年总花费2024年出游人次2024年总花费515资料：文旅部、国投证券国际整理航空数据对比➢

从航空数据上来看，2025年10月国内航线客运量同比增长4.4%，达到6084.5万人次，国际航线客运量同比增长20.4%，达到699万人次，且均超过2019年同期水平；10月客座率87.4%，同比提升2.2pp（2019年10月为83.1%）。➢

需求快速增长的同时，机票价格也趋于合理化，尤其是节假日机票临期“跳水”的现象显著减少。根据航班管家数据，9月16日监测到的国庆期间的国内经济舱平均票价为896元，同比微增0.5%，9月25日监测到的平均票价为819元，同比上涨9.1%。9月28日监测到的国庆假期的国内经济舱平均票价为804元，同比上涨9.2%。虽然整体机票定价是在逐渐下降，但远不到“跳水”的程度，且整体票价高于2024年同期。这是由于以往是采取假期前定下高票价，临近假期发现需求未跟上而降价抢客源，今年大部分航司在假期前定价不高，根据上座情况进行动态调整。单位：万人次2025年10月6084.584.5同比增长+4.4%2025年前10个月58322.4802.7同比增长+3.6%国内航线客运量其中：港澳台航线国际航线客运量美兰机场客运量+5.6%+0.0%699.0+20.4%+1.1%6614.6+23.2%-1.2%204.732232.25请参阅本报告尾部免责声明6资料：交通部、公司官网、国投证券国际整理中国旅游市场发展趋势➢

根据中国旅游研究院数据，在疫情三年低迷期过后，国内旅游引来快速反弹，即便消费相对疲软，仍逐渐回到疫情前的正常增长轨道，预计2027年国内旅游花费将达到1.038万亿美元，2025-2027年CAGR为7%。十亿美元120010008006004002000200%150%100%50%140%31%17%12%12%12%8%6%0%-30%2022-61%2020-50%-100%201820192021202320242025E2026E2027E国内旅游花费同比增长57资料：中国旅游研究院、国投证券国际整理未来机遇➢

免签范围扩大，驱动入境游爆发：2025年1-8月免签入境外国人占比达62.1%，数量同比增长52.1%。2025年1-10月国际日均航班量恢复至2019年的88%，其中10月单月恢复至90%。东亚（日韩）和东南亚航线占比约75%，是入境游的主要客源地。上海浦东机场10月免签入境外籍人员超过230万，占入境外国人总量的一半以上，政策对航空客流产生了直接拉动作用。➢

机票价格回归理性，市场良性增长：航司不再通过低价抢客恶性竞争，假期前后机票价格大幅跳水情况减少，消费者不再成为“冤大头”，旅游市场得到良性增长。➢

旅游出行成为“生活必备”：尽管宏观经济存在一定的波动，消费也相对疲软，但疫情后旅游出行成为一种生活方式，成为工作学习之余的“必备”，根据2025年前三季度数据判断，2025年全年国内旅游出行人次和旅行花费有望超越2019年的水平。➢

商旅需求进一步爆发：9月以来商务旅客规模与占比显著提升，淡季公商务航线（如京沪线）实现高客座率（达90%），表明商务出行需求开始进一步爆发，带动行业增长。➢

春运即将到来，旅游市场有望进一步火热：随着2026年元旦及春节的到来，旅游市场有望继续保持前三季度的增长态势，行业盈利能力有望进一步改善。请参阅本报告尾部免责声明8免税市场发展趋势➢

海南离岛免税销售额在2020年迎来了一波快速上涨，主要原因是疫情使得口岸免税销售断崖式下滑，同年7月离岛免税新政实施，提高个人免税额度并取消件数限制，促使离岛免税市场爆发，弥补了口岸免税市场的缺口。但随着疫情后出入境限制的解除，离岛免税额增速放缓甚至出现下降。2025年上半年海南免税市场仍录得跌幅，但跌幅持续收窄。人民币亿元6005004003002001000130%110%90%104%84%70%50%35%26%25%30%10%-9%-10%-30%-50%-29%2024-31%2022201820192020202120232025H1海南离岛免税额同比增长59资料：海南商务厅、国投证券国际整理中国奢侈品消费外流情况好转➢

在疫情之前，中国消费者更倾向于出国或出境旅游时购买奢侈品，奢侈品消费外流情况较为严重，2019年境外奢侈品消费占比约7成。➢

疫情改变了消费者的消费习惯，奢侈品消费快速回流。尽管出入境限制解除后境外奢侈品消费占比有所提高，但相比疫情之前还是显著下降。相信随着海南离岛免税政策的持续加码，奢侈品消费会进一步回流。100%80%60%40%20%0%20152019202120232024E中国内地境外（含港澳台地区)510资料：贝恩分析、国投证券国际整理海南封关在即，封关后有什么变化？➢

12月18日，海南自贸港将进入全岛封关运作的新阶段。封关后，海南岛全岛将建成一个海关监管特殊区域，实施以“一线放开、二线管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。➢

“一线”放开：将海南自贸港与我国关境外其他国家和地区之间作为一线，实施一系列自由便利进出举措，使得海南与境外的贸易壁垒显著降低；➢

“二线”管住：将海南自贸港与内地之间作为二线，“管住”是针对货物而非人员，当货物从海南进入内地时，海关将在“二线口岸”设置监管通道和非监管通道，海关在监管通道对“零关税”货物、享受加工增值政策的货物、放宽贸易管理措施的货物实行管理，其他国内流通货物经非监管通道通行，最大程度便利海南与内地贸易往来；➢

岛内自由：在海南自贸港内，各类要素可以相对自由流通，封关不是封岛，而是进一步扩大开放。➢

封关后的主要变化：➢

“零关税”商品范围从目前的1900个税目扩大到约6600个税目，覆盖面显著提升；➢

享惠主体将基本覆盖全岛有实际进口需求的各类企业事业单位及民办非企业单位；➢

进口“零关税”商品及其加工制成品不再局限于企业自用，可以在享惠主体间自由流通，免于补缴进口税收；➢

鼓励类产业企业享受15%企业所得税，高端紧缺人才个人所得税亦实行15%优惠。请参阅本报告尾部免责声明11离岛免税政策持续调整，有望带来更多增量➢

自2011年离岛免税政策公布以来，国家对于离岛免税政策持续动态调整，从限额、件数、品类、购买方式等多个维度进行不断的放宽和优化，以更好的适应消费者需求和更大程度刺激离岛免税消费。➢

今年11月，离岛旅客免税购物政策再一次调整。政策优化调整内容主要有以下几个方面：➢

免税商品品类提高至47个大类（新增宠物用品、可随身携带的乐器），新增3个商品细类；➢

允许6类国内商品在离岛免税店销售，退（免）增值税、消费税；➢

扩大政策适用人群，将离岛免税政策享惠对象扩大到涵盖离境旅客；➢

岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买“即购即提”商品。➢

新政实施后首月（2025年11月），海南离岛免税购物金额23.8亿元，同比增长27.1%，环比进一步提速，此外放宽对岛内居民的限制也有望打开购物潜力（2024年末海南省常住人口为1048万人，其中16岁以上约848万人）。请参阅本报告尾部免责声明12未来机遇➢

随着出入境客流的恢复及免税政策的持续完善，中国免税市场有望重回增长轨道，免税市场将从离岛免税“一家独大”的格局逐步转向“离岛+市内+口岸”协同发展的格局。➢

离岛免税之外的第二增长曲线—市内免税店：2024年10月市内免税店政策正式完善，现有的13家外汇商品免税店转为市内免税店，并在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙、福州8个城市新设市内免税店，全国市内免税店体系扩容至27家。市内免税店允许旅客在离境前60天内购买，且不设购物限额，使得消费者购物意愿显著增强。➢

海南自贸港封关红利：2025年12月18日海南自贸港将正式启动全岛封关运作，封关后海南免税进口商品的种类将大幅扩容，本地消费潜力也将得到释放。此外，三亚国际免税城三期预计于2026年底开业，主要聚焦重奢品牌和高税率商品，进一步提升海南的消费吸引力，有望提高奢侈品消费回流比例。➢

入境游爆发带动免税消费：随着中国免签范围的扩大和“China

Travel”在全球的影响力持续飙升，入境消费也成为免税市场新的增长机遇。入境游客在海南和市内免税店的消费占比正在提升，且其客单价往往高于国内游客，是高质量的增量客流。➢

“国潮”出海：政策鼓励市内免税店销售具有中国特色的“国潮”产品，如国产美妆、电子产品（无人机、手机）、丝绸、茶酒等，使免税渠道成为国货出海的重要展示窗口，满足入境游客对中国商品的购买需求。请参阅本报告尾部免责声明13相关标的➢

中国中免1880.HK；➢

香港中旅308.HK；➢

美兰空港357.HK。请参阅本报告尾部免责声明14中国中免1880.HK-公司介绍➢

全球最大的旅游零售运营商，免税行业的绝对龙头，中国唯一一家覆盖全渠道销售网络的免税零售运营商，有望受益于封关和离岛免税政策的持续优化。➢

公司市场地位稳固（在国内免税市场占据近8成份额），具有全牌照优势。海南封关后，入境、入岛客流有望增加，离岛免税新政刺激岛内居民消费，带动离岛免税消费增长。➢

市内店将成为截流海外消费、补充口岸免税的重要渠道。公司拥有丰富的运营经验和先发优势，提前布局市内免税店，新增的8家市内免税店中免中标了6家。➢

公司拥有北京首都机场、上海浦东及虹桥机场等核心枢纽的免税经营权，随着国际客流恢复，口岸免税销售稳步增长。➢

经过了一段时间的市场调整，公司估值处于历史相对低位，且公司在免税行业有绝对领先的地位，安全边际较高。请参阅本报告尾部免责声明15中国中免1880.HK-财务状况➢

2025年Q1/Q2/Q3，公司收入分别为167.46/114.05/117.11亿元，同比-10.96%/

-8.45%/-0.38%；归母净利润分别为19.38/6.62/4.52亿元，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%。收入在Q3呈现同比降幅显著收窄。➢

根据公司口径，核心市场海南的离岛免税额从9月开始实现同比转正，中秋国庆期间离岛免税销售额同比转正13.6%，业务呈现复苏迹象。人民币亿元收入2025年Q3117.114.52同比增长-0.38%2025年Q1-Q3398.62同比增长-7.34%归母净利润毛利率-28.94%-0.02pp30.52-22.13%-0.58pp32.01%1493.839.432.54%市值（12月9日，HKD）PE（TTM）5请参阅本报告尾部免责声明16资料：公司财报、国投证券国际整理香港中旅308.HK-公司介绍➢

公司是中国旅游集团旗下的唯一旅游主业央企平台，主要有四个分部的业务：旅游景区及相关业务，酒店业务，旅行社、旅行证件及相关业务，客运业务。➢

旅游景区及相关业务：包括主题公园（深圳世界之窗和深圳锦绣中华），自然人文景区目的地（宁夏沙坡头景区、江西秀峰索道、广西德天景区、中泸文旅、中旅泸沽湖等），旅游景区配套服务（中旅城市、中旅智业、中旅风景、中旅度假等）。➢

旅游证件及相关业务：主要通过香港中旅证件服务有限公司及香港中旅科技计算机有限公司运营。➢

酒店业务：包括港澳六家酒店及一家服务式公寓、北京维景酒店、香港中旅维景国际酒店管理有限公司。➢

客运业务：包括客车业务及客船业务，由信德中旅运营。➢

公司拥有稀缺景区资源，业务涵盖景区、酒店、跨境客运、证件业务等，收入结构多元化，抗风险能力较强。公司也正在从单纯的门票经济向“精品项目+二消”模式转型，通过增加高附加值的旅游产品来提升人均消费和复购率，在旅游市场快速回暖的当下或将优先受益。此外公司积极响应国家号召，发展冰雪经济。8月26日，公司收购长春万科持有的吉林省松花湖国际度假区开发有限公司75%股权，及万科酒管持有的北京万冰雪体育有限公司75%股权。上述项目于今年11月进行并表，有望带来业绩增量。请参阅本报告尾部免责声明17香港中旅308.HK-财务状况➢

25H1公司收入同比下滑8%至19.74亿港元，股东应占亏损为0.87亿港元（24H1股东应占利润为0.63亿港元），经营业务应占利润为0.14亿港元，同比减少91%。上半年公司股东应占利润由盈转亏，主要是由于投资性物业公允价值随市场波动下降，以及珠海海泉湾及咸阳海泉湾计提减值。➢

为改善核心竞争力和整体盈利能力，公司近期宣布将旅游地产业务的权益重组至私人公司持有，剥离的部分包括：珠海海泉湾、咸阳海泉湾、安吉度假村、深圳大空港项目、成都金堂项目。拟剥离部分2023/2024/2025H1净亏损4.61/2.39/1.92亿港元。由于旅游地产业务持续亏损，且未来盈利能力存在不确定性，剥离后将减少对利润的拖累。亿港元2025年H119.74-0.8727%同比增长-8%拟剥离部分2025年H1收入1.47归母净利润毛利率转亏-1.92-2pp市值（12月9日，HKD）PE（TTM）74.75N/A5请参阅本报告尾部免责声明18资料：公司财报、国投证券国际整理美兰空港357.HK-公司介绍➢

美兰空港是海南自贸港的关键机场，于1999年5月25日正式通航，2011年