大类资产配置月报：权益优于债券黄金盘整筑底

内容目录宏观环境回顾与展望 5海外宏观环境 6回顾：美国就业疲软，通胀温和，关税风险下降 6展望：美联储降息托底经济，仍在“软着陆”轨迹上 7国内宏观环境 10回顾：出口强劲，内需偏弱，结构分化 10展望：外部趋稳，内需延续分化，政策适时发力 12大类资产回顾与展望 美股：预计延续宽幅震荡上行 15美债：11-12月收益率曲线或走陡 16汇率：美元短期偏强，中长期仍承压 17黄金：11月或筑底盘整、蓄积动能 18商品：原油或难有表现，铜相对看好 20A股：股优于债、年内或继续震荡上行 21A债：10月显著修复、后续或区间波动 22图表目录图1：美国失业率温和上行 6图2：最近4个月，美国非农新增就业人数显著走弱 6图3：美国CPI通胀 7图4：美国CPI环比增速的贡献拆分（单位：） 7图5：美国经济增速的彭博一致预期（单位：） 8图6：欧元区经济增速的彭博一致预期（单位：） 8图7：Kalshi押注网站显示，市场预期本次政府关门持续46.2天 8图8：9月，社零的当月同比和累计同比增速均下行 10图9：社会零售额:限额以上单位:当月同比（） 10图10：9月，固定资产投资完成额：累计同比增速 10图11：9月，固定资产投资完成额：当月同比增速 10图12：9月中国出口和进口增速以及贸易差额（以美元计价） 11图13：9月，社融余额增速、信贷余额增速均下行 11图14：30大中城市:成交面积:商品房:当周值（万平方米） 11图15：社融当月值：同比多增：分项表现（单位：千亿元） 11图16：新增信贷当月值：同比多增：分项表现（单位：千亿元） 11图17：8月，国内CPI增速下行转负，食品分项的增速拖累明显 12图18：8月，国内PPI增速反弹，主因生产资料PPI的带动 12图19：中国经济分项的增速（） 12图20：地方政府新增专项债的发行进度（） 13图21：国内资金面维持平稳运行 13图22：全球主要大类资产在今年9月-10月的表现（单位：） 14图23：全球主要国债收益率在2025年10月的表现（单位：bp） 14图24：美股走势（2025.9.1-2025.10.31） 15图25：10月份美股行业的表现 15图26：纳指的风险溢价处于最近20年的低位 16图27：标普500的风险溢价处于最近20年的低位 16图28：美债收益率走势（2025.9.1-2025.10.31） 16图29：10Y美债的期限溢价、通胀溢价（2025.9.1-2025.10.31） 16图30：市场对2025年、2026年降息幅度的预期 17图31：对比历史分位数，期限利差仍有上行空间 17图32：美元指数和人民币汇率的走势（2025.9.1-2025.10.31） 18图33：欧元、日元汇率的走势（2025.9.1-2025.10.31） 18图34：黄金走势vs美债利率（2025.9.1-2025.10.31） 19图35：2025年以来，黄金走势vs美国政治经济不确定性指数 19图36：10月24日当周，黄金ETF资金转为净流出 19图37：国际原油价格走势（2025.9.1-2025.10.31） 20图38：中美的制造业PMI仍在50以下的收缩区间 20图39：国际天然气价格走势（2025.9.1-2025.10.31） 20图40：国际铜价走势（2025.9.1-2025.10.31） 20图41：A股在10月震荡收涨 21图42：10月，红利低波表现好于成长（令2025年9月30日=1） 22图43：万得全A：风险溢价位于近10年均值的上方 22图44：10月份，10Y中债国债到期收益率下行 23图45：10月份，国债期限利差下行 23表1：大类资产观点汇总 4表2：2025年10月中美经贸磋商的成果共识 7表3：市场预期美联储将12月降息的概率为63，2026年再降息2次 9回顾10月，中美经贸关系先抑后扬，美联储鹰派降息，国内内需延续结构性复苏、外贸维持强劲。欧美权益震荡收涨，上证突破4000点，黄金创下峰值后骤跌。对于11月，我们认为权益仍优于债券，黄金或盘整筑底、积蓄动能。表1：大类资产观点汇总，财联社，中国商务部，新华财经，每经网（注：第三列10月涨幅：为第二列中的指标的涨幅）宏观环境回顾与展望海外方面：就业疲软，通胀温和，关税风险下降，降息周期预计延续。美国就业显著走弱，通胀全面低于预期，政府停摆导致数据空窗期加大了前景不确定性。中美经贸磋商取得积极成果，我们认为，当前至明年初，或迎来中美经贸外交的平静期。虽然近期鲍威尔及其他美联储官员强调12月降息远非板上钉钉，但我们仍认为，12月降息是基准情形，明年宽松周期继续。近期市场降息预期骤降或是暂时的；后续降息预期有望逐步恢复。国内方面：内需复苏偏弱，结构分化，出口强劲，政策或谋定而后动。受益于中美关系缓和，四季度出口有望保持韧性、但增速或将放缓。11-12月消费旺季或提振消费短期表现，但中长期更重要的仍是就业和收入预期的持续稳定提升。基建投资有望改善，制造业投资分化，房地产恢复缓慢。总体看，实现全年5左右增长目标的压力不大。关注12月中央经济工作会议，四季度不排除政策有适时加力的可能，但更多或聚焦向明年布局，保留谋定而后动的空间。海外宏观环境回顾：美国就业疲软，通胀温和，关税风险下降就业：显著走弱但尚未衰退，政府停摆导致就业数据空窗期。1019月初公82.27.5万人。虽然非农就业人数爆冷，但失业率基本平稳，8月小幅上行至4.3符合预期。关税不确定性和高利率制约下，企业处于不招聘也不裁员的观望状态。总体看，劳动力市场走弱、但尚无衰退信号。政府停摆导致数据空窗期加大了前景不确定性。我们倾向于认为，在降息和关税风险降低的利好下，空窗期结束后公布的新增就业或边际改善。图1：美失业率和上行 图2：最近4个月，美非农增就业数显走弱74

美国:失业率:季调%美国:劳动参与率:季调%（右轴）

64 63.2 62.4 61.6 60.8 0

美国:新增非农就业人数:季调万人美国:新增非农就业人数:季调:6月移动平均万人通胀：全面低于预期，关税引发大滞胀的担忧减弱。CPI3.03.10.30.4CPI同比3.03.10.20.3。分项上：1）食品通胀降温，能源商品通胀显著上行；2）核心商品通胀降温：二手车通胀放缓带动核心商品CPI环比增速下行，但家具家居、服装、休闲商品、医疗保健商品对通胀贡献上升，或反映关税对物价仍有一定影响；3）核心服务通胀降温：住房项、以及交通运输服务项的环比增速显著降温，带动核心服务通胀降温。值得注意的是，美国白宫表示，1月可能不会发布通胀数据（政府停摆所致，即，本期CPI数据可能是12月10日的FOMC会议前的最后一期CPI，令12月降息概率上升。9876543210美国:CPI:非季调:同比% 美国:核心非季调:同比%3.003.00图3：美国CPI9876543210美国:CPI:非季调:同比% 美国:核心非季调:同比%3.003.000.50.40.30.20.10.0

核心服务(剔除住房) 能源食品 CP环比核心CPI环比 彭博月底关税风险下降，有望提振美国企业投资和居民消费的信心。月底至10月中旬，中美关系趋紧。国庆假期一结束，中方宣布对稀土材料等相关物项实施出口管制；对美国对造船等行业301调查限制措施实施反制等，作为对美方出口管制1010100月下旬，中美经贸磋商取得积极成果，关税风险暂时降低。24日中美代表团在马来西亚举行经贸磋商，10月30日中美元首在韩国釜山会晤，从官方通稿来看，中美交流氛围较好，并取得相对积极的成果，包括：互相降低关税、放宽出口管制、暂停造船业制裁、农产品购买、企业个案处理协商等。我们认为，当前至明年初，或是中美经贸外交的平静期。美国当前内忧未决（政府关门、美联储换届等），外交方面或不会寻求矛盾升级。表2：2025年10月中美经贸磋商的成果共识财联社展望：美联储降息托底经济，仍在软着陆轨迹上截至1031日，市场预期年美国经济增长，2.8820261.8市场预期年欧元区经济增长，20240.720261.3。 彭博预期欧元区2026年经济增速 彭博预期欧元区2025年经济增速彭博预期欧元区2024年经济增速图5：美经济增的彭一致预（单：） 图6： 彭博预期欧元区2026年经济增速 彭博预期欧元区2025年经济增速彭博预期欧元区2024年经济增速彭博预期:美国2026年经济增速3彭博预期:美国2025年经济增速3 彭博预期:美国2024年经济增速2.72.42.1

1.611.81.51.22024/7 2024/12 2025/5 2025/10

0.70.42024/7 2024/12 2025/5 2025/10彭博 （数据截至2025年10月31日） 彭博 （数据截至2025年10月31日）政府关门增加经济前景不确定性。10月1日起美国政府关门，至今持续超过1个月。白宫国家经济委员会主任哈西特称关门每周将使美国GDP下降约0.1个百分点；关门持续一个月将导致约4.3万人额外失业，并使消费者支出减少300亿美元。根据Kalshi押注网站，截至11月1日，市场预期本次政府停摆将共计持续46.2天，即到11月16日才能重启政府机构，将创下历史上关门最长时间纪录。目前看，关门不至于导致衰退，经济仍在软着陆轨迹上，但四季度GDP受损、或令降息必要性上升。图7：Kalshi押注网站显示，市场预期本次政府关门持续46.2天kalshi （2025111日）美联储：12月降息或仍是基准情形，明年宽松周期继续。鲍威尔在10月FOMC给12月降息泼冷水。10月29日FOMC会议如期降息，并宣布从12月1日起停止缩表。但鲍威尔表态偏鹰，强调12月降息远非板上钉钉，表示美联储委员会对12月如何行动存在严重分歧、越来越多的官员希望推迟降息。10月31日，博斯蒂克、洛根、施密德三位美联储官员表态，也在印证远非板上钉钉。截至11月1日，市场对12月降息25bp的预期概率已大幅降至63（10月29日FOMC会议前概率为表3：市场预期美联储将12月降息的概率为63，2026年再降息2次概率分布（%）年2026年2027年当前12/101/283/184/296/177/299/1610/2812/91/273/17联邦基金目标利率375-40010037.025.516.512.85.13.421.61.31.21.2350-37563.0 54.9 44.638.2 23 16.9 11.5 9.6 8.1 7.6 7.6325-350019.53234.936.932.12623.120.519.719.6300-325006.912.625.929.730.629.728.527.927.9275-3000001.68.214.220.422.523.824.224.2250-27500000.93.47.710.312.613.413.4225-250000000.31.62.84.24.84.8200-2250000000.10.40.91.11.1175-200000000000.10.20.2150-17500000000000CME （2025111日）美联储会在12月转向暂停降息吗？我们认为概率较低。鲍威尔强调12月降息未定，并非是否定了12月降息操作，或主要为了在当前市场给12月降息打的过满时、为联储留下灵活操作的空间，强调会议的实时性。12月降息25bp3次左右或仍是基准情形。非农新增就业在最近4个月表现低迷，关门结束后公布的数据或边际好转，但难现强劲的高增；而通胀大概率持续温和。近期市场降息预期骤降，或是暂时的；后续降息预期有望逐步恢复。国内宏观环境回顾：出口强劲，内需偏弱，结构分化内需：消费增速延续回落；固投增速转负、为2020年9月以来首次。社零增速连续第4个月回落，9月社零当月同比3.0，较8月下行0.4pct；结构分化明显，受益于以旧换新消费券等政策，家电、音像和通讯器材的增速较高，而汽车、烟酒、餐饮、建材等的增速偏低，或表明居民消费信心尚未全面修复。投资三大项增速均下行。月固定资产投资累计同比-0.51-81pct投资、基建投资、房地产投资增速均下行。受政策支撑，基建和制造业投资相对有韧性，但地产投资未走出低迷。402025-07 2025-08 2025-093020100必需消费可选消费地产相关 出行社交娱乐图8：9月，社的当月比和计同比速均行 图9：社零售额限额402025-07 2025-08 2025-093020100必需消费可选消费地产相关 出行社交娱乐社会消费品零售总额:社会消费品零售总额:当月同比%社会消费品零售总额:累计同比%10864 4.5建筑及装潢材料服装鞋帽/纺织品化妆品类金银珠宝类餐饮20图10：9月，固资产投完成：累计比增速 图11：9月，固资产投完成：当月比增速9630-3-6-9

固投完成额累计同比% 制造业固投%房地产业固投% 基础设施建设固投%

制造业固投:制造业固投:当月同比%房地产业固投:当月同比%基础设施建设固投:当月同比%80-8 外贸：进口、出口均超预期，反映出口竞争力强劲、生产活动改善。9月出口同比增长3，创下近6个月最高（以美元计价，下同，反映出市场多元化的月进口同比增长，大幅高于前值，8.5的生产性需求改善。图12：9月中国出口和进口增速以及贸易差额（以美元计价）中国:贸易差额:当月值亿美元（轴） 中国:出口金额:当月同比%中国:进口金额:当月同比%5 0

7.48.46.98.66.62.1

2.3

12.6

6.6

10.7

5.9

-3.1

12.2

8.0

4.7

5.8

4.4

140012001000-5

-7.7-2.1

-2.6

0.00.1

-2.4

0.8

-16.3

1.6

-4.3

-0.3

-3.4

1.1

1.3

0社融：社融和信贷增速均下行，企业中长贷表现不佳。社融增速继续下降。9月社融余额同比8亿元，其中，人民币贷款、政府债券是主要负项，去年8月起政府债开始放量，令今年政府债同比承压。企业中长贷压力较大。96.680.2pct转，9200亿元，9月商品房成交表现小幅改善；企业中长贷不佳，同比少增500亿元，对应企业投资持续走弱。图13：9月，社余额增、信余额增均下行 图14：30大中城:成面积商品:当值（万方米）1 9876中国:社会融资规模存量:同比% 中国:::同比%8.76.6 年2018-2022年年1 01/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1图15：社当月值同比增：分表现单位：亿元） 图16：新信贷当值：比多增分项现（单：千元）居民短贷企业中长贷企业票据融资非银贷款新增人民币贷款 企业债券融资 政府债券 非标 其他居民短贷企业中长贷企业票据融资非银贷款181260-6

1050-5通胀：CPI受食品拖累偏弱；PPI在生产资料的带动下企稳。CPI增速延续负增长，9月同比-0.380.1pct的拖累，而非食品CPI同比增速上行。PPI增速或进入上行通道，9月同比-2.3，在低基数效应和反内卷影响下，同比降幅收窄0.6pct，其中，生产资料PPI改善明显。图17：8月，国内CPI增速下行负，品分项增速累明显 图18：8月，国内增速弹，主生产料的带动中国:CPI:中国:CPI:非食品:当月同比% 中国食品:%（右轴）1.00.50.0

中国%

50.00-5

中国:PPI:当月同比%中国生产资料:当月同比%中国生活资料:当月同比%-1.0

-10

-5.0 展望：外部趋稳，内需延续分化，政策适时发力展望11-12月，外部环境趋稳，出口或维持韧性，内需继续结构性复苏特征，积极的财政政策、适度宽松的货币政策适时发力。10.0010.00工增社零:商品零售社零:餐饮收入固投出口2025-042025-052025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-042025-052025-062025-072025-082025-09消费：112月为消费旺季（双11/双1、年终促销，或提振消费短期表现，但中长期更重要的仍是就业和收入预期的持续稳定提升。以旧换新消费券等工具持续发力，但刺激效应或边际递减。投资：延续分化特征，基建投资增速有望边际改善，制造业投资内部分化，房地产恢复缓慢。内外需总体复苏有限的情况下，受益于十五五期间高质量发展导向的智慧城市、数字基建、高端制造装备等方向的投资表现或更优。出口：四季度有望保持韧性、但增速或将放缓。一是去年特朗普当选总统导致抢出口的高基数；二是海外经济下行压力上升；三是关税导致部分出口需求前置。，实现全年5左右增长目标的压力不大。积极的财政政策、适度宽松的货币政策适时发力。今年以来，积极财政政策靠前发力，一方面扩内需稳外贸，另一方面加快隐性债务置换，减轻地方偿债压力。政府债发行前高后低，四季度政府债券对社融的影响逐渐由拉动转为拖累，年内政府债供给端压力趋缓，利于资金面平稳偏松。图20：地政府新专项的发行度（） 图21：国资金面持平运行

2023年 年 2025年18月

DR007:7日移动平均DR007:7日移动平均%中国逆回购利率:7天%21.2降准的必要性或有所增加，降息与否的分歧较大，尽管四季度经济数据整体较三季度有所放缓，市场对此预期也相对一致，但并不直接对应着政策加码的窗口的就此打开，需要观察11-12月的经济表现以及关税博弈的冲击程度，政策需要保留谋定而后动的空间。大类资产回顾与展望回望过去1个月，海外市场博弈的因素主要包括：10月上旬，日本和法国政坛动弹、美国政府关门；10月中旬，中美贸易关系博弈、美国信贷风险暴露；10月下旬，美国CPI数据、美联储FOMC会议、中美关系缓和。权益方面，美股在AI热潮、关税、以及美联储降息博弈中震荡上行；日韩股市领跑全球；上证指数受到四中全会和十五五、以及中美关系缓和的推动，时隔十年突破4000点。债券市场，美联储在降息的同时释放了谨慎的鹰派信号，使美债收益率在中上旬持续走低后、月底企稳回升。这一信号也支撑了美元指数反弹。贵金属则遭受重挫，黄金在10月中上旬仍是最亮眼的资产，10月20日刷新历史纪录，突破4300美元，而后遭受技术性抛售，累计最大回撤近9。展望11月，预计美股有望延续震荡上行，美元短期或偏强，黄金或以消化利空、夯实底股的性价比或仍优于债，10月份红利优于成长的风格。标普道指纳指欧元区STOXX50英国富时100德国DAX法国CAC40日经225韩国综指印度Sensex30越南VN30沪深300标普道指纳指欧元区STOXX50英国富时100德国DAX法国CAC40日经225韩国综指印度Sensex30越南VN30沪深3002.272.51702.39920.322.85571.19-3.53-8.62-0.001.85-1.10-1.561.871.331.78-0.092.49890.57-0.129黄金COMEX银COMEX铜WTI原油布伦特原油NYMEX天然气荷兰TTF天然气CBOT大豆CBOT玉米.200.644美元指数欧元兑美元日元兑美元CNH兑美元1.95-0.070.09-0.030.41-0.590.20-0.099月涨幅10月涨幅-3.951.694.19.9416.643.4.12.046.5313.957.07.45.135.610月涨幅4.883.014.85-2.23-2.9157-0.9223.616.38-2.56-1.6144-0.67-4.96-0.9510.14.9410.11.423.57月涨幅 月涨幅图23：全球主要国债收益率在2025年10月的表现（单位：bp）0.0

-5.0

-0.2-0.4-2.9

-3.0

0.4

-5.0

2.7

-4.0

2.6

-1.0-0.2

0.0

-1.5

-1.7-4.5-6.0

-7.0-7.0

-6.7-13.0

-11.5-18.0

-9.3

-8.3

-11.0美债美债美债日债美债美债美债日债日债日债德债德债意债中债中债中债 中债意-德法-德中-美利差30Y-10Y利差 国别间美股：预计延续宽幅震荡上行回顾：10月份美股震荡收涨，美国政府关门、中美贸易关系、美联储降息是主动因素。月美股情绪波动，由9月的单边上涨转为震荡。10月初，美国政府关门推动降息预期升温，美股上涨。10月中旬，10月10日美股大跳水，当日特朗普威胁对中国加征100的关税。10月16日两家地区银行爆出遭遇信贷欺诈，银行股大跌。10月中旬贸易紧张局势反复，美股呈震荡走势。10月下旬，美股重回上涨，APEC9月CPI全线低于预期，增强降息预期。10月底，美股回调。10月29日FOMC发布会上鲍威尔的表态偏鹰，表示12月降息远非已成定局；打压市场降息预期；叠加投资者对人工智能（AI）领域不断增长的支出预期的担忧，美股在月底小幅回调。10.1-10.30期间，标普500、道指、纳指分别累计上涨2.3、2.5和4.7。图24：美走势图25：10月份美行业表现675066006300

美国:标准普尔500指数美国:纳斯达克综合指数（右轴）

AI热情美国9月CPIAI热情美国9月CPI特朗普威胁对华100%关税低于预期2300022000

标普标普标普标普标普标普标普标普工业能源标普日常消费

-2.6-2.7

-1.2

2.42.32.01.71.00.4

3.53.3

6.2标普500金融标普500材料-5.1

-2.9

10.1-10.31累计涨幅(%)展望：预计美股维持宽幅震荡，高估值压力、财政担忧令美股脆弱性上升。今年年内，美股整体向好的趋势尚未改变。美股的利好因素主要来自于降息、软着陆、AI主题、中美关系改善。尽管经济放缓，但市场仍认为美国仍在软着陆轨迹上；近期的2次降息可以缓解经济压力。在劳动力市场韧性和企业资本支出回升的支撑下，美国企业的整体盈利增长前景偏乐观。关注AI主题、盈利确定性高的信息技术和周期性行业。但再往后看，仍需警惕潜在的AI泡沫。美股估值已在历史偏高位置，标普500和纳指的风险溢价处于近20年低位，美股脆弱性上升。如果AI支出无法兑现革命性的AI进步，或引发美股下跌。图26：纳的风险价处最近20年低位 图27：标普500的风险价处最近20年的位5 纳指:风险溢价5 纳指:风险溢价3均值均值1均值-1均值-3均值-2std6均值4 2 均值0均值-2

（数据截至2025年10月31日） （数据截至2025年10月31日）美债：11-12月收益率曲线或走陡回顾：10月份美债收益率先下后上，期限利差下行，通胀溢价下行。10月上旬和中旬，美债收益率下行。首先，10月1日美国政府关门，打击美国经济增长前景；其次，10月10日特朗普威胁关税升级，令市场避险情绪大幅升温，美债收益率大幅下行；第三，10月16日美国两家地区银行爆雷，引发信贷风险担忧上升，增加降息预期，美债收益率进一步下行。10月底，美债收益率反弹。1029日FOMC25bp，但鲍威尔发布会表态偏鹰，认为经济基本健康，表示委员会对12月如何行动存在严重分歧，越来越多的官员希望推迟降息，12月降息的预期大幅下跌。利差方面，10月份，美债期限利差下行，反映了市场对经济前景的担忧情绪上升；美债通胀溢价亦下行，市场对关税引发的大通胀的担忧降温。10.1-10.31期间，2年期、10年期的美债收益率分别累计上行0bp、下行5bp；10Y-2Y期限利差下行5bp；10Y美债-TIPS（通胀溢价）下行6bp。图28：美收益率势图29：10Y美债的限溢价通胀价4.354.254.154.053.953.85

10Y美债% 2Y美债%（右轴

FFOMC鲍威尔偏鹰特朗普关税威胁地区银行爆雷3.83.73.63.53.43.3

0.700.650.600.550.500.45

10Y-2Y美债期限利差%

10Y美债通胀风险溢价%（右轴）2.402.352.302.25展望：预计短端美债下行，长端震荡，期限利差可能走高。首先，我们认为，尽管鲍威尔在FOMC发布会上给12月降息泼冷水，但12月继续降息仍是大概率，并且12月的点阵图可能上调2026年降息预测（9月FOMC的点阵图预测2026年只降息1次）。由于降息周期继续，预计美债收益率下行，尤其短端的下行更明显。第二，美国政府关门持续，11月将是解决问题的关键期，如果不能解决，或导致市场对美国财政风险和美债信用的担忧，期限利差上行，或给长端美债收益率额外的上行压力。总言之，美债将呈现降息+财政风险上升的组合特征，10Y-2Y利差正处于近30年的40分位水平，有很大上行空间，预计收益率曲线持续陡峭化。当前，2Y美债、10Y美债分别位于3.6、4.1附近，我们预计今年年底前，2Y美债有望降至3.4附近，10Y4附近震荡。图30：市对2025年、年息幅度预期 图31：对历史分数，限利差有上空间市场预期市场预期5 10Y美债（%）43210彭博

3.94.14.34.54.7

3.002.401.801.200.600.00

美国:国债收益率利差:10年-2年%汇率：美元短期偏强，中长期仍承压回顾：美元指数在10月震荡上涨，人民币兑美元汇率微升，欧元和日元兑美元下跌。10月上旬，美元显著上升，主因日元、欧元贬值的推动。日本方面，高市早苗于10月4日当选为日本自民党党内总裁、成为新任首相的首要候选人；后在10月21日由国会确认当选首相，10月4日高市在党内胜选后，由于其主张宽货币、是安倍经济学的传承人，日元大跌，美元兑日元在四日之内从147.4大跌至153.1。欧洲方面，法国总理勒科尔尼10月6日突然宣布辞职，法国政局不稳引发欧元遭遇抛售，欧元兑美元在四日之内从1.174跌至1.156。10月中旬，美元震荡走低。1010100抛售，导致美元下跌。1029日FOMC12人民币在10月小幅升值。107.127.14；下半7.147.11。至10.31期间，美元指数累计上涨，人民币兑美元累计升值，欧元和日元兑美元分别累计贬值、贬值。图32：美指数和民币率的走图33：欧、日元率的势7.167.147.127.107.08

100CCES即期汇率美元兑人民币美元指数（右轴） 鲍威尔放鹰地区银行爆雷9998.59897.59796.5

1.191.181.171.161.151.14

欧元兑美元美元兑日元（右轴，逆序）欧元兑美元美元兑日元（右轴，逆序）展望：预计美元短期偏强，11月维持震荡偏向上，但中长期仍旧承压。首先，10月降息落地，但鲍威尔淡化12月进一步降息可能性，并且美联储官员施密德在10月FOMC上投下了降息的反对票，按鲍威尔的说法，越来越多的官员希望推迟降息，那么这些官员接下来的公开讲话，可能进一步增加12月降息的不确定性，支撑美元。第二，美国经济仍有相对韧性。政府关门有望在11月结束，重新开始发布非农就业、初请失业金人数等关键数据，如果数据显示劳动力市场依旧健康，那么也会对美元提供支撑。因此，预计美元短期内震荡或偏强，但中长期看，目前仍处于美元下行的大周期之中，美联储继续推进降息、去美元化进程持续、预计美元指数距离本轮下行周期的底部仍有较大的下跌空间。对人民币而言，预计11月维持窄幅波动，再往后看或小幅升值。黄金：11月或筑底盘整、蓄积动能回顾：黄金在10月中上旬持续上涨，10月20日创纪录后，黄金转向大跌。10月的前20天，黄金延续了9月的强劲涨势。这一时期内，美国政府关门、法国和日本的政坛动荡、特朗普的关税威胁、美国信贷风险升级，令市场避险情绪升温，推动黄金连创新高；10月20日，COMEX黄金突破4350美元。月下旬，黄金大幅回调。1021日，COMEX5.720134288.8。我们认为，10月21-28日黄金大跌，主因技术性回调。前期黄金连涨9周的迅猛涨势，令投资者担忧估值过头，前期涌入的避险资金开始大规模获利了结，导致抛压集中释放。而定价黄金的基本面因素，其实没有显著变化，虽然美国银行业爆雷的担忧消减；但政府关门和对地缘政治的避险需求仍在，俄乌冲突也有升级迹象。至期间，COMEX黄金累计上涨，COMEX银累计上涨。图34：黄走势vs美债利率图35：2025年以，黄金势vs美国政治济不定性指数 期货收盘价(活跃合约/盎司

800

美国:美国::7COMEX黄金美元/盎司（右轴）历史峰值10历史峰值10月21日黄金暴跌43004100

10Y%（右轴）

10月20日

4.44.34.24.14

0

4300400037003400310028002500展望：黄金或在11月筑底盘整，待12月降息后步入新一轮牛市。月，黄金预计将进入筑底盘整阶段，以消化10月下旬的剧烈波动，并重新锚定美联储的后续降息行动。114000387010月中上旬的全9月底的水平；若到此位置附近，可能吸引长线投资者买盘入场。往后看，黄金仍有望重拾涨势。11月黄金大概率将以消化利空、夯实底部为主，为后续走势蓄积动能，中期有望再度上涨。本轮黄金牛市的底层支撑是去美元化、美国财政和债务问题、美元霸权或动摇、以及对大规模AI支出能否兑现的担忧；在这些问题没有解决前，黄金牛市的逻辑预计不会逆转。图36：10月24日当周，黄金ETF资金转为净流出0

全球-黄金ETF资金净流量:当周值（吨）

480038002800黄金ETF净流入:北美洲 黄金ETF净流入:欧洲 黄金ETF净流入:亚洲黄金ETF净流入:其他区域 COMEX黄金（美元/盎，右）世界黄金协会商品：原油或难有表现，铜相对看好回顾：原油V型走势，铜价震荡收涨，NYMEX天然气大涨，10月涨幅在主要资产中居首。国际原油呈现前低后高、急剧波动格局，累计收跌大约3%。10月上旬和中旬油价下跌，WTI60美元/桶，供应端，OPEC105日宣1113.7万桶/（IEA）发布报告称2026年面临创纪录的石油过剩。此外，1010日威胁加征关税令风险资产承压，原油亦下跌。月下旬油价反弹，1022日特朗普宣布制裁俄罗斯两家石油龙头企业，卢克石油（kol）和俄罗斯国家石油公司Roseft，是特朗普首次在其第二个任期内因乌克兰战争对俄罗斯实施制裁，另外，特朗普重申印度将停止购买俄罗斯石油。受地缘升级的推动，油价反弹。图37：国原油价走势图38：中的制造业仍在50以下的缩区间期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶美国制裁俄罗斯油企特朗普威胁对华关税，风险资产普跌2 (连续)美国制裁俄罗斯油企特朗普威胁对华关税，风险资产普跌6966

全球制造业美国制造业中国官方制造业欧元区制造业54525063 60 57 44NYMEX天然气在10月底大涨。10月份NYMEX23.62日NYMEX天然气大涨，或和天气转寒、冬季采购旺季有关。铜价在10月震荡收涨。供给端，全球第二大铜精矿、印尼Grasberg铜矿遭遇泥石流而停产，预计受影响的地区至少停产到2026年上半年，加剧铜精矿紧缺。需求端，全球AI算力、数据中心等新需求成为长期拉动力。另外，美联储重启降息，利好铜价上行。10.31期间，WTI原油、布油分别累计下跌2.23、2.91。NYMEX天然气、荷兰TTF天然气分别上涨23.57、下跌0.92。COMEX铜上涨4.85。图39：国天然气格走图40：国铜价走NYMEX天然气美元/百万英热单位CE荷兰天然气欧元兆瓦时（NYMEX天然气美元/百万英热单位CE荷兰天然气欧元兆瓦时（）4

24.524.123.723.322.9

5.3特朗普威胁对华关税，风险资产普跌特朗普威胁对华关税，风险资产普跌4.94.74.5展望：国际原油或难有表现，国际铜价相对看好。预计原油表现偏弱。我们认为11月原油仍是呈供应过剩、需求疲软的格局，市场或以看空情绪为主导。需注意上行风险是欧美对俄的制裁可能升级。铜价或相对偏强。四季度，铜精矿供应扰动（印尼矿区减产等）仍未解除，短期供应端压力较大，而需求端，新能源、人工智能和数据中心等新经济相关需求将对铜价提供支撑。短期内铜价或面临高位回调，但中长期继续看好。A股：股优于债、年内或继续震荡上行回顾：10月A股震荡收涨，红利低波表现