从M1、M2到资产配置-四季度M1同比的拆解预测

一、如何拆分M1？ 6（一）因推断M2增长模 61、压给的景，生性贷计续落 82、价落背下居民杠的愿能高 83、本低的景，外派的币模对有限 94、政奏位背下，季政派的币规预回落 95、他素计对稳 10（二）视评其币增规模 1、民款家防性存向常款转化 2、银款动非存款“虚实” 143、期其存款 15二、如何判断后续的M1？ 15（一）币化于市场一影响 16（二）季度M1比能的些预变化 17图表1 旧径M1增长模 6图表2 旧径M1量同比 6图表3 货当和他存性司产债判断7图表4 大对M2增长模影（亿） 7图表5 产信和端需信贷 8图表6 业长贷和服业长贷款 8图表7 两，杆越高省，款速落越显 9图表8 物易额代客售贸差额 9图表9 结与PMI高度关 9图表10 银和银府债会分录 10图表银体增政府债 10图表12 中居没额储，有御存款 图表13 过几，增加存型蓄 图表14 居储行部的分 12图表15 地基投企业长融背离 13图表16 今以非实体门资向体放均所升 13图表17 政主出稳住股的普率 14图表18 非存与 全A成金额 15图表19 定存与存款 15图表20 对后续M1比的断 16图表21 旧径M1同领先业和PPI三季度 16图表22 PPI和CPI剪差与期超收益 16图表23 非存与 全A成金额 17图表24 个新货币/M2与深300/创板 17图表25 企居存刀差先润比 17图表26 企居存刀差先年国债 172025年以来，旧口径的M1同比持续向上修复。结合我们货币研究框架《看股做债→股债反转——居民存款搬家三支箭的研究脉络》，我们认为货币在不同的部门有着不同因此旧口径的单位活期存款）是研判PPIM1本文所讨论的M1皆为旧口径的M1，及M0+M1M1M1M1M1M1。图表1 新旧口径M1新增长规模 图表2 新旧口径M1存量同比一、如何拆分M1？从公式上来看，M1本质为M2的一部分，及M1=M2-其他货币。其他货币包含居民存款，单位定期存款，非银存款，非存款机构部门持有的货币基金等。结合此公式，我们将M1拆分分为两部分，第一部分对应各部门加杠杆派生的M2规模，第二部分是其他货币的增长规模。（一）五因素推断M2的增长规模M2个人存款非银存款M2图表3 从货币当局和他存款性公司资产债判断M2国人民银 理数据层面来看，当下支撑M2（204年0~205年9月225.9141.712.2万亿，外派规为1.1亿其因回落3.1万。图表4 五大因素对M2增长规模的影响（亿）注：2025年数据截止至2025年9月展望未来，我们预计2025年全年M2增长规模约为25万亿，对应四季度M2增长规模较去年同期回落约1.9万亿。具体理由如下：1、压供给的背景下，生产性信贷预计持续回落结合我们前期报告《生产性信贷的魔咒》来看，当下贷款的投放仍然更多侧重增加投资，保障供给。我们将基建贷款，房地产贷款，以及居民的消费贷款定义为终端需求信贷，将居民经营贷款和非房地产基建的非金融企业贷款定义为生产性信贷。数据来看，2019年终端需求信贷和生产性信贷的增长规模分别为9.6万亿VS7.2万亿，而2024年Q4~2025年Q3期间终端需求信贷和生产性信贷的增长规模分别为3.5万亿VS12.4万亿，较疫情前发生较大转变。2015~201940003.8万亿；2020年~2024年，工业中长期贷款增长规模均值约为3.1万亿，服务业中长期贷款增长规模均值约为5.6万亿。结合央行前期《实体经济供求关系及物价变动》的表述：增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。我们认为在当下反内卷，整治地方保护主义、推进统一大市场建设的背景下，后续企业贷款规模预计持续回落。图表5 生产侧信贷和端需求信贷 图表6 工业中长期贷和服务业中长期贷款2、房价回落的背景下，居民加杠杆的意愿可能不高去杠杆的诉求越强2017~202320242025究其原因，我们猜测可能与房价回落有关。从杠杆率的视角来看，高杠杆省份商品房销售额占该省GDP的比重相对更高。过往商品房价格相对涨多跌少，在居民投资持续能换取回报的情境下，其去杠杆意愿则相对较弱。而当下房价持续下行，资产价格缩水带来了居民财富缩水，但负债本身存在一定程度的刚性，因此高杠杆省份本轮居民去杠杆意图则呈现的更为明显。基准情境下，考虑到当下房地产价格仍未企稳的背景下，后续居民贷款增长规模预计仍将小幅回落。图表7 近两年，杠杆越高的省份，贷款速落越明显3、基本面低位的背景下，外汇派生的货币规模相对有限从量级上来看，当下外汇对货币派生的影响相对有限（224年10~225年922591.1从趋势上，我们认为人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据的配合较为平稳。。图表8 货物贸易差额代客结售汇贸易差额 图表9 净结汇率与PMI高度相关4、财政节奏错位的背景下，四季度政府派生的货币规模预计回落四季度，政府债发行规模预计较2024年同期回落1.7万亿。2025年政府债发行规模总计14.4（10172.920244.1（银行体系M2银行增持政府债，（此）但如果是非银机构增持政府债存款减少（，2（80%，假设1.2少增0.96万亿左右。5000这一工具能否带动货币扩张主要取决于其是否通过银行和央行来进行融资PSLM2M2没500080%0.56左右。图表10 银行和非银买府债的会计分录 图表银行体系增持政府债国人民银 理5、其他因素预计相对平稳其他因素是一些影响货币派生的杂项。结合央行前期专栏《直接融资发展与货币政策框架转型》。央行谈到：存款的分流和回流，影响了银行体系的货币创造，对M2造成了很大扰动。主要有两种机理：一是银行存款流向资管产品后，非银行机构购买了同业存单、金融债券等，不计入M2。二是非银行金融机构资金更为充裕，偿还了存量的银行借款和回购，或是购买了银行持有的债券资产等，都会使得银行资产负债表收缩，派生的存款和M2相应减少。我们认为未来一段时间其他因素对货币派生的影响或较为稳定。一方面，当下权益市场交易情绪仍相对旺盛，非银机构购买同业存款，金融债券或银行持有的债券资产的意愿不强；另一方面，2024年其他因素影响货币扩张主要与规范手工补息的政策相关，当下这一影响已经基本消除。（二）三视角评估其他货币增长规模9000M2同比98.4%8.0%口径M1同比的抬升，依赖其他货币向旧口径的的转移M2金1、居民存款搬家：防御性存款向正常存款的转化首先，结合前期报告《坐在居民存款的火山口》，我们提示本轮居民没有超额储蓄，只有防御性存款。储蓄的定义是可支配收入中减去最终消费的部分，即形成资产即可定义为储蓄。对于居民部门而言，无论是买房，买股票，买基金，还是存款均算作居民的储蓄。2016年~201935%，2022年~20242016~2019。图表12中国居民没有额储蓄，只有防御存款 图表13过去几年，居增加了存款型储蓄 创证券 注：1、住户部门可支配收入数据来自统计局，20241.03%2024全国人民可支配收入增速差值维持这一水准。2、消费数据来自GDP统计口径下的居民消费数据。3、负债数据来自央行资2023年&2024年资金流量表数据尚未公布，因此居民负债为根据居民贷款估算数据；具体测算方法，参照央行公布的居民新增贷款/资金流量表的居民新增负债，按照2022202120232024年数据。4+居民消费+居民存款+现金+居民买房。因此居民金融投资为倒算数据得到。5、居民净储蓄=居民购房+居民金融投资-居民负债。其次，储蓄内部腾挪对应居民存款性储蓄向投资性储蓄的转移（，一级市场投资（P，债券）图表14创证券整理第三，与历史周期不同，本轮居民存款性储蓄向投资性储蓄的转化可能发生变化。过去的房地产（对应固定资产投资）和高回报刚兑资产（对应通过信贷委贷进行一级市场投资）均是居民重要的投资性储蓄。因此，地产和基建也是宏观经济改善的关键因素。而今年，居民的投资性储蓄更多体现为金融市场的投资，即在稳市政策稳定了股票的波动和回撤之后，随着权益资产风险调整后的回报抬升，最终带动了居民存款流入二级股票市场和一级市场。图表15 地产基建投资企业中长期融资背离

图表16 今年以来非银实体部门融资和向体均有所抬升 贷款+信托贷款+委托贷款

注：企业中长期融资为企业中长期

注：1=非银机构存款+非银机构向实体投放-非银机构从银行体系融资。3，证券业金融机构，保险业金融机构，交易及结算类金融机构，金融控股公司，其他（小额贷款公司）等。4存款性公司对政府债权】--【其他存款性公司对其他居民部门债权】-【社会融资规模存量实体经济（非金融企业、住户、政府）此需要减掉。512126误差。图表17 政策主动出手稳住了股票的夏普率（6200（。2、非银存款流动：非银存款的脱虚向实首先，我们需要搭设一个非银机构的分析框架。非银机构的资金包含流入和流出。其中流入我们可以拆分为两部分，一部分是从银行体系（银行和央行）融入的资金，另一部分是通过实体部门（居民和企业）资产配置流入的资金。流出层面，一部分留在二级市场进行股债交易，及非银存款，另一部分则通过一级市场，最终形成企业存款。非银存款的多寡与权益市场的成交金额高度相关由于非银机构在级市无论买股是买债，都不会导致非银存款的消失，只会造成非银存款的转移，因此非银存款可以义为融场欠资历史数据来看非银款越多 全A的成金额相对高。。91.9万亿。注：1、非存款性银行机构包含：银行业非存款类金融机构（信托公司，金融资产管理公司，金融租赁公司，汽车金融公司，贷款公司，货币经纪公司险业金融机构，交易及结算类金融机构，金融控股公司，其他（小额贷款公司）等。这一数据来自其他存款性公司对其他金融性公司负债。212一数据的同比作差，表达过去12个月的新增规模。3、定期及其他存款20251.73000设2025年这部分增长规模约为6000亿左右，对应四季度同比回落3000亿。图表19 定期存款与其存款二、如何判断后续的M1？2514.75.82.3参照M1=M2-其他货币的公式来看，2025年，M1增长规模约为2.3万亿，对应M1同比从9月的6.2%回落至年底的3.4%左右；M2增长规模约为25万亿，对应M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右。图表20对于后续M1注：由于M2与M1口径有过调整，因此存在细微误差。（一）货币变化对于资本市场的一些影响PPIPPICPI图表21 旧口径M1同领先工业库存和PPI三个度

图表22 PPI和CPI剪刀差与周期的超额收益 非银存款规模与全AM2M2300M2300图表23 非银存款与 全A的成交金额 图表24 个人新增货币/M2与沪深300/创业板存款性公司对其他金融性公司负债。其中非银机构具体包含：银行业非存款类金融机构（信托公司，金融资产管理公司，金融租赁公司，汽车金融公司，贷款公司，货币经纪公司，证券业金融机构，保险业金融机构，交易及结算类金融机构，金融控股公司，其他（小额贷款公司）等。

+M0

注：新增个人货币=新增居民存款第四，企业居民存款剪刀差领先利润和十年期国债收益率大致一年左右。其背后逻辑在于，企业给居民发放工资或分红，居民用该收入进行投资或消费。如果企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资，市场对资金需求增加，利率顺势抬升；但如果企业存款增速较居民回落，意味着居民部门减少投资消费支出，资金沉淀在居民的存款账户，企业资金流入减少，生产和投资行为自然遭受冲击，市场对资金的需求回落，利率自然有下行的可能。图表25 企业居民存款刀差领先利润同比 图表26 企业居民存款刀差领先十年期国债（二）四季度M1同比可能的一些超预期变化值得注意的是，上述测算只是M1与M2的静态假设。宏观政策和宏观环境的不断变化，可能对上述数据预测产生不同的影响，在假设政府加杠杆规模不再上升的前提下，我们对四季度M1同比的超预期变化做出几种组合推测：第一种路径，企业贷款抬升+生产性投资回落+基建投资提升。这一路径可简单概括为压供给+提需求。供给侧保持反内卷强度，继续整治