2025年11月流动性展望：资金面重回稳定宽松DR001能否突破1.3%意义下降

目录一、9月广义财政赤字创新高超储率升至1.4% 5二、10月到期与缴税扰动有限资金利率均值创下年内新低 6三、月DR001能否突破1.3%意义下降资金中枢下行仍有待降息 10风险因素 16图目录图1：9月超储率环比上升0.3pct至1.4% 5图2：9月政府存款降幅创2021年以来最高 5图3：9月政府性基金支出同维持正增长 5图4：9月政府存款额外上约938亿元 5图5：10月新增专项债发行规模与去年同期相差不大 6图6：10月关键期限国债平均发行规模较9月下降 6图7：9月新增人民币贷款规同比延续负增 7图8：国股转贴现票据利率10月下旬大幅回落 7图9：10月末逆回购余额降至20680亿元 8图10：10月DR001与DR007均值均创下年内新低 8图月银行净融出中枢下6月以来新高 9图12：10月主要非银机构回购余额回升但幅度有限 9图13：10月资金缺口指数续回落 9图14：10月银行间资金跨进度处于往年同期偏低水平 9图15：10月其他非银资金月进度处于往年同期偏低水平 9图16：10月交易所资金跨进度处于往年同期偏低水平 10图17：10月全市场资金跨进度处于往年同期偏低水平 10图月货币发行通常季性增加 10图19：10月人民币汇率相平稳 10图20：2025年第四季度地债发行计划（单位：亿元） 图月超储率或维在1.3%（单位：亿元） 12图22：DR001距离理论下仍有10BP空间 13图23：24Q4后新发放贷款权平均利率与个人住房贷款加权平均利率降幅或将收窄 14图24：今年1-9月央行政策具投放规模在历年同期最高水平 14图25：25年1-9月央行对其存款性公司债权大幅上升 14图26：5月降准释放的流动规模与前三季度缴准带来的漏出基本持平（单位：亿元） 15图27：2025年月资金日历 15一、91.480.3pct1.46978049月广义财政收入改善，一般公共预算支出略低于我们此前的预期，但在专项债净融资同比大幅下滑的背景下，政府性基金支出却依然维持高增，明显高于我们此前的预期，使2.1199382024111.29月央行资产980.3pct1.46，9780481469据，尽管9，90.41.2370002.11360099382024111.2图1：9月超储率环比上升0.3pct至1.4% 图2：9月政府存款降幅创2021年以来最高亿元25000

货币发行 缴准政府存款 外汇占款对其他存款性公司债权 其他降准 超储率（右

2019年 2020年 2021年 2022年亿元 2023年 2024年 2025年2000010000

2023-092023-112023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图3：9月政府性基金支出同比维持正增长 图4：9月政府存款额外上升约938亿元国家政府性基金收入:当月同比

政府存款-（+政府债净缴款国家政府性基金支出:当月同比亿元用于建制县区用于置换特定国有金国家政府性基金支出:当月同比

用于偿还存2020-022020-062020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-06

0-2000-4000-6000-80002021-022021-042021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092022-112023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-032024-052024-072024-092024-112025-022025-042025-062025-08

隐性债务风险隐性债务融机构和专化解试点的特的特殊再营机构上缴殊再融资债券融资债券利润

量债务的特殊再融资债和置换债此外，9月央行对其他存款性公司债权上升8974亿元，与高频数据相差不大；9月信贷规模延续同比少增，央行法定存款准备金略低于预期，而货币发行和外汇占款与我们的预期相差不大。9月央行对其他存款性公司债89749038917192482309392686701二、10月到期与缴税扰动有限资金利率均值创下年内新低910380015004007001059534000MLF2000PSL5517310200102001090.1pct具体从影响超储率的几个因素来看：10月货币发行或减少约1500亿元，对流动性有所支撑。随着国庆中秋假期结束，节前漏出的现金将部分回流1010150010119569710950382245其中1306350130451105606914243036183287473450101.765281964622024410488997500亿。图5：10月新增专项债发行规模与去年同期相差不大 图6：10月关键期限国债平均发行规模较9月下降2025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-102020 2021 2022 2023 2024 2025亿元0

亿元180001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月财政收支方面，9一公共算入比较8行0.6pct至2.6其中收入比速升5.3pct8.7237911.487.6pct。10101.72.1593.182.3pct1-970.110出进约6.8处往同期的偏水，比长3.1至2.03亿则10月般共算余约1300元，规模低于历年同期。政府性基金预算收支方面，9月政府性基金预算收入同比转正，增速较8月上行11.3pct至5.6，主于国土使权让入同增速降收至-1.0。10月地交模比回1015193510政性金算同比幅大同降12.2约4000亿。9政府基预支同增长0.41.23919.8910346400102400期偏高水平。综合来看，我们预计10月广义财政赤字约1100亿，而往年同期普遍为盈余。考虑10月政府债净103800缴准方面，91.29300094700127971004600106M2022104500500除非银存款、政府存款等因素影响后，对应10月缴准基数环比下降约6900亿元，按照6.2的法定准备金率计算，缴准规模或下降约400亿元，对流动性的影响较为有限。图7：9月新增人民币贷款规模同比延续负增 图8：国股转贴现票据利率10月下旬大幅回落亿元 2025-09 2025-08 2025-070

% 3M 6M3.02.52.01.51.00.52023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-0910700101:7.12，仍1010700公开市场方面，10595320680水平；107000MLF27900020008101.73110006600040009100010PSL55173元，则10月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约200亿元。此外，10月27日央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示将恢复公开市场国债买卖操作，当月净投放200亿元。综合来看，我们预计10月超储率约1.3，较9月下行约0.1pct，处于非季末月份的中性水平。图9：10月末逆回购余额降至20680亿元亿元0

逆回购余额2022-012022-05 2022-09 2023-012023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 2025-012025-05 2025-0910DR001DR007OMO243238位。尽管10月下旬中美贸易谈判取得进展，但资金宽松状态未变，因此宽松环境可能还是反映了央行在保持流动性充裕要求下对基本面环境的应对，并非由短期事件性冲击引发。尽管10月伊始由于央行货币政策工具的大规模到期，以及月末税期与跨月因素的叠加，市场一度对10月的流动性状态存在担忧，但在央行对于中期流动性工具的到期持续大规模对冲等因素影响下，资金面宽松维持，全月DR001与DR007的均值分别为1.34和1.46，DR001与OMO的利差创下了2024年3月以来的新低，DR007与OMO利差更是创下了2023年8月的新低。且与Q3资金面波动加大的状态不同，10月资金的波动率同样处于低位，即便最后一周税期与跨月因素叠加对于资金面的扰动也相对有限。尽管10月下旬中美贸易谈判取得进展，但资金面宽松状态未变，这可能反映了资金面的宽松状态还是央行出于保持流动性充裕的要求，对于当前基本面环境的应对，并非由短期事件性冲击引发。图10：10月DR001与DR007均值均创下年内新低单位：2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05DR007- 均值7DOMO波动率-0.090.110.050.15 0.150.06-0.15-0.05-0.100.020.17 0.18 0.170.14 0.140.130.040.06 0.060.090.080.050.290.120.100.140.060.210.060.07 0.070.060.080.03DR001- 均值7DOMO波动率-0.67-0.13-0.37 -0.41-0.64-0.50-0.54-0.20-0.03 -0.01 -0.03-0.19-0.11 -0.10-0.06 -0.04 -0.040.430.330.470.390.170.330.220.320.190.12 0.130.09 0.090.070.030.060.04R007- 均值DR007 波动率0.210.150.270.460.230.140.300.180.100.090.150.080.35 0.260.660.640.370.170.120.220.160.090.030.140.470.110.060.310.040.070.070.02R001- 均值DR001 波动率0.160.210.150.150.120.050.120.160.150.140.130.070.100.220.16 0.140.170.100.140.070.040.020.080.330.030.030.030.300.150.020.05 0.05 0.080.04单位： 2024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10DR007- 均值7DOMO波动率0.100.060.09 0.120.16 0.170.080.100.090.070.210.430.250.510.380.230.19 0.180.12 0.08 0.100.060.130.070.130.190.120.050.050.100.050.040.05 0.05DR001- 均值0.01-0.02 0.00 0.01-0.04 -0.08 -0.070.220.380.270.170.09-0.01-0.01 -0.05 -0.01-0.067DOMO波动率0.11 0.09 0.13 0.130.070.070.080.150.050.030.07 0.070.030.090.060.060.05R007- 均值DR007 波动率0.090.070.040.090.130.240.140.200.370.070.080.04 0.040.03 0.030.080.030.020.020.010.05 0.070.090.040.070.120.040.100.470.08 0.090.07R001- 均值DR001 波动率0.080.070.070.090.130.140.180.360.480.090.080.020.020.050.040.020.080.08微观视角看，10610NSFR65Q3，1010NSFR有关，这可能也是资金面内在稳定性恢复的重要原因。与此同时，尽管主要非银机构的正回购规模也有所回升，但幅度相对有限。在此背景下，我们跟踪的资金缺口指数继续回落，资金分层状态也相对可控。图月银行净融出中枢创下6月以来新高 图12：10月主要非银机构正回购余额回升但幅度有限基金公司及产品 理财子公司及理财类产品亿元城商行 大行/政策行 股份行 农商行 其他产品类 证券公司02022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

保险公司亿元2021-092021-112021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09图13：10月资金缺口指数继续回落亿元 季调后资金缺口 季调后资金缺口-新 DR007（右） R007（右40000200000-20000-40000

%5.004.003.002.001.00从银行间市场看，7天资金可跨月开始后机构跨月进度持续放缓，处于近57天资金可跨月初期机构跨月进度持续放缓，图14：10月银行间资金跨月进度处于往年同期偏低水平 图15：10月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平

月月月月月月月月月月月月T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9TT-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T图16：10月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平 图17：10月全市场资金跨月进度处于往年同期偏低水平T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T

2020年10月 2021年10月 月2023年10月 2024年10月 月

2020年10月 2021年10月 月2023年10月 2024年10月 月三、11月DR001能否突破1.3义下降资金中枢下行仍有待降息1122001400800700111.82700MLF10002000PSL1000117002000111.310140011考历史情况，我们预计今年11月货币发行将增加1400亿元左右，对流动性产生一定拖累。月29日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25BP，这也是年内第二次降息，但鲍威尔在新闻发布会上表示关税带来的额外通胀压力仍会继续上升，且由于美国政府停摆以及官方经济数据缺失给当前的经济形势判断带来了不确定性，市场对美联储在12月再度降息的预期持续降温，人民币汇率或仍维持相对震荡的走势。11700图月货币发行通常季节性增加 图19：10月人民币汇率相对平稳2017 2018 2019 2020 2021亿元2022 2023 2024 202560000

7.47.37.27.17.06.9

即期汇率:美元兑人民币 美元指数(右

10910710510310199972023-062023-082023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月国债方面，1162721022111Y、2Y96010451030011100011528D、91D200550101112182D600105063D1020011460210；11550Y20030Y300111.02融资规模约5900亿元。地方债方面，目前累计有26个地区公布了11月地方债发行计划，合计规模达到6202亿元，其中新增一般债、新增专项债、再融资债的发行计划分别为104亿元、3096亿元、3001亿元。10月31日，发改委表示地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资，其中，新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份的投资建设，这意味着11-12月新增专项债剩余额640011450011600150016001182005700111.85净融资约1.15万亿，较10月上升约6300亿元。63848424363图20：2025年第四季度地方债发行计划（单位：亿元）63848424363日期2025年10月计划发行2025年11月计划发行2025年12月计划发行地区新增一般新增专项再融资一再融资专债 债 般债 项债新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债新增一般新增专项再融资一再融资专债 债 般债 项债青岛湖北62河北503191543 36山西1012065 江西1261140772陕西辽宁388281广西72377471712 宁夏31578125宁波10604824福建12258153深圳17618海南10483059114423四川3652贵州36437190云南561804611014265甘肃40402911重庆300503864316山东3321718820湖南452418327新疆22 450307江苏40017362安徽1036022广东357256631001288北京251719 256天津河南厦门75内蒙古15807915吉林1497058黑龙江浙江1261761333917411139青海大连兵团16上海19911441西藏总计372402094072410430961742125912 3667 2财政收支方面，11计同比下降1.3至1.39万亿。10月四中全会提到坚决实现全年经济社会发展目标，尽管前三季度5.2的GDP增速奠定良好基础，但考虑Q4基数的抬升对GDP同比带来的压力，全年目标的实现可能仍需政策支持，因此我们预计11月一般公共预算支出进度或仍处于近年同期偏高水平，同比增长4.5至2.47万亿，则11月一般公共预算赤字约1.08万亿，略高于往年同期。政府性基金收支方面，10月商品房销售仍未出现明显的改善迹象，处于往年同期的偏低水平，房企拿地积极性可能仍然不足，我们预计11月政府性基金预算收入或仍较去年同期下降，约6300亿元。10月新增专项债发行规模与去年同期相差不大，但考虑土地出让收入的下滑可能在一定程度上对财政支出产生制约，我们预计11月政府性基金支出或同比下降16至9200亿元，则11月政府性基2900111.3711112200信贷方面，500011600020011缴准基数环比上升约1.35万亿，缴准规模或将上升约800亿元。央行操作方面，1020680111.827001110MLF、买断式逆回购等工具释放中长期流动111.011570003M200011MLF9000100011PSL1000700112000111.310图21：11月超储率或维持在1.3%（单位：亿元）时间负债端资产端其他超储率估计值（-）（-）（-）（+）（+）货币发行其他存款性公司存款政府存款外汇央行政策操作汇总环比变化值估计值M0与库存现金法定准备金政府存款外汇占款质押式逆回购买断式逆回购PSLMLF对其他存款性公司债权国债买卖降准2024年4月-549-2445-1595-231-4000-3431-700-8294-24571.32024年5月-540-395486-1901640-75001208-1391.22024年6月7532313-6131-3611360-1274-5509069-12831.52024年7月1064-15105491-3506127-9251970-1104-6521.32024年8891-319391-778-1010-4025100013311.02024年9月2842333-2631-2642933-700-2910138722000104265891.82024年10月148-8518819-233-1955000-800-890-870120006451.32024年11月169811241724-389-18948000-1402-5500500920001731.42024年12月44822054-13616-425-8330140000-11500-141303000-39531.12025年1月1473832672740-58919733170000-795028198-106501.02025年2月-936534210079-667-96736000-1000-2000433746301.22025年3月-26384373-8214-662-36221000-2000630-1361025701.02025年4月160-14973348-7463208-500005000-145923210.92025年5月-2874772810-737-152-2000-272025年6月6092639-5722-71453592000-302025年7月836-15357648-71518802000-230010002184-1271.22025年8月6973423370-708-5343000-160830005418-31271.12025年9月26862482-7804-70139023000-88330008974-21821.42025年10月-E-1500-4253781-700-59534000-552000-2052001.32025年11月-E1400840-2185-700-26802000-10001000-68020001.311DR0011.3DR001OMO20BP50BP看，DR001还有10BP的下行空间。考虑基本面的状态未有显著变化，11月流动性宽松的基调大概率仍将维持，当前市场关注的焦点还在于DR001能否突破1.3。四中全会后，央行行长潘功胜在十五五规划辅导读本中《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》的署名文章提到不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导。按照2024年央行收窄后的利率走廊来看，DR001的上下限由临时隔夜正逆回购工具控制在OMO下方20BP及上方50BP的空间内。以此来看，DR001理论上还有10BP的下行空间。图22：DR001距离理论下限仍有10BP空间% 7DOMO 7DOMO-20bp 7DOMO+50bp DR001 DR0072.42.22.01.81.61.41.21.02024DR001OMO20BPDR0010-10BP1010DR00110BPDR0011.21.311DR0011.3-1.4但是，即便是在2024Q4，DR001最低确实触及过当时1.5的OMO20BP（1.3）3DR0010-10BP的间即14-.的间内，与0状态同换言0月的金格在行有政策框架宽的态短央行乎不望破样的态管DR001未破1.3距理限1.2还有10BPDR001的下限降至1.2，DR001中相目前能难明的落，反动有能大但DR001下维在1.3，其存在能给未来宽松带来想象的空间，另一方面又不用担忧宽松达到极致后的反转，因此对于市场而言也并非1110DR0011.3-1.4近期央行宣布重启购债，但并未明确提到降准降息。考虑Q4随着基数下降，社会融资成本同比降幅已大幅收窄，从金融支持实体的角度，央行Q4降息有其必要性，但央行也会考虑金融稳定、政策空间等问题，因此落地时点存在不确定性。但央行重启购债反映了当前基本面环境仍需货币宽松支撑，我们认为央行降息周期并未结束，后续降息落地只是时间问题。在10月27日的发布会上，央行行长潘功胜宣布将恢复国债买卖操作，同时提到保持社会融资条件相对宽松，但没有明确提到降准降息。此前央行在总结上半年成绩时，提到推动社会综合融资成本下降，但在24Q4后随着基数下降，社会融资成本同比降幅已大幅收窄，央行在27日发布会上的表述调整为社会融资成本也处于历史低位，力度有所减弱。从金融支持实体的角度，央行Q4降息有其必要性，但央行也会考虑金融稳定、政策空间等问题，因此落地时点上存在一定的不确定性。但是，国债买卖的重启，也反映了在当前基本面环境下经济仍需货币政策支撑，我们认为央行降息周期并未结束，后续降息落地可能只是时间问题。图23：24Q4后新发放贷款加权平均利率与个人住房贷款加权平均利率降幅或将收窄新发放贷款加权平均利率:一贷款:企贷款 新发放贷款加权平均利率:个住房款LPR:1年 LPR:5年%8642009-032009-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-091.15Q2MLF此外，根据央行短中长期流动性投放的框架，降准主要是要补充因为信贷扩张1.15Q2MLF图24：今年1-9月央行政策工具投放规模在历年同期最高水平 图25：25年1-9月央行对其他存款性公司债权大幅上升02021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09

其他结构性货币政策工具 PSL买断式逆回购 MLF14DOMO 7DOMO合计亿元

央行对其他存款性公司债权 超储规